社区

1.

先让我变身“陈达日股投资” 三秒钟——在日股市场，有家叫Mercari的二手公司，生意蒸蒸日上。Mercari，你可以粗暴理解为日本版闲鱼，截止今年6月的财报，财年总收入1700亿日元（折合86亿人民币），其中marketplace的二手电商业务收入1000亿（50亿人民币）；运营利润每个季度的波动很大，最新财年一年170亿日元，折合8.4亿人民币。

（Mercari 截止2023/6财年的财务表现，数据来源：公司年报，单位：日元）

在流动性比较充裕、估值给得比较慷慨的日股市场，Mercari的估值达到5000亿日元左右（250亿人民币，34亿美元），2.9 倍静态P/S，11倍左右市净，40倍左右EV/EBITDA，基本上这就是排除一切乱七八糟非市场本身的东西——变局福祸、地缘缠斗、估值歧视等等——一个以二手商品作为主营业务的公司，在一个上升股市里的估值水平。当然Mercari的现价，离其历史最高的百亿美元估值，也跌去了2/3。这也合理因为在遮天蔽日的美联储加息大逻辑下，这是所有成长股都逃不开的铁锤。

（Mercairi的市值走势，单位：美元）

2.

Mercari是个橘生淮南的锚，让我对这个生意的合理估值水平，心里有个数。因为国内二手生意不存在所谓“日本化”低增长预期（反而越“日本化”，二手生意逻辑上预期越好），我一直认为投一个二手消费龙头，长期来看会有不错的年化收益。闲鱼规模很大但也很佛系也没有独立上市，那万物新生RERE就几乎是唯一上市标的，在二手电子产品这个货值最大之一的领域，RERE也是国内的难波万。总之国内这个赛道在可见将来，比如十年吧，成长性不愁。

（国内二手消费市场，数据来源：CIC灼识咨询）

在分析Q2的财报之前，先recap一下Q1，Q1由于光速摘掉口罩，收入28.7亿同比增速反弹超过30%，non-GAAP经营利润4400万，均创新高；我当时说要关注Q2正常化后的持续性，当然去年Q2增长也还行（15%收入增长），不存在低基数扭曲增长的问题。

在这些背景下，2023Q2 总收入29.6亿，同比增长38.1%，其中1P自营盘（财报中项目是“产品收入）26.3亿为主要收入，也是增长引擎（增速 42.2%）；3P平台业务（marketplace ，在财报里叫“服务收入”，包括拍机堂和从京东手里收购来的“拍拍”）增速稍微差点，12.1%，不过整体抽成收费率（take rate）提升到5.37%，vs. 去年同期为4.54%。

Q2财报几个要点摊开说一下：

- Non-GAAP经营利润，连四个月正数，Q1为4400万、2Q23为5200万；焕新机业务的收入规模超1.9亿元——翻新机天然毛利高，效果是整个1P业务毛利率的同比提升；履约方面，履约费用率进一步下降到8.8%（对比行业标杆京东——在拥有自建物流京东物流的情况下——履约费用率6%，大洋彼岸亚马逊履约费用率约15%，你可判断一下这个履约效率是什么水平），归功于AI自动化、大数据算法优化、质检效率、订单物流成本等，这个后面会再讲。

- 综合现金储备25.4元，足够支持之前一年内回购1亿美元的计划。

- 加入果链，6月30日正式加入服务苹果内地市场C端场景，参与苹果官网与线下旗舰店的场景的以旧换新业务。

果链的业务流程解释一下，用户通过苹果的中国官网线上提交订单，快递回收，或人肉将旧机送到苹果线下店，进行扫码、快速核验、回收打款、擦除设备信息等操作，之后苹果会将部分型号统一交给RERE（爱回收），进行后端隐私清除保护和二次质检。这些手机就进入RERE（爱回收）的库存，通过RERE的渠道最终完成销售。本质上着也是自营1P模式，但不增加任何额外成本——因为前端获客和履约由苹果负担。逻辑上果链效应，是扩大收入并增加利润率的模式。

不过还是要说一点，由于RERE在全国有1944 家线下门店， 口罩这几年还是耽误了不少利润率的爬坡——没有口罩我推测RERE operating breakeven的时间要远远提前，至少今年就可以有3-5亿运营利润。当然历史不是平行宇宙，假设也并没有如果，看下来今年的情况是可以有2亿的运营利润。

这样的话就可以把RERE和Mercari全面比较一下了。

与Mercari对比，TTM收入规模Mercari是86亿，RERE同期为114亿（不过要注意RERE 1P自营收入有点毛，天然会大，类似于沃尔玛收入世界第一）；Mercari TTM 经营利润为8.4亿人民币，我的模型里 RERE 2024年预期大概是3亿+人民币；预期运营利润增长率Mercari是30%-40%，RERE是40%-50%；唯一不太可比的地方是Mercari还有一部分fintech业务，而处于监管原因我不太能预期RERE在短期内能推出消费贷产品，fintech的估值自然能给得高一点（当然我们不能看国内便宜到泥土里的那些fintech们，毕竟事出有因无可奈何）。两相对比，Mercari目前市值34-35亿美元，而RERE正好是个零头，5亿。

3.

最后想说一句，Mercari是个平台经济，而RERE更像一个可以嵌入果链的AI自动化工厂，以效率作为庙谕。比如Q2把东莞运营中心的自动化翻新能力，copy+paste到常州、武汉、成都、天津四个新运营中心，第三代 Matrix 自动化质检体系降低质检误差导致的货损。Q2总体的服务费、物流、包装费、退货损失整体比去年年同期减少了1760万 ，省下来的都是利润，这已经是利润的34%。

说到东莞工厂，因为投资RERE，所以一直跟他们在上海管理层和IR一直保持很好的关系，然后之前我有个小学妹在美的电器的战投部，说想让我拉个皮条，看能不能找一下RERE，希望参观借鉴一下他们东莞的自动化工厂，给电器循环供应链打个板。以美的的制造能力做一个背书，这也从侧面印证RERE自己的技术能力。这一块我觉得比起Mercari，应该有个估值溢价，因为Mercari是无论如何不可能做到fulfillment履行费用率低到8.8%的（事实上Mercari这一块是外包快递公司并由用户承担，可贵了）。效率上我们卷起来连韩国人都怕。

（履约效率提升，来源：公司资料）

（自动化工厂）

美股中概股股票也缺乏流动性，RERE过去30天的平均交易量只有稀稀拉拉的20多万股，而Mercari在日股市场平均交易量将近600万股，更不要说一个2.2美元，另一个股价折合下来21美元（3145日元）。现在中概遍地是没有交易量的便宜筹码，布局不布局，我自己反正先干为敬。

下个月中旬，计划去他们的东莞工厂实地调研一下。

——————

利益披露：作者持有 $万物新生(RERE)$ 多头仓位