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摘要：又一个AI卖铲人 来源：朝阳资本论 作者：没有坏玉米 当一家公司同时集齐“全球市占率第一”“英伟达核心供应商”“股价一年涨六倍”三张标签，它的港股IPO想不火都难。 4月10日，天孚通信正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人高盛、美银、中金的阵容也颇为豪华。 华丽登场后，翻开招股书，天孚通信的故事似乎也并不完美。 63.9%的单一客户依赖度，IPO前夕大举派息5.44亿元，客供身份重叠的上亿元关联交易，这些信息叠加，综合考虑，才能更清楚看到天孚A+H的真实意图。 光互连的“隐形冠军” 凭什么？ 理解天孚通信，要先理解它在一个庞大产业链中的位置。 AI大模型训练需要海量数据在GPU之间极速传输，光互连取代传统铜缆电互连已经成为必然。 光器件——光模块中负责光电转换和信号调制的核心单元，一条光互连系统超过一半的价值集中在这里。 天孚通信不做光模块整机，不与中际旭创、新易盛这些下游客户争市场，而是专注做上游的光零部件、光组件和光引擎，客户用它的核心器件组装成品再卖给谷歌、微软、英伟达。 这个定位让天孚通信成为AI基础设施里真正的“卖铲人”。 根据弗若斯特沙利文的数据，以2025年对外销售收入计算，天孚通信以11.7%的市场份额位居全球光器件供应商第一名。 技术上，天孚是全球首家实现800G和1.6T高速光引擎规模化量产交付的企业，光引擎良率超90%，硅光混合集成效率达95%以上。在工艺制程上，它拥有从精密陶瓷、工程塑料到光学玻璃的全链条垂直整合能力，核心产品线自供率高达99%。 商业上最核心的优势，是深度绑定了英伟达。 图：英伟达CPO交换机 2025年，英伟达在GTC大会上发布的Quantum-X和Spectrum-X硅光CPO交换机，天孚通信被公开列入核心合作伙伴名单，与台积电、Coherent、康宁等一同出现。 在实际产品落地上，天孚通信为英伟达CPO交换机提供光纤

摘要：低增长、负增长时代，从卖药转向经营健康 来源：朝阳资本论 作者：沙华 中国连锁药店行业正在经历一场前所未有的深度洗牌。 据中康CMH数据，2025年全国药店净闭店近2.2万家，闭店率达7.9%。 昔日靠着“开店—并购—上量”一路狂奔的药店巨头们，终于跑不动了。 从2024年第四季度开始，全国药店数量走出了一条持续下滑的曲线，高低峰之间累计减少了近2.6万家。 4月22日，连锁药房巨头益丰药房(SH.602929)、老百姓(SH.603883)都发布了2025年年报。 2025年，益丰药房营业收入244.33亿元，同比增长1.54%；归母净利润16.78亿元，同比增长9.81%，盈利质量稳健。 同年，老百姓营业收入222.37亿元，同比下降0.54%；归母净利润3.82亿元，同比下降26.44%，但剔除商誉及土地减值后，经营性净利润6.20亿元，同比仅降1.0%，核心业务实际稳定。 除了这两家公司，4月初就公布业绩的国大药房(SH.600511)也可以一起讨论。 国大药房2025年营业收入209.81亿元，同比下降6.16%；报表归母净利润-2.17亿元，同比减亏80.36%，剔除商誉及无形资产减值后，经营性净利润0.60亿元，同比暴涨139.28%，盈利改善显著。 制图：朝阳资本论 从头部几家来看，行业整体增长放缓。 一个曾经让无数投资人看到“老龄化红利”的黄金赛道，进入变革期。 商务部等九部门在2026年1月发布《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》，明确推动药店从“药品销售终端”向“健康驿站”转型。 政策给了方向，市场给了压力，留给各家的退路已经所剩无几。 那么，迈向新的周期，谁能杀出重围？ 三张财报，其实是同一种行业底色 把益丰、老百姓、国大药房2025年的年报放在一起，其实就是行业变革期最有代表性的三种“人格”。 益丰慢下来但管理层积极求变，老百姓摔了个大跟

摘要：华莱士、塔斯汀、鲍师傅的幕后“关键先生” 来源：朝阳资本论 作者：楠小君 4月21日，百利食品回复北交所首轮问询，距离“2026年6月完成上市”的既定目标又近了一步。 从一粒面包糠起家，到登顶中国西式复合调味料市场份额第一，百利食品默默做了三十年“餐饮背后的推手”。 如今，这家华莱士、塔斯汀、鲍师傅共同的关键供应商，却在宝立食品（603170.SH）、佳禾食品（605300.SH）等类似企业登陆A股主板数年之际，选择了“北上”。 这背后，或许是一家初具龙头雏形的企业对成长节奏的独特判断。 在B端增长放缓、C端尚待破局的关口，百利食品试图借资本力量跳出舒适区，以“时间换空间”的方式，加速再造半个自己。 B端餐饮，与华莱士、塔斯汀共生 百利食品，起于一个不起眼的面包糠，长于一场本土连锁餐饮品牌崛起的东风。 1996年，当西餐还只是中国一二线城市少数人的“尝鲜”体验时，创始人徐伟鸿从进口贸易中嗅到商机，受街头小吃启发自主研发出国产面包糠，打破了当时西餐配料被进口产品垄断、价格高昂的局面。 这粒“面包糠”，日后长成了年营收超21亿元的西式复合调味品“隐形冠军”。 2012年，是百利食品成长的关键一年。 那一年，创办14年之久的“百利”终于正式成立股份公司。 彼时，中国餐饮市场正迎来本土连锁快餐的规模化崛起浪潮。 华莱士已完成早期探索，进入全国快速扩张期，门店突破数千家，成为下沉市场平价汉堡的标杆；塔斯汀则在同年于江西南昌创立，以披萨起步，开启本土快餐差异化探索之路。 这些高速扩张的本土连锁品牌，迫切需要一种既能保证品质稳定、又能控制成本、适配大规模开店节奏的上游供应链解决方案。 百利食品顺势而为，精准地抓住了这个“消费界国产替代”的窗口，成功深绑了一批快速成长的扩张型品牌。 这是一个务实的战略选择，毕竟国际品牌对供应商的认证周期长、标准严苛，而本土新品牌正处于快速扩张期，对供

摘要：喜迎蓝思科技 来源：朝阳资本论 作者：瞳海 4月23日，普渡机器人宣布完成近10亿元新一轮融资，估值突破百亿元人民币。 本轮融资由龙岗金控、亚投资本联合领投，北汽产投、蓝思科技、弘晖基金以及珠三角与长三角多地政府引导基金共同参与。 值得注意的是，A股精密制造龙头蓝思科技此次以跟投方身份入场，其AI硬件全产业链能力与普渡的机器人硬件制造形成明显的协同想象空间。 然而，在具身智能赛道融资狂飙、百亿估值公司批量涌现的2026年，普渡的百亿究竟有多少含金量？从送餐机器人起家的它，如何在十年间构筑起一条足够宽的护城河？ 一条从送餐机器人起步的护城河，十年挖了多深？ 2016年，普渡机器人在深圳成立，以餐饮配送机器人切入商用服务机器人赛道。 彼时，商用服务机器人还处于概念验证阶段，整个行业对“机器人到底能解决什么实际问题”尚无统一答案。 十年后，普渡的答案已经相当清晰。 从单一配送品类出发，普渡已形成服务配送、商用清洁、工业配送、通用具身智能四大核心产品线，产品覆盖零售、酒店、工业、仓储物流、餐饮、医疗等十余个行业。 截至目前，普渡机器人业务遍及全球80余个国家和地区、1000余座城市，累计出货量突破12万台，服务全球超4万家客户，产品进入家乐福、沃尔玛、Edeka等全球顶级连锁品牌。 更值得关注的是增速。 上证报报道显示，2025年，普渡机器人营收同比增长超100%，EBITDA接近转正。 其中，商用清洁机器人业务营收占比已超70%，成为核心增长引擎；工业配送机器人上市一年多即出货超4000台，迅速跻身行业第一梯队。 在全球商用服务机器人市场，弗若斯特沙利文2023年的报告显示，普渡以23%的市场份额稳居全球第一，前五名均为中国企业，合计掌控超60%的市场份额。 融资层面，普渡的资本阵容同样不容小觑。 2020年获美团、红杉资本中国基金加持，完成商业化从0到1验证；2021年获

摘要：渡劫成功 来源：朝阳资本论 作者：沙华 休闲食品行业说了三年的复苏，其实大家心里都清楚，消费领域真正重要的从来不是“复苏或不复苏”。 $洽洽食品(002557)$ 比恢复增长更重要的，是经济环境、人心变化下，未来会往什么方向走。 过去三年，原料成本一涨再涨，渠道格局被零食量贩店掀了个底朝天，新老零食玩家竞争明显加剧。 也正因此，洽洽食品近三年业绩，在24年轻微反弹后又掉下谷底。 2023-2025年，营收从68.08亿增到71.31亿，再到2025年迅速下滑至65.74亿，2025年净利润更是暴跌62.51%。 成本失控、渠道失序、产品老化三重压力叠加，洽洽开始思考改变。 在一系列调整后，2026年，Q1打响了“开门红”。 2026年一季报显示，营收22.22亿元，同比增长41.46%；归母净利润1.68亿元，同比大增117.82%。 二级市场层面，洽洽从2022年到2025年股价连跌4年，到2026年至今持续修复。 在消费板块“困境反转”叙事中，业绩反转会吹响重估洽洽的号角吗？这是一轮短期修复，还是一次真正意义上的基本面重构？ 从一波三折到修复增长，恰恰完成基本面筑底 只看2026年一季度的数据，很容易把洽洽食品这轮增长理解为周期回暖。 但更合理的解释是，洽洽食品已经在2025年完成了根本性的底部重构。 理解这一重构，要从三个维度切入。 先说供应链能力维度，洽洽迎来了一场关键的压力测试。 2025年洽洽的利润表可以用一个词概括：惨。归母净利润3.18亿元，同比大跌62.51%。 最核心的原因不是需求萎缩，而是一场供应链层面的天灾。 2024年秋季，内蒙古葵花籽主产区遭遇连续阴雨，新疆葵花籽价格大涨。 考验一家公司底色的，是压力之下怎么做选择。 洽洽的选择很明确，没有通过压价向上游转嫁

摘要：谁是真赢家 来源：朝阳资本论 作者：没有坏玉米 图源：太平鸟2025年报 一个在商场里开了一千平的沉浸式大店，一个把秀场搬进了闽南的侨批古厝。 太平鸟和七匹狼，最近在“潮”这件事上都很拼。 两家都是中国本土服装圈的老面孔了。但有意思的是，它们理解的“潮”，走向了两个完全不同的方向。 太平鸟的“潮”，是请国际设计师联名、在南京东路搞巨型LED墙的那种；七匹狼的“潮”，是在夹克领子里藏充气颈枕、跟清华大学一起从故宫和青城山里找国色的那种。 一个更接近时尚工业的打法，一个更偏向产品硬核和场景实用。两种路子没有绝对的好坏，但确实反映了当下中国服装品牌在年轻化这件事上的两种活法。 “潮”之表象，设计师联名与科技夹克 “潮”首先体现在产品层面的差异。 太平鸟的“潮”，是时装周式的。请国际设计师来做联名，在西安赛格做沉浸式快闪，把“八芒星”装置艺术搬进商场。 2025年冬季，太平鸟一口气推出三大国际设计师联名系列：PEACEBIRD×OAMC、PeterDoforPEACEBIRD、PEACEBIRD×LudovicoBruno大师羽绒。 同年夏季，太平鸟携手新锐设计师MINGMA与全球顶尖时尚杂志《W》中文版展开三方跨界企划，将秀场搬进上海希华馆。子品牌MiniPeace也牵手艺术家“焖泥小鸟”打造联名艺术空间。太平鸟男装旗下更设有专门的跨界合作系列“AMAZINGPEACE”，在常规产品线之外保持潮流触角。 可以说，太平鸟的“潮”是一套完整的时装工业打法——借力国际设计资源，制造话题，拉升品牌调性。 七匹狼的“潮”则走的是另一条路，技术硬核与场景破圈。 2025年，七匹狼与意大利奢侈面料巨头杰尼亚宣布联合开发“CoolEffect降温面料”，采用澳大利亚美利奴羊毛，可带来10℃左右的体感温差，计划用于2026年春夏系列成衣。 这不是两家品牌的首次合作。此前，七匹狼已推出采用杰尼

摘要：中华餐饮老字号等春天 来源：朝阳资本论 作者：楠小君 2025年，全聚德业绩有点不太好看。 财报显示，全年营业收入12.55亿元，同比下降10.52%；归母净利润仅775.17万元，同比暴降77.29%。 时隔两年，扣非净利润再次由盈转亏，全年亏损621.96万元。 全聚德的困境，究竟是个案，还是中华餐饮老字号们的处境？ 主业失血，老字号警钟敲响 全聚德的业绩下滑，早已不是“这一两年不好”的短期波动，而是一条持续了八年的下行曲线。 2017年，公司营收达到18.6亿元的历史高点，此后一路震荡走低，到2022年体量一度只剩下7.2亿元。且仅2020年至2022年三年就累计亏损额超过6亿元，几乎吞噬了此前六年的全部盈利。 2023年疫情后短暂反弹，市场一度以为拐点将至，但2024年营收再度下滑2.09%，2025年降幅进一步扩大至10.52%。 截止2025年底，营收、归母净利润、扣非净利润三项核心指标已连续六个季度同比下滑，下滑趋势没有任何收敛的迹象。 从当期业务结构看，全聚德的收入支柱依然是餐饮业务，2025年贡献营收9.66亿元，占总营收的76.98%。 核心板块的规模收缩，是拖累公司整体营收下降的主因。 真正的亮点来自商品销售和团膳业务。 前者全年实现营收2.64亿元，毛利率同比上升5.64个百分点，显示出“餐饮产品食品化”战略的积极成效。但体量有限，远不足以对冲餐饮主业的失血。 而后者，运营项目12个，收入同比增长38%，利润同比增长76%，成为公司多元发展的重要支撑。同样的，团膳业务体量也不大，对整个集团的利润贡献尚无法扭转大局。 主业增长失速，全聚德的赚钱能力同样不优秀。2025年第四季度，全聚德单季归母净利润亏损1842.23万元，直接吞噬了前三季度全部利润。 单季大幅亏损暴露了全聚德对旅游淡季客流波动的高度敏感性。 客群高度依赖外地游客，冬季北京旅游淡季

摘要：做游戏不如投AI 来源：朝阳资本论 作者：乌子柒 2026年的游戏行业，估值逻辑变了。 过去几年，市场对游戏公司定价逻辑高度一致：看产品周期，看版号节奏，看出海增速。 但进入2026年，传统的估值链条开始松动。 催化剂还是AI。 摩根大通研报指出，AI不会颠覆中国的大型游戏运营商，反而会放大它们的竞争优势。 东方财富更加直接：AI正从“概念”走向“应用”，游戏产业链的基本面与估值有望迎来双击。 这一点，游戏大厂们的业绩可以作为论证。 根据各家公布最新数据，世纪华通（002602.SZ）2025年预计归母净利润55.5亿至69.8亿，同比暴增357%至475%； 三七互娱（002555.SZ）2025年归母净利润29亿，同比增长8.5%； 巨人网络（002558.SZ）2025年营收50.47亿，同比增长72.69%；归母净利润16.69亿，同比增长17.14%；扣非净利润20.58亿，同比增长26.83%； 虽然米哈游未上市，但据公开资料显示，米哈游2025年全年游戏营收突破780亿，净利润可能突破400亿。 游戏+AI，使得成本结构被AI重构，投资组合开始兑现价值，游戏公司的盈利来源从单一的游戏业务，扩展为“主业利润＋AI降本增效红利＋AI投资增值”的三重结构。 这其中，三七互娱几乎投了半个AI圈，从大模型到算力芯片再到脑机交互，包括智谱、月之暗面、百川智能、雷鸟等一众明星AI企业，世纪华通选择了摩尔线程，米哈游则是牵手MiniMax。 游戏大厂“扫货”AI公司，并且从产品、成本、利润多维度获得回报，市场开始意识到，游戏大厂的估值模型，的确到了重写节点。 扫货AI圈，游戏大厂各有青睐 在分析各家投资逻辑之前，先来看看大厂们都投了些什么。 先来看三七互娱，走的是全产业链路线，是投的最多的。 根据公司公告和公开信息来看，从大模型（智谱AI、月之暗面、百川智能）延伸到算力

摘要：AIoT界的英伟达 来源：朝阳资本论 作者：沙华 千亿营收这道坎，海康威视已经磨了三年。 作为行业龙头，海康威视（SZ.002415）交出了一份看似“躺平”的年度答卷。 $海康威视(002415)$ 2025年营收925.1亿元，几乎与前一年持平。 把时间拉长一点。2022年831.66亿元，2023年893.40亿元，2024年924.86亿元，2025年925.08亿元。 营收增长曲线从陡峭变得近乎平坦。 至于规模，距离千亿，似乎总是差一口气。 放在旧逻辑里，这叫“增长失速”。 不过，年报发布后，海康威视二级市场反而突破了长期盘整平台，4月20日盘中创下2023年底以来的新高。 一个几乎零增长的公司，为什么市场反而抢着上车？ 告别千亿执念，拥抱价值为王 在传统的投资逻辑里，营收停滞往往意味着市场份额在流失，或者行业天花板已经砸下来了。 这也是为何，市场总在追问，海康威视到底能不能推开千亿营收的大门？ 从海康威视主业来看，安防系统本质上是基建型采购，政府建一个智慧城市项目，动辄涉及成千上万个摄像头的部署，对产品的一致性、兼容性、供应链稳定性要求极高。 海康威视覆盖所有技术路径的全线产品矩阵，加上遍布全国的渠道网络和售后体系，构成了中小厂商难以逾越的进入门槛。 这种“规模效应”带来的，不只是成本优势，更是一种标准制定权。行业龙头定义了产品规格、接口协议和服务标准，后来者就只能按照龙头画的赛道跑。 这套逻辑在行业增量阶段运转得很顺畅。市场在膨胀，大家都有的吃，龙头吃肉，中小厂商喝汤，相安无事。 但增量总有尽头。 当市场从增量扩张转为存量博弈，事情就变味了。 2024年前后，G端项目回款周期拉长、财政预算收紧，价格战的副作用全面爆发。头部企业陷入了“营收微增、利润暴跌”的困境。 海康威视在

摘要：省出来的2.87亿 来源：朝阳资本论 作者：楠小君 4月17日，永辉超市（601933.SH）同时交出了两份跨越“胖改”转型期的成绩单。 $永辉超市(601933)$ 2025年全年亏损25.52亿元，连续第五年亏损，累计亏损超过120亿元。而2026年一季度，归母净利润2.87亿元，同比大增94.4%。 不过，这个看似是市场期待许久的“拐点信号”，却并不被买单。绩后其股价不涨反跌，截止4月21日，已经三连跌。 翻开永辉超市近五年的财务数据会发现，即便公司连续多年深陷收缩困境，年亏损持续加剧，但每年一季度从未亏损。 春节旺季的季节性红利与费用确认的时间差，让永辉一季度的账面盈利十分好看。 这一次的盈利，不过是濒临亏损边缘时成功“刹住了车”。 而刹车片，是关闭380余家门店砍掉的8.85亿元期间费用。 靠“做减法”省出来的利润，与靠“做加法”赚出来的利润，中间隔着一整个商业模式的鸿沟。 2025年，深度调整 对于永辉超市而言，2025年比较难忘。 全年新开门店仅9家，却关闭了381家，闭店规模是2024年的1.6倍，导致年末门店总数从775家骤降至403家，到2026年一季度进一步收缩至392家。 伴随门店数量的腰斩，营收也呈现自由落体式的下滑。 2025年其全年营收535.08亿元，同比下滑20.82%；2026年一季度营收133.67亿元，同比再降23.53%。 对于一个曾经年营收已经在冲刺千亿关卡的零售巨头而言，这种收缩幅度堪称惨烈。 但这场“断臂求生”在财务层面确实产生了立竿见影的效果。2026年一季度，永辉归母净利润达到2.87亿元，同比增长94.4%。 驱动这一增长的核心因素并非销售端的爆发，而是费用端的急剧收缩。期间费用合计比去年同期少花了8.85亿元，其中销售费用同比下降