从卖方到买方“无缝衔接”！华富基金沈成：产业框架之下，大胆假设、小心求证_老虎社区_美港股上老虎

从卖方到买方“无缝衔接”！华富基金沈成：产业框架之下，大胆假设、小心求证

“搭建好框架，大胆地假设，最后小心地求证、持续地跟踪、不断地修正。”

这是上周我们与华富基金权益投资部基金经理沈成交流时，他对于如何判断前沿技术给出的清晰回答。

很多人或许会把这句话当成一种研究方法，但放到沈成的语境里，它更像是一种职业习惯：无论是分析产业周期，还是研判供需结构与前沿技术，他都习惯于先将问题置于框架之中。

如果要追溯这一框架的由来，还是要回到他十余年的从业经历中寻找答案。

十年卖方研究的经验，让沈成身上有一种典型的“产业研究出身”的气质：认真细致、逻辑严密，以及十年如一日的勤奋。

有趣的是，他坦言自己的买方研究视角早在实习时期就已经埋下，而非在从卖方转向买方后才逐渐形成。所以对他而言，来到华富基金管理产品几乎是无缝衔接，反倒是那一段卖方生涯，更像是一段“插曲”。

另外，以沈成的投研实践为依托，华富基金逐步构建起“聚焦各细分领域、兼顾全产业覆盖”的主动权益产品布局体系，重点布局人形机器人、人工智能、商业航天、芯片、医药等前沿领域，同时覆盖新能源、有色、军工等高端制造及能源板块，形成以硬科技为核心、各细分领域协同的产品格局。

当然，业绩和前瞻布局只是结果，真正值得深入探讨的，是支撑这些结果的那套“产业研究式”工作方法。

在谈到供需结构研究时，沈成指出一个关键点：供给端的研究往往更能带来超额判断。需求端的研究共识度高，而供给端则研究更费劲、更耗时，因此也更容易形成差异化的判断。

深入产业则绕不开对周期的理解。光伏行业的起伏让沈成自入行起便把“敬畏周期”刻入研究底色。在他看来，成长行业同样具有周期性，一旦判断错了周期，再细致地研究也可能徒劳无功，所以他把产业周期放在行业研究中最重要的位置。

与此同时，他将产业发展阶段拆解得极为细致，并对各阶段的核心驱动因素区分明确：0-1阶段关注产业空间与赔率；1-10阶段会更接近景气度投资范式；10-30阶段需要从景气度投资向价值成长的投资思路转换；而当渗透率跨过30%之后，需要更关注格局和估值的匹配度。

而公司的竞争优势，从头到尾都很重要。只是在不同阶段，展现出来的核心点有所不同。比如对于泛制造企业而言，早期可能看重管理层的战略眼光，后期更考验规模化量产后的精细化管理。

在组合构建上，他把仓位一分为二：核心与卫星，守正与出奇。“核心”仓位去抓主流的大盘成长机会，“卫星”仓位翻石头找有预期差的黑马，并且这个结构的具体占比会随着流动性环境与股价位置动态变化。

为了控制回撤，他不仅通过仓位管理，还会调整组合的弹性，这弹性既来自于个股选择，也来自于行业结构调整。而超额收益的来源，往往也由这两方面共同贡献。

所以沈成的投资方法并非一套固定的“教科书式”打法，而是以同一套框架灵活应对不同阶段的市场变化，关键在于对核心变量的精准把握，以及清晰的结构化调整思路。

在采访的后半段，他还分享了关于若干产业的最新观点：

锂电产业链的价格分歧最终将走向再平衡，无需过度担忧；
人形机器人板块当下的关键是特斯拉Gen3机器人的产品力，内部子板块重要性依次是核心特斯拉链-潜在特斯拉链-国产链；
电网设备的弹性更多来自出海；

采访临近结束时，问及工作时间安排，沈成的回答既在意料之外，又在情理之中：“除了吃饭睡觉，几乎都在工作。”

产业变化快、前沿技术跟踪耗时巨大，而他在谈及每个产业时如数家珍，覆盖既深且广，的确令人钦佩。

正因如此，他所分享的产业研究思路与最新判断，尤为值得一听。聪明投资者（ID: Capital-nature）从这场两小时的深度对话中，梳理出最具价值与启发的部分，分享给大家～

十多年前就埋下买方研究视角

聪投回顾职业生涯，哪些重要阶段或经历塑造了你现在的投资理念和框架？

沈成我的回答可能跟很多人不一样。

第一个关键阶段，是我实习的最后一年到入职的第一年。我当时在一家卖方研究所，至今非常感激那段经历。

那家研究所的所长此前做过公募基金的研究总监和投资总监，所以对我们新人的培训更加注重从买方的视角去看行业、看公司，这和我之后待过的其他卖方研究所都不一样。

虽然当时这套方法并不容易让卖方“出成绩”，但对我后来做投资帮助非常大。

我做了十年的卖方，来到华富基金做投资后，总有人问我转型顺不顺畅。对我来说，几乎是无缝衔接。甚至某种程度上，那10年的卖方经历更像中间的一个插曲。

第二个关键阶段，是市场行情对我所覆盖行业的直观冲击。

我毕业前后重点研究的细分行业是光伏。2011年其实光伏行业已经进入下行期，但市场还是流传着“阳光依旧灿烂”的观点。

后来行业一路坠入深渊：2012年几乎全行业亏损、一些大型企业破产重整；随后又在2013年开始复苏反转。相当于那会儿我从行业周期中段经历了下行、又从底部爬出来的阶段。

这轮行情给我强烈的直观冲击：行业差的时候，股票往往会比你当时想象的跌更多，产业亏到你无法想象；但反过来，行业在底部、所有人都悲观时，股票又能涨到你在底部完全不敢想象的程度，产业盈利的修复也超预期。

这让我明确意识到，产业周期必须放在研究行业最重要的位置。如果周期判断错了，再细致地去研究细枝末节，就像是在电梯里做俯卧撑，是在做无用功。

也因此，我从入行开始就敬畏周期。

我相信“万物皆周期”。所谓成长行业也天然是周期性行业，只是我们人为把它叫做新兴行业、成长行业，而把煤炭一类叫周期性行业。实际上并不是，所有成长行业都是周期性行业。

产业研究的前提是搭建好研究框架

聪投你做产业研究时，供需判断的研究框架是如何搭建的？

沈成研究供需其实是一个研究泛制造、泛科技、资源周期行业的基本功，需要从需求和供给两个方面来看。

先说需求，不管是成长行业还是周期行业，需求都具有周期性。哪怕是成长行业，比如锂电池行业需求这些年其实每年都是增长的，但它的增速也是有周期性的。

如果要具体精确判断一个行业每年的需求量，没有人能够准确地提前预判。

市场上司空见惯的现象是：对于新兴产业，投资者和研究员往往都会高估未来1-2年的需求，而低估未来5-10年的需求。

既然具体的数字难以预测，就需要建立一个需求分析的框架，把需求的关键驱动因素罗列出来，分析这些因素如何定量或定性地影响需求，这才是核心。

当然每个行业的需求研究框架都不同，比如汽车是消费品，和产品周期、政策周期相关；光伏是投资品，可能就需要测算项目具体的收益率。

要先把框架搭起来，再去跟踪关键参数，通过跟踪不断修正预期。

再说供给，这个基本上没有什么捷径，就是“勤奋+认知”。

市场上研究需求侧的人肯定更多，因为供给侧研究起来会更费劲。我刚入行时会一家家上市公司去跑、去问，最后把数据浓缩成一张表，再用这张表去判断行业的反转。

当然现在是信息爆炸的时代，信息披露更充分、更易获取，所以不需要再这样，但底层思路是一样的。

如果你在供给侧更勤奋一点，往往会获得超额的信息、超额的认知、超额的判断。

更重要的是，要有意识地提醒自己：不能只看需求不看供给，还要做上下游交叉验证。

因为现实里，需求周期和产能周期完全匹配几乎不可能；恰恰是这种供需错配，创造了很多投资机会，也带来了很多投资风险。尤其过去10–20年，中国是以制造业为主的业态，这套框架适用范围比较广泛。

聪投对于前沿技术的前瞻是如何判断的？

沈成理论上来讲，这个判断应该遵循第一性原理，任何一个技术都是这样的。

但无论是新技术还是旧技术，它最终都能够反映到生产出来的产成品上，反映到各个参数上。

当前肯定还是旧技术好，所以它才占统治地位。同样需要搭建一个框架，去判断新技术比旧技术好在哪里，临界点又在哪里，然后再去跟踪并进行动态的修正。

如果有多种潜在的新技术，一开始没有人知道哪个技术最终会胜出，重要的是：搭建好框架，大胆地假设，最后小心地求证、持续地跟踪、不断地修正。

公司的竞争优势贯穿产业始终

聪投当产业处于不同阶段时，会有哪些不同的侧重点？

沈成可以把产业阶段细化来看。

0-1阶段，产业是朦胧的。首先看空间：如果做成了，行业产值会到什么级别？行业远期前景决定了公司未来可能成长到什么级别，也决定你投资这个行业及其中标的的赔率。

1-10阶段，是早期的超高速发展阶段，增速往往在50%以上，甚至翻番。

这更接近大家说的“景气度投资范式”：有一部分投资者往往会寻找今年或明年增速最快的两三个行业。如果增速排第一，他们往往可以淡化静态PE估值，板块的贝塔效应通常也比较显著。

10-30阶段，行业增速可能逐渐从50%-100%降到30%左右。大家更多会更加注重用PE估值、价值成长的思路来看待。

但当行业渗透率超过30%以后，市场对于行业或公司的审美会更加苛刻，需要关注格局和估值的匹配度。

因为当所有人都知道这个行业好时，会有很多人冲进来，再加上还有政策的扶持、各地域间的竞争，供给大概率会恶化。

除了供需的格局，还要看竞争格局，比如行业集中度、成本差异、公司能不能获得较好的经营性现金流等等。到了这个阶段，我们对公司的审视会更苛刻。

真正到平稳期50-80，甚至是衰退期80-100，行业需求一般不怎么中高速增长了，可能就跟着GDP每年增长3-5%，甚至可能会衰退、被替代。

这个时候更要关注供给侧、格局、估值和分红，因为它可能就变成红利资产了，越往后这些越重要。

聪投你在季报里提到，会结合产业化进程，综合考虑弹性空间、确定性、细分行业壁垒、公司竞争优势等因素优选标的，这里面每个要素的权重情况是怎样的？

沈成我只能大致总结一个定性的结论：

越早期、越新的东西，弹性空间越重要；股价位置越低，弹性越重要；流动性环境越好，弹性越重要。

反过来也是一样的，产业周期越靠后，确定性越重要；股价越高，确定性越重要；流动性越差，确定性越重要。

细分行业壁垒，会随着产业化进程而越来越重要。

公司的竞争优势从头到尾都很重要，只是不同阶段表现出来的关键点不同。对于泛制造行业而言，早期可能老板的战略眼光更重要；到后期规模化量产，精细化管理能力就更重要。

聪投你提到公司管理层的战略眼光和管理能力，会有硬性标准吗？它在你决策里占多大分量？

沈成我举两个极端的行业例子：高端白酒和光伏。

不管谁去高端白酒头部企业当领导，即便公司经营节奏有所放缓，其核心竞争力与行业地位也难以被撼动，这就是商业模式好、护城河深的生意。

光伏则像F1方程式赛车：换个人上去就可能会翻车，对赛车手和车队要求极高。从商业模式看，大部分制造业的商业模式确实不如白酒行业。

所以不同行业对管理层的要求不一样：变化越快、资本开支越大、商业环境越复杂、越面向全球的行业，对团队要求越高，尤其重资产行业投产后很难“跑掉”。这类行业管理能力里最关键的是战略判断，比如技术路线判断错了，可能就是万劫不复；后面才是执行管理、成本管控、融资能力等。

管理层的重要性也和仓位有关，如果是仓位特别重并且长期持有的个股，管理层是有一票否决权的，但不是直接否决到0，而是会进行下调；如果只拿1个点左右，是翻石头、找预期差的黑马标的，就谈不上一票否决了。

核心与卫星，守正与出奇

聪投你采用“核心+卫星”策略，“核心”和“卫星”具体指的是哪类资产，以及各自占比如何？

沈成 “核心”是守正的部分，也就是主流的大盘成长机会。

“卫星”则是出奇的部分，会翻石头找一些预期差较大、关注度不高的黑马标的。我早些年跑过很多大公司、小公司，跟踪广度高，所以这部分相当于把过往研究经历的价值最大化。

核心和卫星的比例，会因产品而异，也跟产业周期有关，相比于主要投资人形机器人行业的产品，投资新能源行业的产品可能守正更多、出奇更少。

另外，流动性环境好或牛市时，守正会少一点、出奇多一点；熊市则反过来。

聪投同一条产业链内，你会预先控制上中下游的结构吗？

沈成如果同一个产业链是一个共同的贝塔，我不太可能预先设定。像人形机器人就属于这个阶段，上游并不会挤压下游。

但在某些特定时期的特定行业里，比如当前的锂电产业链，上游的碳酸锂、中游的材料、下游的电池再到终端的车，现在并不完全是一个相同的贝塔。

市场当前认为上游涨价会挤压中游涨价的空间、甚至可能抑制终端的需求，这就出现了分化，这种时候我就需要预先设定上游、中游各配多少个点。

所以贝塔一致，我不会预先设定而是放在一个池子里；贝塔不一致的会预设。

聪投你在调仓时有什么交易纪律吗？

沈成我主要会做四种交易：

第一种，如果产品行业相对较宽，会预先设定好结构，但这个结构是会随产业变化、股价位置进行动态调整。即便公司基本面没太大变化，但如果行业结构调整，我也会交易。

第二种，跟流动性环境和股价位置相关。熊市里位置低时会更集中，牛市环境里则会更分散。

第三种，属于是止盈的。有些标的如果涨过头、性价比变差，我就会卖掉。即使它还有上涨空间，但如果有赔率更好的，我也会做更换。

第四种，我会翻黑马标的，翻错了要认输，翻对了涨到目标市值则会止盈交易。

所以我虽然没有特别严格的交易纪律，但大致的框架和思路是一定的。

聪投黑马标的一般会买到多重？

沈成要看把握程度，如果我把握很大，也可能买进产品前十大成分股。

聪投如果看错了，可能给多长时间观察？

沈成这分两种情况：

第一种是基本面看错了，发现错了就要立刻认错，不管近期股价涨了还是跌了，这不是止损的概念，是立刻修正。

第二种是基本面看的没问题，但股价没有反应。这种我给的时间会更长，一个季度或一两年都有可能。

个股弹性和行业结构调整相结合

聪投你在控回撤方面会怎么做？

沈成不同产品会有些差别。

比如，投资人形机器人的产品因为是单一行业，会做仓位控制，也会做组合弹性的调整。

举两个极端例子：一类标的市值几乎都来自远期的机器人业务，主业不值钱，机器人如果做不成，它会跌很多；另一类有主业支撑，比如300亿市值里主业就占250亿，机器人不行，可能最多只跌15%-20%。

这两类弹性就不一样。如果组合阶段性涨太多、股价远超真实的基本面，我会降低第一类的比例，调整组合的弹性。

而对于我管理的主要投向新能源行业的股票型基金，由于合同里有股票仓位下限的要求，仓位管理的空间并不大，所以更多在行业结构上做调整。牛市里总归有一些细分行业的弹性会更大；反之熊市也会有一些细分行业更抗跌。

储能锂电产业链的量价会自发再平衡

聪投今年新能源预期开始分化，比如担心上游涨价挤压下游利润，你目前是如何看待的？

沈成不否认有一定的影响，但不用把它拿出来过度渲染。其他工业金属涨价对下游也会有影响，这不是锂电行业独有的。

这一轮锂电材料和资源涨价是需求拉动的，涨多了会影响需求，需求下去后价格自然也涨不动。产业链价格会自发再平衡，这是产业形成的合理价格体系与利润分配的过程，其实不用过度担心。

但从投资上来看，股票会经历从担心到缓解的过程。虽然我认为今年电池龙头厂商的业绩不会受到上游价格的显著影响，但一定有很多人认为它会，所以我也会将这点适当纳入考量。

聪投今年新能源内部会出现怎样的分化？

沈成当前是储能锂电行业的季节性淡季，市场对于上游涨价抑制终端需求的负反馈担心较多，板块可能阶段性滞涨，这时新能源板块内部的主题成长类资产更占优，就像开年固态电池、太空光伏等。

春节后逐渐进入季节性旺季，大家的担心会有所缓解。行业自己最终会找到一个量价的平衡点，这个平衡点一定是让大部分环节都比去年的盈利水平要更好。

从更长视角来看，锂电行业已进入新一轮盈利扩张的周期。在行业回归合理盈利中枢的过程中，我们赚两部分的钱：一部分是从亏损到合理盈利的钱；另一部分是每年量还有20-30%增长的钱。

当然，去年股价涨了一部分，已经兑现了一部分预期，今明年还有相当一部分收益可以获取，但要回到以前最暴利的状态也不太现实。

聪投光伏产业的“反内卷”推进到哪一步了？未来节奏如何？

沈成我们认为，光伏行业现在是以温和的、长期化、市场化、法治化的方式在推进，对应的投资机会不会特别剧烈，需要测算弹性。行业内部会有一些分化，但这是个慢机会。年初热度较高的其实是太空光伏。

人形机器人主线，特斯拉链确定性更高

聪投今年有望看到人形机器人量产落地，从产业链角度，最先兑现的细分方向在哪里？

沈成其实不存在这样一个特定的细分方向，因为人形机器人目前基本都是一个贝塔，只要在特斯拉产业链中的企业都会受益。至于受益程度，取决于股价位置对应的潜在赔率。

从投资节奏上，先是特斯拉产业链上的核心标的会受益，这是确定性更高的。因为除了硬件设计，特斯拉的模型、数据采集和汽车FSD短期来看都更领先。

之后可能会扩散，一方面会扩散到特斯拉产业链的下一代产品，另一方面是扩散到国产链。

国产链的出货量今年可能会超预期，相关企业今年给出的规划量合计是10倍增长。

小结一下，人形机器人板块当下的关键是特斯拉Gen3机器人的产品力，内部子板块重要性依次是核心特斯拉链-潜在特斯拉链-国产链。

聪投近期电网设备的关注度很高，你怎么看待电网设备未来的增长空间？

沈成电网设备大致可以分为两类。

第一类是专注于国内电网投资的设备企业，它们基本不出海而是跟着内需走。

“十五五”规划的增长目标大概 40%，年化约 7%，比GDP增速要高，而且确定性高，但弹性可能也没那么大。

第二类是出海的，我认为我们国家电力设备出海是顺理成章的。

早些年出海较少，主要因为海外也有自己的龙头，并且他们认为自己的东西是最好的。但实际上，我们国家电力设备的制造水平很高。

而且过去这些海外的电力设备巨头们习惯不做新增资本开支，所以当AI 需求起来时，供给跟不上。

缺电逻辑很早就知道，马斯克很早就在说，但反映到国内企业订单和业绩需要时间。所以早两年电力设备没怎么因为逻辑这个涨，最近一两年开始陆续反映到订单、兑现基本面才涨。

总的来看，第一类在牛市里弹性可能不够；我们更看好第二类，它们更贴近AI快速发展进程，会是核心受益方向。

需要警惕的内外部风险

聪投你认为未来3-6个月，最需要警惕的风险是什么？

沈成从更高的视角来看，第一个风险是杠杆，怕慢牛变成疯牛，我们同样期待稳中向好的慢牛市场。

从全年看，我们预计指数层面的风险可控，A股整体可能确实会稳中向好。

第二个风险是外部环境的变化。

从去年到今年，机构偏好的估值不贵并且有业绩成长性的这些品种，很大一部分都是出海企业。一旦外部环境出现变化，可能会给这些企业带来一些影响。

当然经过近期的几轮博弈，我们的市场还是展现出较好的韧性。“办好自己的事”，是我们战胜一切风险挑战的制胜关键。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本材料关于人形机器人、新能源等板块的论述仅为本公司对当下证券市场与相关行业的研究观点，基于市场环境的不确定和多变性，所涉观点后续可能随着市场发生调整或变化。本材料内容仅用于投资者沟通交流之目的，不构成对任何机构和个人投资的建议或意见，不代表本公司管理基金当下或未来的持仓，也不必然作为本公司管理之基金进行投资决策的依据，不构成对投资者投资收益的承诺或保证。投资人购买基金前，应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。投资人应根据个人风险承受能力和投资经验，审慎参与基金投资。沈成，14年证券从业经验，其中4年基金管理经验，2021年11月26日加入华富基金管理有限公司，目前担任华富基金管理有限公司权益投资部基金经理。