2025年，中国创新药资产价格以“走A、大幅波动”的状态结束，核心演绎是行业从2024年流动性极度枯竭带来的资产价格低估、合理到泡沫再回归的过程，另一个核心逻辑基于中国早研效率优势、工程化改造、临床人口红利驱动的产业崛起带来了实打实的一揽子BD出海合作。 展望2026年，我们认为是中国创新药产业发展进入深水区的一年，尽管整体板块性β的机会可能不再，但个股和细分赛道α的机会依旧丰盈，整体投资逻辑从2025年BD预期注入转变为是实打实的临床数据驱动，行业资产价格会走的更稳、更扎实的同时，18A新IPO数量的提升也带来了更多新兴技术领域的投资机会。 为什么我们认为临床数据驱动投资比BD预期注入投资对投资者更加友好？ 基于几大核心逻辑：1）传播壁垒和专业性更强，证伪变得更加容易，可排除过往以讹传讹的BD首付款或总包预期；2）临床数据更为明牌化，不同分子有既定的锚定或对标物，数据兑现后可能有更明确的价值注入上行期；3）2026年大量三期临床数据催化，阳性数据意味着资产价格有明确底，不存在BD兑现后数据催化真空和合作方退货担忧。 下文我们通过梳理盘点一些重大临床里程碑，旨在令读者明确2026年创新药产业机会和走向。 01 PD-1双抗真验证，与ADC冲击一线疗法加速 PD-(L)1双抗是这一波BD浪潮中创造了首付款均值最高的领域，包括康方生物/Summit的5亿美元、三生制药/辉瑞的12.5亿美元和信达/武田的12亿美元。 尽管三生SSGJ-707和信达IBI-363合作伙伴在今年刚启动全球三期注册临床，其中SSGJ-707一线治疗非小细胞肺癌、结直肠肠癌三期临床将在2029-2030年完成，但值得注意的是：康方生物的AK112要在2026年迎来大量关键里程碑，这对于三生的SSGJ-707后续验证有着举足轻重的重要意义。 康方生物/Summit的AK112在2026年迎来大考。 一是S

12月15日，港股三大指数集体走弱。其中，恒生指数跌1.34%，国企指数跌1.78%，恒生科技指数跌2.48%。 分板块看，医药股普跌，生物医药、创新药概念、医美概念、互联网医疗、AI医疗等板块均跌幅居前。其中，$百济神州(06160)$ 跌8.07%， $康方生物(09926)$ 跌6.67%，$诺诚健华(09969)$ 跌5.05%，复宏汉霖（02696.HK）跌5.71%，荣昌生物（09995.HK）跌5.13%，歌礼制药-B（01672.HK）跌10.81%，三生制药（01530.HK）跌5.68%，四环医药（00460.HK）跌2.29%。 芯片股多数下挫。英诺赛科（02577.HK）跌9.78%，华虹半导体（01347.HK）跌6.4%，中芯国际（00981.HK）跌4.43%，地平线机器人-W（09660.HK）跟跌。 近日有市场消息称，甲骨文将部分OpenAI数据中心建设项目的完工时间从2027年推迟至2028年，原因是劳动力和材料短缺。分析称，尽管甲骨文随后澄清项目仍在推进，但这一传闻触动了市场高度紧张的神经。它暴露了一个关键隐忧，投资者对AI的怀疑情绪正在加剧。 短视频概念、云办公、云计算、明星科网股、人工智能、手游股等科技板块也都表现不佳。快手-W（01024.HK）跌4.45%，阿里巴巴-W（09988.HK）跌3.57%，百度集团-SW（09888.HK）跌5.79%，小米集团-W（01810.HK）跌2.61%,微盟集团（02013.HK）跌2.6%，哔哩哔哩-W（09626.HK）跌1.02%。 其它方

自Verona被默沙东以100亿美元收购后，呼吸科创新药物日益受到市场关注。 12月1日，一款国产呼吸科焦点药物——迈威生物国内首个获批临床的ST2单抗9MW1911的IIa期数据新鲜出炉。 之所以9MW1911备受关注，不仅仅因为它是FIC的国产COPD创新药物，而是在早前“先驱者们”罗氏ST2单抗Astegolimab和再生元/赛诺菲IL-33单抗Itepekimab均取得了喜忧参半的三期数据，9MW1911的数据可能影响着IL-33/ST2通路药物未来治疗COPD的走向。 9MW1911的IIa期数据显示，在IIb期研究推荐剂量（N=30）下，中重度COPD急性加重年化发生率（AER）较安慰剂组降低超30%，重度AER较安慰剂组降低超40%，且发生重度急性加重的患者比例较安慰剂组显著降低（13.3%vs35%）；另外患者安全耐受性良好，整体AE率与安慰剂组相似（70%vs85%）。 基于Astegolimab和Itepekimab的临床AER最优降低比例在15.4%和27%的水平，尽管9MW1911样本量较小，超30%的AER降幅依然展现了不俗的潜力。 迈威生物今日的股价呈现高开低走的表现，短期涨幅并不能说明什么，但依旧有很多值得分析的地方。 01 人群分类和试验设计差异？ 可以注意到，9MW1911的IIa期临床入组的是既往吸烟的中重度COPD受试者，大多数受试者的基线血嗜酸性粒细胞（EOS）计数<300/μL。 300/μL的EOS通常被视为一个敏感的临界点（EOS水平是区分是否2型炎症表型COPD的重要参考指标），一方面EOS≥300/μL的COPD患者在国际指南（如GOLD）中被强烈推荐使用吸入性糖皮质激素（ICS）进行治疗，以及这类患者急性加重的风险较大，是使用生物制剂的优势人群；另一方面，150 - 300个/μL患者处于灰色地带，需结合临床特征判断

11月17日，康方生物官微宣布自主研发的协同靶向Aβ和血脑屏障（BBB）高表达受体的双抗AK152获得CDE批准，开展用于治疗阿尔茨海默症（AD）的临床试验，同时AK152是国内首个治疗AD进入临床阶段的双抗药物。 虽然目前没有AK152更多详细的信息，但是康方生物高亮了关于AK152的两个核心亮点，一是该药的Aβ端不仅能结合Aβ斑块，还能够高选择性结合更具神经毒性的可溶性Aβ多聚体；二是该药可利用BBB高表达受体介导的胞吞-胞转运机制，显著提高AK152的入脑率。 康方生物过去以肿瘤领域双抗药物的前瞻性备受瞩目，如今AK152进入临床，也代表公司进军更具差异化和庞大市场潜力的CNS领域。更重要的是，借助AK152我们能够看到康方生物作为国内Biotech一哥是如何思考、如何破局现有AD药物的难题。 01 精准痛点：入脑效率 对于CNS药物而言，发挥作用的第一步是确保药物能通过血脑屏障（BBB），而分子量更大的抗体药物更是如此。 血脑屏障主要的功能有两个：一是通过清除代谢物和毒素来维持大脑稳态，二是提供物理屏障，防止有害分子从外周进入大脑并调节免疫运输，当然这阻碍了大部分治疗药物进入大脑内部，大量CNS治疗药物由于无法穿过BBB并在脑内达到有效治疗浓度。 药物穿透BBB常见有4种方式，包括被动扩散（效率低）、通过细胞间隙入脑（较小分子量才能实现）、脑内皮细胞表达的转运蛋白介导的摄取和受体蛋白介导的转运。 当前，已经获批的Aβ单抗存在BBB穿透率低的问题，以卫材/渤健的Lecanemab为例，其脑内暴露主要依赖于被动扩散和浓度梯度驱动，数据表明其BBB穿透率约为0.1-0.3%，这也是为什么Lecanemab需要高剂量、高频次进行给药（推荐剂量为10mg/kg，每2周静脉注输给药1次）。 为了解决药物穿透效率低的问题，更多迭代药物将递送策略聚焦到利用“载体介导的胞吞作用 (C

10月30日，武田在2025年第二季度财报电话会议上，首次公开回应与信达生物IBI363的“一揽子”合作计划。 接近一个半小时的电话会里，无论是武田方介绍还是投资者问答，超六成内容关乎此次BD交易，体现出武田管理层的重视与投资者对此次合作的高度关注。 武田对 IBI363、IBI343 期待极高，分别给出460亿、80亿美金的潜在市场估值，并视其为公司实体瘤领域突破的重要抓手。武田还向市场明确了全球临床计划，表示双方正加速启动全球三期临床。 作为全球TOP15的MNC ，武田的这一表态，既彰显合作信心，也回击了市场此前的诸多猜测与质疑。 01 363、343变革武田肿瘤管线 会议上武田对此次与信达生物的合作管线不吝溢美之辞，一方面提到这是一次具备战略意义的合作且代表武田未来的重要增长机遇，另一方面认为这些资产能够变革武田实体瘤管线，成为公司2030年以后的重要增长驱动力。 武田将IBI363定位为一款“IO+IO”疗法、能够更精准、更强效且可能更安全地激活肿瘤内T细胞的突破性产品。 这个定位基于IBI363过往在多种实体瘤临床探索中超过1200名患者的临床数据，无论是在IO难治性的鳞状或非鳞状NSCLC都展现出强效的ORR和mOS，以及在后线结直肠癌这样的冷肿瘤均展现出由于现有标准疗法的患者强效生存获益。 从IBI363目前所展现出的优势适应症潜力，武田快速锁定赛道并给出了IBI363潜在460亿美金市场空间。在肺癌领域，目标为二线治疗/IO经治的NSCLC、一线单药或联合疗法治疗NSCLC，这分别对应140亿美金、230亿美金的宏大市场；在结直肠癌领域，目标专注于一线治疗MSS CRC的患者，对应90亿美金市场规模。再加上武田对IBI343锚定消化道大适应症，总市场空间可达80亿美金，IBI363和IBI343两大资产剑指540亿美金的潜在市场。 结合武田自身肿瘤学的背景

站在PD-1单抗和PD-1/VEGF双抗等巨人的肩膀上，PD-1/VEGF/CTLA-4三抗的成药确定性已经开始凸显，一家国产三抗在2025 ESMO大会上惊艳全球。 10月19日，基石药业PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009在2025 ESMO大会上公布I期数据Poster：CS2009在多种肿瘤类型中显示出令人鼓舞的抗肿瘤活性，尽管中位随访时间较短（仅1.9个月），在49位可评估患者中的客观缓解率（ORR）为14.3%（ESMO会后数据更新），疾病控制率（DCR）为71.4%；而在初步RP2D（30 mg/kg）和以上剂量水平，ORR更是提升至25.0%。值得注意，这是在极短的随访时间和数据尚不成熟背景下的有效性，在展现出惊艳疗效的同时，这些数据将非常有希望随时间推移不断成长并提升。 安全性层面，研究涵盖了从低到高六个剂量组（从1mg/kg到45mg/kg），剂量爬坡均未报告剂量限制性毒性（DLT），除了未观察到4级或5级治疗相关不良事件外，治疗相关严重不良事件发生率仅有8.3%，而≥3级的免疫相关不良事件发生率也仅有4.2%，这亦展现了CS2009作为三靶点IO药物的极佳安全性和成为大药的潜力。 凭借“差异化作用机制+强效抗肿瘤活性+优异安全性”多重Buff叠加，基石药业的CS2009正在一步步用扎实的临床人体数据复现自己临床前数据的卓越疗效和安全性，一款全球FIC的三靶点IO大药新星，正在冉冉升起。 01 初步疗效信号奠定大药潜力 CS2009本次ESMO发布的数据，不仅是“成长型数据”，并且从各个维度展现了其作为迭代性三靶点药物的强效性。 为什么说是“成长性数据”？ 一是中位随访时间较短（随着时间推移已出现患者从疾病稳定SD到部分缓解PR），二是目前读出的49位可评估患者数据中，超过75%是中低剂量组数据（20 mg/kg及以内），而以初步RP2D（3