1882年，爱迪生在曼哈顿珍珠街点亮第一座商业电站，最先赚钱的不是用电的人，是造发电机和拉铜线的。但电力真正改变世界靠的不是电灯，是电动机：工厂把蒸汽机换成电机后，头二十年生产率几乎没涨，直到工程师想明白电机可以拆小、装到每台机器上，流水线诞生，生产率在1920年代一口气翻了上去。从珍珠街到流水线，电力走了四十年，分三段：发电的先赚钱，输电的网再赚钱，最后把电装进每台机器的人，赚走最大的那份。 为什么讲这个老故事？因为本期要把我现在的持仓摊开来讲：为什么满仓AI，怎么分层，以及本周13F季里大钱怎么站队。核心判断一句话：AI正在用五年，走完电力四十年的路。                     image 一、AI是电力，不是电报 新技术分两种：电报改变了一个行业，电力改变了所有行业的成本结构。AI属于后一种：它改变的是"智能"这个生产要素的价格，过去要雇人做的分析、编码、客服、驾驶，现在按token计价，价格还在指数级下降。 对照电力的三段路：算力硬件是发电，模型和软件是电网，机器人和自动驾驶是把电动机装进工厂。今天的位置，大约是电站最狂热、电网刚开铺、流水线未成型的阶段。巨头资本开支还在加码，上游订单是下游真金白银投出来的。未来2到5年是主升期，要讨论的不是上不上车，是坐哪节车厢。 二、一条主线，四层结构 答案是满仓押一条主线，但不押一个点：四层摊开，软硬兼施。 硬件层35%，卖铲人。美光MU（内存/HBM）、博通AVGO（定制芯片）、相干COHR（光模块），备选Nebius（AI云）。算力短缺的问题一天不解决，铲子一天不愁卖。 软件层35%，收租人。Palantir（AI落地）、Snowflake（数据）、ServiceNow（企服），备选Datadog。算力终究走向

1811年，英国诺丁汉的织袜工人冲进工场，抡起铁锤砸机器。机器抢走了他们的饭碗，这批人后来有了个统一的名字，卢德分子。 工人没有看错事实，手工织工的岗位确实在消失。但砸机器拦不住机器。此后二十年，织工越来越少，英国棉纺织品产量反而翻了几倍：机器让一个工人顶过去几十个人，布的成本和价格一路往下掉，全世界的订单涌进英国。岗位在消失，产出和利润在暴增，这两件事历史上第一次同时出现，就出现在机器替代人力的那个转折点上。 本周的美国经济，摆出了同一副牌面。 一、 一份教科书级的衰退信号 先看坏消息。周五公布的7月非农，把市场预期直接打穿了：预期新增8.3万，实际减少2.3万。 再把镜头拉远一点，近四个月的轨迹是：4月+17.9万，5月+6.3万，6月+2.0万，7月-2.3万，一路下滑（见图1）。而且5月和6月的数据还被合计下修了10.3万，实际的坡比当初看到的更陡。 细节同样不好看。政府部门减了5.3万人，是最大拖累，零售、休闲酒店也在收缩。失业率4.1%，比上个月还降了0.1个百分点，但别被这个数字骗了，它降是因为分母缩了：劳动参与率掉到61.4%，五年新低。人不是找到了工作，是不找了。时薪同比只涨3.2%，2021年5月以来最低。 这组数据放进过去三十年任何一本宏观教科书，下面讨论的话题就会是：盈利下修，衰退将至，卖出股票。 二、另一份数据在唱反调 但同一周，Q2财报季接近收官，标普500已经有88%的公司交卷，成绩单长这样： · 盈利增速50.4%，2021年Q2以来最高 · 净利率16.9%，FactSet从2009年开始统计以来的最高值（见图2） · 86%的公司EPS超预期，同样是2021年Q2以来最高 image 有人会说50.4%这个数字注水了：Alphabet单季计入980亿美元股权投资收益，Amazon计入534亿美元收益，大头来自对Anthropic的投资，两

1984年，DRAM价格在一年之内跌掉七成，英特尔巨亏之下壮士断腕，直接退出了自己发明的存储业务，格鲁夫留下那句著名的"穿过死亡之谷"。而在太平洋另一头，一家刚入行没几年的韩国公司却反手加码，在全行业亏损的至暗时刻逆势扩产——它叫三星。后来的故事大家都知道了：日本厂商被熬出局，三星登顶存储王座，一坐就是四十年。 为什么开头讲这个老故事？因为这两天存储股的大跌，市场讲的正是这个故事的"续集"：中国的长鑫存储（CXMT）大肆扩产、火速上市，会不会是下一个三星？会不会把这轮存储超级周期活活砸死？ 恐慌是真实的，问题也是真实的。但咱们做投资的，不能只听叙事（Narrative），更要看输入参数（Parameters）。这一期，我们就把这轮下跌一条条拆开来看：哪些是真实的基本面冲击，哪些是情绪放大器，以及为什么我在这个位置选择继续持有、甚至考虑加仓。 一、 行情复盘：一周下了三个台阶 先看盘面。MU这一周走得像坐过山车：7月14日因分析师上调目标价和2500亿美元美国建厂的利好，大涨约5%冲到983美元；7月15日，CXMT申购与对华HBM出口管制收紧的传闻同日发酵，单日跌7%；7月16日再跌5.6%，击穿898美元支撑，最低下探853美元一带；周五（7月17日）反弹3.3%，收在880美元附近。 image 一个值得注意的细节是：从外部预测模型上份报告锚定的915美元算起，股价已经实际踩到了"低于850美元"这个下桶的边界上。也就是说，这一周的下跌，已经把相当一部分坏消息定价进去了。周五盘中已经出现大量空头回补的迹象，只是反弹没有能够持续——空头开始撤退，多头还没敢进场，这是典型的分歧期盘面。 二、 拆解第一个利空：CXMT——融资很急，产能很慢 这轮下跌的头号推手，是长鑫的IPO：7月16日开放申购，7月27日就在科创板挂牌，募资约666亿元人民币（约98亿美元），几乎是原计划的

1916年的索姆河，士兵们在战壕里待了141天。真正冲锋、真正向前推进的时刻，加起来不过几个小时；剩下的绝大部分日子，是泥水、寒冷、等待，和一眼望不到头的沉默。后人写进教科书的，是那几场决定战局的突破。可身处其中的人，记住的是那141天里，每一个难熬的清晨。 持有一只好股票，也是一场持久战。 你以为的那场仗，是K线一路冲锋、捷报频传。真实的那场仗，是绝大部分时间趴在战壕里，看着账户在前高之下反复颠簸，怀疑自己是不是站错了阵地。这周的行情把这件事摆得格外清楚，值得我们停下来，认真说一说持股的「情绪代价」。 📉 一、会员群里的两个问题 最近行情很颠，存储板块尤其剧烈。群里有会员，看到股价涨了2%到3%，就显得很懊恼，因为他之前减了仓，跑来问：要不要追回来？可等到 MU 的股价往下跌了10%，同一批人又纷纷来问：现在该怎么办？ 这两个问题，其实是同一个问题：人受不了「拿着不动」。 我们很难指望刚买入就天天涨，也很难指望刚卖出就一路跌。大概率上，你买完它会先跌给你看，你卖完它会先涨给你看。这不是你运气差，这是市场的常态。涨了懊恼「卖早了」，跌了焦虑「怎么办」，来回拉扯的那股难受劲，就是投资要你付的情绪代价。它和券商佣金一样，是一笔明码标价的成本，只不过它不从账户里扣，而是从你的情绪代价里扣。 🚗 二、我盈利最多的一只票，也让我难受了84%的时间 说个我自己的例子。特斯拉（TSLA）是我个人账户里，过去5年盈利最大的一只票。光看结果，这是一笔漂亮的投资。 但如果把过程一帧一帧倒回去看，你会发现一件残忍的事：在持有它的这段时间里，有 84% 的日子，它都处在「比前期高点低5%以上」的水下状态。也就是说，五年里超过四年的时间，我打开账户看到的，不是新高的喜悦，而是「又回来了」的失望。中间最深的一次，从高点回撤了72%。很多个夜里，我都在自我怀疑、自我否定：我是不是判断错了？是不是该走了？

1944年12月，盟军情报部门给出结论：德军的预备队已经打光，西线战事将在数月内结束。前线部队洋溢着今年能不能回家过圣诞节的祥和气氛。然而，一周之后，压上了最后一个铜板的25万德军突然从阿登森林里冲了出来。发动了二战末期德国回光返照的阿登反击战。当然，盟军凭借着压倒性的装备和兵力优势最终打退且重创德军，但战争拖到了第二年中才结束。 情报没有造假，德军确实元气大伤，错的是把"对手很虚弱"直接推导成"对手不会反击"。过早宣布战争结束的代价，是又多打了半年。 2026年7月3日，华尔街出现了一份类似的宣言。 1️⃣ 花旗的停战宣言 格隆汇7月3日消息，花旗研究在美国经济周报中明确写下六个字：加息理由消失。 依据是7月2日公布的6月就业报告。非农新增就业仅5.7万人，远低于11.5万的市场预期，4月和5月数据合计下修7.4万人，近三月均值骤降至11.1万人。失业率降至4.2%，看似改善，实则虚有其表：劳动参与率单月骤降0.3个百分点至61.5%，创2021年3月以来最低，家庭调查口径的就业人数单月减少50.7万。分母缩得比分子快，失业率自然好看。 花旗的推演由此展开：此前支撑鹰派立场的四根柱子，油价上涨、薪资加速、核心PCE高于目标、就业过热，已相继消退。基准预测是美联储将在10月28日的FOMC会议上首次降息25个基点，12月再降25个基点，联邦基金利率年底落在3.0%至3.25%，2027年再降三次至2.75%至3.0%。 降息预期重燃了。至少，标题是这么写的。 2️⃣ AI模型泼来的冷水：8.3% 同一天，目前市场上最领先的AI预测模型（注：此模型在第三方测试中领先Claude和GPT）对同一个问题给出了截然相反的答案：10月会议降息25个基点的概率，8.3%。 这个数字不是拍脑袋，背后是一条完整的证据链。 第一，点阵图。6月17日的FOMC会议上，委员会一致同意按兵不动，并

卖出期权收租，本质是在压路机前捡钢镚。地上那些看得见的硬币，是时间价值。弯腰去捡，十次有九次平安落袋。代价是，压路机偶尔会开过来。来一次，前面捡的钢镚连本带利全数还回去，人还躺下。 这里的压路机，是尾部风险。这一周，它开过来了。 一、账单：租金填不平的坑 数字比形容词诚实，先看账单。 10万美元收租账户里的MSTR，600股，接货均价165，现价82.80，一笔浮亏49,319美元。整个账户从约10万美元缩到约5.5万，回撤45%。 四个月卖权，名义累计收来的租金约31,700美元。也就是说，这一笔股票的浮亏，是四个月全部租金的1.5倍。租金不是被慢慢回吐，是被一口吞掉，吞完还倒欠。 另一个账户，突击系列。6月22日那轮大跌之后，NVDA、RKLB、MNDY、MSTR四张看涨期权认亏平仓，合计亏损1,829美元。这个账户的本金只有2,000美元。值得记下的一点是，在同一个账户里，真正赚到大钱的是软件按量付费那条线上的SNOW，被砍掉的清一色是加密杠杆、硬件和动量。亏的方向，恰恰是宏观判断早就看淡的方向。 两个账户，一句共同的话：卖方收的是时间价值的小钱，买方追的是方向的赔率，而这一周，两边接住的是同一根尾部。 二、不是回撤，是机制反转 有人会说，MSTR深跌过很多次，哪一次不是又爬回来。这次不一样，因为坏掉的不是价格，是机制。 MSTR能在历次深跌后反弹，靠的是股价对比特币净值的高溢价，加上在溢价之上增发换币的正反馈：每发一次股，每股含币量上升。这台飞轮的前提，是溢价。 现在，MSTR股价跌穿了它持有的比特币净值，溢价崩塌并倒挂。在净值之下增发，每股含币量是下降的，飞轮反着转，从增厚变成稀释。与此同时，它的优先股STRC跌破100面值，公司现金年内下降约38%，按当前分红节奏只够约10个月。卖币付息，从一个理论上的尾部，变成了桌面上的现实选项。 比特币这一端，从2025年1

十九世纪的煤矿工人下井，笼子里都带一只金丝雀。这种鸟对一氧化碳和瓦斯的敏感远超人类。井下空气一旦变质，金丝雀会先于任何矿工昏倒在笼底。它不挖煤，也救不了塌方，它唯一的作用，是用自己的命换矿工一段判断的时间：撤，还是不撤。 这一周，金丝雀昏倒了。 image 最先倒下的不是纳斯达克，也不是费城半导体，而是比特币。它跌破6万到了5.93万美元，录得二月以来最差的一周，伴随有记录以来最长的 ETF 资金流出。当所有人盯着英伟达、博通、美光的红色数字时，真正先于股市倒下的，是这只笼中鸟。 问题从来不是"鸟是不是病了"。问题是：井下是哪一种瓦斯，以及——这是一次警报，还是一次塌方。 一、金丝雀：为什么是加密先倒 金丝雀先倒，不是巧合，是物理。 市场上有两种冲击，性质完全不同。一种是盈利冲击：公司不赚钱了，资产价值真的缩水。另一种是流动性冲击：钱变贵了、变少了，资产没变，但愿意为它出价的人少了。前者伤基本面，后者伤杠杆。 加密资产是这个市场里 beta 最高、对边际流动性最敏感的品种。它没有盈利、没有现金流、没有股息，价格几乎完全由"还有多少便宜的钱愿意进场"决定。所以当流动性在边际上收紧，第一个失去买盘的，一定是它。它就是那只金丝雀——不是因为它最重要，而是因为它最敏感。 比特币这一周的破位，先于股市真正裂开。这个顺序本身就是情报：这轮抛售的第一推动力，是流动性，不是盈利。ETF 创纪录的流出，是杠杆在离场，不是企业在亏损。 支撑位值得记一笔：6 万美元附近，大致是高效矿工的生产成本线，也压着 200 周均线。这是结构性持有者会用真金白银防守的地板。金丝雀昏了，但还没断气。 image 二、瓦斯：是哪一种通胀 现在下到井底，看看是哪一种瓦斯。 周五的剧本，大众读法只有一句：就业太强，美联储要加息，成长股要完蛋。五月非农新增 17.2 万，几乎是预期的两倍，失业率稳在 4.3%，前两个

5月27日盘后—— · SNOW：财报beat，股价 +35% · MRVL：财报beat，股价 −4.6% 同一行业，同一晚，同一句话："AI需求强劲" 剧本为什么差这么远？ image 一、数字层面：两家都"过了线" image 单看数字，MRVL并不输给SNOW，业务面甚至更厚——数据中心营收占比76%，Non-GAAP营业利润率35%。 但市场给出的答案完全相反。 image 二、SNOW的剧本：起跑线在地板上 财报前的SNOW： · YTD累跌21% · Forward EV/Sales已压缩到 14.5x（vs 历史20–25x峰值） · 卖方下行情景目标价：$78.83 · 联合创始人Benoit Dageville 4月抛售117万股 · 5月19日内部人继续在$175–176区间减持 · 四个空头叙事在这一晚一次性被打脸： 只剩"GAAP仍亏3.26亿"这一条没破，但市场从来不靠GAAP给SaaS定价。 结论：预期压到地板 + 空头筹码堆满 + 60亿AWS彩蛋 = 教科书级短轧空。 三、MRVL的剧本：起跑线在天花板上 财报前的MRVL： · YTD +145%，过去一年 +244% · Forward P/E 68x（半导体行业平均31x） · 卖方目标价从$140一路被追到$215 · Polymarket财报beat概率 92.5% ·过去三个月内部人套现 $29.9M，无一笔买入 · 5月20日CEO在$186.8集中减持 · 电话会带来的"新东西"几乎全部已被price-in： 唯一的"新信息"——Q2毛利率指引 58.25%–59.25%，没有向60%突破。 这一句直接戳穿了"custom silicon规模化 → 毛利率向上"的多头核心叙事。 结论：预期推到天花板 + 多头筹码堆满 + 毛利率边际转弱 = 经典sell the news。

主流财经媒体对SpaceX上市的解读，翻来覆去就两套陈词。一套盯着估值，$1.75万亿对应87倍市销率，是英伟达2023年AI巅峰的两倍多。 一套盯着流动性，$75亿融资叠加Nasdaq "Fast Entry"规则，可能逼迫被动盘在六个月内卖出约$9,500亿现有持仓做再平衡。 两套叙事都没错，但都停在硬币正面。本期我们不谈市盈率，不谈流动性虹吸，谈两个被严重低估的B面逻辑，以及特斯拉重仓持有者必须正视的"代餐退款"问题。 image 一、第一张底牌：太空"主权资产" 把SpaceX对标特斯拉、套用制造业估值模型，是认知错配。特斯拉在电动车红海里和比亚迪、小米、丰田拼刺刀。SpaceX在西方阵营内的对手就只有自己。 几个事实先摆出来： 自2023年起，SpaceX单家公司承担全球轨道有效载荷质量的 80%以上 2025年完成 165次 轨道发射，全球第二（中国国家队）约70次 Falcon 9单次发射成本约 $6,000万，比航天飞机时代降低95% Starship量产后，单位质量入轨成本目标再降90% 五角大楼NRO侦察卫星、Space Force GPS-III、NASA Artemis登月项目，已无替代承运方 image 这组数据指向同一个结论：五角大楼没有Plan B。当估值锚不再是"现金流折现"而是"国家意志"时，Damodaran模型给出的$1.22万亿与市场愿付的$1.75万亿之间的$5,300亿差额，本质上就是这笔"主权稀缺性溢价"。 类比要做就做严谨的。SpaceX在2026年扮演的角色，约等于冷战巅峰期的洛克希德·马丁—，不是因为它"是科技公司"，而是因为大国博弈需要它存在。这类公司的估值上限取决于一个变量：美国还要不要保持太空单极优势。中美博弈持续、中国发射密度逐年攀升的背景下，这个答案大概率是肯定的。 二、第二张底牌：星链是数字世界的"过路费" 华

道明证券新加坡亚太利率策略主管 Prashant Newnaha 上周五在彭博的报道里，做了一个让人震动的比喻： "An extended and persistently high oil price could be the nail in the coffin for bonds." （持续高位的油价，可能是债券市场的最后一根棺材钉。） "Nail in the coffin" ——意思是：棺材已经做好，人已经放进去，就差最后那一钉。 一个机构利率策略主管，对着彭博的镜头用这种词，绝不是修辞。是事实陈述。 一、40年里的最高值 2026 年 5 月 15 日美国财政部发了 250 亿美元的 30 年期国债，最终收益率定在 5.046%——自 2007 年以来第一次破 5%。 同一天，日本 30 年期 JGB 收益率首次触及 4%——自 1999 年以来从未到过。20 年期 JGB 3.67%（1996 年以来最高），40 年期创了 2007 年发行以来的纪录。 时间标记：1999 年、1996 年、2007 年——都是"近 30 年没见过"的级别。 更刺眼的是横向蔓延： 英国 10 年期国债：5.14%，2008 年金融危机以来最高 英国 30 年期国债：创 28 年新高 美国 2 年期国债：4.06%，2025 年 3 月以来最高 德国、西班牙、澳大利亚、新西兰：全线同步走高 不是某一国的问题。是全球同步开始重新定价利率。 二、量变和质变是两件完全不同的事 CPI 3.8%、Iran 战争 78 天、Brent 突破 109 美元、Warsh 换帅——这些过去几个月的"新闻"，本质上都是量变。能量在系统里慢慢积累，但表面平静。 质变是什么？是系统的某根承重柱开始晃。 这一周，两根柱子同时晃： 第一根：美国国债"无风险资产"的地位。过去 40 年所有资产定价模型的最底