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  冲锋衣曾经属于山野，它出现在雪线、营地、徒步路线和高海拔天气里。现在，它最常出现在地铁、办公室、周末短途旅行中。   很多人买冲锋衣，不一定是为了登山，更多时候是为了防风、防雨、舒适，也为了保留一点接近自然的生活想象。伯希和正是在这种环境中长大的品牌。   5月8日，奔赴自然户外运动集团股份有限公司向港交所递交上市申请，拟在香港主板上市。这不是伯希和第一次站到港交所门口，它已经递表过两次。   它的故事有漂亮的一面。2023-2025年，伯希和收入从9.08亿元增至17.66亿元，再到27.93亿元。同期年内利润从1.52亿元增至2.83亿元、3.56亿元。毛利率也从58.2%升至59.6%、63.7%。   对于消费品牌来说，这几乎是一条完美的曲线。收入高增长、利润为正、毛利率持续改善；但另一条曲线，也同样清晰。   2023-2025年，伯希和净利率从16.7%降至16.0%，再降至12.7%。也就是说，公司仍在成长，但成长的成本正在变高。   户外风还在，但一件冲锋衣把它送到港交所门口之后，伯希和得让投资者相信，自己不只是一个恰好踩中风口的幸运儿。   一件冲锋衣的风口   疫情之后，人们爱上了家附近的山、公园、露营地和城市绿道。户外活动不再只是少数爱好者的专业运动，变成一种大众生活方式。   这给了本土品牌机会。国际品牌有技术和品牌资产，但价格更高。大众运动品牌有渠道和供应链，但专业户外心智未必足够强。伯希和切中了中间的位置。   按2024年零售额计，伯希和已经跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌。在本土品牌中的市场份额为5.2%；若纳入国内外品牌，它在中国内地整体市场份额为1.7%。   这组数据有两层意思：第一，伯希和已经不是小众品牌。

2026年伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）年度股东大会上，一个曾经重要的名字几乎没有被提起。 这家公司不是边缘资产，而是伯克希尔历史上最具争议的一笔消费品投资：卡夫亨氏。 没有长篇解释，没有复盘，没有新的判断。对一家习惯于反复讲述成功案例的公司来说，这种沉默本身就很有涵义。 卡夫亨氏并没有从伯克希尔的账本上消失。根据伯克希尔一季报，截至2026年3月底，公司仍持有卡夫亨氏约27.5%的普通股。只是这项投资早已不再是那个可以被用来证明消费品牌护城河的经典案例。账面价值与市场价值之间的差距，仍在提醒投资者，这是一笔尚未真正被历史消化的投资。 卡夫亨氏的问题，其实已经不只是卡夫亨氏的问题。 它像一面镜子，照出了过去十多年消费品行业的变化：品牌不再天然拥有定价权，传统渠道不再稳固，消费者忠诚度在下降。曾经被视为长期压仓石的消费品公司，正在变得更难判断。 一笔投资背后的旧逻辑 回到最初，卡夫亨氏的投资逻辑并不复杂。 它拥有一批历史悠久的食品品牌，覆盖传统商超渠道，产品需求稳定。食品消费不像科技产品那样需要不断更新，也不像周期性行业那样大起大落。对偏好稳定现金流的伯克希尔来说，这类公司曾经非常符合其投资审美。 卡夫亨氏背后还有一套曾经很流行的管理逻辑：通过规模整合、成本削减、利润率提升，让成熟消费品牌重新释放现金流。 但后来的发展证明，这套逻辑高估了品牌的稳固性，也低估了消费市场的变化速度。 包装食品公司过去依靠的是三样东西：品牌、渠道和定价权。今天，这三样东西都在被重新定义。 渠道的权力被电商、折扣零售、即时零售和会员制卖场不断分散。消费者面对的选择更多，价格也更透明。过去，货架位置意味着品牌优势。今天，平台算法、促销机制和即时配送，同样能决定消费者买什么。 品牌忠诚度也在下降。年轻消费者并不一定因为某个品牌历史悠久，就愿意支付溢价。在食品、调味品和日常消费品

过去很多年，白酒公司是A股里最容易被理解，也最容易被相信的一类企业。 它们的商业模型看起来足够简单。厂家酿酒，经销商打款，产品出库，终端销售。名酒有品牌，渠道有利润，现金流好，毛利率高。相比互联网公司的用户增长，地产公司的预售账款，制造业公司的复杂供应链，白酒财报曾经给投资者一种罕见的确定感。 现在，五粮液2025年年报打破了这种确定感。 2026年4月30日晚，五粮液在五一假期前最后一刻，抛出了一份让整个市场震动的年报。 2025年营业收入为405.29亿元，同比下降54.55%；归属于上市公司股东的净利润为89.54亿元，同比下降71.89%。但更关键的不是全年利润大降，而是公司对2025年一季度、半年报和三季报进行追溯调整。调整后，前三季度营业收入从609.45亿元下调至306.38亿元，归母净利润从215.11亿元下调至64.75亿元。 也就是说，曾经已经披露给市场的300多亿元收入和150多亿元利润，被重新划出了当期报表。 这可不是一次普通的业绩不及预期。它让投资者意识到，白酒财报中最核心的一行，营业收入，可能并不总是像过去理解的那样稳固。 这一夜，五粮液的操作点燃了市场怒火，股吧、雪球等平台上，质疑声此起彼伏。除了众所周知的一把手相关因素，其他诸如财务洗大澡、谁还敢信财报的论调骤起。 不是少卖酒，而是重新定义卖酒 五粮液的问题，表面上看是收入确认。更深一层，是白酒行业长期以来的厂家与经销商关系，正在被重新审视。 在白酒行业，先款后货是常见模式。厂家通常先收到经销商打款，再组织发货。从现金流角度看，这是一种极其优秀的生意。它让白酒公司不需要赊销，也不太依赖银行融资。经销商承担库存，厂家获得现金。过去，这一模式被市场视为白酒行业的护城河之一。 五粮液年报也披露，公司销售模式包括经销模式和直销模式，经销模式主要在线下销售，并采用先款后货的结算方式。2025年，公司酒类

  咖啡市场的战争，在从门店街角打到外卖平台。   瑞幸咖啡最新一季财报，表面上仍是一份高增长答卷。2026年第一季度，公司总净收入119.96亿元，同比增长35.3%；季度末门店数达到33596家，单季净增2548家；月均交易客户数达到9309万人，同比增长25.3%。   按照这些数据看，瑞幸仍是中国咖啡市场最有规模优势的公司。   但另一组数字更能说明问题。第一季度，瑞幸GAAP经营利润为7.16亿元，低于去年同期的7.35亿元；经营利润率从去年同期的8.3%降至6.0%；净利润为5.06亿元，也低于去年同期的5.24亿元。自营门店层面，门店经营利润率从17.0%降至13.6%。   这意味着，瑞幸仍在增长，但赚钱不再那么轻松。一个直接原因是外卖。   第一季度，瑞幸配送费用达到13.08亿元，同比大增89.8%，远高于收入增速。公司称，配送费用上升主要来自第三方平台外卖量增加。与此同时，销售及营销费用同比增长47.5%至7.32亿元，原因包括广告促销费用增加，以及支付给第三方外卖和直播平台的佣金增加。   这并不是一个突然出现的问题。瑞幸2025年年报已经显示，外卖平台补贴战正在吞噬利润。2025年第三季度，瑞幸外卖费用同比增长211%至29亿元，占总营收比例达到19%；第四季度外卖费用同比增长94%至16亿元，占总净收入比例从去年同期的9%升至13%。两个季度外卖相关费用合计约45亿元。   外卖战争并没有结束，只是从狂热补贴阶段，进入了更复杂的常态化阶段。   平台放大了需求，也重写了利润结构   过去几年，瑞幸的商业模式建立在一个清晰逻辑上：用高密度门店、低价产品和数字化运营，把咖啡变成高频日常消费。   这个模式的核心是门店自提。消费者在办公室楼下、

星巴克最新一季财报，给这家咖啡连锁巨头带来了久违的喘息。   公司收入和利润同时恢复增长，全球同店销售额增幅超过市场预期，美国门店客流明显回升。首席执行官倪睿安（Brian Niccol）在业绩会上称，这是公司复苏过程中的一个转折点。但对于中国市场而言，这个转折点来得更复杂。   星巴克中国同店销售额终于重新转正，却仍然主要靠交易量推动，客单价继续下滑。与此同时，星巴克刚刚完成中国业务控制权出售，未来中国业务将不再以原有方式进入公司报表。   截至3月29日的2026财年第二季度，星巴克实现收入95亿美元，同比增长9%；全球同店销售额增长6.2%，其中交易量增长3.8%，平均客单价增长2.3%；非GAAP每股收益为0.50美元，同比增长22%。   这是星巴克两年多来首次实现每股收益同比增长。北美是复苏主引擎，同店销售额增长7.1%，其中美国同店销售额同样增长7.1%，主要由交易量增长推动。   这意味着，倪睿安上任后提出的Back to Starbucks策略，至少在短期内开始反映到数据中。公司过去一年重点修复门店服务、排班、出餐速度和顾客体验。管理层在电话会上反复提到Green Apron Service，强调更多门店达到内部服务评分标准。   星巴克还在美国推进门店改造、简化运营、重新设计会员体系，并计划在App中加入预约取餐功能，来缓解移动订单带来的高峰压力。   这场复苏并不轻松。北美业务第二季度经营利润率仍然承压，管理层称，劳动力投入、关税、咖啡原料价格上涨、产品组合变化都影响了利润率。星巴克正在用更高的运营成本换取顾客访问频次。新的Mastrena咖啡机即将投入使用，它能够让咖啡师在不到30秒的时间内完成4份浓缩咖啡的萃取。   美国市场的回暖，更多说明公司此前的服务问题正在被修补

全球宏观经济的棋局中，巨头宝洁公司再次站在了十字路口。 4月24日，公司发布的第三财季业绩显示，这家拥有近两百年历史的企业正在应对一场由中东地缘冲突、原油价格飙升、全球供应链重组引发的完美风暴。尽管当季宝洁交出了一份稳健的答卷，有机销售额同比增长超过3%；但在这些光鲜的数据背后，管理层正试图化解一场可能吞噬10亿美元利润的成本危机。 2026财年第三季度，宝洁净销售额为212亿美元，同比增长7%；有机销售增长3%，其中销量贡献2个百分点，价格贡献1个百分点。核心每股收益为1.59美元，同比增长3%。 从表面看，这是一份恢复中的成绩单。宝洁10个产品品类全部实现有机销售增长，北美有机销售增长4%，大中华区增长3%。但这份财报的关键词不是增长，而是成本。 宝洁管理层在业绩会上给出了一组罕见直白的测算：如果布伦特原油维持在每桶100美元左右，相比冲突前每桶60多美元的水平，公司在2027财年可能面临约13亿美元税前成本冲击，折合税后约10亿美元。 对一家日用品公司来说，油价从来不是遥远的宏观变量。它藏在洗衣液、纸尿裤、洗发水和护肤品里，也藏在物流车队、仓储、化工原料和供应商报价中。 宝洁CFO Andre Schulten在电话会上解释，影响不只有直接商品成本，还有替代采购、运输路线变长、库存和外部仓储增加、配方调整成本、成品物流费用。 这意味着，中东冲突对宝洁的影响不是一次性的，而是一组连锁反应。油价上升推高石化原料价格，供应商不可抗力声明增加，部分生产设施受冲击。宝洁需要寻找替代供应，调整配方，确保产品性能不下降。这些动作可以保障货架供应，却很难不压缩利润率。 财报已经显示出压力。第三季度宝洁核心毛利率同比下降100个基点，核心经营利润率下降80个基点。公司称，毛利率下滑受到不利产品组合、再投资、关税和成本上升等因素影响。虽然生产率改善抵消了一部分压力，但不足以完全覆盖外部冲

蓝瓶咖啡被卖掉，已经不是一个关于精品咖啡的孤立故事。   4月23日，雀巢确认，已同意将Blue Bottle Coffee出售给大钲资本，交易仍需满足惯常交割条件，预计在2026年上半年完成。雀巢没有披露交易价格,此前公开报道曾称，这笔交易估值可能低于4亿美元，明显低于2017年雀巢入股蓝瓶时外界估算的约7亿美元估值。   在一季度业绩会上，雀巢CEO Philipp Navratil给出了更完整的解释。分析师问得很直接：雀巢是只卖蓝瓶咖啡的咖啡馆，还是卖整个业务？Navratil回答，出售的是整个业务，咖啡馆也在出售范围内。不过，雀巢会继续保留与蓝瓶相关的一部分产品协同，例如已经通过Nespresso推出的Blue Bottle品牌胶囊。管理层称，这一产品表现不错，雀巢计划继续通过自身体系销售。   这句话揭示了交易的真正含义。雀巢不是完全放弃蓝瓶的品牌价值，而是放弃线下精品咖啡馆的运营负担。它愿意保留可被工业化、零售化、胶囊化的品牌资产，但不再愿意持有一个需要门店选址、租金、人力和体验运营的咖啡馆网络。   这也是雀巢新一轮资产瘦身的缩影。蓝瓶咖啡之后，另一个更大的资产已经浮出水面：水业务。   雀巢做减法   在业绩会开场，Navratil把蓝瓶咖啡出售放在winning portfolio，也就是优化资产组合的框架下。他还说，雀巢正在推进Waters和VMS业务的处置。   这意味着，蓝瓶只是一个更容易被外界看见的标志性资产。真正更重要的，是雀巢正在系统性削减非核心、低协同或运营复杂的业务。   在问答环节，管理层进一步解释了几项资产处置的进展。关于水业务，Navratil说，雀巢已经开始寻找合作伙伴，相关流程正在推进，并预计该业务到2027年实现去并表。关于VMS，也就是维生素、矿物

    耐克与lululemon，两家都在与困境抗争的运动服饰巨头、竞争对手，以一种奇怪的方式产生了新的连接。   4月22日，lululemon宣布任命前耐克高管Heidi O’Neill为下一任CEO，她将在9月8日正式上任并进入董事会。O’Neill早在1998年时就加入了耐克，是产品+品牌+渠道复合型高管，2025年她在职位被取消数月后离开。   对于lululemon来说，这也不是一次普通的人事补缺，是它在北美市场失速、品牌新鲜感下滑、董事会卷入代理权争夺之后，一次被资本市场催促出来的重新起跑。   任命消息公布后，lululemon股价在盘后下跌逾4%，投资者似乎并不准备仅凭一份漂亮履历就立刻买账。   lululemon CEO之位之所以空缺许久，前任Calvin McDonald在2025年12月就宣布卸任，CFO Meghan Frank与首席商务官André Maestrini担任临时联席CEO至今。这场继任不只是在找人，而是在找一个能同时安抚董事会、创始人和激进投资者的人。   创始人Chip Wilson持续批评公司失去了品牌的cool factor，激进投资者Elliott Investment Management也在2025年底建立了约10亿美元仓位，并推动更激进的人事与治理调整。   这也是为什么lululemon直到4月下旬才拍板。3月的业绩会还在反复强调，董事会正在推进一套稳健而深入的遴选流程，并已接触多位高质量候选人。当时，管理层更关心的是先稳住经营底盘。Meghan Frank明确说，2026年的头号任务是让北美业务恢复正价销售增长。   当时管理层还透露，2026年新品目标将从2025年的23%提升至35%，而北美业务真正转正，大概率

有时候CEO离职，是危机的结果；有时候CEO离职，则像是一份阶段性验收报告。 3月16日，恒天然宣布首席执行官郝万里（Miles Hurrell）将辞职，董事会已启动继任者遴选。 公司对外披露的口径很平静：在恒天然工作25年、担任CEO八年后，郝万里认为现在是离开的合适时机。这样没有戏剧性的表述，与他任期内经历的起伏不太匹配。 他上任时，恒天然正在为一系列后遗症埋单，问题源头之一是海外扩张、复杂投资。2019财年，公司录得6.05亿新西兰元净亏损，资本回报率只有5.8%，管理层不得不承认业务重置已不可避免。 那一年，恒天然推出新战略，强调削减资本开支、收缩非核心资产、提高财务纪律，并把重心重新拉回到新西兰奶源。 从企业史角度看，郝万里的第一项功劳，是让恒天然一家从什么都想做的大公司，重新变回一家知道自己擅长什么的公司。 曾经，恒天然一直试图兼顾多重身份：它既是农户合作社，又想做全球乳业投资者；既依赖大宗乳品出口，又希望在终端消费品牌上获得更高溢价；既要向奶农支付有竞争力的奶价，又要维持跨区域、多品牌、复杂而昂贵的国际业务体系。 这样的结构在市场景气时尚可维持，在资本回报承压时就显得笨重。郝万里没有试图再编一个新故事，而是做了艰难且不讨巧的事：承认合作社并不需要拥有所有梦想，然后开始系统性做减法。 他的第二项功劳，是替恒天然重新定义了自己。2024年，恒天然修订战略，明确提出要把增长重点放在配料和餐饮服务业务上，进一步强化其作为B2B乳营养供应商的定位，同时探索全球消费品业务剥离。 这个表态看上去只是战略语言的调整，实则意味着恒天然终于接受了一个现实：对它而言，真正的优势未必在货架终端，而在高价值乳品配料、食品服务渠道、奶源体系和乳品科学能力。相比成为另一个全球消费品巨头，成为一家更聚焦、更高效、回报率更稳的上游与中游供应商，可能更符合恒天然的体质。 这条思路最终落在了他任内

3月16日，思谋科技 SmartMore 向香港交易所递交上市申请。这不是一宗普通的科技公司上市案例，它更像是一个信号：生成式AI的热度开始从办公室、客服对话、搜索框，慢慢延伸到车间、产线和机械臂，资本市场终于要给另一类AI故事定价了。 根据招股文件援引灼识咨询的数据，思谋是2025年中国收入规模最大的工业AI智能体提供商，也是首家实现工业AI智能体大规模、跨区域、多场景部署的企业。 这类公司很难用一句话讲清。思谋并不只是卖一套视觉检测软件，也不是单纯卖机器人；它真正试图出售的，是一种把工厂重新组织起来的方法：上层是工业大模型和智能体软件，中间是边缘AI传感器和控制系统，底层是机器人与自动化设备，最终落到半导体、消费电子、新能源电池和精密制造这些最讲究良率与节拍的现场。 到2025年末，公司已服务超过730家客户，累计交付约14万个工业AI智能体，机器人累计完成超过170亿件产品或零部件检测。招股书列出的客户名单里，有特斯拉、卡尔蔡司、立讯精密、歌尔股份、京东方、中国中车和中创新航。 如果说过去几年资本市场更愿意为会说话的AI付高估值，那么思谋押注的，则是会看、会判断、会执行的AI。它面对的不是用户情绪、日活数据、点击量，而是工业误差、良率、停线成本。 工厂从来不是一个适合讲浪漫故事的地方。玻璃面板上一道几乎不可见的裂纹，电池极片上的一处微小缺陷，都会在后端放大成昂贵损失。也正因此，工业AI一旦进入核心工序，客户黏性往往会高于普通软件场景。不过，这仍取决于误检率、节拍、系统稳定性和现场运维表现。 思谋的创始人贾佳亚，正是这种技术路径的缩影。他并不是那种先融资、再找方向的创业者，而是先在学术界与产业界都走到相当深的位置，才下场创业。贾佳亚2004年获得香港科技大学与微软研究院联合培养的博士学位，随后任教于香港中文大学，2024年转至香港科技大学，现任港科大计算机科学及工程学系