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开年以来，AI应用板块明显躁动。不到2个月，AI营销标的 $易点天下(301171)$ 、 $蓝色光标(300058)$ 这类已经分别上涨45%+和60%+。但有意思的是，在一众“纯血”AI原生应用公司里，业务闭环做得扎实、AI广告和订阅收入都持续增长的 $有道(DAO)$ 股价反而相对平静。这有些倒反天罡了。 但对于盯着基本面的投资者来说，这种“市场冷遇”往往藏着预期差。最近有道发了Q4财报，正好是个拆解的机会。 01 广告业务“空中加油”，重回高增长通道 这份财报最核心的亮点之一，无疑是广告业务。 增速亮眼：网易有道去年Q4营收16亿，同比增长16.8%，其中广告收入6.609亿元，同比增长37.2%，是有道营收增长最大的功臣。 （网易有道财报） 韧性十足：2024年Q4，历经多年增长的网易有道广告收入同比只微增了1.6个百分点，我一度以为有道广告要“歇菜”一段时间，不曾想竟再次“空中加油”。2025年有道广告收入收入增至25.38亿，再创历史新高。 长跑冠军：2021年Q4以来，Youdao Ads收入“四年四倍”，年化复合增速高达44.5%，远超同期行业大盘表现，可比同行也少有“出其右者”。 （网易有道财报） 为什么能“空中加油”？ CEO周枫在业绩会上说得很直白：“拓展客户是第一性原则”。本季度，新客户贡献了约30%的广告收入。这也解释了前几季度毛利率为何短暂承压——新客户导入期成本较高。Q4有道广告业务毛利率环比回升2.38个百分点，料广告业务毛利率“底部”已现，盈利质量开始改善。 对比同行，有道的毛利率优势明显。同期，

阅文集团上市后只有2020、2024年净亏损，恰在这两年阅文都有大额商誉减值。10日晚， $阅文集团(00772)$ 发布盈利预警，公司全年净亏损7.5亿至8.5亿，原因依旧是商誉减值！不过股市炒预期，商誉风险出清后资产质量会大幅提升，反倒是有助于阅文形成基本面向上拐点。 01 新丽传媒商誉清零有迹可循，包袱全部出清乃“毕其功于一役” 商誉是企业在并购过程中支付价格超过被购买企业净资产公允价值的部分，反映的是企业品牌、团队、技术等无形资产的超额盈利能力。商誉减值不会损失现金流，更像是对之前付出收购溢价的集中清算！ 内容精品化趋势下，影视剧制作成本水涨船高，以至于新丽传媒毛利率承压，触发商誉减值。新丽可比公司 $柠萌影视(09857)$ 、稻草熊近年来也陷入盈利困境，现市值仅为发行市值的十分之一左右，新丽传媒商誉减值的“达摩克利斯之剑”落下只是时间问题。 （阅文集团2024年报） 2020年新丽传媒计提40.16亿元商誉减值及3.9亿商标减值。2024年阅文集团再计提新丽传媒11.04亿减值。 （阅文集团2024年报） 2024年减值后，新丽传媒商誉还余约18.12亿。另外37.15亿商誉是阅文集团2014年收购起点读书主体盛大文学时产生的，这部分商誉自收购后未曾计提，且阅文在线阅读业务MPU、总收入等核心指标正逐渐好转，该部分商誉无减值风险。 需要注意的是，本次计提商誉减值后，新丽已无可以计提的商誉金额，这意味着新丽商誉风险已经完全清空！ （阅文集团财报） 在无商誉减值的各年里，阅文集团虽有少许版权、物料减值，但不会造成“伤筋动骨”的影响。2025年本就是阅文集团影视剧的“低谷年”，本次新丽传媒商誉同时间出清，有

$沛嘉医疗-B(09996)$ 今天早上近况交流会，因为还没正式发布年度业绩，具体财务数字管理层没说太多。我摘录了其中较为关键的点给大家分享下： 一、由于担心去年末集采的影响，年末阶段没给供应商发货，加上1月瓣膜全国调价，影响了约2000-3000万元的收入。不过在销售费用没有增加植入量份额同比提升1-2个百分点至26%+，符合预期。TAVR植入量增速接近全行业的2倍； 二、2.5代瓣膜去年刚刚上市，贡献了沛嘉约5%的植入量，虽然价格稍高，但是性能抗打的高端产品还是受到市场认可的。今年1月份各厂商集中调价后，沛嘉有望借助产品代际优势持续扩大份额； 三、TaurusTrio®去年12月份才获批，走完挂网和入院流程可能要今年二季度末才能全面放量； 四、GeminiOne®预计年底前后CE获批； 五、神介业务收入增长约19%。 尽管神介的集采影响仍在继续，但市场仍看好沛嘉TAVR业务增长+减亏的潜力，股价今天也给出了正反馈。后面可以静待盈利兑现~

01 汽车出行渐成差旅新痛点，曹操出行通过并购成为有力竞争者 尽管机构预计2025-2029年共享出行仍是成长性最强的出行方式，但为实现收入与净利润良性增长的“高质量发展”目标，各大平台需要寻找合适的多元化路径，譬如商旅出行。 环球旅讯发布的《2025Q1中国商旅市场趋势洞察报告》显示，60%企业“员工出行管控不规范”，还存在“费用支出看不清”、“降本难执行”、“统计分析难”、“员工报销负担重”等痛点。 一行业高管去年公开表示，31%大型企业因违规订单年损失超百万，60%高频出差员工年浪费1.5个工作日，仅退改签费用就消耗企业全部差旅成本的15%……在如今的宏观背景下，降本增效正成为越来越多企业的共识，使用商旅费控管理系统逐渐成为必选项。 （艾媒咨询） 国内差旅费控系统主要有三种，其中差旅费控一体化系统能解决供应链资源与成本控制双重难题，将长期受到更多大型企业青睐。差旅费控一体化系统开发方中，一类是金蝶等软件公司，优势是能与体系内其他管理系统数据联通，便于数据分析；第二类是携程等OTA平台，优势是机酒供应链丰富；第三类是滴滴、曹操出行等网约车平台，优势是能提供机票、火车票预定以及企业用车等一站式交通出行解决方案。 不过汽车出行正成为差旅出行的新难点。同程商旅发布的《2026中国企业差旅交通出行数据研究报告》显示，在早/晚高峰、恶劣天气中，企业用户叫车响应率较低；员工需事先垫付车费且报销周期较长；多数TMC平台存在定位不准确、沟通耗时也长。这无疑为曹操出行等网约车平台提供了切入商旅赛道的良机。 去年末， $曹操出行(02643)$ 宣布收购蔚星科技有限公司（耀出行）100%股权及浙江吉利商务服务有限公司（吉利商旅）100%股权。截至2025年底，吉利商旅直连全球140+航司资源，全球航线覆盖率1

周末在超市看到一对年轻消费者，他们买的不少都是单价较贵的商品，但在装填购物车前总要对比下电商或是其他商超APP，生怕买贵了。这种看性价比的现象正体现在点外卖、买衣服甚至是购车环节。以买车为例，新车买到手就算立即转售也要打个9折。对于国内汽车买家而言，二手车价格确实没得说。 至2025年末，我国机动车保有量4.69亿台（其中汽车3.66亿台）。中国汽车流通协会本月发布数据显示，去年二手车累计交易量2010.8万辆，同比增长2.52%。 去年三季度，国内二手车成交量达516.27万辆，环比增长4.24%，同比增长6.8%。而美股上市的二手车交易商优信三季报显示，公司Q3二手车总交易量15904辆，环比增长37%，同比增长125.7%；其中零售交易14020辆，环比增长35%，同比增长133.5%。优信二手车交易量远超行业大盘增速。 在Q3业绩交流会上， $优信(UXIN)$ 还给出了相当积极的业绩指引。优信预计四季度二手车零售交易量将介于1.85万至1.9万辆之间（环比增长30%+，同比增长100%+），总收入达到11.5亿至11.8亿元。全年口径零售交易量则有望超过5万辆，全年收入突破32亿元。受业绩预喜刺激，12月下旬以来优信股价重心明显上移。 短期“以旧换新”政策仍将会是二手车交易的重要推手。今年欲获得报废更新补贴需购买纳入《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，补贴新能源乘用车价的12%（最高不超过2万元）、购买2.0升及以下排量燃油乘用车补贴车价的10%（最高不超过1.5万元）。若是汽车置换，需购买纳入《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，补贴新能源乘用车价的8%（最高不超过1.5万元）、购买2.0升

$百奥赛图-B(02315)$ 连续6个季度有如此凌厉的上涨，主因是业绩逐季改善。 截至中报期末， $百奥赛图(688796)$ 累计已开发4390余种模型动物/细胞系，其中1700+为靶点人源化模型，其靶点人源化小鼠模型数量远高于可比同行，且百奥赛图每年还能新推出200-300款动物模型。公司模型动物业务既有壁垒，海外收入占比还高，在同行还在赚苦哈哈的常规品系钱的时候，百奥赛图模型动物业务毛利率明显更高。纵观竞争形势，3年内百奥赛图靶点人源化动物不会有太大挑战。 百奥赛图另一主业是抗体分子开发。至中报期末，百奥赛图累计签署280余项治疗性抗体开发/授权/转让协议。仅今年上半年公司新签署协议就将近80项，数量较去年上半年同比增长约60%。未来百奥赛图不仅将AI融入抗体开发业务中，还计划提高PCC分子转让数量，该业务成长性有保障。百奥赛图目前授权出去的多是早期分子，临床进展最快的应该也只是I期。待合作的抗体分子往后线乃至上市推进，百奥赛图里程碑和特许权使用费收入也会非常可观！ 去年创新药企融资、BD金额也都不少，百奥赛图的临床前CRO业务今年或也不错。公司算是同类公司中业务相对多元、出海能力强、抗风险较好的企业，这也是我一直能拿得住的原因。

《史记·项羽本纪》中，霸王项羽在乌江边曾言：“非战之罪也”。 $中国平安(601318)$ A股近期的走势亦是如此，不是分红险卖的不好，也不是医养线下项目进展不及预期，更不是投资收益率回落，只是单纯被“筹码压制”。 28日收盘后，中国平安A股较H股溢价率来到3个点以下了。虽然近一年来恒生AH溢价指数一路降到了117的历史低位，但在我印象中，中国平安A股长年较H股溢价20%+，不到3%的溢价水平不是历史最低也是次低了。从走势看，中国平安AH走势截然不同，其他几个AH两地上市的大蓝筹们近期也有类似的情况出现。 今年存款到期规模不小，一些储户也逐渐认可了保险替代定存的逻辑，年初以来各家银保渠道卖的都不错。A股市场重心上移， $中国平安(02318)$ 近几个季度加仓权益资产的规模也相对高，全年净利润表现也会不错。至于资产减值，大行研报显示平安股债投资、资管相关投资以及平银贷款与房地产相关减值空间都大幅压降，一次性计提的风险大为降低。 近期我也听说了“净利润新高，公司股价也会新高的言论”。首先要肯定的是，业绩确实和股价强勾稽关系，但需要判断净利润是一次性升高，还是有持续性的提高，毕竟A股还是看预期的。其次，寿险是个特殊的行业，像中国平安半数以上净利润是从合同服务边际里摊销得来，剩下30%多的净利润很大程度上取决于短期投资，于是其估值方式不是用PE，而是P/EV，影响EV的因素也比较复杂，单纯看净利润是比较短视的。保险行业短期投资者需要对未来一阶段权益资产走势大致有数，看当期净利润或是原保费收入等单一指标是很难看出个所以然的。对于此类高股息资产最好的方式还是长期持股收息，少做差价，否则收个红利税都蛮疼的。

多位产业大佬称人工智能为“第四次工业革命”。资本市场中，自AI大模型横空出世以来，AI硬件/AI应用多股涨幅超10倍。 至1月22日收盘，中证人工智能产业指数近一年上涨100.42%，近三年年化收益率32.53%。AI堪称本轮牛市核心主线。 进入2026年，AI正潜移默化地改变着办公、营销、教育、外卖等行业，用户只需一句话就能搞定之前花费数分钟都难以解决的问题······在万业拥抱AI的时代中，传统行业融合AI后营收、利润释放空间更值得期待。其中物流作为长期卷规模成本的超级重资产行业，国内巨头已经将分拨中心改造、线路拉直、车辆升级比拼到极致，继续加码重资产传统基建的边际效用显然不及AI等“新质生产力”改造划算。顺丰、极兔、传化智联们正纷纷拥抱AI和新基建！ 01 我国智慧物流市场规模已超万亿，AI物流降本或促使行业出现新巨头 物流业包括集运、分拨、仓储、运输、配送几大环节，依据工作场景不同还有众多小环节，复杂程度较高。相较于纺织服装等中间环节较少的生意，物流是AI上佳的落地场景。 快递行业参与者众多，竞争充分，近10年行业上市公司毛利率呈下行趋势。去年三季度末，快递业毛利率较高的顺丰约13%，毛利率较低者还不足6%。2024年印发的《有效降低全社会物流成本行动方案》指出，到2027年社会物流总费用与国内生产总值的比率要降至13.5%左右（去年上半年约14%）。物流企业正陷入压缩物流费用占比与追求企业利润增长的两难。 灼识咨询预计2024至2029年因线路拉直+新能源车替代燃油货车或使运输费用增速放缓至5.3%；保管费用4.9%的潜在增速与前几年基本持平；管理费用因人力成本上升，年增速反倒小幅增加至4.3%。未来5年物流总费用增速较前几年降幅有限，AI物流等“新质生产力”方式已成物流巨头们破局的必由之路。 去年9月，七部门联合印发的《关于“人工智能+交通运输”的实施意见》要求

近期A股上市公司风险提示数量、立案/收到监管函个股数量增加、个别牛散遭监管舆论发酵、叠加监管层近期“防止大起大落”的言论，反映的不只是监管从严，而是对当前行业的态度，必然会在一定程度上抑制投机炒作，那么热钱会回流传统行业？可能一定程度上会，但短期大规模涌入传统行业我觉得也比较难。 首先游资等热钱不愿意扎堆大蓝筹是有原因的。蓝筹盘子大，既然都是10%，何必去说了不算的地方，况且还有20%、30%的地方···蓝筹大量筹码掌握在机构手里，游资拉蓝筹容易被打压，毕竟谁也不愿意为别人做嫁衣。 但若是不拉估值偏低、分红率偏高的蓝筹们，即使短期可以依靠流动性把题材股吹到飞起，想象力也总有尽头。一旦风险偏好、流动性预期发生改变，等着散户的就是被教育。 其实可以从 $中国平安(02318)$ 、 $通威股份(600438)$ 、天齐锂业甚至是 $恒瑞医药(600276)$ 他们的走势看出一定端倪，在公司们业绩将近下行（但还未下行）阶段，机构们就开始陆续撤退了，直到业绩将近改善之前，机构们才开始回来。散户体感是“在业绩好的时候进入好公司，却被套在山顶上墓碑的十字架上”，“在各种雷暴利润沉入海沟时，散户不敢逾越雷池的时候底部却形成了”。机构的消息和深研优势使其永远提前预判散户的预期，“博弈你的预期”导致正常思维投资难度陡增。 另外机构过于看重上市公司短期利润变化、抱团等特征以及其排名机制导致仓位、持股的调整应是市场高比例波动的主因，散户若是被套反倒是愿意长期持股。若未来依旧是此种逻辑，并长牛则永远不会出现。现在确有一些政策加强未来产业的包容度

量变引发质变。如果说一头在地面上正常行走的猪能够撞倒一块木板，那么一头飞起来的猪至少能撞倒3-4块木板，在物理学里可以用“动量”来解释这种现象。 众人皆知2015年牛市止步于6月，但实际上此前几个月监管层已经屡次“暗示”场外配资的风险了。本轮牛市不必担心场外配资风险，提高融资保证金比例大概率是上面想让牛市降降速，回到所谓的慢牛！从近几日+昨日尾盘 $招商银行(600036)$ 、 $中国平安(601318)$ 等 $上证50(000016.SH)$ 蓝筹股的“压盘”也能看出类似的端倪。 A股的场子显然已经热起来了，单纯提高融资保证金一个政策杀不死牛市，趋势的毁坏还需要一个“量变转质变”改变机构预期的过程，第一盆冷水往往不是风险，但基本能确认这轮行情或已到最后三分之一。。 放眼长期，若要走慢牛，单纯“泼冷水”是起不到作用的，除了宽松的基本面环境外，上市公司还要有持续改善的业绩，源源不断的增量资金······然国内机构过于看重短期利润，又热衷抱团，对于长期有前景的行业/标的通常“只能同甘，不能共苦”，总想等业绩兑现前一夜再入场······想要步步为营走慢牛之路挑战还是相当大的。