昨晚的市场，出现了一个很明显的反差。 美国经济数据正在降温，市场对美联储继续加息的预期也明显下降。高盛首席经济学家Jan Hatzius认为，9月加息的可能性已经“非常小”，交易员也已经把下一次完整定价的25个基点加息推迟到了明年1月。 但另一边，美国30年期国债收益率却升到了5.31%左右，创下2007年以来的新高，10年期美债收益率也重新逼近4.72%。 美股三大指数随之连续第二个交易日下跌，道指跌0.51%，标普500指数跌0.52%，纳指跌0.32%。 美国经济数据在降温，美联储继续加息的预期也在下降，但长期美债收益率却没有跟着回落，反而继续走高。 问题也就来了：如果市场已经不那么担心美联储加息，30年期美债为什么还能冲到5.31%？ 美联储不加息，不代表长期利率一定下来 过去一段时间，市场最熟悉的一套交易逻辑很简单。 就业弱一点、消费差一点，市场就会降低加息预期；加息预期下来，美债收益率跟着回落；利率一松，科技股估值又有空间。 美国7月零售销售意外转弱，就业数据同样开始降温，通胀压力也有所缓和。按过去的经验，这些数据本应带动美债收益率一起回落，但这一次，30年期美债反而继续创出新高。 这轮长期美债的抛售，显然已经不能只用美联储来解释。 美国财政压力正在越来越直接地摆到市场面前。 美国国会预算办公室近期把年度预算赤字预期上调至2.1万亿美元。财政缺口越大，政府就需要发行更多国债，而投资者愿不愿意长期接这些债，就要看收益率够不够高。 8月13日，美国财政部发行的30年期国债，中标收益率达到5.216%，已经是2001年以来这一期限最高的拍卖融资成本。 海外买家的需求也没有明显帮上忙。6月，日本、中国、英国都减少了美债持仓。 即便美联储暂时不再加息，美国长期资金成本也未必会轻易跟着下来。 AI越火，对资金的需求也越大 还有一个过去没那么受关注、现在却越来越难忽视的变量：

图片 本周做了调仓，减持有色，新增券商，总仓位7成。 两周前我说因为加息叙事的预期拉得太满，任何利好都会让有色板块出现大幅修复，所以自清仓后作为了重新买入的首选，没想到一周多时间金子直接拉涨10cm，不管后市如何，那阶段性有点过热了，出于稳妥考虑结账了一部分。 在本月初发的《叙事反转》一文里，我写过逻辑： “年初为什么黄金冲高坠机？ 因为原本的预期，是今年降息2-3次，结果特师傅整活儿干伊朗，干到现在都没抽出身，尬住了，降息预期没了，所以基于此叙事的溢价也随即消失。 如今半年多过去了，故事要反过来讲了，沃什想通过嘴让市场预期今年加息2-3次，但是市场根本不认，并且它此前的诸多动作，比如要重新定义通胀，要安排五个工作组入驻这个那个的，似乎都是在为嘴炮加息引发市场波动后降息铺路，那一旦不加息，此前计价的加息负溢价不就没了吗？那黄金的叙事就要和年初反过来走了。 我粗暴的算了下，大概每降0.25/次，黄金价格就会涨300左右，次数越多300越多，也就是相关资产，如果基于这个新叙事，那么涨得也会比较漂亮。” 如今这波强势反弹，4000-4400，算计价了一次吧，短期非常可以了，当然我个人乐观预计还是有希望冲一下5000。 至于券商，上周也说了的，大逻辑就是只要接下来美股不走全面熊市，那么23小时不歇业的交易规则，肯定是利好它们的，所以从龙头的几家里任选都不错，肉不多但踏实。 不过这里我要强调，限定范围在美国的券商，这个逻辑不能直接复刻到其他市场的券商股里，我甚至觉得美股都能连轴转了，对其他市场的是利空。 --- 科技板块没有继续补仓个股，尤其这两年吃到大肉的光通信板块，此前弹性过于剧烈已大超我的预期，美股这边已经补回来些，但仓位不大，总体没过20%，A那边还在观望。 如今的市场真的非常鼓励做短线，任何一个有热度的个股，很快2x etf就上线了，各种短线博弈梭哈，每日分时K猜大小，心惊

两天前，大空头Michael Burry发了这么一张图，说自己研读了一批公开申报材料，准备继续深挖$CoreWeave, Inc.(CRWV)$$NEBIUS(NBIS)$两家公司的季度财报，并且判断真实情况比报道图示展现得更差，偏做空和质疑的视角。 然后呢这两家公司财报之后分别大涨20%左右，宛然一幅逼空的样式。 非常有趣

闪迪一度暴涨超过17%，存储股杀回来了？ 昨晚美股三大指数集体收涨，标普500上涨0.65%，再创历史收盘新高，纳指上涨0.81%，道指小涨0.13%。 但盘面里最抢眼的还是存储。 闪迪盘中一度涨超17%，最终收涨13.67%；西部数据、SK海力士涨超7%，美光涨超4%，希捷也涨近5%。前几天还在连续调整的存储股，一夜之间又成了AI硬件里最强的一批。 就在几天前，西部数据财报出来以后盘后跌近12%，闪迪此前同样经历过明显调整。那时候市场担心的并不是AI需求突然没了，而是存储价格已经涨了这么久、股价也涨了这么多，后面的利润还能不能继续跟上。 结果昨晚，闪迪直接把答案往前推了一步。 闪迪这次给的，不只是“AI需求很好” 在投资者日上，闪迪给出了2028至2030财年的长期目标：营收保持中高双位数增长，非GAAP毛利率约80%，营业利润率约75%，调整后自由现金流利润率约50%，并承诺在完成业务投资之后，将100%的剩余现金返还股东。 这组数字出来以后，市场的反应几乎没有犹豫。 因为过去几个月，AI会带来更多存储需求这件事，市场其实已经听了很多遍。无论是训练还是推理，数据中心对存储容量和性能的要求都在继续提高，这也是存储价格和行业景气持续走强的重要原因。 但前几天存储股连续调整也说明，光有需求已经不够了。 市场更想知道的是，这些需求最后能不能变成利润，利润又能不能留下来。 闪迪这次给出的，正是一套更完整的长期财务模型。尤其是50%左右的调整后自由现金流利润率，再加上剩余现金全部返还股东，相当于直接把“AI需求增长”往“股东最后能拿到多少钱”这一步推进了。 这也是为什么同样讲AI存储，这次市场愿意给出完全不同的反应。 比高增长更重要的，是存储厂商开始管供给了 闪迪目前已经与8家客户签署新的长期商业协议，覆盖2027财年大约一半的比特出货量，以及2028财年约三分之二的出货量。相比过

昨晚的盘面。标普500收在7,798.99点，涨了+0.65%，历史新高。纳指也跟着+0.81%。 半导体指数SMH，当天暴跌-2.08%，在13个板块里垫底。科技板块XLK也跌了-0.76%。应用材料（AMAT）交出了一份超预期的财报，EPS$3.50，管理层还高呼需求前所未有，结果股价盘中跌了-2.48%，盘后再补一刀-5.24%。 指数虽然涨了，但AI最核心的板块却没有那么理想。这是为什么？ 一、三家“好财报坏股价”，同一个死因：预期已打满 先看应用材料。财报好不好？好。需求强不强？强到前所未有。但股价为什么跌？因为市场早就把这份好预期，提前透支进了股价里。在财报出来之前，AMAT的估值已经隐含了你必须大超预期的要求。你交出了符合超预期的成绩单，但没达到那个被无限推高的心理阈值，于是卖压就来了。 不只是AMAT。昨晚还有Cerebras、Cisco，也交出了超预期财报，但股价同样下跌。这三家公司的共同点是什么？都是AI基础设施的核心供应商，都超预期，但都跌了。这说明什么？说明资金对AI硬件端的预期门槛已经高到变态。赚得不够猛、指引不够炸，就是利空。 这就是咱们之前反复聊的预期门槛通胀。当所有人都知道AI芯片供不应求时，这份供不应求本身就已经不是新闻了。要再推高股价，你需要的是供不应求到令人发指。否则，就是兑现出逃。 二、真正的驱动不是AI，是利率敏感资产 那问题来了，既然半导体在跌，标普凭什么创新高？答案藏在领涨板块里。 昨晚领涨的是医疗+1.68%、生物科技+1.09%、房地产+0.66%。这几个板块有什么共性？全是利率敏感资产。医疗和生科是典型的防御+长久期，房地产更是对利率极度敏感。它们涨，是因为昨晚公布的PPI数据偏温和，市场对加息的担忧缓解了。 所以，昨晚标普新高的真正驱动，不是AI，是利率预期的边际放松。资金从拥挤的AI硬件里撤出来，流向了前期被高利率压制

昨晚，光股在财报前先踩了一脚刹车。 Lumentum 从 8 月 7 日收盘的 890.17 美元回到 813.51 美元，跌了 8.6%；Coherent 从 379.13 美元跌到 325.15 美元，跌了 14.2%。AAOI 也小幅回落。 偏偏就在这个时候，市场最流行的一句话是：去存留光。 存储最近波动大，财报后也有人开始怀疑它的高利润能留多久；光则有英伟达持续把互联往前推的想象，有 800G、1.6T，还有 CPO。于是钱好像正从“旧的 AI 叙事”奔向“新的 AI 叙事”。 今晚 Lumentum 将披露财报，明晚轮到 Coherent。市场真正要问的，已经不是“光是不是趋势”，而是另一句更难听的话： 大家现在追的，到底是确定性，还是对下一张更大租金单的预付？ 一、光不是新故事，市场只是突然把它叫得更大声 在《GPU 有两种死法》里，我们讲过：GPU 不只会饿死，也会堵车。 HBM 解决的是“喂不饱”——数据要足够快地送到 GPU 嘴边；光互联解决的是“跑不动”——成千上万张 GPU 必须彼此传数据、同步进度。没有后者，一堆昂贵 GPU 只是一群互相不说话的芯片。 所以，AI 越从单卡走向集群，带宽网络就越不是配角。光的产业方向，本来就成立。 但“光”这一个字，最容易骗人。 光纤光缆，是卖水管；光模块，是把光芯片、激光器和器件拼成插头；再往里是激光器和光芯片；最里面则是光引擎与 CPO——把光更靠近交换芯片、甚至直接焊进封装。 它们都叫“光”，却不是同一门生意。技术壁垒、客户认证周期、产能爬坡和利润归属，全都不一样。 因此，光是趋势，不等于买任何一只带“光”字的股票，都是在买同一种确定性。 二、康宁刚给市场上了一课：市场付钱，是为了下一个季度 这轮回撤，最容易被拿来对照的是康宁。 康宁 7 月 28 日披露的二季度核心销售额为 47.4 亿美元，同比增长 17%