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  星巴克的变化，不是从一杯咖啡开始的，是从一张椅子开始的。   5月28日，在伯恩斯坦（Bernstein）战略决策会议上，星巴克董事长兼CEO倪睿安（Brian Niccol）反复提到一个词：下午。他说，星巴克已经在清晨场景上取得进展，但下午时段才刚刚开始——抹茶、蓝椰子饮品、冰沙、无糖产品都被放进了这个新场景。   这听起来像新品计划，背后却是更大的经营课题：除了早晨通勤前那杯咖啡，消费者为什么还要在下午走进星巴克？   先看数据。2026财年第二季度，公司净收入增长9%至95亿美元，GAAP经营利润率同比扩张180个基点至8.7%。复苏已经出现，但并不轻松。北美同店销售增长7.1%，经营利润却从上年同期的7.483亿美元降至6.799亿美元，公司归因于劳动力投入、产品组合变化、关税和咖啡价格高位。   中国同店销售仅增长0.5%，且结构承压——交易量增长2.1%，客单价下降1.6%。   星巴克拉回客流的办法不是促销，而是重新投入服务、门店和体验。这是一种更慢、也更贵的修复。增长回来了，赚钱的事还在路上。一家重新开始增长的公司，为什么内部还在大动干戈地改造自己？   糖浆上新曾要18个月   倪睿安两年前空降星巴克，彼时这家公司正经历严重的客流流失。在他的描述里，星巴克偏离了人们当初爱上它的理由，这体现在营销、技术、运营，最直观的是推开门那一刻的体验。   他的判断点出了组织病根：当人人都觉得自己有一点责任，就意味着没有人真正负责，决策迟迟做不出来。他举的例子很具体：刚到星巴克时，上新一款覆盆子糖浆要18个月甚至更久。   需要补充的是，这是倪睿安本人对前任管理层的看法，不是第三方审计结论。但这划定了他所有动作的起点——星巴克要解决的不是某一个产品或市场的问题，而是更

  一家是高调操盘的连锁超市，一家是默默押注的AI独角兽。叶国富与名创优品完成了两笔截然不同的投资，它们在2026年一季度的利润表上迎面相遇。   5月26日，名创优品发布2026年第一季度财报：营收56.88亿元，同比增长28.5%；期内利润表上突然多了一笔耀眼的收益，让利润同比大增近200%至12.481亿元。这笔钱来自于公司早年的一笔AI行业投资，录得未实现、按市值计价收益8.746亿元。   而实际上，名创优品经调整净利润为6.33亿元，同比增长8.1%。换句话说，利润表里最亮眼的部分，不来自于名创优品和TOP TOY的门店，而是来自一家公司上市后的估值重估。   这家公司是稀宇科技MiniMax。   一家被外界视为十元店升级版的公司，早早投中一家大模型公司，这本身就有反差。更有反差的是，几乎在同一张利润表里，名创优品还在消化另一笔完全不同的投资：永辉超市。   2026财年第一季度，名创优品斥巨资收购的永辉超市，贡献了约7750万元投资收益，但与永辉收购相关的当季贷款利息为2300万元。2025年全年，名创优品分占永辉亏损8.127亿元。   更加有戏剧性的是，以历史估值推算，名创优品大概率在2022年-2023年初，MiniMax估值仅为5-10亿美元时进入。叶国富先押注了AI，从未声张，一年之后才大张旗鼓地押注永辉超市。   MiniMax最新市值约2666亿港元（2307亿元），永辉超市市值340亿元。   不被理解的押注   时间倒回2024年9月，名创优品宣布以62.7亿元收购永辉超市29.4%的股权，一跃成为永辉第一大股东，创下当年国内实体零售领域最大单笔收购。   整个决策过程，叶国富只用了三个月。面对质疑，他说了一句话："大家都看不懂就对

一个为男性登山者解决问题的品牌，希望更多女士进店来逛逛。 5月19日，亚玛芬体育（Amer Sports）公布2026财年第一季度业绩。旗舰品牌始祖鸟Arc'teryx所在的技术服饰板块（Technical Apparel）收入达到8.85亿美元，同比增长33%。 始祖鸟CEO Stuart Haselden在电话会上强调一个数字：女装销售同比增长超过40%，是品牌所有品类中增速最快的一条线。女装目前占品牌整体营收的近25%，单季度渗透率提升200个基点。管理层重申2030年女装占比超过30%的目标，并称当前进度领先于计划。 这家加拿大品牌成立37年了，在消费者心中更像一个男性化、硬核化、山地化的品牌，它的经典形象是雪山、岩壁、硬壳夹克和技术面料。它卖的是专业性，也卖一种不需要大声炫耀的身份。 但如今，要从户外圈层走向更大的高端运动生活方式市场，始祖鸟不能只服务男性户外爱好者；它需要更多女性顾客，并让她们感知到，产品不只是将男款缩小、加上粉色而已。 旗舰资产的下一步 2026年一季度，亚玛芬收入同比增长32%。三大业务板块中，技术服饰板块（Technical Apparel）收入增长33%至8.85亿美元，户外性能板块（Outdoor Performance）增长42%至7.14亿美元，球类与球拍板块（Ball & Racquet）增长13%至3.47亿美元。公司将2026年全年收入增长指引，从原来的16%至18%，上调至20%至22%。 亚玛芬现在的组合，像一张三角桌：始祖鸟负责利润和品牌高度，萨洛蒙负责鞋履和年轻人，威尔胜负责网球生活方式。 始祖鸟是集团利润最厚、增长最稳的资产。2026年一季度，技术服饰板块调整后经营利润率（adjusted operating margin）达到26.4%，同比提升250个基点。与此同时，萨洛蒙正在成为第二增长曲线，威尔胜网球

  加拿大鹅现在最想摆脱的，可能正是冬天。   这听起来有些反直觉。几十年来，公司最强的品牌资产正是厚重、昂贵的羽绒服。它已经不是普通外套，是一种寒冷地区的身份符号。   但当一个高端品牌被牢牢绑定在一个季节、一个品类、一种天气里，增长故事也会变得脆弱。冬天越短、天气越暖、消费者越谨慎，这种脆弱就越明显。   5月14日，加拿大鹅发布截至3月29日的2026财年第四季度财报。当季收入同比增长18%至4.53亿加元，2026财年全年收入增长12%，首次突破15亿加元。直接面向消费者（DTC）渠道同店销售连续第五个季度正增长，第四季度同比增10%。批发业务也恢复增长，全年增长9%，第四季度增长52%。   表面看，这是一个高端服饰品牌的复苏故事。更深一层看，这是加拿大鹅试图重塑自己的故事。它真的不想只在冬天被想起。   加拿大鹅董事长兼CEO Dani Reiss 在业绩会上说，公司正在通过延展性能和工艺优势，扩大人们穿着品牌的方式和时间；2026财年公司扩大了客户基础，提升了购买频率，也加深了消费者与品牌之间的连接。   这不是一句普通的品牌话术，它背后是加拿大鹅艰难的产品再造。   三年渠道收缩   加拿大鹅过去三年走得并不轻松。批发渠道2023财年开始主动收缩，DTC在疫情之后承受了门店流量下滑的压力，库存周转一度低于公司理想状态。   到2026财年末，这些指标已经回到曲线之上。库存余额3.86亿加元，与上一年大体持平，但周转率提升至1.2倍，同比改善20%，较两年前改善33%。净负债从一年前的4.09亿加元下降至3.83亿加元，净负债与EBITDA比率保持在1.3倍。   第四季度的收入结构尤其干净。北美、亚太、EMEA三个地区分别录得11%、23%、25%的

  在耐克忙着修复渠道、清理产品线，lululemon忙着产品上新、更换CEO时，瑞士昂跑On交出了一份不一样的成绩单。   5月12日，昂跑公布2026财年第一季度业绩，净销售额8.319亿瑞郎（10.6亿美元），是公司历史上单季首次突破8亿瑞郎大关。公司上调全年指引：固定汇率下营收增长至少23%，全年毛利率至少64.5%，调整后EBITDA利润率19.5%-20%。 即将卸任的CFO马丁·霍夫曼（Martin Hoffmann）在业绩会上做告别总结：IPO以来业务规模翻了两番，从2021年7.25亿瑞郎的净销售额，增长到了2025年的超过30亿瑞郎。作为上市公司发布的19份季度财报中，有15份创下纪录。   三年间,产品平均售价ASP从约145美元提升到170多美元，提升了近20%。在运动鞋行业，这是反向的奇迹，绝大多数品牌都在被迫降价。 这些数据放在运动品牌行业里，更具冲击力。   耐克最新一个季度收入为近113亿美元，按汇率中性口径下降3%；毛利率降至40.2%。   lululemon是另一个参照，2025财年第四季度收入36亿美元，同比增长1%；毛利率下降550个基点至54.9%。   同一条跑道上，HOKA仍在增长，但速度进入更平稳的区间。Deckers公司预计2026财年HOKA收入将实现百分之十几（mid-teens）的增长。   这些数据说明了一件事：运动消费没有消失，只是重新分流了。   消费者不再只在耐克、阿迪达斯之间选择。他们把跑步分给HOKA和昂跑，把女性训练、瑜伽分给lululemon，把户外和通勤分给更多新品牌。耐克仍是巨人，但巨人的难题是要同时面对所有赛道。昂跑恰恰相反，它先把一个窄口打深，再向外拓展。   12日，昂跑管理层在业绩会上反复强调，公司不

  冲锋衣曾经属于山野，它出现在雪线、营地、徒步路线和高海拔天气里。现在，它最常出现在地铁、办公室、周末短途旅行中。   很多人买冲锋衣，不一定是为了登山，更多时候是为了防风、防雨、舒适，也为了保留一点接近自然的生活想象。伯希和正是在这种环境中长大的品牌。   5月8日，奔赴自然户外运动集团股份有限公司向港交所递交上市申请，拟在香港主板上市。这不是伯希和第一次站到港交所门口，它已经递表过两次。   它的故事有漂亮的一面。2023-2025年，伯希和收入从9.08亿元增至17.66亿元，再到27.93亿元。同期年内利润从1.52亿元增至2.83亿元、3.56亿元。毛利率也从58.2%升至59.6%、63.7%。   对于消费品牌来说，这几乎是一条完美的曲线。收入高增长、利润为正、毛利率持续改善；但另一条曲线，也同样清晰。   2023-2025年，伯希和净利率从16.7%降至16.0%，再降至12.7%。也就是说，公司仍在成长，但成长的成本正在变高。   户外风还在，但一件冲锋衣把它送到港交所门口之后，伯希和得让投资者相信，自己不只是一个恰好踩中风口的幸运儿。   一件冲锋衣的风口   疫情之后，人们爱上了家附近的山、公园、露营地和城市绿道。户外活动不再只是少数爱好者的专业运动，变成一种大众生活方式。   这给了本土品牌机会。国际品牌有技术和品牌资产，但价格更高。大众运动品牌有渠道和供应链，但专业户外心智未必足够强。伯希和切中了中间的位置。   按2024年零售额计，伯希和已经跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌。在本土品牌中的市场份额为5.2%；若纳入国内外品牌，它在中国内地整体市场份额为1.7%。   这组数据有两层意思：第一，伯希和已经不是小众品牌。

2026年伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）年度股东大会上，一个曾经重要的名字几乎没有被提起。 这家公司不是边缘资产，而是伯克希尔历史上最具争议的一笔消费品投资：卡夫亨氏。 没有长篇解释，没有复盘，没有新的判断。对一家习惯于反复讲述成功案例的公司来说，这种沉默本身就很有涵义。 卡夫亨氏并没有从伯克希尔的账本上消失。根据伯克希尔一季报，截至2026年3月底，公司仍持有卡夫亨氏约27.5%的普通股。只是这项投资早已不再是那个可以被用来证明消费品牌护城河的经典案例。账面价值与市场价值之间的差距，仍在提醒投资者，这是一笔尚未真正被历史消化的投资。 卡夫亨氏的问题，其实已经不只是卡夫亨氏的问题。 它像一面镜子，照出了过去十多年消费品行业的变化：品牌不再天然拥有定价权，传统渠道不再稳固，消费者忠诚度在下降。曾经被视为长期压仓石的消费品公司，正在变得更难判断。 一笔投资背后的旧逻辑 回到最初，卡夫亨氏的投资逻辑并不复杂。 它拥有一批历史悠久的食品品牌，覆盖传统商超渠道，产品需求稳定。食品消费不像科技产品那样需要不断更新，也不像周期性行业那样大起大落。对偏好稳定现金流的伯克希尔来说，这类公司曾经非常符合其投资审美。 卡夫亨氏背后还有一套曾经很流行的管理逻辑：通过规模整合、成本削减、利润率提升，让成熟消费品牌重新释放现金流。 但后来的发展证明，这套逻辑高估了品牌的稳固性，也低估了消费市场的变化速度。 包装食品公司过去依靠的是三样东西：品牌、渠道和定价权。今天，这三样东西都在被重新定义。 渠道的权力被电商、折扣零售、即时零售和会员制卖场不断分散。消费者面对的选择更多，价格也更透明。过去，货架位置意味着品牌优势。今天，平台算法、促销机制和即时配送，同样能决定消费者买什么。 品牌忠诚度也在下降。年轻消费者并不一定因为某个品牌历史悠久，就愿意支付溢价。在食品、调味品和日常消费品

过去很多年，白酒公司是A股里最容易被理解，也最容易被相信的一类企业。 它们的商业模型看起来足够简单。厂家酿酒，经销商打款，产品出库，终端销售。名酒有品牌，渠道有利润，现金流好，毛利率高。相比互联网公司的用户增长，地产公司的预售账款，制造业公司的复杂供应链，白酒财报曾经给投资者一种罕见的确定感。 现在，五粮液2025年年报打破了这种确定感。 2026年4月30日晚，五粮液在五一假期前最后一刻，抛出了一份让整个市场震动的年报。 2025年营业收入为405.29亿元，同比下降54.55%；归属于上市公司股东的净利润为89.54亿元，同比下降71.89%。但更关键的不是全年利润大降，而是公司对2025年一季度、半年报和三季报进行追溯调整。调整后，前三季度营业收入从609.45亿元下调至306.38亿元，归母净利润从215.11亿元下调至64.75亿元。 也就是说，曾经已经披露给市场的300多亿元收入和150多亿元利润，被重新划出了当期报表。 这可不是一次普通的业绩不及预期。它让投资者意识到，白酒财报中最核心的一行，营业收入，可能并不总是像过去理解的那样稳固。 这一夜，五粮液的操作点燃了市场怒火，股吧、雪球等平台上，质疑声此起彼伏。除了众所周知的一把手相关因素，其他诸如财务洗大澡、谁还敢信财报的论调骤起。 不是少卖酒，而是重新定义卖酒 五粮液的问题，表面上看是收入确认。更深一层，是白酒行业长期以来的厂家与经销商关系，正在被重新审视。 在白酒行业，先款后货是常见模式。厂家通常先收到经销商打款，再组织发货。从现金流角度看，这是一种极其优秀的生意。它让白酒公司不需要赊销，也不太依赖银行融资。经销商承担库存，厂家获得现金。过去，这一模式被市场视为白酒行业的护城河之一。 五粮液年报也披露，公司销售模式包括经销模式和直销模式，经销模式主要在线下销售，并采用先款后货的结算方式。2025年，公司酒类

  咖啡市场的战争，在从门店街角打到外卖平台。   瑞幸咖啡最新一季财报，表面上仍是一份高增长答卷。2026年第一季度，公司总净收入119.96亿元，同比增长35.3%；季度末门店数达到33596家，单季净增2548家；月均交易客户数达到9309万人，同比增长25.3%。   按照这些数据看，瑞幸仍是中国咖啡市场最有规模优势的公司。   但另一组数字更能说明问题。第一季度，瑞幸GAAP经营利润为7.16亿元，低于去年同期的7.35亿元；经营利润率从去年同期的8.3%降至6.0%；净利润为5.06亿元，也低于去年同期的5.24亿元。自营门店层面，门店经营利润率从17.0%降至13.6%。   这意味着，瑞幸仍在增长，但赚钱不再那么轻松。一个直接原因是外卖。   第一季度，瑞幸配送费用达到13.08亿元，同比大增89.8%，远高于收入增速。公司称，配送费用上升主要来自第三方平台外卖量增加。与此同时，销售及营销费用同比增长47.5%至7.32亿元，原因包括广告促销费用增加，以及支付给第三方外卖和直播平台的佣金增加。   这并不是一个突然出现的问题。瑞幸2025年年报已经显示，外卖平台补贴战正在吞噬利润。2025年第三季度，瑞幸外卖费用同比增长211%至29亿元，占总营收比例达到19%；第四季度外卖费用同比增长94%至16亿元，占总净收入比例从去年同期的9%升至13%。两个季度外卖相关费用合计约45亿元。   外卖战争并没有结束，只是从狂热补贴阶段，进入了更复杂的常态化阶段。   平台放大了需求，也重写了利润结构   过去几年，瑞幸的商业模式建立在一个清晰逻辑上：用高密度门店、低价产品和数字化运营，把咖啡变成高频日常消费。   这个模式的核心是门店自提。消费者在办公室楼下、

星巴克最新一季财报，给这家咖啡连锁巨头带来了久违的喘息。   公司收入和利润同时恢复增长，全球同店销售额增幅超过市场预期，美国门店客流明显回升。首席执行官倪睿安（Brian Niccol）在业绩会上称，这是公司复苏过程中的一个转折点。但对于中国市场而言，这个转折点来得更复杂。   星巴克中国同店销售额终于重新转正，却仍然主要靠交易量推动，客单价继续下滑。与此同时，星巴克刚刚完成中国业务控制权出售，未来中国业务将不再以原有方式进入公司报表。   截至3月29日的2026财年第二季度，星巴克实现收入95亿美元，同比增长9%；全球同店销售额增长6.2%，其中交易量增长3.8%，平均客单价增长2.3%；非GAAP每股收益为0.50美元，同比增长22%。   这是星巴克两年多来首次实现每股收益同比增长。北美是复苏主引擎，同店销售额增长7.1%，其中美国同店销售额同样增长7.1%，主要由交易量增长推动。   这意味着，倪睿安上任后提出的Back to Starbucks策略，至少在短期内开始反映到数据中。公司过去一年重点修复门店服务、排班、出餐速度和顾客体验。管理层在电话会上反复提到Green Apron Service，强调更多门店达到内部服务评分标准。   星巴克还在美国推进门店改造、简化运营、重新设计会员体系，并计划在App中加入预约取餐功能，来缓解移动订单带来的高峰压力。   这场复苏并不轻松。北美业务第二季度经营利润率仍然承压，管理层称，劳动力投入、关税、咖啡原料价格上涨、产品组合变化都影响了利润率。星巴克正在用更高的运营成本换取顾客访问频次。新的Mastrena咖啡机即将投入使用，它能够让咖啡师在不到30秒的时间内完成4份浓缩咖啡的萃取。   美国市场的回暖，更多说明公司此前的服务问题正在被修补