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摘要：曾一年翻四倍 来源：朝阳资本论 作者：瞳海 头图： 2026年4月3日，对于常山北明的投资者而言，本来应该是一个“拨云见日”的日子。 随着2025年年度报告的正式披露，这家在2024年借着“**鸿蒙”东风、股价一度翻越四倍的明星公司，终于交出了其在“后纺织时代”的首份完整成绩单。 $常山北明(000158)$ 财报数据显示，公司2025年实现营业收入75.38亿元，同比下降14.52%；归母净利润3344.65万元，同比增长105.64%。 乍看之下，这似乎是一次完美的“困境反转”，剥离常年亏损的纺织业务，成功扭亏为盈，保住了上市地位。 不过，一家剥离了亏损纺织业务、贴上“**鸿蒙核心合作伙伴”标签的“纯软件公司”，在资本市场演绎了从6元到33元的暴涨神话后，为何走到了今天这个“扭亏但涨不动”的尴尬位置？当纺锤被脱下，鸿蒙的故事还能讲多久？ 一场“断舍离”：剥离纺织后，盈利只是换了个亏损科目 2024年底，常山北明完成了一场资产置换。公司将连年亏损的纺织业务，以全资子公司常山恒新为主体，整体置出，从控股股东常山集团手中换入能源投资和智慧产业两块资产。置出资产评估值23.72亿元，置入资产合计仅6.19亿元，差额约17.53亿元由大股东以现金债权补足。与其说这是市场化并购，不如说是一场精打细算的“国资体内循环”。 手术效果立竿见影。2025年管理费用同比骤降41.47%，经营活动现金流从上年同期净流出8.68亿元转为净流入4.18亿元，同比大增148%。账面上看，资产质量确实提升了，公司的报表身份也完成了从纺织厂到软件公司的转换。 但硬币的另一面更值得深究。剥离纺织业务后，营收从88亿元骤降至75亿元。更关键的是，置入的新能源和智慧产业并非优质资产，交割前，两家公司均处于亏损状态。常山北

摘要：国产超声“第三极”成色几何？ 来源：朝阳资本论 作者：没有坏玉米 一张封面，两次叩门。 2026年初，飞依诺的超分辨显微成像技术登上全球影像学顶刊《Radiology》封面，实现了中国超声技术在该期刊封面的“零突破”。 两个月后，这家带着“GE基因”创业的公司向深交所递交招股书，以国产超声第三极的姿态再度冲刺创业板。 一边是技术突破带来的行业瞩目，一边是业绩剧烈波动与一桩纠缠10年的商业秘密诉讼构成的现实阴影。 飞依诺的IPO故事，既是国产高端医疗器械加速突围的缩影，也是一次关于成色与风险的集中检阅。 前GE团队创业 九年打造国产超声“第三极” 飞依诺的故事始于2010年。 图源：公司官网 创始人奚水、田园夫妇均出身GE医疗——奚水曾任GE中国超声研发中心总经理，田园则是前GE软件研发项目经理。这支带着“GE基因”的团队，选择了一条与多数国产厂商不同的路：从高端切入，用技术突围。 飞依诺的主营业务并不复杂：做数字化彩色超声诊断仪。 产品形态涵盖推车式、便携式和掌上超声，应用场景覆盖医院超声科、急重症床旁诊疗、基层医疗乃至动物诊断。 截至招股书签署日，公司已推出90多款产品，累计取得境内外专利229项，其中发明专利166项。 技术上的“破局”是其最大亮点。 飞依诺是国内首个推出搭载“超快软波束合成平台”产品的厂家——这一架构采用双GPU+CPU+FPGA四核异构设计，摒弃了传统FPGA/ASIC硬件波束合成路线，前端采集帧率突破5万帧/秒，打破了国外巨头在该技术路线的垄断。 基于这一底层平台，公司自研的超分辨显微成像技术，将血管成像从毫米级提升至微米级（最小可探及20μm血管），这项技术最终登上了《Radiology》2026年封面，实现了中国超声技术在该期刊封面的“零突破”。 市场地位方面，根据Frost & Sullivan统计，2024年飞依诺全系列超声国

2025年，厨房小家电市场在“国补”政策的刺激下，总算有了些回暖的迹象。 可行业龙头苏泊尔交出的成绩单，却让人有些意外。营收勉强增长了1.54%，净利润反倒跌了6.58%，这是2021年以来头一回出现年度负增长。 $苏泊尔(002032)$ 更让人看不懂的是，业绩承压之下，苏泊尔却推出了一份近乎“清仓式”的分红方案。公司拟派发现金股利20.96亿元，分红比例高达99.95%，相当于把全年的利润几乎都分了出去。而持股83.16%的法国SEB集团，自然成了最大的受益者。 这反常的操作，恐怕不光是股东套现那么简单。最近几年，星巴克、汉堡王这些外资品牌一个接一个地出售中国业务的股权，反过来，海尔、美的这些国货品牌却在加速出海。 苏泊尔的高分红，背后是中国制造业转型的两种答案。 增收不增利，“国补”红利不敌品牌内困 2025年的厨房小家电市场，乍一看确实暖意融融。 国补政策的覆盖范围从原来的8大类一下子扩充到12大类，电饭煲、微波炉这类日常厨小电首次被拉进了补贴名单，中高端产品结构肉眼可见地被往上推了一把。根据奥维云网数据，厨房小家电行业零售额全年涨了3.8%，均价也跟着抬了4.2%，算得上是最近两年难得的好光景。 可苏泊尔偏偏没接住这泼天的富贵。按理说行业在回暖，龙头怎么反倒跑不动了？ 问题出在两个地方。 一个是外销，被关税和欧洲需求疲软拖进了泥潭。 苏泊尔的外贸业务全年收入73.38亿元，同比下降了0.98%。听着跌幅不大，但关键在于这数字背后藏着一条脆弱得让人捏把汗的供应链。 苏泊尔的外销基本就是给控股股东SEB集团做代工，占年度销售总额比例近30%。欧洲那边需求一软，美国那边关税一加，SEB立刻把部分产能往越南搬，苏泊尔只能被动接受订单缩水的现实。 更不利的是，SEB在北美的消费业务出现收缩。

作者 | Manjusaka 来源：朝阳资本论 2025年的上汽集团，甩出了一份让市场有些意外的财报。 $上汽集团(600104)$ 财报显示，归母净利润录得101.1亿元，同比暴增506.5%，在普遍承压的汽车行业里，这个数字看着很厉害。 但有意思的是，把目光从利润表移开，投向现金流量表时，会发现另一番景象。经营活动产生的现金流量净额同比下滑了50.5%。 一边是利润的高歌猛进，另一边却是现金流的收缩，这种财务上的“背离”，让人很难简单地用“业绩猛增”来形容这一年的上汽。 透过这些数字，似乎能感觉到，一场深刻的结构性变革正在这个汽车巨头内部悄然发生。 在450.7万辆的整车销量背后，权力的天平其实已经彻底倾斜。自主品牌销量占比历史性地突破65%。这是中国汽车产业从“市场换技术”的合资时代，向“技术输出”的自主时代跨越的一个缩影。 这份年报，是观察传统大型车企进入转型深水区的窗口。 利润翻五倍，但钱呢？ 先别急着被506.5%的净利润增速晃了眼。 101.1亿元的归母净利润，放在2025年这个价格战打得谁都不好过的年份里，确实扎眼。但做投资的都知道一个朴素的道理：利润表可以做文章，现金流骗不了人。 问题恰恰出在这里。 账面上的利润暴增与到手的真金白银在缩水，这种背离在制造业里不常见，放在汽车这种资金密集型行业，更值得多看两眼。 关键是这506%的增速到底怎么来的？ 年报里其实写得很清楚，2024年同期，上汽的合营企业上汽通用计提了超过78亿元的资产减值准备。 换句话说，2024年的基数被一次性踩到了地板上，2025年但凡业务稍微正常点，增速都不会难看。 再加上2025年销量确实回暖了，全年卖了450.7万辆，同比增长12.3%。 两者叠加，才有了这个看上去惊人的反弹。 真正决定盈利质量的，是

摘要：被误读20年的“算力隐形寡头” 来源：朝阳资本论 作者：江夏 2026年2月13日，沃尔核材成功登陆港交所，成为又一家“A+H”上市的制造业明星。 $沃尔核材(09981)$ 公司2025年年报数据堪称亮眼，营收突破84亿元，净利润同比激增近35%，股价在AI算力东风下屡创新高。 市场称沃尔核材是“英伟达供应链隐形冠军”，公司生产的高速通信铜缆被视为AI服务器集群的“血管”。 拆解2025年财报，会发现沃尔核材并非只有光鲜一面。关于增长质量、技术路线与公司治理的深层拷问，透过财报数据显现。 当一家以热缩材料起家的传统制造企业，被资本贴上高科技标签并推向估值高峰时，其光环之下究竟是坚实的产业护城河，还是周期景气与叙事催化的泡沫？ 高增长幻象：当“AI概念”遇上制造业财务底色 2025 年，沃尔核材交出了上市以来最亮眼的成绩单。 全年实现营业总收入84.51亿元，同比增长22.00%；归母净利润11.44亿元，同比大幅增长 34.96%；扣非净利润10.93亿元，同比增长36.92%；经营活动现金流净额 11.6亿元，同比增长29.25%。 尤其是通信线缆业务，在数据中心需求驱动下同比增长近50%，成为最亮眼的增长极。 市值层面，沃尔核材同样突破历史。全年股价从25.25元起步，年末收于26.32元，全年涨幅超50%，9 月一度触及 34.97元的年度高点，对应市值飙升至426亿元。 然而，拆解其财务肌理，传统制造业的基因依然深刻。 首先，增长的“含金量”有待商榷。尽管被市场热捧为AI算力核心标的，但真正的“AI业务”高速通信线缆营收为10.17亿元，尽管同比暴增237.99%，但仅占总营收的12%左右。 公司最大的收入来源和利润支柱，依然是毛利率超40%的电子材料（主要为热缩管等），该业务

摘要：养猪的不如杀猪的？ 来源：朝阳资本论 作者：瞳海 2025年财报季，中国猪肉产业出现了一个值得玩味的数字。 牧原股份（002714.SZ）全年屠宰生猪2866万头，同比增长近130%，屠宰业务首次实现年度盈利。而同期，双汇发展（000895.SZ）的屠宰业务营收292.5亿元，同比下降3.57%。 $牧原股份(002714)$ 如果单看屠宰规模，牧原已经超越了传统的“肉王”双汇。 但另一个数字揭示了截然不同的图景。 牧原屠宰业务的毛利率仅为2.67%，而双汇屠宰业务的毛利率为4.94%，肉制品业务毛利率更是高达37.05%。 牧原股份用翻倍的屠宰量，换来了不足双汇一半的毛利率。 这背后是两种商业逻辑的根本分野，双汇赚的是品牌溢价的钱，牧原赚的是规模效率的钱。 当牧原的养猪规模突破7700万头、养殖成本降至12元/公斤以下时，这场“猪王”与“肉王”的正面交锋已经不可避免。 值得一提的是，就在2026年2月，牧原完成了港股上市，成为国内首家“A+H”两地上市的生猪养殖企业，募资约60%用于海外布局。这家曾经只懂养猪的公司，正在下一盘更大的棋。 牧原的工业化算盘：屠宰不是终点，是成本链条的最后一环 牧原杀入屠宰业务，可能从一开始就不是为了在消费端与双汇争夺消费者。 背后的逻辑略显朴素：既然我已经养了这么多猪，为什么还要让中间商赚差价？ 这种“自产自宰”的模式，在制造业早已司空见惯。但在农业领域，纵向一体化却遭遇了意想不到的难题。 2025年，牧原的生猪养殖完全成本降至约12元/公斤，较上年同期降低约2元/公斤。这意味着，牧原养一头110公斤的标猪，成本大约在1320元左右。而当年商品猪销售均价约13.48元/公斤，一头猪能卖出约1480元，毛利润约160元。 但如果把这头猪屠宰分割，情况就完

摘要：逆市抄大底？ 来源：朝阳资本论 作者：江夏 2026年3月31日晚，阳光电源（300274.SZ）交出了一份创纪录的成绩单。 $阳光电源(300274)$ 全年营收891.84亿元，首次突破800亿大关；净利润134.61亿元，首次站上130亿台阶；储能系统收入372.87亿元，同比增长近五成，正式超越光伏逆变器成为第一大业务板块；海外收入占比首次突破60%，经营活动现金流净额大增40%。 这份财报放在任何一家A股公司身上，都不至于换来超过10%的跌幅。 财报发布次日，阳光电源市值蒸发超300亿元，全天成交额放量至近80亿元。 市场为什么不买账？ 或许是因为Q4藏雷。 第四季度归母净利润仅15.8亿元，同比暴跌54%，环比更是断崖式下滑超60%，是自2021年Q4以来首次单季度营收和净利润双双下滑。 此外，阳光电源这份业绩，低于所有22家机构的预测值。 另一边，公司正推进港股IPO，3月6日披露证监会补充材料已提交，H股上市将拓宽全球化融资渠道，支撑全球产能与研发投入。 回望过去三年，阳光电源的营收从2023年的722.5亿元增长至2025年的891.84亿元，净利润从94.4亿元增至134.61亿元，增速却从2023年的79.47%和162.69%，骤降至2025年的14.55%和21.97%。 高速增长的红利正在消退，而新的隐忧正在浮出水面。 储能“登基”背后的价格战 阳光电源的看点，还是在储能。 2025年，储能系统以372.87亿元的收入规模，首次超越光伏逆变器，成为阳光电源第一大业务板块。 在2023年，储能业务收入还只有178亿元，占总营收比重不到四分之一；两年后，已经翻倍，占比飙升至41.81%。 在光伏逆变器增长乏力、新能源投资开发业务持续萎缩的背景下，储能几乎以一己之

摘要：拆出去的是营收，留下的是悬念 来源：朝阳资本论 作者：明珠 4月1日，晨光股份（603899.SH）交出了2025年的成绩单：营收250.64亿元，同比增长3.45%；归母净利润13.10亿元，同比下滑6.12%。这是公司净利润连续第二年下滑，也是传统核心业务连续收缩的第三年。 $晨光股份(603899)$ 两周前，晨光宣布拟分拆控股子公司科力普科技集团赴港上市。消息发布时，公司股价报26.20元，总市值241.29亿元。 分拆上市通常有一个不成文的前提：标的业务应当是母公司孵化出的“新物种”，与主业形成清晰边界，且剥离后母公司仍能独立运营。 但从晨光近四年的财报，科力普显然不是。 2022年至2024年，科力普营收从109.2亿元增至138.31亿元，占上市公司总营收的比例从48%一路攀升至57.09%；2025年，这一比重突破60%，达到150.48亿元。 换句话说，晨光正在把自己最大的业务单元单独拿出去上市。拿走这个单元之后，剩下的晨光靠什么？而这个单元本身，又能否在港股市场讲出一个好故事？ 营收利润背离，低毛利业务撑起半壁江山 2025年，晨光业务结构进一步分化。 传统核心业务“老三样”，书写工具、学生文具、办公文具，全年实现营收88.45亿元，同比下滑5%。这一板块曾是晨光的立身之本，如今却成了拖累项。 办公直销业务科力普实现营收150.48亿元，同比增长9%，占公司总营收的60%以上。 零售大店业务，九木杂物社、晨光生活馆等，营收15.85亿元，同比增长7%。 盈利这块，还是靠传统业务支撑。 2025年全年，书写工具毛利率达44.92%，学生文具毛利率35.87%，办公文具毛利率27.71%。而科力普的毛利率仅为6.51%，同比进一步下滑0.43个百分点。 这种'高毛利传统

摘要：港股上市能救场吗 来源：朝阳资本论 作者：没有坏玉米 “弹弹弹，弹走鱼尾纹。” 这句刻进一代人记忆的广告语，让丸美生物（603983.SH）成为国货美妆中“眼部护理”的代名词。 $丸美生物(603983)$ 2019年登陆A股时，它顶着“中国眼霜第一股”的光环，一度是资本市场的宠儿。然而六年过去，这家以“抗衰老”为技术底色的老牌国货，正经历一场前所未有的阵痛。 4月1日，丸美生物交出2025年的成绩单：营收34.59亿元，同比增长16.48%，增速在行业寒冬中堪称亮眼；但归母净利润仅2.47亿元，同比大跌27.63%，扣非净利润更是下滑29.2%。 更糟糕的是，第四季度单季净利润仅335万元，同比骤降96.7%，净利率趋近于零。 而就在A股业绩承压之际，公司于2025年12月向港交所递交上市申请，谋求“A+H”两地上市，这步棋又意欲何为？ 眼霜之外 丸美到底靠什么赚钱？ 丸美生物并非只有“丸美”一个品牌，也并非只有“眼霜”一类产品。 图：丸美系列产品 从品牌矩阵看，公司采取“主品牌+子品牌”的双轮驱动策略。旗下拥有丸美、PL恋火、春纪三大品牌，其中春纪规模较小，主要贡献来自丸美与恋火。 主品牌“丸美”定位中高端抗衰老市场，核心品类覆盖眼部护理及面部护肤，2025年实现收入25.47亿元，同比增长23.94%，占总营收的73.6%。根据第三方机构统计，丸美品牌已连续四年（2021-2024）位居中国眼部护理品牌零售额第一，这是其最核心的护城河。 图：PL恋火系列产品 子品牌“PL恋火”聚焦平价底妆赛道，主打“看不见”“蹭不掉”系列，2025年收入9.06亿元，但同比基本持平，增长明显放缓。 从产品结构看，公司业务分为四大类：护肤类（14.29亿元，占比41.3%）、美容及其他类（9.11

摘要：跌出前三。 来源：朝阳资本论 作者：瞳海 2002年8月，光明乳业（SH.600597）以“乳业第一股”的身份登陆上交所，当年营收50.22亿元，超过伊利与蒙牛之和。 23年后，2026年3月30日，光明乳业交出了一份尴尬的成绩单：2025年归母净利润亏损1.49亿元，为上市以来首次年度亏损。 营收连续四年下滑，从2021年的292.06亿元缩水至238.95亿元。市值更是从2021年峰值的约230亿元跌至105亿元，在A股乳企中已跌出前三。 这家长达115年历史的乳业“老兵”，曾经是无数上海人餐桌上的记忆符号，如今却成了“掉队”的代名词。 当伊利、蒙牛在千亿营收赛道上你追我赶时，光明连300亿门槛都未能跨过；当新乳业、妙可蓝多以不到光明一半的营收却获得更高市值时，市场在用脚投票。 这中间，究竟发生了什么？ 四连降的营收与“变脸”的利润 翻开光明乳业2025年年报，一组数据足以说明问题。 全年营业收入238.95亿元，同比下降1.58%，这是自2022年以来连续第四年下滑。 更令市场意外的是利润端：归母净利润亏损1.49亿元，同比骤降120.67%，而上年同期还是盈利7.22亿元。 这是光明乳业自2002年上市以来首次出现年度亏损，扣非净利润同样录得-5753.11万元。 拆分来看，四季度的表现尤为惨淡。 单季度归母净利润亏损高达2.36亿元，几乎吞噬了前三季度所有的努力。公司给出的解释是：海外子公司新莱特“爆雷”。 这家2010年收购的新西兰子公司，2025年营收76.50亿元，却亏损4.07亿元，生产基地出现生产问题导致存货报废、成本激增。 光明已启动北岛资产出售，作价1.7亿美元卖给雅培子公司，定于2026年4月交割，但这一刀割下去，亏损已经写进报表。 产品结构的变化更值得探究。 核心液态奶收入132.23亿元，同比减少6.65%，这是光明的“基本盘”，也是其引