最近的康方生物和它的海外伙伴Summit，最近不大好过。 8月13号到如今5个交易日，康方生物累计跌去13.8%，而Summit则是累跌15.09%，两家公司股价显著偏离生物科技指数。 更令人担心的是最近传来两个负面的消息，矛头似乎都指向康方2款核心双抗分子PD-1/CTLA-4双抗AK104和PD-1/VEGF双抗AK112。 第一个负面自竞争对手。8月17日，阿斯利康宣布提前终止volrustomig（PD-1/CTLA-4双抗）用于一线PD-L1<50% NSCLC的三期eVOLVE-Lung02，原因是在PD-L1<1%人群里难以战胜"K药+化疗"（PFS和OS双主要终点都悬），从而映射到AK104的未来前景。 第二个来自自家更新的数据。近日，AK112基于HARMONi-6在中国获批一线鳞状NSCLC。在其随后更新的随访数据中，PFS的风险比（HR）从最初公布的0.60抬到了0.72。HR变差，赶在海外关键三期HARMONi-3读出之前的窗口，瞬间拉响了市场的警报。 两件事叠加，康方看着像被逼到了墙角，百口莫辩，但事情，并不像表面看上去那样。 01 Volrustomig的失利，真能线性外推到AK104吗 答案肯定是否定的。 回顾阿斯利康volrustomig，eVOLVE-Lung02挑战的是一线PD-L1<1%的冷肿瘤人群，用"化疗+PD-1+CTLA-4"三联去PK"化疗+PD-1"双联。 PD-L1阴性本就是免疫治疗最难啃的骨头，PD-1单药在这群人身上响应都有限，再加一个CTLA-4能不能救回来，本身就是一场胜率不高的赌局。摩根大通提到：eVOLVE-Lung02被视为“高风险”，它栽在设计假设的超高难度上，不能通过这个研究全盘否定分子。 NSCLC失败并不代表这个分子完全“跪了”，阿斯利康volrustomig的宫颈癌（eVOLVE-

有谁还记得去年石药在太平河畔喊出的“10亿美元首付Deal”的口号？ 专利的阴霾悬而未散，随着石药旗下上海津曼特与乐普生物、东曜药业围绕EGFR ADC的专利纠纷案国内在7月底开庭，石药EGFR ADC管线SYS6010的海外授权，若双方不达成和解，落地预计遥遥无期。 近日，SYS6010针对晚期实体瘤患者的I期临床研究结果以Article形式成功发表于《Cancer Cell》。2025 AACR公布269例患者的早期数据瘤种更加分散，随访数据节点停在2024年底；而《Cancer Cell》这次公布的236例患者数据中，有230例NSCLC患者，主要围绕EGFR突变和野生型患者，这也使得市场能够更清晰分析SYS6010在NSCLC这个大瘤种中的治疗潜力。 如果说SYS6010在AACR公布的数据展现了它的疗效惊艳性，那么《Cancer Cell》更新的数据让它过往数据的置信度更加“抗打”。 01 2025 AACR，SYS6010惊艳的起点 要看懂SYS6010这次《Cancer Cell》的更新，得先回到2025 AACR那次惊艳众人的起点。 EGFR ADC曾长期被大药企视作"鸡肋"。一方面,奥希替尼等EGFR-TKI凭借口服依从性、成本优势,以及在早线敏感突变人群里的优异疗效,把EGFR突变这块大蛋糕守得密不透风；另一方面，EGFR ADC研发史上失败太多，大家信心不足。 SYS6010之所以一开始就被市场注意到，是因为它在2025年3月于CDE登记了一项冲击肺癌适应症的三期注册临床，成为首个杀入NSCLC三期的国产EGFR ADC。分子设计上，它用高亲和力人源化IgG1抗体，经GGFG四肽连接子偶联拓扑异构酶I抑制剂JS-1，DAR为8，兼具旁观者效应。临床前数据显示，其毒性窗口优于同类；临床前在奥希替尼耐药的EGFR三重突变（19del/T790M/C797S

阿斯利康开出2026Q2财报，肿瘤学资产AKT抑制剂Truqap俨然成为其中一颗亮眼明星。 这款药物在上市之初被严重看低（Evaluate Pharma预测6.9亿美元峰值），如今上市不到3年画出了漂亮而陡峭的销售曲线，2026Q2来到了单季2.33亿美元收入并且呈现逐季提速的态势，有海外分析师已经将Truqap销售峰值拍到了30亿美元。 大洋彼岸，另一款潜在同类最佳的AKT抑制剂正在摩拳擦掌。8月11日，来凯医药/齐鲁制药LAE002（阿氟色替）的NDA已获得CDE受理，预计将在2027年获批并商业化落地。 要知道，齐鲁制药拿下LAE002大中华独家权益花费了最高总计5.3亿首付和临床开发里程碑付款，这个金额在国内过往的药物大中华区授权历史中都能挤进前几的存在，“海外同类重磅炸弹+国内大药企全力下注”两大因素并线，这很难不让人憧憬LAE002未来的市场潜力。 01 Truqap一直在超预期，LAE002也不会例外 Truqap的商业化成功，建立在二线及后线HR+/HER2- mBC巨大未满足临床需求之上。 HR+/HER2-是乳腺癌里最大的一块，一线标准治疗是内分泌治疗联合CDK4/6抑制剂。问题出在耐药之后：CDK4/6i失败后，患者中位无进展生存期（mPFS）从两年以上，断崖式降至几个月的量级，而这个后线市场长期缺乏统一标准治疗，只能靠基因检测把患者分而治之。其中PAM通路（PIK3CA/AKT1/PTEN）改变阳性人群占到二线患者的50%左右，正是Truqap的目标市场。 拆开PAM通路突变市场，AKT1、PTEN突变人群此前没有任何获批靶向药，Truqap上市一年后在这两类人群中的份额已接近100%。真正需要竞争的是占大头的PIK3CA突变人群，在过去几年最大的竞争对手是诺华的PI3Kα抑制剂阿培利司，而事实上阿培利司市场份额正日渐被Truqap蚕食。 Truqa

这几天创新药赛道最靓的仔，是再鼎。 8月6日公司发布2026年Q2财报后，短短4个交易日美股股价从18美元附近一路拉到26美元，涨幅接近42%。港股同期也跟涨近30%。 翻开这份财报仔细看，从商业化端口并没有找到值得如此涨幅的消息或逻辑。Q2产品收入1.058亿美元，环比增长11%，略超卖方预期的1.04亿。则乐（ZEJULA）企稳、艾加莫德（VYVGART）放量、KarXT起步，每一个都是平稳推进，没有爆发。 所以这几天的走势，确实把不少医药基金经理和私募研究员涨懵了。大家找了一圈，最终能解释这轮行情的出口只有一个：10月ESMO即将公布的zocilurtatug pelitecan（zoci）一线SCLC数据。 这是一轮由外资掌控定价权的行情。 01 2026Q2业绩，没有看到太超预期的边际变化 先从财报入手，2026Q2总收入1.063亿美元（vs 预期+1.0%），净产品收入1.058亿美元（vs 预期+0.4%）；净亏损5080万美元，看起来同比扩大了，主要因为汇兑收益1500万美元的正向贡献，以及研发费用和SG&A费用高于预期被部分对冲，加上VYVGART Hytrulo库存减记导致毛利率同比下滑，调整后EPS亏损仅0.05美元，大幅好于预期的亏损0.60美元。 紧接着看产品： ● 则乐（ZEJULA）：收入企稳但仍承压，同比下滑22%，不过比卖方预期高了0.6%。奥拉帕利仿制药上市带来的VBP（集采）冲击仍在消化中，但环比已经看到止跌信号。 ● 艾加莫德（VYVGART）：环比改善最明显的品种，收入环比增长36%，双位数放量持续中，不过同比仍然下滑10%（主要因2026年医保谈判价格下调的影响），比卖方预期高了7.2%。管理层提到VYVGART Hytrulo皮下剂型有望进入2027年医保谈判，一旦纳入将大幅降低患者支付门槛，是2027年增长的核心驱动

创新药一哥“百济神州”的业绩爆了，但是股价却没爆。 从产品收入（泽布替尼、替雷利珠单抗）和经营杠杆来看这份业绩都无可挑剔，公司甚至进一步上调了2026年的业绩指引。 在股价层面市场似乎没有对这份财报的含金量给出足够的认可度，全天高开低走。有人提出这是“东大特色”的走法，毕竟昨天涨过了（有蹲Gou）；但如果从对照美股的走势，同样也是“高开低走”的趋势。 百济神州作为三地上市的创新药龙头，尽管有时候中美投资者会对公司经营有着不同的理解，但如果大家的“用脚投票”展现的如此一致，那么大概率代表：这份财报是不错，但高光之下存有裂痕。 说白了，这其实就是市场对于绩优生的“焦虑症”。 01 第二曲线的叙事瓦解？ 市场都在问泽布替尼之后公司下一个爆品是什么？大家都会想到Bcl-2索托克拉，但出乎意料的是：“索托克拉+泽布替尼”（SZ组合）一线慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤的CELESTIAL-301研究uMRD（不可检测微小残留病灶）未达优效。 2026Q1公司主动进行过预期“降温”管理，提出：“uMRD目前不被FDA接受为独立监管终点，PFS是传统监管终点和申报的基础情形，相对于维奈克拉+奥妥珠单抗（VO组合）证明uMRD统计学优效性是极高的门槛”，但未读出优效至少是令人失望的。 uMRD作为CELESTIAL-301研究的次要终点，它为什么重要？为什么大家都在拼？ uMRD在生物学上反映的是肿瘤细胞清除深度，在维奈克拉系列研究中已反复验证与长期PFS/OS高度相关；在临床意义上uMRD是固定疗程策略科学基础（达到uMRD后可考虑停药）区别于BTK抑制剂单药需要终身连续用药，这也是各家“BTK+BCL-2”组合拼uMRD的原因，谁缓解越深，越能支持"疗程更短、复发更少、生活质量更优"的证据链。（但CLL/SLL不像MM适应症，FDA已经同意uMRD作为MM领域替代终点，最终依然要看

过去一周，沧海桑田， $南方两倍做多海力士(07709)$ 改名成最多两倍...海力士。美债飙升到了40万亿。谷歌与苹果交替争夺全球第二市值，亚马逊股价再创新高，英伟达也重新站上5万亿市值。带领标普又创了历史新高。年内第26次创历史新高。市场最怕“AI烧钱无底洞”，而谷歌，亚马逊，微软等巨头的最新财报证明了Capex正在高效转化为真实的云业务收入与自由现金流。特别是面向千行百业的云服务，可以约等于AI时代下游的真实需求。资金是轮动，而不是龟缩，挺好，没有哪一场牛市由一个主题打满全场，商业化闭环跑通让这一轮牛市变得可持续。 $药明康德(02359)$ 二季度扣非净利润环比增速居然有47%+，同比翻倍，20倍PE。横向对比一下，科创50，创业板中不少高景气度赛道股也是这个增速，但许多是70倍+PE。药明与百济神州业绩大超预期；礼来，辉瑞，安进的EPS超预期，可用于管中窥豹，验证医药股的景气度上升，风险在于单只医药股面临的地缘政治与新药进展的不确定性，恒生生科/XLV比单品性价比更高。 除了医药赛道的大超预期，上周市场另一个被广泛误读的焦点是：段永平对 $泡泡玛特(09992)$ 的多头持仓比例由此前的7.65%下降至5.55%。被吐槽，“不是说十年不卖吗，这才刚过了十天啊。”仔细拆解才发现是期权惹的祸。港股美股规则不同。美股sellput不计入13F主体持仓，但港股sellput算持仓，价内算，价外也算。这点很夸张，导致数据失真了。现在最有悬念的是。他目前的5.55%的披露持仓中，多少是不带sellcall的正股（带短价差的sellca

$Meta Platforms, Inc.(META)$ 最近美股行情确实很热。 纳指、标普持续修复，AI、云计算、软件和半导体轮番表现。越是这种时候，我反而越不想去追已经涨了一大段的股票。 一方面，热门股的预期通常已经打得很满，稍微有一个数据不及预期，波动就会很大；另一方面，我现在更想找的是：基本面没有明显问题、估值不算贵、股价又还没有充分修复的公司。 最好还是大公司，现金流足够强，哪怕判断错了，也不至于承担太大的基本面风险。 顺着这个思路，我把“科技七巨头”重新看了一遍，最后Meta引起了我的注意。 它现在很像一只被市场暂时放在角落里的股票：广告业务依然很强，收入还在高速增长，但因为AI资本开支太高、自由现金流短期下降，估值被压了下来。 所以我最近一直在想一个问题： Meta现在到底是被低估了，还是市场已经提前看到了它未来的问题？ 重新看完财报、估值、期权和近期走势后，我目前的答案是： Meta确实偏低估，但这个低估是有条件的。 它的核心业务比股价表现出来的更好，但AI投入能不能带来足够回报，还需要后续几个季度继续验证。 一、为什么是Meta？ 我关注Meta，最先看的不是它跌了多少，而是它现在大概处于什么估值和增长组合。 Meta目前市盈率大约在22倍左右。 单看22倍，谈不上特别便宜。但问题是，这是一家单季度收入仍然增长接近30%的公司。 如果一家公司收入已经不增长，22倍可能很贵；但对于Meta这种仍然保持较高增速、广告业务现金流非常强的平台来说，22倍的估值已经开始具备吸引力。 尤其是在科技七巨头里，很多公司已经重新回到高位，市场给出的预期也越来越高。Meta则因为资本开支和现金流问题，估值始终没有完

昨晚的盘面，看着有点诡异。WTI原油一天暴涨+5.47%，干到$82.46，布伦特也飙了+5.37%。按常理来说，油价这么涨，通胀预期要炸，股市该跌了吧？ 结果，标普500只跌了-0.06%，几乎没动。纳指也就小跌-0.32%。更离谱的是VIX，就趴在15.46。 这不是平静，这是暴风雨前最危险的低波动陷阱。商品市场的资金和股票市场的资金，正在用完全相反的剧本在交易。 一、油价暴涨，股市为何按兵不动？三种解释，只有一个靠谱 面对这种背离，市场上有三种解释。 第一种，利好对冲论：油价涨是因为供给端又出事了，但周五非农那么差，加息概率在跌，两相抵消，所以股市不动。这是最天真的解释，把复杂的结构简化成了加减法。 第二种，忽视风险论：还在泡沫里狂欢，对商品市场发出的通胀警报选视而不见。这有点极端，但VIX的稳定确实让人担忧。 第三种，等待信息论：这才是最合理的解释。本周三，7月CPI数据就要公布，这是决定9月加不加息的终极裁判。在此之前，商品市场因为供给冲击先涨了，但股票市场的大资金，在等这份数据来确认通胀到底有没有失控。他们不是不关心油价，而是在等CPI给油价的影响下一个最终定性。这就是低波动陷阱的本质——所有人都在等待，一旦数据落地，市场会瞬间炸开。 二、一个被忽略的细节：聪明钱已经在小盘股上偷偷投票了 但真的所有人都在等吗？不是。其实资金已经在悄悄投票了。罗素2000指数，昨晚跌了-0.56%。这个跌幅，是标普500的整整9倍。为什么？因为小盘股对利率最敏感，负债高，最怕加息。它们提前下跌，说明市场上发现最敏锐的那批资金，已经开始交易油价涨→通胀顽固→沃什更强硬这个逻辑了。 而VIX还在15，说明期权市场还没跟上。当现货市场（小盘股）和衍生品市场（VIX）出现巨大分歧时，往往意味着后者将被迫向上修正。这就是当前最大的不对称风险：所有人都盯着VIX觉得没事，但风险已经在利率敏感

近两周全球科技股波动明显加剧，无论港股的 $恒生指数(HSI)$ 、 $恒生科技指数(HSTECH)$ ，还是美股的 $标普500(.SPX)$ 、 $纳斯达克100指数(NDX)$ ，都出现不同程度的震荡：开源大模型持续迭代、算力需求未见松动，费城半导体指数率先经历急跌，于本周才出现超跌反弹。韩国杠杆踩踏与美股AI硬体拥挤交易同步发酵。投资者普遍关心三个问题：本轮震荡的驱动是什么？产业景气是否受损？调整是否接近尾声、应如何配置？ 一、理解本轮科技震荡的原因，以及调整是否接近尾声? 1、核心是高仓位下的技术性去杠杆 本轮行情的主线不是单边崩塌，而是高波动。根据彭博数据显示，费城半导体指数自6月22日附近高点回撤一度超过20%，进入技术性熊市阈值；7月21日又单日上涨约5.2%，创6月高点以来最大单日涨幅，存储等硬体股领涨，呈现典型的超跌反弹。急跌与急涨交织，恰恰说明矛盾仍在交易结构：仓位拥挤、杠杆与动量策略同向进出，价格弹性被显著放大。 韩国方面，杠杆成为科技股波动的放大器。韩国股市的调整由基本面担忧与行业轮动触发后，杠杆ETF自动再平衡与对冲基金平仓进一步放大跌幅，投资韩国资产的杠杆ETF规模，由6月底约500亿美元回落至约260亿美元。 图：韩股杠杆规模不断攀升 (资料来源：Bloomberg，截至2026/7/8) 美股方面，矛盾更集中在AI硬体仓位。此前资金高度集中于半导体、算力基础设施等主线，根据高盛portal数据截至2026年7月17日，全球对冲

周五的非农数据，用惨烈来形容都算轻的。7月新增就业-2.3万人，不仅没增长，反而掉头向下，比市场预期的+8万低了超过10万人。 按教科书，这不得暴跌？结果呢？标普500反手就是一个+0.62%，收在7,757.64点，创下历史新高。罗素2000更是嗨了+1.10%。更刺激的是，9月加息概率应声从57%直线跳水到44%。 这个逻辑反转太剧烈，很多人已经看不懂了。过去一年，我们一直活在好消息是坏消息，坏消息是好消息的阴影里，但那套逻辑的前提是美联储在降息。现在沃什在讨论加息，剧本早该换了啊？今天就讲清2026年这套全新的坏消息逻辑，到底是怎么运作的。 一、框架错位：同一份数据，两套剧本 要理解周五的狂欢，首先要搞懂一个核心框架错位。 如果在2024年，看到非农转负，市场会吓得尿裤子：衰退来了，快跑。但在2026年7月沃什用9-3投票震惊市场之后，悬在所有人头顶的达摩克利斯之剑，不是衰退，而是加息。市场的核心恐惧，从经济会崩吗变成了沃什会加吗。 在这个新框架下，一份烂到家的非农，恰恰是一道金牌：就业这么差，你还敢加息？那份压得科技股喘不过气的加息阴云，瞬间被撕开了一道口子。所以你会看到，加息概率暴跌，股市暴涨。 但请注意一个极其关键的细节：美元指数几乎纹丝不动，只涨了+0.07%。这反证了什么？市场并没有确认加息风险已完全解除，它只是把最坏的结果推迟了。这是一次喘息，不是胜利。 二、沃什真正关心的数字：不是就业，是时薪 而真正让市场松一口气的，藏在数据细节里。失业率虽然降到4.1%，但那是劳动参与率收缩的结果，不算真利好。真正关键的，是时薪同比增速降到了3.2%，创下2021年5月以来最低。 这才是沃什的七寸。他反复强调的生产率论和反通胀决心，盯的不是非农这个忽上忽下的数字，而是工资螺旋会不会失控。工资增速放缓，意味着服务业通胀的引擎熄火了一部分，加息的理由被大大削弱。市场表面在