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腾讯昨日公布一季度业绩，大盘收入1965亿人民币同比增9%，未能延续2025年以来连续四个季度双位数增长势头（解释为今年春节较晚导致游戏收入确认延迟），毛利1113亿同比增11%，非国际财务报告准则下盈利698亿，同比增长11%。 资本开支319亿元，同比增长16%；腾讯持有总现金5337亿元，自由现金流567亿元，同比增20%；现金净额为人民币1,469亿元，同比增长63%。 在这个一季度，腾讯以76亿元港元回购了1265万股，显然高于腾讯当前460港元的股价。26年以来腾讯股价表现是难言理想的，即便不对比大洋彼岸，也以年内总体23%的跌幅跑输恒生科技。 在AI为当前科技市场唯一主旋律，而较大程度忽视固有业务业绩的情况下，显然市场总体是将腾讯看作AI浪潮的被冲击者。 腾讯自然早就感受到这种压力，3月份年报时就有点自辩和自证的感觉，更多以防守者姿态强调自身固有业务的韧性、和自身业务也是AI的受益者，同时承认自身大模型并非领先，并预告混元3.0将有进步。 在昨日的股东会现场，Pony也有“一年前以为上了船，后来才发现船漏了水”和“现在换了船，但还坐不下去、希望船速更快一点”的表态。并认为现在腾讯对发展AI的方法论已经看得很清楚，能够“按部就班”。 承认过去存在战略误判同时，腾讯管理层能够“信心大增”的原因，很大程度来自过去半年完全重构基础模型团队后，新推出的混元3.0 Preview的优秀表现。 图片 这也是此次财报会反复重点阐述的部分，腾讯直接下判断认为混元3.0 Preview已成为中国领先的推理模型（Aready a leading reasoning model in China），并总结为“显著进步，但仅是开始”（Hy LLM: significant progress but just the first step）。 外部数据例证是，基础模型API分发平台Ope

4月8日发布的QuestMobile的短剧、漫剧专题报告，公布了多组值得研究一下的数据。 首先是从数据看，短剧已经在2026年初步达到与长视频等量齐观的阶段。 在2月份时，短剧大盘中APP端（3.35亿）+微信小程序端（4.27亿）的去重总月活已经来到7.18亿，这与在线视频APP被认为的总计8亿月活大盘，已非常接近。且这并未计算抖音、快手、腾讯视频APP等平台内部消费的短剧需求。 图片 而从增速看，短剧则遥遥领先于长视频。短剧APP的月活年同比增速为74.3%，从去年2月份的的1.92亿冲到今年同期的3.35亿，月均用户时长超过20小时；微信小程序短剧同比增长60%至4.27亿。 图片 所谓短剧APP实际为字节系红果短剧一家独大，其单一APP月活超过3亿，来到腾讯视频和爱奇艺APP的同等量级，用户同比增速超过84%，人均用户时长单日超过两小时。 图片 从量级上看，唯一能与红果短剧争锋的是腾讯的微信小程序短剧，但目前对外披露数据有限。 除QM报告认为小程序短剧总月活规模更大外，一月份腾讯官方曾在微信公开课上披露数据称2025年微信生态短剧主体增长超31%，收入破千万的公司超90家，真人短剧数量近30万部；微信小程序漫剧增长达3380%，成为增长最快的细分赛道。 腾讯2025年报也确认，短剧（mini drama）工作室的投流，是小游戏之外的又一重要的小程序广告增长推力，而从落地小程序排名看，头部短剧小程序也因投流处在高速变换状态，头部短剧小程序被QM认为能够短时间聚拢超过5千万月活。 而按[企鹅生态]听到的说法，微信小程序短剧的投流玩法，与红果短剧的签约分账玩法存在不小的差异，实际更接近很多IAA微信小游戏的运营理念。依靠投流短时间冲击超高月活，但后续难以长时间维系，也非常符合类似《羊了个羊》等小游戏的增长路径。 但从短剧内容供给端看，共同点是虽然短剧平台成长极为迅猛，但短

3月25日，周杰伦最新数字专辑《太阳之子》在腾讯音乐平台准时独家首发上线，瞬间完成社交媒体刷屏，《西西里》、《那天下雨了》等单曲在早间通勤时就开始传唱。 这并不意外，毕竟此前一天周杰伦在QQ音乐独家直播时，其新专在腾讯音乐平台预售总量就已破80万张，而截止3月26日15:00则已近220万张。 图片 显然，在发行首张专辑《Jay》的26年后，周杰伦仍是华语乐坛毫无疑问的最顶流。而中文科技圈和内容产业则会好奇另一个问题，就是自带流量和传播能量的周杰伦，在内容与流量平台众多的情况下，为何每一次都是选择腾讯音乐。 从十年前率先在腾讯音乐尝试数字专辑《周杰伦的床边故事》大获成功，开启数字专辑的行业先河；到《说好不哭》成为国内首支销量破千万数字单曲；再到2022年《最伟大的作品》凭借腾讯音乐平台537万张在内的总销量成为IFPI十大畅销专辑。 在[企鹅生态]看来，能够让以“挑剔“著称的周杰伦，这次依然选择腾讯音乐旗下平台作为新专触达歌迷的第一触点，并在今年融入更多粉丝福利、正版周边等玩法，原因一方面在于腾讯音乐长期积累有版权内容运营的能力与经验，平台聚集着华语地区最多有版权内容消费**惯的用户。 而拥有大量基于对内容感知力而消费的用户人群，是更深度粉丝互动、挖掘更多内容价值的基础，这是腾讯音乐对内容创作者的独一无二的价值。 因此，互联网内容平台虽日趋多元化，以抖音、视频号、快手为代表的短视频平台，和汽水音乐这样抖音音乐版、番茄音乐这样的长音频听书平台的延伸，使得用户即时获取免费音乐、音频娱乐内容有了更多渠道，但一旦回到版权内容和优质内容消费这个逻辑，用户和创作者都还是会回到腾讯音乐。 这正是周董新专给到我们的一个有趣提示，流量平台与腾讯音乐目前本质上是在满足不同用户的不同需求，其未来的商业模式和价值挖掘方式，可能也会有很大不同。 正版消费，是深挖更多版权价值的基础 刚刚发布的年报显示

图片 3月17日，腾讯音乐娱乐集团发布2025年第四季度及全年财报：全年总收入同比增长15.8%至329.0亿元，调整后净利润同比增长22.0%至99.2亿元，两项核心数据均创历史新高。 财报发布后，资本市场出现大幅波动，股价表现与财务表现形成了不小的差异，反映出市场激烈的情绪摇摆和前瞻性博弈。 主要原因之一，似是市场担心人工智能给腾讯音乐带来的“颠覆性”，而这种焦虑会放大短期过分悲观的情绪，易模糊衡量企业长期价值的真正锚点。 麦格理此前也发研报指出过，市场对腾讯音乐布局演唱会等新业务的盈利担忧反应过度，此类上游投资是巩固核心竞争力的战略举措，将支撑公司多年持续增长。 腾讯音乐这份财报最核心的看点，可能不在于表面的增长数字，而在于数字背后所揭示的深层特质：在复杂的市场环境中展现出的经营韧性，以及业务结构持续优化所体现的抗风险性。这才是评估腾讯音乐穿越周期持续增长的能力关键。 腾讯公司在18日发布的业绩演示中，也概括总结旗下业务具备六大在AI时代的韧性（resilient），包括： 网络效应（C to C，C to B，C to 内容创作者） 在复杂产业链中的参与深度与价值供给（Depth and value added along supply chain） 熟稔监管环境与拥有牌照许可 稀缺和独有资源(物理资产和IP） 相较于价值供给和用户替换成本，腾讯获取的价值是较低的 独有数据 图片 在[企鹅生态]看来，腾讯音乐无疑符合其中多项标准，包括基于用户与用户、用户与内容创作者的群聚效应，在音乐内容产业链中的参与深度与价值供给，稀缺和高价值的版权内容和自有原创内容，为用户提供了高价值的数字音乐服务，和长期积累的覆盖用户端与内容端的独有数据等层面。 这也将是腾讯音乐在AI时代的韧性基础，也是抗风险能力的根源所在。 营收结构更加健康可持续，有了增长新支点 透过这份财报，我们可从中读

$虎牙(HUYA)$ 3月17日晚，虎牙发布2025年度业绩，数据显示虎牙全年收入65亿元，同比增长7%，为22年以来首次恢复全年增长。其中四季度收入17.4亿元，同比增长16%为十个季度以来最高水平。 虎牙四季度毛利增长43.6%至2.45亿元，毛利率由2024年同期的11.4%增至14.1%；营业亏损6490万元，对此虎牙管理层解释为一次性的会计拨备处理，剔除相关影响后，运营利润连续三个季度为正并持续提升，和实现全年运营利润转正。 用户层面，虎牙Q4平均月活为1.6亿，付费用户为440万。 从收入结构看，虎牙四季度直播收入为11.46亿元，同比微增；游戏相关服务、广告等单季度收入同比大增近六成至5.9亿元，全年增长43%至19亿元，这毫无疑问是虎牙目前最主要的增长推力。 在[企鹅生态]看来，虎牙能在2025全年交出一份财务数据较为平稳的年报，既维持了转型业务的增速，也稳住了直播规模与用户盘子，且调整后运营利润由负转正，经营表现持续改善，这本身已在及格线之上。而一季度联合发行爆品手游《鹅鸭杀》，则成为虎牙重新锚定价值的标志性单品。 图片 这一方面是虎牙本身在游戏营销方面的价值回归，市场日益认知到虎牙在游戏发行领域的能量，是游戏营销的价值洼地；另一方面则是虎牙长期积累的游戏生态价值，终于向营收价值乃至投资价值的回归。三年战略转型的本质，是虎牙希望告别价值断层，并在游戏领域找回盈利能力与信心 《鹅鸭杀》手游的爆发是偶然吗？ 上周四随着新皮肤上线，鹅鸭杀手游在App Store畅销总榜升至前三十、游戏畅销总榜首次冲进前十，显示出此前积累较大DAU后，鹅鸭杀初现长青潜质。 图片 财报发布后，虎牙管理层显然对发行鹅鸭杀的成功非常兴奋，花了不少篇幅论证这款游戏的里程碑意义。虎牙表示鹅鸭杀目前日活