熟悉我们系列文章的朋友都知道，我们对本轮美股科技股周期总体是长期看多的，然而随着时间的推移，我们的文章也从针砭AI怀疑论，慢慢的走向了暑期在指数中躺平的“折衷主义”。
系列文章观点的如此变化，一方面是因为涨的的确太多了，平心而论美股的确呈现部分晚周期特质；另一方面我们在之前文章中讲过，无论是从技术扩散还是从企业运用新技术获得超额利润来说，目前都处于雾里看花水中望月的状态。
本期文章我们就在这炎热的夏季谈一些比较“凉凉”的内容，首先罗列部分美股晚周期的证据，然后介绍一些平衡投资组合的手段。当然，我们的基本思路仍是在美股指数中配置60%乃至更多，即使是晚霞，也可以异常灿烂不是吗？
一、目前美股的晚周期特征愈发明显
2022年，股票和债券同时下跌；此后三年，全球金融资产涨势如虹。看美股60/40组合，它的数据可以回溯到1900年：在这一百多年里，回报强于过去三年的时期屈指可数，只有 20年代，50年代、1980年代初和1990年代末几段。过去十年，美股60/40组合的年化实际回报接近8%，几乎是长期平均水平的两倍。
股票与债券之间的差距，比组合回报本身更加惊人。过去十年的事后股权风险溢价——也就是美股实际跑赢美债的年化幅度——远高于4.5%–5%的长期均值，大约是长期平均水平的三倍。值得注意的是，虽然1980年代初和1990年代末的股票同样强劲，但股票相对债券的超额收益并没有今天这么大。
图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间
由于股票持续跑赢，各类投资组合中的股票和权益类占比不断抬升，如果再计入机构持有的SpaceX、OpenAI、Anthropic等可能在未来几年上市的私募独角兽股权，那么广泛的权益类资产占世界金融机构总资产组合之比逼近2000年峰值。美股在MSCI全球指数中的权重已达约63%；而美股科技板块的权重已经超过了2000年科技泡沫时期的水平。
如此一来，即便一个投资者只是买入并持有市值加权的全球组合，中途什么也没做，他的持仓也已经在不知不觉中变得更偏向股票、更偏向美国、也更偏向科技。从估值来看，标普500的席勒市盈率正在逼近科技泡沫时期的水平，历史上，席勒市盈率往往在生产率数据真正回升之前就先涨上去……
图：计入私募市场后，世界组合的股票权重正逼近2000年峰值
图：美股中科技板块权重已超过科技泡沫时期
再看盈利。"盈利是真的"，是本轮牛市区别于2000年的最大底气：标普500的净资产收益率（ROE）在今年一季度达到22%，创下历史新高。但超大规模云厂商如今几乎把全部经营现金流投入AI资本开支，为此缩减了回购，转而增发债券和股票；折旧摊销占营收的比重预计将从2022年的7%升至2027年的12%。市场预期大市值科技股的ROE将从明年起回落，平均降幅约700个基点。参照ICT投资的历史经验，大规模资本开支对生产率的贡献，头四年是拖累，第八年才开始显现，要到第十二年才达到峰值。即便AI的扩散速度快于当年的ICT，仍有不少投资者担心这个速度太慢了，以至于拖垮巨头公司的资本回报。
图：市场对于美股大型科技股怀有深切的资本回报担忧
二、即使是夕阳，也能无限好
既然“看起来如此像”晚周期，是不是应该在如期开始暑期盘整后的今天减仓？我们的答案是否定的。
其一，逃顶的历史胜率很低。统计1900年以来的21次熊市和30次回调，股票在见顶之前的最后阶段往往表现很好；提前六个月离场的投资者，错过的涨幅与见顶后六个月才离场的投资者承受的跌幅，大体相当。回调则普遍短促，等到确认下跌再想操作，市场往往已经收复失地。因此，对投资者真正要紧的，是避开熊市确立之后的主跌段。
图：将1900年以来的21次熊市和30次回调按市场顶点对齐（顶点＝100），取平均路径。见顶前最后六个月，市场平均仍在明显上涨，因此提前六个月离场少赚的涨幅，与晚六个月离场多亏的跌幅大体相当。回调（浅色线）几个月内即收复失地；平均熊市（深色线）两年内修复大半
其二，领涨板块往往一直涨到牛市终点。当领涨由真实的盈利增长驱动时，这个规律尤其明显。在科技繁荣期，价格甚至可以脱离基本面继续上涨：科技泡沫期间，TMT板块的盈利能力在1996年前后就已经见顶，股价一直涨到2000年3月。
图：科技泡沫中，TMT的ROE早在1996年前后见顶，股价却涨到2000年
三、除了现金之外，还能做些什么？
六月我们论证过一个判断——资本开支带来的ROE压力，更可能通过股指波动中枢的抬升来表达。美股晚周期的基准情形是"回报中枢逐渐下移、波动中枢有序上移"。持有部分现金当然是第一工具，这一点前两期已经说得比较充分：它为应对波动预留了加仓的弹药，也能对冲选举年的季节性和小概率的尾部情景。
第二工具风格分散化。主力仓位继续留在科技，同时拿出小部分仓位配置低波动、高股息股。在历次TMT板块的大幅回撤中，低波动、高股息和价值风格都系统性跑赢；最极端的例子是科技泡沫破裂，当时标普500下跌46%，TMT板块下跌79%，低波动和高股息股票反而是上涨的；2022年也是类似。眼下，动能股相对低波动股的表现已经逼近2000年的峰值，这类防守配置的价值正在上升。
图：历次TMT回撤中，低波动、高股息与价值风格系统性跑赢
图：动能股相对低波动股的表现已逼近2000年峰值
第三种策略是利用长期看涨期权替代股票现货。
具体做法是卖出部分持股，替换为“两年期25-delta看涨期权与短久期投资级信用债”的组合，并将期权持有一年即展期。下图为2028年12月到期的CME 标普500期权波动率微笑。标普500指数期权要比一般个股的流动性要好很多，因此交易摩擦成本就要低不少。
由于长期期权比短期期权的时间损耗更低且展期成本更划算，这种投资结构能在市场超预期下跌时将最大损失严格限制在权利金范围内，同时在市场上涨时基本保留原有收益。下图（以1996年为基期对比标普500指数的累计表现）清晰地印证了这一规律：无论是配置等效满仓的4倍起始delta（深蓝线）、凸性最强的6.9倍（浅蓝线），还是最保守的3.2倍（橙线），该组合在强劲上涨或晚周期冲刺阶段（橙色阴影）均能紧跟市场涨幅，而在熊市（蓝色阴影）中则损失有限5。
图：长期看涨期权组合在晚周期上涨与熊市中的表现
第四是认沽价差领口。对那些不便减持的重仓爱股，可以卖出虚值看涨期权，再用收到的权利金买入认沽价差。今年期权市场的持仓整体偏看涨，各区域、板块和个股的认沽/看涨偏斜都跌到了接近历史低位，保护结构的成本因此很便宜。性质相近的还有可转债（当然对于美股个体户这个工具没那么好用）。它相当于低久期的债底，加上一份长期的股票看涨期权；1990年代末和金融危机之前这两段晚周期，它都跑赢了60/40组合。如今它重新开始跑赢——按历史经验，这本身就是一个典型的晚周期信号。
图：认沽/看涨偏斜接近历史低位，领口保护的成本处于低位，然而可转债重新开始跑赢60/40则是典型的晚周期信号
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