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最近几周，从Alphabet到腾讯，从特斯拉到Meta，几乎每一份财报都在讲同一个故事：AI烧钱，烧到自由现金流翻车。 先看美股这边，Alphabet二季度自由现金流，居然出现了2004年上市以来的首次转负。再看港股那边，腾讯二季度资本开支527.84亿元，同比暴增+176%，自由现金流为-138亿元。两家巨头，一美一港，同时踩中了同一个雷。 美银（BofA）给了一个预测：全球八家超大规模科技企业（Hyperscalers）的自由现金流合计，将从2025年的+1,800亿美元，断崖式翻转到2026年的-640亿美元。这一进一出，2400多亿美元的差距，相当于整个行业从印钞机变成了碎钞机。 一、自由现金流，正在取代营收增速，成为AI时代的“估值之王” 先问一个问题：为什么市场现在盯着自由现金流，而不是营收增速？因为营收可以靠烧钱堆出来，但自由现金流是扣除所有资本开支后，真正留给股东的。在AI的上半场，大家都比谁的故事讲得大、谁的钱烧得猛。但当利率高企、融资变贵、市场对烧钱换增长的耐心耗尽时，唯一能证明一家公司有资格活下去的指标，就是自由现金流。 阿里巴巴、腾讯、Alphabet这些巨头，已经集体进入了自由现金流考核期。你营收再猛、AI故事再好，只要自由现金流持续为负，市场就会看空。这就是最近几周，财报超预期但股价暴跌的根本原因——市场用自由现金流来衡量真正的预期。 二、同样是负现金流，成色差远了：腾讯的“预付算力”vs真正的“资本沉没” 这里有个关键的认知陷阱，我必须说清楚。自由现金流转负，不一定都是坏事。我们要区分两类负现金流： 第一类：预付算力型（如腾讯）腾讯财报里有一个细节：虽然自由现金流是-138亿，但如果剔除那些预付款项和算力采购带来的短期占用，它的核心经营现金流依然是正的，大约+376亿。什么意思？腾讯不是没钱了，它是把钱预付给了英伟达、AMD这些芯片商，换取未来

$腾讯控股(00700)$Q2一句话概括：基本盘还稳，AI账单已经压到现金流 腾讯2026年第二季度业绩不差，但市场看完财报后，关注点基本都落在AI投入上。 Q2营收2047.9亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%；Non-IFRS归母净利润684亿元，同比增长9%。收入和利润略高于预期，不过利润增速已经落后于收入，AI带来的成本压力开始进入报表。 过去8个季度，腾讯营收从2024年第三季度的1672亿元增至目前的2048亿元，整体增长还算稳定。Q2同比增速回升至11%，主要由广告、国内游戏和企业服务推动。 广告是本季度最亮眼的业务。营销服务收入435.7亿元，同比增长22%。视频号使用时长继续增长，广告加载率仍有提升空间，加上AIM+自动投放和推荐模型改善，广告转化效率有所提高。即使消费环境一般，腾讯仍然可以通过微信生态释放更多广告库存。 游戏收入659亿元，同比增长11%。其中国内游戏收入473亿元，增长17%，明显快于一季度。《三角洲行动》《无畏契约》和《洛克王国：世界》贡献了较多增量，老产品的表现也比较稳定。 国际游戏收入186亿元，按人民币口径下滑约1%，主要受到部分Supercell产品表现偏弱影响。考虑到下半年缺少特别强的头部新品，国内游戏增速可能逐步回落。 VAS收入达到984亿元，国内游戏、国际游戏和社交网络分别贡献473亿元、186亿元和325亿元。国内游戏已经连续两个季度成为VAS增长的主要动力，社交网络收入则相对平稳。 腾讯核心业务的盈利能力仍在改善。Q2集团整体毛利率升至57.8%，VAS毛利率达到63.9%，金融科技及企业服务毛利率为52.1%。高毛利率的自研游戏占比增加，加上支付和云业务效率改善

8月12日早盘，超节点概念震荡走强，共进股份涨停，华勤技术\智微智能、紫光股份、星网锐捷、锐捷网络、浪潮信息等跟涨。 资金突然涌向超节点，并非偶然，其背后是两条产业线索在同一时间汇合：阿里的超节点实例正式上线，腾讯的资本开支又一次超过市场预期。 一边开始卖，一边继续买。超节点正在离开发布会，进入云端销售和规模采购阶段。 不过，行情起来之后，更值得追问的是：超节点产业会怎样扩张？哪些公司能够率先把概念变成订单和利润？ 一、阿里开始落地，腾讯持续加码：超节点跨过放量门槛 阿里这边，基于真武M890的超节点实例已经正式上线，首批在乌兰察布地域开售。 据介绍，企业级客户在云上即可开通64卡高速互联算力单元，最高可承载十万亿参数级MoE大模型推理。灵骏真武M890超节点也是国内首个成功运行超2万亿参数大模型的超节点形态算力，KimiK3和Qwen3.8-Max均已通过该实例对外提供服务。 华泰证券称，国产GPU进入万卡时代，正处于从“可用"向“好用"跨越的关键期，具备全栈技术能力的国产GPU龙头，有望率先完成对海外竞品的实质性替代。 浪潮带动算力需求爆发，服务器、AI芯片、光芯片、存储、PCB板等环节价值量将大幅提升。 腾讯则从需求端给出了更硬的数字。 2026年第二季度，腾讯资本开支达到528亿元，同比增长176%，明显超过市场预期；上半年资本开支合计约847亿元，同比增长82%。相关投入主要用于模型训练与推理、微信AI功能、现有产品AI升级，以及外部云计算客户的算力需求。并且超过2025年全年的792亿元，已经从阶段性扩张走向持续加码。 这两条消息一出，超节点的产业趋势就已经开始明朗了：阿里推动产品上线和云端销售，腾讯持续增加AI基础设施投入。头部CSP一边升级算力架构，一边扩大设备采购，服务器、交换机、存储、供电、液冷及整柜集成需求也会跟着增长。 超节点已经从产品定义走向商业订

最近几周，从Alphabet到腾讯，从特斯拉到Meta，几乎每一份财报都在讲同一个故事：AI烧钱，烧到自由现金流翻车。 先看美股这边，Alphabet二季度自由现金流，居然出现了2004年上市以来的首次转负。再看港股那边，腾讯二季度资本开支527.84亿元，同比暴增+176%，自由现金流为-138亿元。两家巨头，一美一港，同时踩中了同一个雷。 美银（BofA）给了一个预测：全球八家超大规模科技企业（Hyperscalers）的自由现金流合计，将从2025年的+1,800亿美元，断崖式翻转到2026年的-640亿美元。这一进一出，2400多亿美元的差距，相当于整个行业从印钞机变成了碎钞机。 一、自由现金流，正在取代营收增速，成为AI时代的“估值之王” 先问一个问题：为什么市场现在盯着自由现金流，而不是营收增速？因为营收可以靠烧钱堆出来，但自由现金流是扣除所有资本开支后，真正留给股东的。在AI的上半场，大家都比谁的故事讲得大、谁的钱烧得猛。但当利率高企、融资变贵、市场对烧钱换增长的耐心耗尽时，唯一能证明一家公司有资格活下去的指标，就是自由现金流。 阿里巴巴、腾讯、Alphabet这些巨头，已经集体进入了自由现金流考核期。你营收再猛、AI故事再好，只要自由现金流持续为负，市场就会看空。这就是最近几周，财报超预期但股价暴跌的根本原因——市场用自由现金流来衡量真正的预期。 二、同样是负现金流，成色差远了：腾讯的“预付算力”vs真正的“资本沉没” 这里有个关键的认知陷阱，我必须说清楚。自由现金流转负，不一定都是坏事。我们要区分两类负现金流： 第一类：预付算力型（如腾讯）腾讯财报里有一个细节：虽然自由现金流是-138亿，但如果剔除那些预付款项和算力采购带来的短期占用，它的核心经营现金流依然是正的，大约+376亿。什么意思？腾讯不是没钱了，它是把钱预付给了英伟达、AMD这些芯片商，换取未来

8月12日早盘，超节点概念震荡走强，共进股份涨停，华勤技术\智微智能、紫光股份、星网锐捷、锐捷网络、浪潮信息等跟涨。 资金突然涌向超节点，并非偶然，其背后是两条产业线索在同一时间汇合：阿里的超节点实例正式上线，腾讯的资本开支又一次超过市场预期。 一边开始卖，一边继续买。超节点正在离开发布会，进入云端销售和规模采购阶段。 不过，行情起来之后，更值得追问的是：超节点产业会怎样扩张？哪些公司能够率先把概念变成订单和利润？ 一、阿里开始落地，腾讯持续加码：超节点跨过放量门槛 阿里这边，基于真武M890的超节点实例已经正式上线，首批在乌兰察布地域开售。 据介绍，企业级客户在云上即可开通64卡高速互联算力单元，最高可承载十万亿参数级MoE大模型推理。灵骏真武M890超节点也是国内首个成功运行超2万亿参数大模型的超节点形态算力，KimiK3和Qwen3.8-Max均已通过该实例对外提供服务。 华泰证券称，国产GPU进入万卡时代，正处于从“可用"向“好用"跨越的关键期，具备全栈技术能力的国产GPU龙头，有望率先完成对海外竞品的实质性替代。 浪潮带动算力需求爆发，服务器、AI芯片、光芯片、存储、PCB板等环节价值量将大幅提升。 腾讯则从需求端给出了更硬的数字。 2026年第二季度，腾讯资本开支达到528亿元，同比增长176%，明显超过市场预期；上半年资本开支合计约847亿元，同比增长82%。相关投入主要用于模型训练与推理、微信AI功能、现有产品AI升级，以及外部云计算客户的算力需求。并且超过2025年全年的792亿元，已经从阶段性扩张走向持续加码。 这两条消息一出，超节点的产业趋势就已经开始明朗了：阿里推动产品上线和云端销售，腾讯持续增加AI基础设施投入。头部CSP一边升级算力架构，一边扩大设备采购，服务器、交换机、存储、供电、液冷及整柜集成需求也会跟着增长。 超节点已经从产品定义走向商业订

$腾讯控股(00700)$Q2一句话概括：基本盘还稳，AI账单已经压到现金流 腾讯2026年第二季度业绩不差，但市场看完财报后，关注点基本都落在AI投入上。 Q2营收2047.9亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%；Non-IFRS归母净利润684亿元，同比增长9%。收入和利润略高于预期，不过利润增速已经落后于收入，AI带来的成本压力开始进入报表。 过去8个季度，腾讯营收从2024年第三季度的1672亿元增至目前的2048亿元，整体增长还算稳定。Q2同比增速回升至11%，主要由广告、国内游戏和企业服务推动。 广告是本季度最亮眼的业务。营销服务收入435.7亿元，同比增长22%。视频号使用时长继续增长，广告加载率仍有提升空间，加上AIM+自动投放和推荐模型改善，广告转化效率有所提高。即使消费环境一般，腾讯仍然可以通过微信生态释放更多广告库存。 游戏收入659亿元，同比增长11%。其中国内游戏收入473亿元，增长17%，明显快于一季度。《三角洲行动》《无畏契约》和《洛克王国：世界》贡献了较多增量，老产品的表现也比较稳定。 国际游戏收入186亿元，按人民币口径下滑约1%，主要受到部分Supercell产品表现偏弱影响。考虑到下半年缺少特别强的头部新品，国内游戏增速可能逐步回落。 VAS收入达到984亿元，国内游戏、国际游戏和社交网络分别贡献473亿元、186亿元和325亿元。国内游戏已经连续两个季度成为VAS增长的主要动力，社交网络收入则相对平稳。 腾讯核心业务的盈利能力仍在改善。Q2集团整体毛利率升至57.8%，VAS毛利率达到63.9%，金融科技及企业服务毛利率为52.1%。高毛利率的自研游戏占比增加，加上支付和云业务效率改善