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日本市场投资报告，主要解决以下问题

• 为何日本一直保持低利率？

• 为何财团会获得巴菲特的青睐？

• 日本被“安倍经济学”影响有多深？

• 日本市场有哪些投资机会，如何参与？

近日，巴菲特时隔10年再度访问日本，表示看好日本股市并考虑加码。其实近几年来，巴菲特一直在购买包括日本五大商社在内的日本资产，并且利用日本的低利率大举发行日元债券。根据其13F的显示，至2022年Q4，持仓规模目前已经超过130亿美元，保守估计净赚了45亿美元。

我们细算一下，2022年Q4伯克希尔日元计价的负债规模超78亿美元。在日本极低的利率环境下，2022年的日元和美元的平均利差达到了2.5%，同时，日元在2022年贬值近14%，因此仅仅利率和汇率两项，价值78亿美元的负债能为伯克希尔省下2亿美元的利息，以及赚取10亿美元的汇差利润。

日本资产一直是全球资产配置中非常重要的一环，由于日本市场的准入门槛，以及对日本资产的了解程度不同，海外个人投资者往往鲜有参与，而日本的债市和股市也是高度机构化的市场。但是作为美股投资者，想要拥有日本资产是不难的。

日本为何长期维持低利率？

从2008年次贷危机之后，日本的央行就顺理成章维持了“零利率”，并在2016年开启“负利率”，至今基准利率都在-0.1%。2000年-2008年期间，日本央行的利率也最高仅为0.6%，在全球范围内可谓是最低水平。而上一次日本人在银行存钱能拿到像样的利息，还是在泡沫破裂之前的90年代初。

Japan Interest Rate

之所以维持低利率，就是为了刺激经济、增大内需和投资。日本经济自经历90年代初的经济泡沫后便经历了“消失的十年”。同时伴随着人口老龄化，劳动力供给减弱，社会福利支出增加。经历过泡沫破裂的老年人消费观念更倾向于保守，国内有效需求不足，消费市场饱和。

同时，日本高额的政府负债率，也必须有低利率的配合。日本债务占GDP的比重达到了262.5%，超过所有G7经济体，也超过第二名的美国一倍多。这意味着，一旦利率上行，政府支出会陡然增加，国债利息的边际增长将是美国的一倍多。

此外，日本的低利率能维持这么长时间的一个被动原因流动性陷阱。日本央行虽然采取了大规模的宽松政策，但是日本企业并不愿意增加借贷和投资，对经济前景不乐观。日本的企业是终身雇佣制，难以支持激进的扩张策略，往往是选择降本的方式增效，因此日本企业在成本端的控制也是全球领先。同时，日本个人和家庭则偏向使用现金，也降低了利率在经济生活中的作用。

那些不得不提的日本“财团”

1945年战败之后，日本先是由美国托管，在千疮百孔的战后迎来了朝鲜战争的历史机遇，日本进入了快速增长的20年，国内也出现了众多集团。当时还叫“财阀”，大有垄断民生行业之势，而财团经济使得寡头垄断，涵盖了制造业到金融的一整套业务。

但是更重要的是，它们控制了日本经济核心——银行。

Zaibatsu | Japan Reference

日本企业由于技术导向的“高质量增长”模式，在70-80年代初的全球通胀中反而累积了不少优势。但是1985年的“广场协议”可谓是最大转折点，在此之前，日本连年的巨额贸易顺差让它成为全球最大的出口国，并在于包括美国在内的竞争中取得优势。美国号召了七国财长和央行行长在纽约广场饭店召开会议并达成一项协议，表面上限制美元对其他货币的升值，其实主要是针对当时一骑绝尘的日本。日元的大幅升值导致了出口竞争力下降，从而对日本的经济增长产生了负面影响。

1985年的那份广场协议

更重要的是，日本央行并没有采取紧缩的政策（也可以说是主子不让），宽松货币政策导致了资产价格快速上涨，促使了上世纪80年代末期的经济泡沫的形成。而大财团之间的业务交集、互相持股，也让风险进一步累积，更重要的是，财团下面本身就是银行，低利率政策下，银行放贷又进一步加大了杠杆。在那个资产价格快速上行的年代，但凡手里有点钱，不管是不是借来的，基本都往“股市”和“楼市”里投。

由于信用的过度扩张，终于在1990年，日本经济的泡沫被刺破。股市和汇率大跌、资产价值腰斩，不少企业开始破产，经济下滑。90年代末，金融机构也开始破产。

这些大的财团也在经历2000年互联网泡沫和2008年次贷危机实力大不如前,日本政府也有意降低财团对经济的影响力，也有意进行过一些重组。不错，财团依然是日本经济的重要支柱。

为什么说安倍经济学给日本央行挖下了巨坑？

安倍晋三在2012年再次上台之后，执掌政府8年，成功地开启了它的“安倍经济学”。其初衷是为了挽回“消失的20年”，本质是通过比以往更灵活和宽松的财政政策、货币政策来对刺激经济，经济进行结构性改革。

财政政策方面，如提高政府支出和减税等手段刺激经济增长，主要是基建和对企业的支持；货币政策方面，在大量的量化宽松政策下，日本央行大量购买国债和其他金融资产，增加了市场上的流动性，降低了利率，刺激通货膨胀以求经济增长。虽然通货膨胀率依然没有达到预期的2%，但随着全球经济复苏，安倍经济学取得一定成效。

Abenomics, five years in

随着时间推移，一些问题也逐渐浮现，最明显的两个就是：政府债务压力加重、央行难以调整货币政策。

2016年之前，日本央行以定量购债计划增加基础货币，额度从起一开始的每年50万亿日元到后来的80万亿日元。但是2016年，日本央行进一步量化宽松，采用收益率曲线控制政策(YCC, Yield Curve Control)为其货币政策核心，无限量购债。

YCC规定的短端利率在-0.1%附近、10年利率在 0%附近，上下波动范围为±0.25%。也就是说，一旦日本10年国债的利率高于0.25%的上限时，日本央行会以0.25%的价格去无限量购买10年期国债。这也让日本央行成为日本国债的最大持有方，且对国债收益率有着绝对的控制能力。

一旦市场上有一个由无限资金的买家，参与者就更少参与。2022年底，日本10年期国债一度出现了多日无成交的现象，出现了流动性问题。

同时，无限量购买国债，也会降低日元汇率，因此2022年下半年，在全球主要经济体都因通货膨胀而进入加息周期时，日本行业反其道而行之的操作，一度将日元贬值了30%以上。因担忧日元的防御能力降低，日本央行在2022年12月的货币政策会议中决定对长期利率波动幅度由此前的±0.25%左右扩大至±0.5%。

但这并不能减少日本国债被央行拿捏的现状，也没有减轻央行的资产负债表。

Japan Central Bank Balance Sheet

这么坚持宽松政策的政策制定者就是执掌了10年的前任日本央行行长黑田东彦。今年4月，植田和男顺利接任，市场关注的焦点便是如何渐渐退出无限量的宽松，实现货币政策的“正常化”。

一旦处理得当，顺利退出YCC，日元将成为最具投资价值的货币，日本国债也能获得正常流动性，且日本央行也有了更多的货币政策空间。

日本股市为何成为投资者的避险之地？

由于债市缺少波动性、外汇的波动性增加，日本的股市资产自然成为投资者的偏好，股票也成为更有交易机会和提供增值的资产。

巴菲特的理念，自然是会选择强大护城河、竞争优势、管理稳定、盈利良好、估值较低、长期稳定现金流公司的股票，最好还能搞到点优先股。把这个标准放到日本市场，不就是曾经独霸一方，现在仍有余温的“财团”吗？

2020年8月，巴菲特曝光持有五家财团中的（持股超过5%），丸红商事、 $三井物产(MITSY)$ 、三菱商事 $三菱日联金融(MUFG)$ 、伊藤忠商事以及住友商事 $三井住友金融(SMFG)$ 。那时以来的回报来看，市值稍低的丸红商事（排名50左右）超过270%，其余的在80%-150%，均远远超过日经大盘的表现。

与美国股市相比，投资日本股市有如下特点：

1、行业权重不同。日本大盘的表现，虽自疫情也来也与美股 $标普500(.SPX)$ 大盘大致持平。由于标普的主要权重是科技以及消费企业，因此在2020-2021年表现更佳，而日经225$的权重是传统的大公司，业务范围很广，包括制造业、医药、金融、电信等行业，在2022年紧缩的环境下反而获得市场青睐，表现更佳。

2、估值更低。日经指数从安倍经济学开启以来已经翻倍，但估值中枢仍然在20倍市盈率以下（预期市盈率），目前更是只有不到17倍，低于标普500的水平。

3、日元的升值预期。日本也受到输入性通胀影响，过去一年的平均CPI同比增幅也在3%以上，2023年1月达到4.3%，是经济泡沫破裂以来的最高值。之后日本的长期通胀水平若能长期达到2%的政策目标，央行势必退出无限宽松政策，日元有升值预期。加上日元本身就是避险货币之一，若全球经济衰退初现端倪，更会加重投资者避险情绪，转向日元。

Japan Inflation Rate Last 25Y

Japan Core Inflation Rate

因此，对于想分散单一市场风险的投资者来说，日本股市简直是美国股市的完美互补。

海外投资者如何投资日本市场？

虽然全球央行的加息接近尾声，但接下来很有可能面临通胀后的滞涨或者衰退，而投资日本可能会成为最好的对冲。

普通投资者，若不是长期对日本市场及日本公司有研究，最简单的两种投资方式：

1、选择大型综合性公司。像巴菲特一样，产业广、竞争力强的财团自然是优选，不过也要注意巴菲特的持仓有一定“巴菲特光环”。其他的头部日本公司，往往也是相应领域而佼佼者。

例如，汽车行业的 $丰田汽车(TM)$ 、 $本田汽车(HMC)$ ；制造业的基恩士$Keyence Corp.(KYCCF)$ 基恩士；半导体的东电 $Tokyo Electron Ltd.(TOELF)$ ；娱乐行业的索尼 $索尼(SONY)$ 、任天堂 $任天堂(NTDOY)$ ；医药行业第一三共 $Daiichi Sankyo Co., Ltd.(DSKYF)$ 、武田 $Takeda Pharmaceutical Co Ltd(TAK)$ ；化工行业的信越化学 $Shin-Etsu Chemical Co., Ltd.(SHECY)$ ；电信行业的日本电信 $Nippon Telegraph & Telephone Corp.(NPPXF)$ 、软银 $软银集团(SFTBY)$ ；以及消费品中的优衣库的母公司迅销 $Fast Retailing Co. Ltd.(FRCOF)$ 。

2、直接选择二级市场ETF和期货。除了日经指数的ETF日本主要的国家ETF，如 $日本ETF-iShares MSCI(EWJ)$ $Franklin FTSE Japan ETF(FLJP)$ $JPMorgan BetaBuilders Japan ETF(BBJP)$ 之外，还有进行一定对冲的ETF，如 $日本股利指数ETF-WisdomTree(DXJ)$ $iShares Currency Hedged MSCI Japan ETF(HEWJ)$ $Xtrackers MSCI Japan Hedged Equity ETF(DBJP)$ ，另外还有针对价值股、小盘股等不同风格类型的ETF，如 $iShares MSCI Japan Value ETF(EWJV)$ $Ishares Msci Japan Small Cap Ind(SCJ)$ 等等。而日经的期货， $SGX日经主连 2306(NKmain)$ $OSE日经主连 2306(JNImain)$ $OSE小日经2306(JMI2306)$ 也是主要交易品种。

直接有日本市场交易权限的投资者，可以直接在二级市场交易日本股票。大部分统一购买力的券商都可以直接使用日元负债来购买日股，节省利率；当然，也要注意日本央行退出无限宽松的预期，潜在的日元升值。

通过美股市场间接投资，可以选择在美国上市的日本公司的ADR，当然，这样的话交易货币就是美元，汇率的损益直接表现在股价中。当然，ADR的交易未必活跃，大额订单需要注意流动性。