最近跟几位做投资的朋友聊天，大家都有一种强烈的“撕裂感”。 一边是咱们的龙头腾讯，看着估值越来越便宜，22倍PE冲进去，结果市盈率跌到了17倍，账户却在持续缩水；另一边是大洋彼岸的谷歌，前段时间跌到270美元（PE约25倍）时觉得贵没敢买，结果人家一路狂飙到370美元，现在PE也就27倍，完美演绎了什么叫“强者恒强”。 很多人心里打鼓：我是不是傻？放着高增长的谷歌不买，非要在这个“估值洼地”腾讯里死磕？要不把手里的腾讯全换成谷歌算了？ 今天，我们不讲干巴巴的财报，就来扒一扒这背后的底层逻辑。这不仅是腾讯与谷歌的较量，更是两种截然不同的投资哲学和市场环境的碰撞。 一、 估值悖论：为什么“便宜”的腾讯在跌，“昂贵”的谷歌在涨？ 很多老铁有一个执念：PE低就是安全，PE高就是风险。 但资本市场往往会无情打脸。腾讯和谷歌的走势，恰恰给我们上了一堂生动的“预期差”课程。 1. 腾讯的困局：估值被杀的背后，是“预期”的迷失 有人可能会说，腾讯跌成这样，是不是市场瞎眼了？其实不然。从20倍跌到16倍，表面上看是估值压缩，本质上是市场对其短期业绩兑现效率和AI商业化路径产生了怀疑。 正如前文所分析的，AI是一场生产力革命，但中美两国的AI变现逻辑存在“结构性错位”。 美股巨头已经跨过“讲故事”阶段：谷歌、微软的AI业务（如Gemini、Copilot）年化收入（ARR）动辄几百亿美金，彻底重构了广告推荐和云业务。 国内还在“内卷”初期：国内大模型为了抢生态，开源的同时疯狂卷价格。C端用户习惯免费，B端企业极致压价。腾讯虽然有流量底盘，但要在这种环境下把AI转化为真金白银，短期内确实“巧妇难为无米之炊”。 也许腾讯确实被低估了，但它的业绩目前确实不足以支撑估值快速修复。 在资本眼里，看不到明确的催化剂，就只能继续用脚投票，直到那个“临界点”到来。 2. 谷歌的狂飙：不是估

如果你只能记住一句话，请记住这句： 贵州茅台依然是顶级公司，但当下更像“值得拿着”，而不是“值得猛买”。 这不是唱空，也不是唱多。 这是把“公司质量”和“买入价格”拆开之后，一个更接近长期投资现实的答案。 为什么这篇值得看完 市场里最容易发生的一件事，是把“好公司”直接等同于“好投资”。 但真正决定回报的，从来不是公司单一维度，而是两个变量同时成立： 第一，这家公司是不是足够好。 第二，你买它的时候是不是足够便宜。 茅台第一条几乎没争议，争议集中在第二条。 先把核心观点放在前面 如果你是长期持有者，且持仓成本并不高，目前没有看到必须立刻卖出的硬逻辑。 如果你是空仓者，当前更像“耐心等更优价格”的阶段，而不是“看到好公司就追高”的阶段。 换句话说，茅台没变差，难的是价格并不慷慨。 茅台到底强在哪，不绕弯子 很多人以为茅台是卖酒公司。 其实它更像一家经营“稀缺品牌符号”的企业。消费者买的不只是口感，更是礼赠场景、社交认可和长期心智。 这就解释了它为什么能长期维持强定价权。竞争对手可以做出高端白酒，但很难复制“茅台”这两个字在关键场景里的替代关系。 从长期投资角度，这类资产最稀缺的地方是三件事。 它能提价，而且提价后需求不会同幅度掉下来。 它资本效率高，不需要像重资产行业那样不断烧钱维持增长。 它能把利润稳定地变成现金，而不是靠财务技巧把报表做漂亮。 用数字说话: 它确实还是顶级资产 按 2026-04-24 附近公开数据看，茅台大致在这样的区间： 市值约 1.81 万亿元，TTM 营收约 1688 亿元，TTM 净利润约 823 亿元，净利率接近 49%。 ROE 约 34%，Debt/Equity 约 0.09%，自由现金流约 785 亿元，和净利润匹配度高。 这些数字翻译成人话就是： 它赚钱很强，现金很真，杠杆很低。 这三点同时成立，在 A 股并不常见。 真正卡住你的，不是

阁楼的朋友们，周末好！ 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：腾讯37.11%，贵州茅台33.36%，谷歌12.89%，苹果6.93%，泡泡玛特4.92%，五粮液3.43%，伯克希尔2.83%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比56.93%，白酒股占比36.79%；A股占比36.79%，港股占比42.03%，美股占比22.65%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约+2.01%，本周启程实盘收益+0.47%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+2.35%，启程实盘年内收益为-5.37%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 贵州茅台2025年年报浅析：穿越周期的价值坚守 茅台本周发布2025年年报，全年实现营业总收入1720.54亿元，归母净利润823.20亿元。这是茅台上市以来首次出现营收和净利润双降（营收同比下降1.2%，净利润同比下降4.53%）。在白酒行业深度调整、全行业普遍承压的背景下，这份成绩单既反映了周期压力，也展现了茅台作为行业龙头的韧性。 茅台的这次年报业绩低于了我的预期，我觉得业绩再差，不可能负增长吧，去年还是两位数的增长。意料之外，情理之中。如果茅台通过会计手段，或给经销商压力，完成2025年的业绩指引，我觉得问题不大。但为什么茅台敢于拿出上市以来首份负增长业绩，我想既有领导换届的业绩洗澡考虑，也有放下包袱，主动降速，清理库存，随行就市，为渠道改革扫清障碍。 先说一个我的明确的整体判断：茅台此次业绩下滑，是“主动调控”与“行业周

阁楼的朋友们，周末好！ 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：腾讯37.11%，贵州茅台33.36%，谷歌12.89%，苹果6.93%，泡泡玛特4.92%，五粮液3.43%，伯克希尔2.83%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比56.93%，白酒股占比36.79%；A股占比36.79%，港股占比42.03%，美股占比22.65%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约-1.34%，本周启程实盘收益+1.14%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为-3.90%，启程实盘年内收益为-7.25%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 茅台提价 贵州茅台发布公告，自3月31日起，飞天53%vol 500ml贵州茅台酒的销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。 这是继2023年11月出厂价上调后时隔两年半的又一次价格调整。 1499元的自营体系零售价已经8年没有调整了。 4月2日i茅台的新规，一人一天限购一单。 茅台此次提价，从当前的整个白酒周期来看，有点逆势提价，但从茅台自身来看，是茅台价格市场化的一个体现，也是茅台拿回价格决定权的体现。 茅台提价，也给白酒行业稳定价格，提供了表率作用和信心。 再次证明茅台是有定价权的。 05 腾讯回购 本周的具体数据如下： 3月30日：回购62.40万股，金额30057.85万港元，价格区间485.0-476.4港元 3月31日：回购62.10万股，金额30061.4

阁楼的朋友们，周末好！ 今天三八妇女节，祝女阁友节日快乐！ 01 本周交易 3月4日，505港币加仓腾讯，资金来源持仓内货币基金份额卖出。 3月4日，300美元加仓谷歌，资金来源持仓内货币基金份额卖出。 02 目前持仓 目前十大持仓：腾讯37.11%，贵州茅台33.36%，谷歌12.89%，苹果6.93%，泡泡玛特4.92%，五粮液3.43%，伯克希尔2.83%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比56.93%，白酒股占比36.79%；A股占比36.79%，港股占比42.03%，美股占比22.65%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约-0.55%，本周启程实盘收益-2.24%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+0.85%，启程实盘年内收益为-4.80%。 年内亏损继续扩大，战争虽然看似跟咱们没啥关系，但全球化的时代，还是有影响的，投资是最直接的感受，后面油价啊，网络服务啊，可能都会收到影响。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 聊聊交易部分 @腾讯加仓 加仓逻辑 腾讯再临“低估时刻”：与2022年大底的本质差异，与当前茅台性价比之辨 买入理由，还是低估买入。上面的文章，分析的从数据上的低估，因为当前腾讯的基本面是业绩在上涨，估值在下跌。 未来有三种情况，一种是业绩加速上涨，估值上涨；一种是业绩保持现在的速度增长，估值恢复；一种是业绩开始下跌，估值继续下跌。 目前更多的观点是，第二种情况。我也认为是，因为AI领域，腾讯还没有重大突破，且竞争目前还处于相对劣势。 如

财报亮眼，大佬重仓，谷歌正在上演一场AI时代的“王者归来”。 01 财报透视：AI不是威胁，而是增长引擎 当华尔街还在担忧ChatGPT会瓦解谷歌的搜索护城河时，这家科技巨头用实实在在的业绩做出了回应。2025年第四季度财报显示，谷歌不仅没有被AI颠覆，反而借助AI实现了逆势增长。 谷歌母公司Alphabet全年营收首次突破4000亿美元大关，达到4028.4亿美元，同比增长15%。更令人惊叹的是，其净利润达到1321.7亿美元，同比增长32%，利润率不降反升。 搜索业务持续加速增长，营收同比增长17%，达到631亿美元。AI的赋能让搜索引擎焕发新生：用户能够输入更长、更复杂的查询内容，实际使用中问题长度已达到此前的2到3倍。受AI推动的业务扩张影响，第四季度搜索业务的使用量创下历史新高。 谷歌云业务成为最大亮点，第四季度营收达到176.64亿美元，同比激增48%，远超竞争对手微软Azure同期表现。到2025年末，谷歌云的年化营收已超过700亿美元，未履行订单金额达2400亿美元，同比增长超一倍。 02 大佬重仓：但斌与巴菲特的共识 在资本市场，真金白银的投票最能说明问题。2025年第四季度，投资大佬但斌将谷歌买成了第一大持仓，超越了英伟达。无独有偶，伯克希尔也在三季度将其买入了前十大持仓。 但斌旗下美股基金持有约280万股谷歌A类股票，市值超4.2亿美元，首次超越英伟达，成为头号持仓。他在访谈中解释：“英伟达是AI时代的‘卖铲人’，而谷歌是‘淘金者+矿主+地图绘制者’三位一体。” 更令人惊讶的是，一向回避科技股的巴菲特也打破了传统。伯克希尔在三季度新建仓1784万股谷歌股票，一举成为其第十大重仓股。这一动作发生在巴菲特即将卸任伯克希尔首席执行官之际，象征意义远超过交易本身。 大佬们的集体行动背后，是对谷歌AI核心逻辑的深度认可。但斌直言：“如果你有海外账户，不用买我们

i茅台消息时间线 1月3日披露数据，元旦假期3天超10万名用户购得产品。 1月9日公布的数据显示，i茅台9天新增用户超270万，成交用户超40万。 2月2日，小茅i茅台公众号发布消息， 过去1个月，i茅台新增用户628万，月活用户超1531万。随着飞天53%vol 500ml贵州茅台酒及其往年酒、53%vol 500ml贵州茅台酒（丙午马年）、53%vol 500ml贵州茅台酒（鼓乐飞天）、53%vol 500ml陈年贵州茅台酒（15）等产品陆续上架，超过145万人购买到了自己心仪的产品，成交订单超212万笔，其中飞天53%vol 500ml贵州茅台酒的成交订单超143万笔。 图片 透过现象看本质 i茅台真是一个技术创新，不但提高了飞天茅台的销量，还间接提高了利润，1499直接卖给消费者，比如1169卖给经销商，厂家多赚330元。同时还解决了平价买不到真茅台的问题，让消费者可以在官方买到真茅台。解决了价格、销量、真茅台这个三个问题。 在我看来，还有一个点，消费者触达和真实销量可统计。从厂家来说，直接卖给消费者，可以有很多好处，i茅台相当于一个流量入口，不但可以发布新品，调整价格，还可以对品牌进行宣传，同时基于用户数据，还可以进行用户画像。都说年轻人不喝酒了，那么这次从i茅台销售的飞天数据，就可以分析出有20～30岁占比多少，30～40岁占比多少，40～50岁占比多少，50～70岁占比多，70～占比多少。 对于投资者来说，多了一个销售数据获取的渠道，以往想要获取财务数据，只能等到季报，年报发布后才能得到确切数据。现在可以按天公布，可以按月公布，虽然不那么准确，但可以“毛估估”。 新能源车企，每个月会公布销量，现在贵州茅台也可以每个月通过i茅台公布其在销售情况。这一点在科技上，领先其他酒企了。上一个有这样直观数据的是，珍酒李渡，会公布其万商联盟加盟情况，还有大珍的回款情况，但这

阁楼的朋友们，周末好！ 01 本周交易 2026-01-26 周一，买入古井贡B，价格79.2港币，持仓占比1.5%。 开通B股账户后，往里面存入了一笔钱，主要是2025年茅台和五粮液的分红。本来当时古井贡B88港币，当时觉得很低估了，本想一次买入，先建个底仓。但又觉得白酒还在调整，后面或许有更低的价格，还是分配买入吧，当时计划分三次买入，每次下降5港币买一次。 三次买入价格，88港币，84港币，79港币。现在成本在83港币。 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台36.44%，腾讯34.22%，谷歌9.60%，苹果7.78%，珍酒李渡6.30%，五粮液3.99%，伯克希尔2.98%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比51.6%，白酒股占比46.7%；A股占比40.43%，港股占比40.52%，美股占比20.36%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约1.11%，本周启程实盘收益4.37%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+2.79%，启程实盘年内收益为+3.49%。 本统计是截止到1-29（周四），周五又下跌了不少，暂且记之。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 贵州茅台 茅台酒价格有所上涨 图片 本周四茅台在白酒涨停潮的情况下，来了一根大阳线，大涨8.61%,可以第二天没能延续。这波上涨开始我觉得是白酒会筑底反弹，机构开始布局。但我可能太天真了，这次就是白酒股价格低了，借故反弹一下，一日游行情。 段永平加仓茅台2万股 这应该是2026年1月21日公开的一笔操

业绩塌方、承诺跳票、人事动荡，洋河的遮羞布被彻底扯下。 洋河股份的投资者们在这个寒冷的冬天迎来了一记重击。1月23日，洋河股份连发多条公告，2025年净利润暴跌超60%，同时修改分红方案，总裁突然换人——这三连击不仅让市场震惊，更暴露出这家白酒企业深层次的治理危机。 曾经的白酒行业“老三”，如今在行业深度调整期中首当其冲。相比茅台、汾酒等企业的韧性，洋河的快速崩塌背后，是管理层的短视与不诚信，更是品牌护城河的浅薄。 01 业绩预警，洋河到底有多惨？ 洋河股份的业绩预告令人瞠目：预计2025年实现归母净利润仅为21.16亿元至25.24亿元，同比暴跌62.18%至68.30%。扣非净利润更是惨不忍睹，预计下降66.92%至72.89%。 这一暴跌并非毫无征兆。2025年前三季度，洋河股份的营收已同比下降34.26%，净利润下降53.66%。而第四季度单季预计亏损高达14.51亿元至18.59亿元。 与上年同期相比，洋河股份2025年第四季度净利润虽略有减亏（2024年第四季度亏损19.05亿元），但全年业绩的断崖式下滑依然令市场震惊。 公司将困境归咎于行业环境，称“白酒行业处于深度调整期，行业竞争格局深刻变革，存量竞争加剧”。 然而同样环境下，汾酒等企业仍能保持增长，今世缘在江苏本土市场也在蚕食洋河份额。 洋河的内部问题更为致命：渠道库存高达191亿元，同比增长3.33%；省外经销商数量减少268家，省外收入同比下降42.68%。 02 三分地雷，深挖洋河的三重罪 人事动荡，管理层换血 洋河股份宣布，总裁钟雨因到龄退休辞去职务，由董事长顾宇兼任总裁。 这位新任掌舵人年仅47岁，是A股七家百亿营收规模白酒企业中最年轻的掌舵者，但缺乏酒业经营经验。 顾宇于2025年7月才接任董事长，如今不到半年时间就集董事长、总裁大权于一身。频繁的人事变动反映出企业内部的不稳定因素。 高层更迭的

阁楼的朋友们，周末好！ 01 本周交易 8.64港币卖出大部分珍酒李渡，592港币加仓了腾讯 02 目前持仓 目前十大持仓：腾讯37.11%，贵州茅台33.36%，谷歌12.89%，苹果6.93%，泡泡玛特4.92%，五粮液3.43%，伯克希尔2.83%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比56.93%，白酒股占比36.79%；A股占比36.79%，港股占比42.03%，美股占比22.65%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约-0.59%，本周启程实盘收益-1.16%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+1.68%，启程实盘年内收益为-0.88%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 做了一个艰难的决定 先说这个艰难的决定，清仓珍酒李渡，换入腾讯+谷歌。 目前已经卖出3/4仓位的珍酒李渡，下周估计会卖出剩下的，也可能会保留一点留作纪念。 换股的逻辑，降低白酒仓位，增大AI仓位。 珍酒李渡，目前卖出，还是有点小亏的，相对于帐面的亏损，更多的是机会成本和时间成本的亏损。 其实卖出珍酒李渡，最想换股的是茅台，行业第三梯队品牌，换到第一梯队龙头，且茅台现在估值更低，股息率还高。 最后决定不换到茅台的原因有三： 1 白酒仓位已经不低了，且白酒还在周期调整中，还没有看到企稳，恢复高速增长的迹象 2 珍酒李渡在港美股账号里，换过去有一点麻烦。 3 腾讯、谷歌看着有点高估，但他们增长率高啊，理性看估值不算高，高增长往往市场会给更高的估值。 现在卖出珍酒李渡，不代表未来珍酒李渡不会

阁楼的朋友们，周末好！ 01 本周交易 本周有两笔交易 178.2港币，加仓了泡泡玛特，持仓占比达3.5%。 84.37港币，加仓了古井B，持仓占比达1%。 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台36.44%，腾讯34.22%，谷歌9.60%，苹果7.78%，珍酒李渡6.30%，五粮液3.99%，伯克希尔2.98%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比51.6%，白酒股占比46.7%；A股占比40.43%，港股占比40.52%，美股占比20.36%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约-0.50%，本周启程实盘收益-0.85%。 2026年年内，H00300全收益指数收益为+2.29%，启程实盘年内收益为+0.28%。 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 聊聊两笔交易 @泡泡玛特 这时第三次加仓泡泡玛特了，持仓占比已达3.5%，比目前持仓中的伯克希尔都高了，可以说已经进入十大持仓了。但按标准超过5%的持仓，才算进入，再观察观察。 经过两次加仓，泡泡玛特的成本价，降低到200港币。 关于当前价格买入，贵不贵，可以看之前的一篇文章。 泡泡玛特三季报深析：高增长能否持续？当前估值下的买入计划 现在价格基本回到了2025年5月份的那个价格带，如果去年5月份，看到并关注，那时交易量活跃，业绩大爆发，可以做短期策略，顺势而为，三个月可以收获1倍的涨幅，但要见好就收，否则会遭遇过山车。从8月份底，开始回调，一路下跌，又开始吸引一些打算长期持有泡泡玛特的投资者，包括我，但这个阶段，也会面临挑战。 当前的挑