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“在不确定中寻求确定性，是百果园做得最正确的一件事。

在很多人的第一印象里，卖水果并不是一个好生意；但在我们看来，这是一个具备相当吸引力的赛道，值得好好观察和研究。

之所以第一印象差，是因为水果行业是一个“俯身拾钢镚”的生意：损耗率高、毛利率低、产品非标和供应链风险等等因素，都会在很大程度上限制水果零售企业的想象力。但从社会发展来看，我们认为它具备吸引力，是因为如果想要选择一个成长性高、穿越周期能力强、具备可选和成瘾双重属性的消费品领域，水果无疑是一个好的选择。

百果园（02411.HK），是一家水果零售连锁企业，于2023年1月16日在香港上市。其经营的连锁模式以加盟为主，遍布全国22个省份140个城市，共有5645家门店，其中自营门店仅有19家，已经是全国最大的水果零售经营商，市占率为1%。

业绩数据方面，营收在2020年当年出现了1.4%的微弱跌幅，在2021年年实现16.2%的正增长，即便是疫情影响相对更加严重的2022年上半年，也同样实现了7%的增幅。利润方面，2019年至2022上半年的净利率在0.5%至3.1%之间。

资料来源：百果园招股书

对于一个低毛利、充分竞争且是连锁业态的行业来说，疫情两年半能够实现收入的稳步的增长，实际上是颇为不易的。更加难得的是，百果园的利润率也在持续上升，并且还有继续向上的空间。

资料来源：百果园招股书

说到这里，其实已经可以发现两个比较突出的“预期差”：一个是水果零售企业的增长，对于像疫情这样的“黑天鹅”事件，有很好的抵抗力；一个是百果园有足够的竞争优势，可以让公司在一个完全竞争的传统行业中保持净利润率的稳步上升。

所以，这篇文章我们会尝试从这两个预期差开始，聊一聊为什么我们会看好水果行业，以及为什么百果园拥有竞争优势。

01 更健康的成瘾消费品

大多人对于水果的第一想法，是把它放到与蔬菜、肉禽蛋奶和水产等同类的生鲜食品中。这种看法虽然没错，但忽视了水果与以上几种生鲜产品最大的区别：

甜。

甜对于人类来说，是与生俱来的欲望，食用甜食带来的神经刺激，与烟和酒非常相似。这种刺激通过影响体内荷尔蒙，阻断大脑发出饱腹的讯号，即便处于吃饱的状态，依然还能接着吃。这就是为什么，在一桌已经酒足饭饱的食客面前上一份果盘，就算桌上的菜还有不少没吃的，果盘依然可以被分食一空。

此外，这种刺激会不断促使大脑发出快乐、愉悦的讯号，对甜食的需求会越来越高，一旦戒断，则会产生不适。而习惯以水果作为主要甜食的人，一旦停止消费水果，则会出现一些如焦虑、不安甚至头痛等症状。

因此，与酒瘾和烟瘾类似，在医学界亦有“糖瘾”的说法，并且已经在全球顶级期刊《Nature》上有了比较完整的科学研究。当然，任何具备成瘾性的消费品，大量使用会对健康带来很大的负担，长期抽烟损害呼吸系统、长期喝酒损害神经系统等等，长期过量食用甜食，会提高许多慢性疾病的发病概率。

不过，水果相比可乐等甜味饮料，和糖果、蛋糕等甜食，是一种被大众认为相对健康，不会造成太大身体负担的品类；甚至，在不少人的观念里，多吃水果还对健康有很大的好处。一个特别明显的例子是，家长不太可能会纵容孩子吃糖果、蛋糕等产品，却对吃水果相对宽容。

但从本质上看，水果和糖制甜食在满足人类对甜的欲望方面区别不大。在消费者收入逐步上升、对生活品质需求逐步提升的趋势之下，能够产生甜味又有着健康标签的水果，有着很大的成长空间。

而观察近几年水果品种研发以及消费的趋势可以发现，有两个非常明显的进化方向：好口感和高甜度。

以频上热搜的阳光玫瑰葡萄为例，自从在我国开始推广种植之后，就被消费者认定为葡萄里的“爱马仕”，其甜度在16至20度左右，在全部水果葡萄中属于高糖浓香的品种，加上皮薄少籽的特点，成为近年来销量增长非常快速的水果单品。在任何一家水果店，都可以看到阳光玫瑰被摆上显要的位置。小时候还能吃到的酸甜各半的葡萄，已经被近几年甜度更高的葡萄品种排挤出了市场。

而越来越甜的水果，也正在推动水果零售额的持续上升，在过去几年实现了8.2%的复合年增长率。我们认为，这种超越GDP和社零增速的增速，随着水果的口感越来越好、口味越来越甜，在未来几年还将继续保持下去。

资料来源：百果园招股书

而且，这种趋势还将保持很长时间，当农业科技的进步使水果含糖量进一步提升，以至于威胁到身体健康时，水果消费持续高增长的趋势可能才会戛然而止。

02 稀缺性和确定性

幸运的是，百果园抓住了这一趋势。

从理论上来说，水果零售更加接近消费者，面临的市场竞争也就更大，毛利自然也处在一个相对较低的水平。但是，一旦形成比较明显的规模和品牌效应，既可以对上游有更高的议价能力，又能从消费者端获得更高的品牌溢价。

在当前的资本市场中，没有一个具备如此规模和品牌效应的水果零售标的，而百果园正在成为一家这样的企业，稀缺性将在相当长一段时间里成为百果园的优势。

大多数消费者对于百果园的印象有三个：一是较高的价格，二是较好的品质，三是便利流畅的消费体验和服务，比如免费的清洗和果切等服务。

因此，相比普通的水果零售店，百果园的售价和成本都是相对更高的，再加上水果行业本来就要承受的高损耗率等不利因素，获取利润甚至保持增长，是一个相当困难的事情。

但百果园的营收、净利润和净利润率是逐年稳步上升的，直接体现出其在供应链、产品、品牌和渠道建设等环节的管控力。其中，最为核心的是水果分级体系。

水果消费的不确定性过高。从表面上，一个普通消费者只能判断出水果新鲜与否，口味、口感等等指标都没办法直接判断。

如果是线上场景，这种不确定性则更为明显。

而百果园建立的，是中国第一个水果分级标准，评价维度包括酸甜度、新鲜度、爽脆度、细嫩度、口感和安全性，根据这些维度将水果标准分为招牌、A、B、C四个等级。其中招牌级及A级水果对销量贡献和收入的贡献最高，在报告期内均超过了50%。

资料来源：百果园招股书

把好的水果选择出来，自然就可以让好水果卖出更高的价格。在百果园以不同品类划分的毛利率表格中，可以明显地看到，招牌和A级水果的毛利率更高，且同样有着持续增长的趋势。

资料来源：百果园招股书

与其他生鲜品类不同，水果不需要进行烹饪，洗干净进行简单的处理就可以直接吃，因此，消费者对于水果品牌的感知是更直接的，好的产品也更容易形成品牌溢价。

目前，百果园已经将31个独家分销的招牌和A级自有产品推向市场，这些自有品牌水果的平均售价高于B级水果两倍以上，在2021年的销售额为10亿元，占据百果园门店销售总额的8.6%以上。在我们看来，这已经是一个被成功验证的经营策略：通过分级标准将水果定级，把更好吃的水果卖到更高的价格以提升毛利率。

下一步，百果园需要做的就是继续加强自己的供应链，提高对上游供应商的议价能力。

不过，百果园并非没有缺点，由于部分城市的店面过于密集，百果园的单店收入情况出现了显著下滑。

在不同层级城市的门店中，一线城市单店收入的下滑最为迅速，年均收入从2019年的306万元，降至147万元；二线、三线及以下城市门店的年收入，分别从175万元和190万元，下降至目前的90万元左右。

资料来源：百果园招股书

这种情况的出现，其实说明百果园的店面布局策略有些过于饱和，密集的店面稀释了客户流量；同时，也说明了单一水果品类的销售在目前的店面数量下，已经接近天花板，如果这种趋势持续下去，将会对百果园的扩张带来巨大的负面影响。

因此，能否实现单店收入的扭转，是未来需要着重跟踪的业务指标：要么扩展产品品类，要么优化店面布局。

首先，在店面布局方面，百果园在一线城市门店数占总门店数的比例，在2019年至2022上半年分别为36.7%、36.1%、34.7%和33.2%。公司的策略是继续渗透一二线城市，同时探索三线城市的市场机会。

其次，在产品品类方面，早在几年前，百果园已经预测到这个问题，开始布局除水果外的其他品类，并且在2020年推出了以销售蔬菜、鲜肉及海鲜产品、粮油、乳制品等的“熊猫大鲜”，补充产品矩阵。

资料来源：百果园招股书

从增速来看，大生鲜品类的增长已经超过水果、干果等核心品类。2022年上半年，生鲜品类的销售额为1.5亿元，同比增长72.4%，在总营收的占比达2.7%。不过，由于相关业务起步较晚，能否真正成为百果园的一大支柱，还需要持续观察。

因此，水果分级，在不确定中寻求确定性，是百果园做得最正确的一件事。那下一个呢？$百果园集团(02411)$ 

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。