万木WEIM

    • 万木WEIM·01-20 10:15万木WEIM

      Lithium Americas($LAC)研究笔记

      作者:Eva, Manta 报告时间:2022年1月19日 (原报告发布于2021年5月,市值13亿美金) 投资模型:客观因素重大改变 核心逻辑 1. 公司阶段: 处于投入阶段,还没有商业化,未产生利润。项目落地确定性高,继续行业beta增长而增长; 2. 项目赚钱:两个项目(暂未投入生产),计算矿产总产值133亿美金+210亿美金,属于现金印钞机; 3. 行业向好:在电动汽车需求复苏和锂矿价格的上涨的大背景下,公司收益上升; 4. 锂矿需求:2022年锂矿需求持续高于供给,价格下降空间有限。 公司介绍 Lithium Americas (股票代码$LAC) 是一家北美锂矿公司,总部在加拿大。采矿项目主要有阿根廷Cauchari-Olaroz Project和内华达州的Thacker Pass project。 01   三刀分析:市场规模 锂对于动力汽车是什么? 锂是电动车电池的主要原料,动力电池占到了电动车成本40%,而过去油车的发动机只占据了25%。一辆电动车预计需要9kg锂。 因此,未来锂的市场,会随着消费级电动车的爆发而爆发。 电动汽车(EV)的需求将继续推动锂市场的发展。电动车的渗透率将在2025年达到15%,我们预计到2030年将上升到35%左右。此外,储能系统(ESS)、5G设备和物联网(IoT)基础设施等应用的需求也在增长。 目前电动车和锂矿都处于早期市场,预计未来锂矿会在2025-2030年迎来近7000%的增长。尽管增长数据显示较为惊人,但之前行业整体需求小。在新能源汽车的趋势下,现在大量的汽车制造商开始关注锂矿,总体行业正在迎来一个很大的上升潜力。 02   三刀:竞争格局 Livent $LTHM:市值41亿,利润下滑,没有自有矿 智利化工矿业$SQM (找到合伙人阶段50/50):市值158亿,SQM 在提交给智利证券监管机构 CMF 的文件中表示,预计将于 2H21 开工建设,预计将于 2H24 首次生产氢氧化锂。 雅宝 $ALB:市值282亿,Albemarle是一家精细化工制造公司;经营3个部门,主营锂,溴等特种产品和催化剂。截至2020年,Albermarle是电动汽车用锂的最大供应商。是目前商业模式最清晰的锂矿公司。 核心竞争力:矿厂之前没有特别大的差别,主要看矿卖不卖的出去和合同价格怎么样;和政府的关系;矿产资源等。 03   商业模式&项目 1. 运营模式 选矿-审批-施工-开采-加工-寻求合伙人-成品销售。 锂资源的开发周期较长,需要7-10年,但公司项目已经处于最后落地阶段。 科普:以常见的矿石锂为例,首先是资源勘探,接着是编制矿石储量JORC报告,再是环评报告、许可证的交付,之后开始设计开采,一般经历2年左右的建设期,在第三年开始交付产品。整个项目从最初的勘探到最终的出产品需要8-9年。盐湖的扩产由于环境的复杂性等原因周期更长。 2. 公司重要项目情况 Cauchari-Olaroz Project(49%持股)预计于2022年中旬开始生产。 核心:5月16日,赣锋锂业决定评估在阿根廷建立电池组装厂的可能性。 这个项目更看重LAC和赣锋锂业之间的联动,未来中美电动汽车市场的可能性。 矿产总产值:133.4亿美金 LAC和赣锋锂业合作的锂矿开采项目,赣锋锂业51%股份,LAC49%。赣锋锂业可以提供成熟的电池产业技术。产能已经卖出去了。 Cauchari-Olaroz是南美最大的溴化锂基地,项目年长40年,预计每吨成本为3600美金,长期每吨价格为12000美金,预计每年EBITDA约为3亿美金。 目前所有主要的器械已经送到了生产基地,处于施工阶段。 CO项目的产量预期 Thacker Pass Lithium project(100%持股,仍处于建设期,未投入生产): 核心:看重美国最大锂矿背景+美国政府(拜登新能源机会)补贴可能性+和Apple,Tesla等大厂的合作可能性。 矿产总产值:210亿美金  LAC100%控股拥有,美国最核心的锂矿生产点之一。1月15日已经通过了政府环保机构的批准(ROD),当天最高上涨30%,今年还会有多个重要审批下放,2021年7月项目或政府支持。之前该项目遭到4个环保机构举报,希望停止开采,然而美国**驳回了该需求。项目确定性进一步提升。 2022-2026,每年年产3w吨;2026后预计每年年产6万吨;成本4088美金每吨。地理位置方便锂矿运输。目前拥有30-35ktpa的容量预计,未来预计还有20ktpa的氢氧化铝。    04  锂资源供需关系 主流海外资源厂的产量及库存情况,截止2021Q1,Marion发货量恢复,整体库存下行,但Pilbara、Galaxy库存有所增加,总体看库存维持平稳。 锂业公司产量和库存数据对比 需求侧主要依靠新能源汽车的发展,该行业格局较为稳定,发展确定性高。随着海外的复工复产,对锂电池的需求会逐步提升。 总体看,由于需求增速较好,库存总体来看维持低位,碳酸锂原料正处于紧平衡中,推动锂业发展。 全球未来5-10年内对锂需求如何? 美国需求:目前3w吨,2030预计35万吨 全球需求:目前20w吨,2030年预计200万吨 2022年 锂资源需求会超过供给    05    核心问题 1. 锂矿目前的行业阶段如何?对LAC有什么好处吗? 锂矿还处于发展阶段,并未达到峰值,行业增速或超过7000%。且美国在锂资源方面已经落后于中国,政府会大力发展,并控制自己的锂资源。 2. 公司2021年会有什么催化剂吗?股价为什么大概率上涨? 公司层面:最核心的两个项目,一个项目在生产前夕,一个项目已经通过审核。2021将陆续出现关于项目落地的一系列审批,公司基本面确定性增强。 行业层面:2020年由于疫情原因导致的需求总量降低,供给过剩,导致去年是锂矿价格的周期低谷。然而随着复工复产,新能源汽车产量连连走高,带动需求走强,锂盐场开启去库存。 交易层面:随着周期恢复,2022年碳酸锂价格创下新高,之前市场认为中下游(电池/整车制造公司)并不接受高价锂,锂价格会回落,但是12月的电车交付总体超出市场预期,如果Q1继续维持这个趋势,那摆在中下游面前的选择就不多了(一般合同会滞后spot price 6-12个月)。未来的关注重点就是供给和需求的不平衡是否能维持,即中下游能否接受锂价升高,新能源车是否会继续涨价把成本转嫁到消费者身上。  碳酸锂价格(单位:CYN) 3. 锂业的市场大不大?LAC唯一吗? 未来锂的市场很大,2030年预计200万吨,且锂是未来降低碳排放的核心元素(蓄电池)。锂将会主要运用到以下3个场景。 1)电动汽车(主力) 2)环保行业 3)绿色工作 而锂的开采周期长,LAC作为拥有两个项目在手的发展公司,现在市值36亿美金左右,是目前市场上斜率较大的锂业公司。    06   三率分析 概率:70% 赔率:赔率取决于碳酸锂价格,如果碳酸锂价格可以在22年维持在2万美金以上,LAC中长期的upside 在2-3倍左右;如果碳酸锂价格回落,电车需求不及预期,downside 50%。 斜率:锂价上涨+美国政府逐步重视锂矿(拜登能源计划),配合两个项目落地开始盈利。公司股价斜率会比较客观。    07   万木评级 万木三评体系 评星 ( 行业地位及竞争力) 4星:LAC  (锂矿) 评级(三年后预估市值比现市值涨幅) A级:3倍以上 评风险(任何因素可能导致半年内的股价下跌) 红色:30 % 以内 投资风险 1.公司项目审批遭砍,概率极低 1)C项目和赣锋锂业合作,有中美两边盯着。项目已经经过政府的所有审批,且施工器材都已经抵达矿场,不生产的可能性极低。 2)T项目,北美最重要的ROD审批已经过了(暂未查看过往ROD过,但没有开始生产的项目)但T项目对美国政府的意义较为重大,被砍掉的可能性也很小。 2.海外疫情继续影响电动车需求; 3.锂价下行; 4. 产量风险: 公司目前并没有实现收入,市值完全基于对未来收入的预期,如果出现产量不及预期的情况,市场会对公司估值重新调整; 5. 宏观风险:美联储进一步加息,收水。 -全文完- 作者免责说明: 本报告的信息来源于已公开的资料,本人对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本人于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本人可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本人不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本人对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本人不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本人无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 关于万木(点击了解) 万木是一个笃行集体智慧和众包协同的精英自治投资平台,汇集了一群优秀而勤勉的专业二级市场投资人,在此共享投资收益、共同学习。万木投资群组基于实盘交易,力求让真知灼见可落地执行。在万木,专业投资者可以创建自己有明确风格的独立投资群组,也可以加入已有投资群组,万木希望通过众包形式让每一位投资人贡献观点同时收获价值。
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      Lithium Americas($LAC)研究笔记
    • 万木WEIM·01-17万木WEIM

      Amyris($AMRS) 研究笔记

      作者:Manta 报告时间:2022年1月16日 投资模型:长期核心价值,主观认知差 研究笔记概要 1. 市场规模&渗透率 Amyris 的产品主要涉及三个领域:消费者健康、美容和保健,这三个领域的tam 2020年,500 B ,7% CAGR。Amyris 现有+未来的核心分子的市场:7.5-10.5B。2021年收入342M, 可触达市场渗透率为4.3%。 2. 竞争优势 合成生物领域里面唯一一家从实验室到市场(Lab-to-Market) 一体化的公司。Amyris 集合了细胞编辑技术,低成本量产能力和产品销售能力。 3. 交易层面催化剂 旗下品牌增长加速超预期;巴西工厂完建,成分收入上升;轧空。 4. 结论分享 现在Amyris研发的分子已经做到了降本增效,并且工厂也具备量产能力,但是消费者是否买单,还取决于Amyris的价格定位,营销策略等等。市场对Amyris 的定位还是一家化妆品公司,并未把它的研发能力和量产能力考虑进去,存在主观认知差。 公司介绍 Amyris成立于2003年,是合成生物领域里面目前唯一一家从实验室到市场(Lab-to-Market)一体化的公司。Amyris 集合了细胞编辑技术,低成本量产能力和产品销售能力,即自己研发,自己生产,自己销售。主营领域涉及清洁健康和美容保健。通过生物技术平台和工业发酵工艺的结合,公司已经成功开发、生产和商业化13种不同的分子,应用于数千个全球知名品牌产品的配方中。 市值15亿,股票代码 $AMRS。 01   三刀:市场规模&渗透率 产品主要涉及三个领域:消费者健康、美容和保健,这三个领域的tam 2020年为500 B ,2025年可以达到716B, 7% CAGR TAM 2025年可以达到716B (来源:公司财报) 已成功研发的三类分子的市场规模:3.5B 不同分子的市场规模(来源:公司财报) 今后研发的分子市场规模: 4-6B ;Amyris 预计每年将商业化 4 到 6 种新的核心分子,每种分子的可寻市场规模(addressable market) 大约为10亿美金。 现有+未来的核心分子的市场规模:7.5- 10.5B 现在的年收入342M,可触达市场渗透率: 4.3%, 整个化妆品TAM 渗透率 0.07% 02   三刀:竞争格局 1. 竞争对手 Ginkgo Bioworks ($DNA) $DNA是合成生物领域里最大的数据和实验平台。Ginkgo Bioworks  想要成为合成生物届的AWS(amazon web service),公司主营DNA设计及合成。 为什么DNA的估值比AMRS高这么多 ? 1)相比较AMRS的纵向整合模式(Vertical Integration Approach), DNA 是横向整合模式(Horizontal Integration Approach)。市场给与DNA高于AMRS的估值的原因是因为DNA只负责R&D部分:帮他们客户合成出他们需要的分子,剩下的生产加工,推广营销都交给了客户自己去处理。这个模式一旦规模化以后的利润率是相当高的(High Margin High Multiple),并且DNA目前更偏向孵化器的商业模式,一旦下游公司有成功的产品,未来下游收入会非常可观。而AMRS走的是从实验室-市场的路,自己研发,自己生产,自己销售。这种模式的利润率比DNA要低,而且由于需要建厂,Capex更高。 2)市场对AMRS的定位是一家化妆品(消费品)公司,AMRS在B2C部分的不断尝试努力反而会让它看起来不是一家合成生物公司,而是更加偏向一家特殊的化工公司,市场给的估值也相对较低。 合成生物公司$AMRS $DNA $ZY估值对比 Zymergen($ZY) ZY是由AMRS的前员工2011成立的,它一开始也是一家合成生物领域的服务公司(和现在Ginkgo 的商业模式有点类似,但不完全一样),后来转型成产品公司。自从公司的第一个产品Hyaline(可折叠屏幕保护膜)失败后,股价暴雷,CEO在去年8月离任的主要原因就是公司的产品无法在市场上找到product-market fit,解决不了量产的问题。 ZY的失败侧面反映出了AMRS在这个行业的优势,AMRS已经有成功的终端产品的销售能力,还有研发和量产能力。这是市面上已有的合成生物公司还不具备的。 2. 竞争优势 上下游集成优势:合成生物领域里面唯一一家从实验室到市场(Lab-to-Market)一体化的公司。Amyris 集合了细胞编辑技术,低成本量产能力和产品销售能力。2012年上市以来的每一个研发的分子都成功了,同时Amyris和大的化妆品公司建立了良好的合作关系,通过他们获得了终端消费者的需求数据,帮助Amyris打造具有高毛利高增速的消费品牌。 量产能力&效率:通过多年生产设备经验的积累,Amyris 的平台现在具备快速扩展稀有分子的能力。如果Amyris 的顾客已经有一种非常稀有的分子,Amyris 设计出一种菌株来制造该分子并以低成本生产大量的可能性是非常高的,公司称可以在6 个月或更短的时间内发展菌株并制造分子。 技术优势:公司拥有能够大规模进行基因工程编辑,高通量筛选和数据分析的工具,能够设计、制造并销售石油、植物和动物产品的生物法替代品。 专利优势:专利数量多且体系完善,公司拥有已授权专利695项,申请中专利220项。           03       商业模式&财务状况 1. 收入构成 1)消费品收入 (37%) 由于消费者对可持续消费品的需求日渐上升,大渠道零售商也在慢慢摒弃传统的日化用品公司(宝洁/联合利华)而选择与更加环保可持续的公司合作,比如Amyris旗下的Boissance等等。Amyris现共有8个品牌(护肤,婴儿护理、护发和彩妆),消费品收入三年的复合年增长率 120%,毛利60-70% (最高的品牌的毛利达到80%)。消费品收入中约50%来自DTC(线上销售),50%来自渠道零售。 Amyris 消费品类的收入增速 2)许可费用+合作 (63%) 许可、合作,卖分子/ingredients给合作伙伴。Amyris 通过和市场上已有的各领域巨头合作,量产分子或者直接卖ingrediants,来降低 Amyris 自己做终端产品进入市场后会面临的竞争风险。 2021年前9个月收入构成(来源:公司财报) 2022年收入构成(来源:公司财报) 2. 收入增速 Amyris营业收入连续多年保持增长,2021年前三季度营业收入达2.77亿美元,创历史新高,较去年同期增长147.31%,2016年-2020年CAGR达120.84%。 收入增速(来源:公司官网/天风证券) 3. 研发费用 公司注重研发创新,研发费用率维持在40%左右。 研发费用占比&增速(来源:公司官网/天风证券) 4. 涉及的三大领域 1)化妆品/护肤品 2016年推出Biossance:目前为公司最成功的品牌,纯植物提取护肤品。2019年推出Pipette :清洁母婴用品。公司计划于2021年打造四个全新的护肤品牌:包括彩妆品牌 Rose Inc 、护发品牌 JVN、豪华护肤品牌Costa Brazil和治疗痤疮的品牌Terasana。 管理层预计2022年来自Biossance和Pipette的收入会达到200M,占公司全年收入预期的50%。 2)香精香料 低成本天然精油和芳香化学品。2014年,公司完成从香水到洗衣粉的规模化生产;2019年,公司成功规模化生产两种新的香精香料分子,并向合作伙伴提供七种用于香精香料市场的化合物。 3)健康保健 替代甜味剂、营养药品和食品配料。2015年,公司宣布签署首个全球营养品市场原料供应协议和合作协议;2017年,公司将合作范围扩大到四种维生素和一种人体营养成分;2018年底,公司商业化生产了更健康的替代甜味剂Reb M;2019年底,公司推出直接面向消费者的甜味剂品牌Purecane。 Amyris 品牌矩阵    05   交易层面催化剂 1. 旗下品牌增长加速 管理层在1月13号最新的投资者日透露,22 年 1 月中旬 DTC渠道访问量300 万,是去年同期的3倍;2022 年 1 月已经交付了30w订单,对比2021年1月的仅3w的订单交付量。 2. 工厂完建,成分收入上升 巴西的第一个发酵工厂,预计Q2开始生产;第二个发酵设施开始动工,建成后预计可以为公司带来200M ingredient revenue/工厂/年,工厂capex为80M。 3. 国际扩张 Biossance 中国的销量40M/年,预期未来欧洲也可以做到40M。Biossance在英国和加拿大已经上线。 4. 2022年收入和盈利能力超预期 Bottomline: 管理层透露在2022年下半年,公司将会Breakeven on operating free cash flow,华尔街预期公司2022年还会继续亏钱。 AMRS 收入预期(来源:公司财报;华尔街预期) Topline: 管理层透露,由于新增品牌的加入,收入预期会达到500M。 摘自Amyris Q3 电话会议(来源:公司财报) 但是由于管理层之前有overpromise,underdeliver的前科,我们对于管理层给出的预期持保留态度。 5. 潜在轧空可能 截止到2021年12月中旬,Amyris  做空比率21% 。 Amyris 做空比率    06   核心问题 1. Amyris研发的分子是不可替代的吗? Amyris 较成功的三个分子:  角鲨烷:深海鲨鱼肝脏中提取的角鲨烯经氢化制得一种烃类油脂,化妆品中起到保湿作用。资生堂到欧莱雅再到雅诗兰黛的产品都用到了Amyris 提供的通过合成生物制成的角鲨烷。植物角鲨烷并非不可替代,还是要看市场价格和下游愿意出的价格来决定。目前来看Amyris 并不具备非常强的议价能力。 青蒿素:青蒿素是领先的抗疟疾治疗药物之一。Amyris 已经能降低成本并制造更容易获得的青蒿素。 CBG:抗炎产品。Amyris现在生产一公斤成本不到 1,000 美元,预计在接下来几个季度CBG 的生产成本将达到每公斤 500 美元或更低,管理层认为市场上目前没有人能做到这么低的成本。 现在Amyris研发的分子已经做到了降本增效,并且工厂也具备量产能力,但是从终端消费者的角度来看,消费者是否买单,还取决于Amyris的价格定位,营销策略等等。目前Amyris 研发的分子并非具有绝对优势,不可替代。 2. 市场对Amyris 存在主观认知差吗? 在竞争格局那一部分,我们已经讨论了Amyris在所有合成生物公司中,估值处于相对低的位置。市场对Amyris 的定位还是一家化妆品公司,并未把它的研发能力和量产能力考虑进去,存在主观认知差。    06   万木评级 万木三评体系 评星 ( 行业地位及竞争力) 4星:Amyris (合成生物产品) 评级(三年后预估市值比现市值涨幅) A级:3倍以上 评风险(任何因素可能导致半年内的股价下跌) 红色:30 % 以内 投资风险 1. 股权稀释 上市10年以来,公司的流通股数量从2011年的 3M 增长到2021的308M, 股权稀释严重,现金流运转不健康,投资者悲观情绪较重。未来不排除继续发债融资的情况。 2. 供应链问题持续,毛利下降 工业原材料价格居高不下并且紧缺的问题短期无法解决,对公司的毛利会造成影响。 -全文完- 作者免责说明: 本报告的信息来源于已公开的资料,本人对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本人于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本人可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本人不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本人对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本人不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本人无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 关于万木(点击了解) 万木是一个笃行集体智慧和众包协同的精英自治投资平台,汇集了一群优秀而勤勉的专业二级市场投资人,在此共享投资收益、共同学习。 关注WEIM 公众号:WEIMChina
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      Amyris($AMRS) 研究笔记
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      dLocal($DLO)研究笔记

      作者:Manta 报告时间:2021年1月3日 投资模型:长期核心价值 研究笔记概要 1. 巨大市场规模&低渗透 新兴市场正在经历着由信用卡支付替代现金支付,线下购物转到线上电商的巨变。2020年整个新兴市场的电商TPV在1.3万亿美金左右,预计2025年会达到3.3万亿美金。在已经进入的29个地区中,dLocal跨境电商TAM的渗透率仅为2%,拉美地区的跨境电商TAM渗透率为4%。 2. 竞争格局 dLocal所处在一个竞争非常激烈的赛道,面对的竞争有 (1)当地银行或者金融机构(更多资源,更熟悉当地的合规); (2)相对成熟的支付赛道的龙头玩家(如Stripe,Adyen); (3)成长型初创公司(如Ebanx)。 面对这三者的竞争,dLocal覆盖更广的国家地区,更专注于为新兴市场提供更垂直的解决方案。dLocal的护城河并非牢不可摧,长期我们可以从市占率和take rate的变化来判断,dLocal是否能达到支付软件的规模效应。 公司介绍 dLocal(股票代码: $DLO)是2016年成立于乌拉圭的数字金融公司,主要提供新兴市场的基于云的跨境支付服务,可以处理超过600种不同的支付方式。 dLocal的服务优势主要在于one d-local一站式,即一个API接口,一个平台,和一次对接,能让跨国公司通过dLocal直接在不同的国家进行收付款和结算。省去了跨境商家进入这些新兴国家会面临的外汇结算,税收,合规还有支付习惯不同的问题。降本增效,提高了支付转化成功率。 dLocal的一站式API服务 01   三刀:市场空间 根据调查显示,新兴市场2020年到2025年GDP的复合年增长率可以达到4.9%,几乎是发达国家的3倍左右,同时这些国家的银行服务覆盖的人群比例极低,几乎70%以上人口没有银行卡。比如在巴西,受到当地政策的影响,当地居民更喜欢用现金/本地的数字钱包或者直接转账进行付款。这些年随着新兴市场互联网渗透率变高,金融科技公司在拉美等地区的迅速发展,新兴市场正在经历着由信用卡支付替代现金支付,线下购物转到线上电商的巨变。 1. 新兴市场万亿级市场空间 新兴市场的电商交易支付量增速预期 上图显示了未来三年几个新兴市场国家的电商交易支付量的增速预期,2020年整个新兴市场的电商TPV在1.3万亿美金左右,预计2025年会达到3.3万亿美金。巴西电商交易支付量未来三年的年复合增长率可以达到31%,尼日利亚可以达到33%。尽管这些国家电子商务增长率非常高,跨境商家在这些地区开展业务的时候却面临着很多挑战,比如外汇汇率,政府监管合规,税收等等。种种复杂的本地化程序拖慢了商家的发展,在1.3万亿电商TPV中,跨境交易仅占了6%。 2. 跨国公司的快速扩张需求 随着新兴市场的电商化,线上打车化,流媒体化等大的趋势,欧洲和美国的公司也试图将在发达国家已有的成功产品打入这些市场,根据Morgan Stanley的预测,Facebook, Google还有Uber等公司未来两年在新兴市场国家的收入增速在30%左右。 dLocal顾客在新兴市场的增速预期(来源:Morgan Stanley) 当巨大的市场机会遇上了跨境电商快速扩张的需求,就给dLocal这类提供跨境支付解决方案的公司造就了机会。跨境电子商务交易占dLocal处理的交易量的三分之二。dLocal帮商家省去了进入新兴国家会面临的各种琐碎问题,减少了运营成本,提升了经营效率,提高了支付成功转化率。上文提到的巨头,如Facebook, Uber等等,他们都是dLocal的顾客,dLocal 处理这些商家的跨境支付,相当于乘着这些行业和巨头增长的东风。从dLocal远高于同行的净收入留存率(NRR)也可以看出来(2021 Q3NRR为185%),dLocal客户的留存和满意度都很高。而dLocal 在已有的合作商家中的钱包份额(share of wallet)仅为3-5%,还有很大的发展空间。 dLocal在客户中的钱包份额 (来源:Morgan Stanley) 3. TAM渗透率低 在已经进入的29个地区中,dLocal跨境电商TAM的渗透率仅为2%,拉美地区的跨境电商TAM渗透率为4%。 dLocal 在电商市场的TPV 渗透率 02   三刀:竞争格局 dLocal 所处在一个竞争非常激烈的赛道,目前面对的竞争主要来自以下三个方面。 1. 当地银行或者金融机构 由于dLocal同时在几十个国家和地区经营,会面临不同地区的本地收单机构和银行的竞争。当地金融机构有更多资源,并且更熟悉当地的合规,在dLocal每次进入一个新的国家的时候,本地金融机构的竞争都会是一个很大的挑战。但同时,由于dLocal的一站式服务的方便性和与已有客户建立的良好的合作关系,在跨国商户进入新的地区时,也会先考虑使用dLocal的服务。 2. 相对成熟的支付赛道的龙头玩家 如Stripe,Adyen等。Adyen 主要是在墨西哥和巴西与dlocal竞争,其他小国家Adyen并没有进入, Adyen主营的是CNP(card-not-present)既无卡支付,take rate 0.23%;相比Adyen,dLocal提供与本地支付方式对接的解决方案,dLocal 业务利润很大程度上来自大企业的跨国外汇收款,所以dLocal的take rate 更高,接近4%。dLocal提供的解决方案会更加垂直,更偏重新兴市场。以后Stripe和Adyen是否会开始为新兴市场提供类似的服务,也值得继续关注。 3. 成长型初创公司 Ebanx 成立于2012年,是一家巴西的金融科技公司,提供端到端的支付解决方案。它的业务和dLocal有很大的重叠部分,顾客包括了Spotify,Uber,Airbnb,Shoopee,WordPress, Courera等等。根据消息称,Ebanx最近也开始公开募股,可能会在2022年上市。由于Ebanx还未上市,我们无法将Ebanx和dLocal做一个非常详细的数据对比,以下是简单的功能和价格对比。dLocal服务的国家更多,支付处理速度更快,支持的付款方式更多,但是Ebanx的交易手续费更标准化。 dLocal vs EBANX dLocal的竞争优势 一站式:一个api解决所有支付问题; 智能导流:支付的交互流畅,交易成功率更高; 支付软件的规模效应:随着渗透率升高,会吸引越多的商户使用dLocal的产品(收入上升),同时dLocal会越有议价权(take rate 和毛利上升),根据目前dLocal的NRR 和 Take Rate来看,的确都高于同行。但是,随着更加激烈的竞争,如果dLocal提供的服务并没有明显优于竞品,take rate 和市占率可能会有所下降,可以继续追踪这两项数据来判断dLocal的行业地位。 dLocal交易成功率高于同行竞品           03       商业模式和财务状况 1. 商业模式 dLocal的业务主要分两部分,Pay-in部分和Pay-out部分。目前的收入主要来源于Pay-in 部分。 Pay-in:dLocal协助跨国商户接受来自新兴国家的付款,支持不同地区的不同支付方式。根据交易金额收取交易手续费+外汇交易手续费。 Pay-in 流程 举例:在巴西,现金支付的形式占据了19%的线上消费,消费者可以通过票据凭证在线下的指定网点,比如ATM,网上银行,邮局,超市等等完成线上服务或者商品的付款,而这些付款方式都是通过dLocal提供的API,以更快的速度更高的转化率进入到dLocal合作的跨境商户的账户里。 巴西消费者看到的付款页面 Pay-out:商户如果需要和本地合作伙伴进行付款,也可以通过dLocal 提供的Pay-out服务。dLocal和遍布新兴市场的 200 多家银行都有合作关系,从而帮助商户进行付款,处理外汇兑换等相关的业务。 Pay-out 流程 2. TPV (Total Payment Volume) 分布 所在的地区:89%来自拉丁美洲,其中最大的占比的分别是巴西29%,阿根廷12%; 收入的来源:2/3来自跨境转账;1/3来自境内转账。境外大商户更愿意使用dlocal的一站式服务,而境内的中小商户却更愿意选择dLocal以外的价格更低的支付系统,因为手续费更低但是没有附加服务。 3. 收入增速 &财务状况 - 2019 $55 M - 2020 $104 M yoy +88.36% - 2021 $238 M yoy +128.9% - 2022E $400 M yoy +68% (华尔街预期) dLocal财报亮眼之处在于远高于同行的净收入留存率,即NRR (Net Revenue Retention) 。2021 Q3 NRR为185%,(vs Q2 196%),2020年大约为 159%,2019年为151%。 但是相对于已有用户的留存收入的增长,Q3 新用户贡献的收入QOQ呈现负增长(见下图)。 左:留存商户的收入增长 vs 右:新客户的收入增长 由于dLocal的业务涉及到换汇,相较于同行业的公司,dLocal的take rate 更高,在4%左右。如果我们将dLocal 和传统信用卡公司的take rate进行比较时,dLocal 显然从 TPV中获取了更高的价值。 不同公司 take rate 对比  dLocal的EBITDA Margin Q2 2021为 44%,Q3为 38%。 dLocal Adj. EBITDA 同比增长110% 4. 估值 我们将dLocal和市场上的其他几家数字金融公司的PE和未来三年的EPS年复合增长率放在一起,做了一个PEG的对比,dLocal的估值处于中游水平。 dLocal 估值对比 04  Q3财报股价回调的原因 1. 利润率下降,长期收入净留存率指引下降 EBITDA Margin环比下降,上季度44% ,这季度 38%;take rate环比下降, 上一季度4.1% 这一季度 3.8%。公司对NRR预期下降,在接下来的12-18个月会维持在150%-160%,长期会下降到120%-130%。管理层没有给Q4 Guidance,态度上也并未表现得非常bullish,反而很多sandbagging; 2. 新兴市场宏观影响 宏观经济的影响,巴西收入占dLocal总收入的30%,阿根廷占12%,这两个地区通胀指数都非常高,最近服务于拉美地区上市公司的股价回调也反映出市场对新兴市场经济的担忧。    05   万木评级 万木三评体系 评星 ( 行业地位及竞争力) 4星:dLocal (跨境支付) 评级(三年后预估市值比现市值涨幅) A级:3倍以上 评风险(任何因素可能导致半年内的股价下跌) 红色:30 % 以内 投资风险 1. 宏观风险:巴西通胀走高,市场对新兴市场的经济的担忧; 2.  政策风险:支持多种支付方式的风控,进入新的国家和地区需要获得牌照,会面临很多不确定性; 3. 对大客户依赖较强:收入的64%来自前十大客户,跨国企业在拉美的增长很大程度上决定了dlocal的收入的增长。 -全文完- 作者免责说明: 本报告的信息来源于已公开的资料,本人对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本人于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本人可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本人不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本人对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本人不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本人无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
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      dLocal($DLO)研究笔记
    • 万木WEIM·2021-12-31万木WEIM

      麦刚:15个月156倍秘诀公开,求贤若渴!

      编者序言:本次演讲发布于2021年8月14日,一直犹豫是否要发表这篇文章,因为这段业绩不是一个完整、科学和长期的评判,但同时它也是一段真实的学习经历。最终决定发表的原因:其一,这是阶段性的总结和思考;其二是为了招募和我们一样热爱投资的人才。祝大家新年快乐,吉祥如意! 重点分享: 1)本质上我是一级市场投资人,尝试用一级市场的方法论,寻找出二级市场的优秀公司; 2)二级市场做投资并不快乐:二级市场是投资和投机的博弈,而一级市场是互助互爱的守望; 3)金融市场已经有给投资能力定价的工具:期权(麦刚首创观点); 4)尽管大道至简,但投资领域中知行合一的顶尖人才是极度稀缺的。 视频来源: 老虎证券深圳7周年嘉宾演讲,以下为文章纪要。  2021年8月14日,老虎证券在深圳举办七周年Open Day。现场多位来自一、二级市场的投资大咖和业界人士莅临现场与观众展开热烈的交流。创业工场创始人、中国证券投资基金业协会专业委员会委员、连续创业家麦刚先生结合自身创业和投资经历,分享了他对投资本质的见解。 麦刚先生自嘲他是一级市场的痴男,十年相伴静待花开,也称自己为二级市场的渣男,不做时间的朋友,只做确定性的朋友。 麦刚在现场首次公开分享了他个人的股票投资战绩,自2019年11月起的15个月间,收获了156倍的惊人收益。对于取得如此高收益的投资成绩,麦刚说道,“好的投资成绩来自于长时间的历练、亏损的折磨以及对交易市场深刻的理解和敬畏,并非一蹴而就之事。” “这156倍的收益,背后有杠杆和衍生品等高风险投资品种,并且有非常严格的风控手段,加之市场环境处于牛市,同时投资的标的行业是我最熟悉的IT领域。我特别要警示:初级投资者绝对不要轻易碰杠杆。” 麦刚先生将他在二级市场的成功,归结于过往超过20年的创业和投资经历。2003年起,他先后创办了5家成功的IT科技类公司,包括中国最早的SNS网站亿友、Saas公司通卡、知名中文文档分享平台豆丁网、中国最早期的智能电视软硬件平台泰捷和全球知名的数字货币交易平台OKCOIN。 而作为天使投资者,麦刚投资了中文在线、泡泡玛特、易宝支付、企企通、绿巨能、亚创、Glueup、美市等知名企业,并在2012年就开始投资比特币,预言数字货币一定会成为全球货币领域的重要组成部分。 2013年深圳比特币技术和产业发展论坛,麦刚先生关于比特币的演讲 “创业和早期投资让我形成探究事物本质的思维习惯,投资任何一个行业和公司都要抓住本质,Think as a CEO, Invest as a CEO。” 大会上,麦刚先生幽默地分享了21条深刻且幽默的金句,浓缩了20多年来投资和创业得心得。同时,麦刚先生强调,所有人文学科领域的事物都要关注最核心的三个要点,简称为Rule of 3原则(三生万物)。那二级市场投资的Rule of 3是什么呢?麦刚先生总结为三个关键词,就是“人性、风控、选择”。 投资不是严格意义上的科学,无论是买入还是卖出,都要深刻理解和敬畏人性,分清投资与投机,正确把握心态;风控是合理规划资产配置,没有风控意识和手段的投资无异于盲人开车,亏损会变成大概率事件;选择是要紧跟时代风向抓大放小。 假设有个家族,爷爷辈买铁路石油股,爸爸辈买IBM微软,儿子辈买腾讯脸书,孙子辈买比特币 特斯拉,这个家族已经能位列世界上最成功的投资家族了。把握时代的最强音是投资最重要的方法之一。 在连续创业、一级市场和数字货币领域相继获得成功后,麦刚先生要做二级市场的天使投资人,去发现和支持优秀的投资管理人。 万木WEIM,是麦刚在二级市场发起的一个精英自治平台,信奉开放合作的价值观,是一个融合集体智慧、实行众包协同机制的投资平台。 麦刚先生在会上十分热情的分享了万木“单边翻倍群组”的投资理念,投资框架同样遵循Rule of 3原则,总结为“五个三”:三选,三型,三刀,三率,三评。 ●工作流程:三选。只有做好了“①选赛道”、“②选龙头”之后,并具备了深刻认知的能力,才能做好“③选时机”; ●收益根源:三型。在二级市场长期可持续获得超额回报,离不开以下这三种模型:①长期核心价值 ②客观因素重大变异 ③主观认知差反转; ●择优分析:三刀。三刀研究的原理来自于行业S曲线:①市场规模分析行业S曲线的天花板;②市场渗透率分析行业和公司处于S曲线的位置;③竞争格局分析公司在行业中能够占据的市场份额; ●择时决策:三率。分别为概率、赔率和斜率。①概率是判断投资逻辑正确的概率有多大?②赔率则是判断若投资逻辑正确,有多少上涨空间;若错误,有多少下跌空间?③斜率则是预判股价是快涨还是慢涨,大涨还是小涨? ●定性评级:三评。分别为评星、评级和评风险。①评星(行业地位及竞争力)5星:某领域最强公司;4星:有核心竞争力;3星:有竞争力的公司  ②评级(三年后预估市值比现市值涨幅)A级:  3倍以上;B级:3-1倍;C级:1倍以下 ③评风险(任何因素可能导致半年内的股价下跌)红色:30 %以内;黄色:20 %以内;绿色:10%以内。 成长股是麦刚先生的关注重点,那投资者又该如何选择优秀的成长股呢?麦刚认为,在选择一家投资标的时,要找到能够接得住“砍三刀”的优秀企业。 第一刀是看市场空间,即要看整体市场规模(TAM),市场规模较小的企业在第一刀中就被淘汰;第二刀是市场渗透率,即要看公司所处的行业发展阶段,洞悉企业的成长性,处于S曲线早期的公司在未来能够有更高的成长性;第三刀是最核心也是最致命的一刀,即企业能否行业竞争中胜出。 所有商业分析的背后都是研究竞争,没有竞争对手的公司是最优质的。专注分析公司在行业中的核心竞争力,且该竞争力能否维持,是三刀分析的重中之重。 “用这三把刀来检验一家公司,能活下来的就是好公司,投资时最多买贵而不会买错。” “我们设立了万木协同研究总览表格,开放给优秀的二级市场投资研究人员,欢迎各位人才共同参与。” 麦刚笑言,“这一次分享将所有投资的研究框架都倾囊相授了,希望大家能够好好理解并掌握。大道至简,成功投资不是比聪明,而是比‘笨’ 。不赚过度研究的钱,赚大钱不算细账,一群聪明人都想不明白的投资其实是个坑”,麦刚总结道,“成功投资的法则似乎人人都懂。但只有极少数勤奋、好学、坚毅、谦虚的优秀人才,才能在长期投资生涯中生存和发展。期待优秀的你加入我们。” 文章超链接: 1.麦刚: 我被VC圈“抛弃”的这几年 2.泡泡玛特的故事:从1000万到1000亿 3.风起清华园与倪正东慕岩王兴们的青葱岁月 4.创业工场麦刚先生获选2021[投资界TOP100]投资人 5.万木协同研究规范 6.不赌精英赌“垃圾”,麦刚的“比笨”投资理念 7.万木单边翻倍组:三选、三型、三刀、三率、三评 关于万木(点击了解) 万木是一个笃行集体智慧和众包协同的精英自治投资平台,汇集了一群优秀而勤勉的专业二级市场投资人,在此共享投资收益、共同学习。万木投资群组基于实盘交易,力求让真知灼见可落地执行。在万木,专业投资者可以创建自己有明确风格的独立投资群组,也可以加入已有投资群组,万木希望通过众包形式让每一位投资人贡献观点同时收获价值。 一枝难独秀,万木易长青。 万木放眼全球投资,诚纳海内外精英
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      麦刚:15个月156倍秘诀公开,求贤若渴!
    • 万木WEIM·2021-12-18万木WEIM

      Oatly研究笔记

      作者:Manta 报告时间:2021年12月16日 投资模型:长期核心价值 研究笔记概要 1. 市场规模 Oatly 着眼的奶制品市场在全球总额高达$600B,而2020年全球植物奶零售 2020销售额只有 $18B,渗透率仅为3% ,Oatly 2020年收入是 $421M, 在植物奶业渗透率2%,全球奶业0.7%。 2. 竞争格局 Oatly早期在欧洲的成功离不开营销,虽然在欧洲Oatly已经是植物奶品中的龙头公司,但是随着美国和中国植物奶饮料市场竞争激烈,营销战越来越难打,Oatly的竞争优势并不明显。在美国和中国能否维持高速增长,复制在欧洲的成功经历是一个未知数。 3. 商业模式 乳制品行业毛利低,竞争激烈。上游受到原料燕麦价格的不断升高和通胀的影响,Q3毛利有所下降,下游渠道主要有三条,零售(59%),餐饮咖啡店(36%)还有其他(5%),管理层透露出Oatly在零售渠道的确面临货架空间(shelf space)被竞品抢夺的风险。 4. 结论分享 短期:受到燕麦原料价格上涨,疫情等影响,收入增速和盈利情况不及预期,股价已经有很大的回调,如果不能按照管理层预期地扩产,或者被竞品抢占市场份额,下跌空间50%左右。 长期:如果Oatly未来能保持高速增长,在美国和国内建立头部地位,并且长期ebitda margin 可以达到20%,4年最高 4倍,最低1倍空间上涨空间。 公司介绍 Oalty是一家瑞典燕麦奶制造商, 是一度风靡欧洲的网红奶品牌。Oatly 的市场遍布瑞典、德国、英国、美国和中国。Oatly的主要产品有燕麦奶,燕麦酸奶,燕麦冰激凌。95% 的收入来自燕麦奶的销售。Oatly 非常重视品牌,乘着环保可持续的大势,通过个性化的营销,俘获了大批Y世代(milllenials)和Z世代(Generation Z)消费人群,在瑞典,美国都获得了不错的收入增速。发布本文时,Oatly的市值为47亿美金,股票代码 $OTLY。 Oatly 在“超级碗”插播的广告截图 01   三刀:植物奶巨大的市场空间 1. 植物奶的市场空间和细分领域 Oatly 着眼的奶制品市场在全球总额高达 $600B,而2020年全球植物奶零售 2020销售额只有 $18B,渗透率仅为3% ,Oatly 2020年收入是 $421M, 在植物奶业渗透率2%,全球奶业0.7%。 植物奶的兴起主要受到了两点因素的影响,人们对环保和可持续发展的关注,还有乳糖不耐人群对营养学还有自身健康的进一步认识。牛奶替代品包括了:杏仁奶,腰果奶,豆奶,燕麦奶等等。燕麦奶作为牛奶替代品类里的第二大细分品类在最近这几年慢慢走入了人们的视野,根据全球google trends 的搜索量数据显示,这五年以来,Oat Milk(燕麦奶)的搜索量数据逐年递增,和第一大牛奶替代品类里Almond Milk(杏仁奶)的搜索量差距越来越小。 Google Trends数据: oat milk vs almond milk 2. 燕麦奶在不同地区的增长情况 根据Oatly 最新的Q3收入地区占比显示,Oatly 51%的收入来自欧洲,中东及非洲;29%的收入来自美洲;20%的收入来自亚洲。 Oalty收入地区占比 欧洲 根据尼尔森的数据显示,在Oatly的老家瑞典,还有英国和德国,由于Oatly的兴起,以它为首的燕麦奶都超越了杏仁奶,成为了植物奶里面市占率最高的品类。但是2021年来欧洲地区增速放缓,Q3财报显示EMEA地区收入增速 yoy + 38.8%。 瑞典:燕麦奶在植物奶品的销售额中占比达到了77%(杏仁奶9%,豆奶9%)。截至 2020 年,Oatly 产品在非牛奶类替代乳制品的总销售额中占有 53% 的市场份额,市占率最高。 英国:Oatly 2016在英国relaunch,2021年9月燕麦奶超越杏仁奶/豆奶,以45%的市占率成为英国市占率最高的植物奶(杏仁奶21%,豆奶22%),燕麦奶品牌中销量最高的是Oatly,英国地区Oatly 2020年收入 yoy + 99%。 德国:Oatly 2018年在德国开展新的零售销售方案,2019年6月燕麦奶超越杏仁奶/豆奶,成为最高植物奶市占率60%(杏仁奶17%,豆奶14%),燕麦奶中销量最高的品牌是Oatly,德国地区Oatly 2020年收入 yoy +  199%。 燕麦奶在瑞典, 英国,德国的销售占比(%植物奶) 美国 根据第三方的数据,在美国过去的三年中,32%的消费者已经减少或者停止了对牛奶的摄入,2/3的消费者至少将部分奶制品消费转移到植物性牛奶替代品上,并且使用这些产品的场合与动物性牛奶相似。Oatly 2017年进入美国,美国地区收入2020年同比增长156%;2020年年底,在美国有7500家零售店,10000家咖啡店, 2020美国地区收入达到100M。根据尼尔森的数据,2021年9月美国地区燕麦奶占植物奶的市占率19%已经超过豆奶的8%,跃居第二,杏仁奶占63%。Q3财报显示美洲地区收入增速yoy + 88%。 燕麦奶在美国的销售占比 vs 杏仁奶 vs 豆奶(%植物奶) 中国 中国乳糖不耐的人群基数大,约有3.5亿人,当越来越多人对乳糖不耐的概念有认识的时候,也给了植物奶的很大发展空间,Oatly 在他们的招股书中也不止一次提到对于中国市场的重视。在中国,燕麦奶在植物奶品中占比不到5%,市场渗透率仍不高,潜力巨大。 Oatly 2018年进入中国,和天猫,星巴克合作,目前有4700个星巴克门店,9500家门店,450% 门店增长率。亚洲总体有11000家咖啡店,6000个零售店。 2020年,根据天猫的植物基饮料品牌排名,Oatly的GMV至少比竞争对手多三倍。截止到2021年Q3,Oatly的线上业务**国总营收的21%,餐饮业务**国总营收的75%。亚洲地区是三个地区中增速最快的,Q3收入增速yoy + 98.15%。 02   三刀:竞争格局 1. Oatly 竞品都有谁? 中国  蒙牛(02319.HK)、伊利(600887.SH)、维他奶(00345.HK)等公司都先后进入植物基饮料或燕麦奶领域。 农夫山泉也在2019年4月上市植物基酸奶。 思瑞健康:2021年4月6日,拥有植物营养品牌“植物标签”的完成天使plus轮超6000万元融资。 奥麦星球:2021年3月下旬,植物蛋白饮品品牌获得了千万级人民币Pre-A轮融资。 OATOAT:2021年完成数千万元A轮融资,成立不到一年时间里的第三轮融资。 每日盒子:2021年2月完成数百万元天使轮融资。 美国 Chobani: 准备上市,seeking 10B valuation DANOY: Silk 母公司 Sunopta:主打plant-base 产品,包括植物奶 其他未上市的小众品牌,如Califia Farms, Planet Oat等等 2. Oatly 的竞争优势在哪里? Oatly早期在欧洲的成功离不开创意总监John Schoolcraft的营销。通过换包装,让Oatly在众多奶产品当中脱颖而出;通过一系列“反”牛奶的广告宣传,比如“Like milk but made for human”, “Post milk generation”等等,营造出极富个性的品牌形象;通过进驻精品咖啡店和星巴克的“吧台”模式,获取了大量年轻用户群,成功给Oatly营造出“网红”感。 虽然在欧洲Oatly已经是植物奶的龙头公司,但是随着美国和中国植物奶饮料市场竞争逐渐激烈,营销战越来越难打了。根据Googl Trends美国地区的搜索量数据显示,虽然搜索Oat Millk(燕麦奶)的趋势居高不下(蓝色线),但是搜索Oatly 品牌的趋势(黄色线)除了在2月份超级碗广告后有一个小的爆发上升,之后一直处于下降趋势。 Google Trends数据: oat milk vs almond milk vs oatly 如果我们直接在Google 搜索"Oat Milk", 首页的五个广告位中有2个是Oatly的产品,其余三个是其他品牌的燕麦奶。 Google 搜索oat milk显示页面(地区:美国) Oatly管理层多次在财报中提到,他们认为自己的用户对Oatly是有品牌忠诚度的,但是如果我们对比最近12个月美国不同燕麦奶品牌的搜索量数据,却发现最近Oatly的搜索兴趣(黄色线)和其他品牌的燕麦奶越来越接近了。 Oalty vs Planet Oat vs Califia Farms vs Chobani Oat 总体来看,在美国Oatly的竞争优势并不明显。在美国Oatly能否维持高速增长,复制在欧洲的成功经历是一个未知数。 02   商业模式和财务状况 1. 商业模式 对比市场上其他行业和公司,乳制品行业可能并不是一个好生意,毛利低且资本密集,竞争激烈。上游受到原料燕麦价格的不断升高和通胀的影响,Oatly表示成本会增加5%-6%。下游渠道主要有三条,零售(59%),餐饮咖啡店(36%)还有其他(5%)。最新一季度的财报中,管理层也透露出Oatly在零售渠道的确面临货架空间(shelf space)被竞品抢夺的风险。 Oalty 收入通过渠道分类 2. 收入增速 &财务状况 - 2020 yoy + 106.5% - 2021 yoy + 51.48% - 2022E yoy +61.78% (华尔街预期) Q3 收入不符合预期,主要原因是美国生产低于预期,欧洲卡车司机短缺,亚洲疫情餐饮业收入降低。毛利也从20年的30%左右下降到 26.5%(燕麦原料价格上升);EBITDA MARGIN adjusted 为 -15.76%。 3.  利润空间 由于乳制品行业的毛利薄,Oatly自身的经营管理也不是特别理想,市场对于Oalty何时才能盈利一直有很大的争议。管理层预期长期能通过in-house 生产 (50%),增加利润率,最终能达到40% 毛利及20% adjusted ebitda margin。 04  Oalty的上涨空间&下跌空间 根据Oatly的收入增速和最终可能达到的Ebitda Margin做了两种假设,假设建立在Oatly未来能保持高速增长并且ebitda margin 长期会有所改善: Bull Case 未来4年CAGR: 62% 2025达到植物奶市场10%渗透率(现在是3.2%) ebitda margin 达到20%, Upside: 380% Bear Case 未来4年CAGR: 36% 2025达到植物奶市场5%渗透率(现在是3.2%) ebitda margin 达到15%, Upside: 80% 如果Oatly 无法按照预期扩产,或者被竞品抢占市场份额,无法保持预期增速,下跌空间50%左右。 05   三率分析 概率:70% 赔率:4年最高 4倍,最低1倍空间,下跌空间50%,主要取决于 ebitda margin 是否能达到20% & 在美国和国内的头部地位是否能体现。 斜率:2022年收到产能限制和原材料燕麦成本升高,股价短期不会暴涨,股价爆发在于ebitda margin 改善+产能改善+中美市场增长的爆发。    06   万木评级 万木三评体系 评星 ( 行业地位及竞争力) 4星:Oatly (植物奶产品) 评级(三年后预估市值比现市值涨幅) B级:2-3倍 评风险(任何因素可能导致半年内的股价下跌) 红色:30 % - 50% 投资风险 1. 产能限制:Oatly Q2财报电话会议显示,一到两年内它的收入都会收到产能的限制,接下来收入上的突破就是依赖产能上的突破,如果不能按照管理层预期地扩产,股价会进一步下跌。 2.  燕麦价格持续走高:燕麦原料的价格在2021年11月份达到新高,对于Oatly 的成本是很大的挑战,如果燕麦价格居高不下,Oatly的毛利会持续收到影响。 3.  疫情恶化:2020年疫情期间,Oatly欧洲工厂停工数周,造成欧洲和美国地区的供应短缺,同时亚洲的收入75%来自餐饮,如果全球疫情恶化,Oatly的供应和亚洲地区收入会受到影响。 -全文完- 作者免责说明: 本报告的信息来源于已公开的资料,本人对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本人于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本人可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本人不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本人对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本人不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本人无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 更多问题,可在公众号后台留言。 公众号:WEIMChina
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      Oatly研究笔记
    • 万木WEIM·2021-12-13万木WEIM

      Ginkgo Bioworks ($DNA) 研究笔记

      作者:Manta 报告时间:2021年12月2日 投资模型:长期核心价值 研究笔记概要 1. 市场规模 合成生物研发服务的市场规模预计在2023年会达到580亿美金。合成生物终端产品的市场规模,到2030年预计可达2万到4万亿美金。 2. 竞争壁垒 硬件+软件相结合,打造具有规模效应的DNA设计服务。Ginkgo Bioworks的核心价值在于它的数据代码库,它沉淀了Ginkgo多年来或成功或失败的实验数据,这些数据比开源数据要质量高得多,是长期Ginkgo 可以减少研发失败的可能性并提高运营效率的关键。 3. 商业模式 研发收入+下游现金和版税收入的双重收入来源的商业模式,意在吃到合成生物终端产品更大的市场。同时下游收入为公司长期利润模型打下基础。 4. 结论分享 Ginkgo目前还没有一个真正量产成功而拿到下游收入的项目,短期股价走势有非常高的不确定性。长期需要关注已经成功的三个项目下游收入的确认,这一部分收入也可以印证CFO提出的利润模型假设是否成立;其次关注铸造厂研发成本是否降低,每年项目量是否提升,来判断Ginkgo的硬件+软件数据库模式是否能产生规模效应。 公司介绍 Ginkgo Bioworks ($DNA) 是合成生物领域里最大的数据和实验平台。Ginkgo Bioworks  想要成为合成生物届的AWS(amazon web service),公司主营DNA设计及合成,他们自己不生产终端产品,而是为其客户提供设计服务。目前涉及到的领域包括农业,食品,医药,环境,化工等等。ARK,Baillie Gifford,盖茨基金均有参与Ginkgo Bioworks的投资。 Ginkgo 创始人团队合影 01三刀:合成生物学市场规模 1.什么是合成生物学? 这并不是一项最近才被提出的新概念,2000年合成生物学(synthetic biology)被定义为一门学科;2010年,美国文特研究所的克雷格·文特(Craig Venter) 成功创造了一个新的细菌物种“Synthia”,证明了人工创造物种的可能性与实践性。从定义上讲,合成生物学是指在工程学思想指导下,对生物体进行有目标的设计、 改造、甚至创建赋予非自然功能的“人造生命”,重塑生命体。 2. 合成生物学的市场有多大? 研发服务的市场规模:根据Piper Sandler Research的调查,细胞工程实验室运营,也就是合成生物的研发服务市场在2020年大概是330亿美金,预计在2023年会达到580亿美金。 终端产品的市场规模:这里涉及的领域包括了医疗,农业,食品,消费品,材料和能源等等。根据麦肯锡有关生物革新的研究报告显示,到2030年,其中医疗市场就会达到12000亿美金,食品和农业的市场规模为12000亿美金,不同领域加在一起,整体市场规模可以达到2万到4万亿美金。 3. 产品渗透率和行业发展曲线 相较于2万到4万亿美金未来的市场规模,现在的合成生物学主要运用在医药领域,比如疫苗的研发和药品的研发。但是在其他领域,终端产品的渗透率还非常低,行业发展属于早期阶段。根据CB Insights发布的《合成生物学行业专题报告2020》,2019到2024年合成生物学市场规模的年复合增长率(CAGR)预计将达到28.8%。 02 三刀:竞争壁垒 1. Ginkgo Bioworks 的优势在哪里? Ginkgo Bioworks是合成生物领域里面的目前最大的数据和实验平台。那Ginkgo Bioworks 和已经存在了很多年的,做着类似DNA设计的实验室有什么不同? 技术 Ginkgo 运用的是一项叫做ALE(adaptive laboratory evolution)的技术,即通过一次次的刺激和多次迭代,达到某一个指数突破点,最终形成想要的基因改造细胞。Ginkgo 声称他们最大化了这种改进发生的可能性(试验速度,吞吐量,unit economics)。一天内可制造出5 万种不同的基因改造细胞。 硬件 全自动化的硬件设备。Ginkgo 的目的不是单纯地替代实验室里的工作,而是把实验室的工作做到最高效化。通过LRS长读测序,Ginkgo收集的基因序列不仅仅包括数据本身,还有它的试验参数(测试过后的结果)。 Ginkgo 铸造厂硬件设施的迭代进步 软件 从一开始Ginkgo 就想打造可以将DNA设计研发规模化的软件,并且一直在对这套软件系统进行更新迭代。 软件分两个部分: 一是流程系统软件:从DNA设计到最后的生物体的转化整个流程把它放在一个无缝衔接的软件系统里; 第二部分是数据代码库(Codebase):Ginkgo 的代码库包含一个庞大的可重复使用的DNA 序列数据库,里面一共有34亿开源的基因序列,还有4亿Ginkgo有所有权的基因序列。代码库可以更简单地把数据找出来然后用到基因设计的流程里,也能自动分析结果。同时,这个代码库还包含了非常详细的性能数据,显示代码段在各种细胞关系的上下文表现。Ginkgo 认为这些数据比开源数据要质量高得多,并且可以重复利用。 Ginkgo DNA设计的工作流程 2. Ginkgo 可以实现DNA设计和研发的规模化吗? Ginkgo Bioworks的核心价值在于它的数据代码库,Ginkgo 的代码库不是低质量的 DNA 序列数据,而是它多年来或成功或失败的实验数据的沉淀,包含了序列数据和功能分析,随着Ginkgo做的实验越来越多,数据积累也会越来越深厚。 数据代码库(Codebase) 根据摩尔定律,测试数量每增加 3 倍,基因工程细胞的成本会降低 50%。最终Ginkgo想要做的是提供一个性价比更高的生物体合成平台,帮助客户减少研发失败的可能性、减少迭代时间并提高运营效率。 摩尔定律:测试数量和基因工程细胞成本的关系 1. 商业模式 Ginkgo Bioworks 和它的客户是共生关系。客户出钱让Ginkgo 做研发,如果产品成功,Ginkgo 会从这些公司拿到现金或者股份。但大部分公司属于Ginkgo投资的初创公司,其中部分公司由Ginkgo创立。 此商业模式的问题在于大部分收入来自和Ginkgo 关联性高的公司,收入真实性存在风险。其次是R&D 服务收入属于non-recurring,是否可持续的关键在于Ginkgo前期研发的成功率,及研发的终端产品能否为客户带来经济效益。 2. 收入构成 公司目前的收入主要包括两部分:一是铸造厂(Foundry)收入:客户支付的项目的初始研发成本和前期费用;二是下游收入:合作公司给Ginkgo的股权,现金激励和版税。 3. 收入增速 •2019: $54M •2020: $77M (yoy +40%),22个项目 •2021E: $200M (yoy +127%),30个项目,收入不包括下游收入,包括了covid检测收入。 4. 利润空间 长期CFO预计每个项目的利润率为80%。目前的收入基本上都是铸造厂(Foundry)收入,这部分收入预计2024 EBITDA breakeven,长期可以达到20-30% EBITDA Margin。下游部分,CFO预计以后可以达到每个项目15M的下游收入(大部分都是利润),这将会是Ginkgo 未来收入的大头。到2025年,CFO预计铸造厂(Foundry)一年会有508个项目。 CFO在Investor Day提到的长期利润模型 5. 已经成功的项目 Ginkgo正在进行的项目有30个,已经成功的项目有以下3个,但这三个项目均只收到了研发收入,还未收到下游收入。 2018年9月,与全球最大的工业大麻室内种植公司Cronos Group宣布122M的合作计划,研发稀有大麻素。今年预计可以获得100M的 milestone revenue。 2019年2月,投入90M成立Motif FoodWorks(A轮),植物肉公司,成功研发具有肉味的假“血”,加入植物肉后味道更像真的肉。这家公司已经完成了B轮融资。 2021年8月,和Aldevron合作,疫苗项目。 Ginkgo投资的Motif FoodWorks官网 04如何看待Ginkgo现在的估值 根据目前Ginkgo的2021年的收入预期,它现在的PS为90倍。如果我们根据传统的收入增速和估值乘数的方式来看待现在Ginkgo的估值,无疑是非常贵的。 由于Ginkgo 还没有一个真正量产成功而拿到下游收入的项目,短期股价走势有非常高的不确定性。长期关注股价波动的关键节点在于: 1. 已经成功的三个项目下游收入的确认:通过这三个项目的下游收入的确认,我们可以去判断Ginkgo 参与设计的产品是否更加优质,并且最终可以给顾客带来效益。这一部分收入也可以印证CFO提出的利润模型假设是否成立。 2. 铸造厂研发成本是否降低,每年项目量是否提升:从这两点我们可以判断Ginkgo的硬件+软件数据库模式是否能产生规模效应,从而帮助顾客进行更高效,更低价DNA设计和合成。 05   万木评级 万木三评体系 评星 ( 行业地位及竞争力) 5星:Ginkgo Bioworks (合成生物平台) 评级(三年后预估市值比现市值涨幅) B级:2-3倍 评风险(任何因素可能导致半年内的股价下跌) 红色:30 %以内 06  Zymergen暴雷的启示 Zymergen 成立于2013年,它一开始也是一家合成生物领域的服务公司(和现在Ginkgo 的商业模式有点类似,但不完全一样)。Zymergen有着完美的PR,Youtube上电影质感的宣传片讲述着他们想改变世界的愿景。Zymergen早期的商业模式是找大企业签合同做研发,比如杜邦想要某一款化学成分,让Zymergen 帮忙研发,成功后杜邦自己决定是否要运用并且量产。但经过多年的实践下来,Zymergen发现很多时候他们的研发并不能为客户提供具有经济效益的,更优的产品。也就是说顾客可能花了上百万美金,最后Zymergen 给他们做的东西是不能用的,或者这个产品并没有好到需要花这么多钱去做研发的地步。 于是,Zymergen 转型成为了一个产品公司,第一个产品就是Hyaline。Hyaline 是一款可以折叠的透明屏幕保护膜,本来市场给了这个产品很多期待,但是这些期待都随着Zymergen 最新的Q2的电话会议落空了,Zymergen在电话会议上称这款产品其实并没有找到product market fit,不能真正被用在电子产品上,整个可折叠屏幕的市场也并未成熟,并且之前管理层给的收入预期也都作废了。Zymergen 在电话会议上表示公司在2021和2022年都不会有收入。 Zymergen 研发的产品 Hyaline Zymergen 能上市也和一级市场的投资有很大关系,软银在2018年给 Zymergen 投了400M,当时Zymergen 还没有稳定收入。一级市场的投资机构也包括了我们一开始提到的Baillie Gifford。暴雷前Zymergen的市值是 40亿美金,300倍PS。现在Zymergen 的市值是8亿美金,缩水80%。 投资风险 Zymergen 的失败也让投资圈对合成生物领域更加谨慎,同时让我们在思考 Ginkgo Bioworks的时候,不禁自问,Ginkgo 会重走Zymergen 的老路吗?Ginkgo目前的商业模式是否在服务型和产品型公司中找到了一个平衡?Ginkgo参与研发的产品最终能找到产品和市场的契合点(product market fit)吗? 现在我们还不知道这些问题的答案,但无疑,合成生物是万木会持续关注的一个巨大的赛道,我们也希望有更多的小伙伴可以加入万木的组织,和我们一起找寻下一家改变世界的公司,期待你的加入! -全文完- 作者免责说明: 本报告的信息来源于已公开的资料,本人对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本人于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本人可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本人不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本人对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本人不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本人无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 关于万木(点击了解) 万木是一个笃行集体智慧和众包协同的精英自治投资平台,汇集了一群优秀而勤勉的专业二级市场投资人,在此共享投资收益、共同学习。万木投资群组基于实盘交易,力求让真知灼见可落地执行。在万木,专业投资者可以创建自己有明确风格的独立投资群组,也可以加入已有投资群组,万木希望通过众包形式让每一位投资人贡献观点同时收获价值。
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      Ginkgo Bioworks ($DNA) 研究笔记
    • 万木WEIM·2021-11-15万木WEIM

      GoodRx ($GDRX) 研究笔记

      作者:Manta 报告时间:2021年11月13日 投资模型:长期核心价值 核心逻辑 1. 美国药品消费的市场空间大,渗透率低 2020年,美国人的药品支出总额达到5390亿美元, 预计到2025年,美国人在药品上的花费会高达6350 亿美元。美国总人口3.33亿,其中48%的人30内用过至少一次药;其中24%的人30内用过至少三次及以上的药。GoodRx的月活目前仅600万,订阅用户为100万。 2. 广告业务将成为新的增长动力 目前GoodRx的收入中只有9%的收入来自远程医疗平台和广告收入,而这一部分广告收入(制药厂解决方案-Manufacturer Solutions)获得的初期效果非常好, GoodRx 未来很大一部分的收入增长动力会来自刚刚开始发展的广告收入,随着平台流量和用户的增加,广告收入也会随之提升。 公司介绍 GoodRx是一个美国的处方药折扣平台,它把药物购买每个环节的利益相关者连接起来,解决了美国药太贵买不起药的问题。它给消费者提供美国的处方药比价服务,通过药物优惠券,让病人买到更便宜的药;同时,它给Pharmacy Benefit Manager(PBM)提供增量收入,让他们卖更多的药;对于药厂来说,通过在GoodRx平台上做广告,宣传滞销药物。目前GoodRx 平台每个月有2000万人的流量,成立至今累计帮助消费者一共省了300亿美金,平台NPS高达90。 01   美国药价核心问题 美国不存在一个统一的国家医疗系统去跟各种制药企业议价,每个大大小小的保险公司都必须通过Pharmacy Benefit Manager(PBM)去与各大药厂来协商药价,分散了议价的能力。药厂会给PBM和保险公司回扣,从而让保险公司把他们家的药放在保单的优先级,以卖出更多药。这些年来,PBM和保险公司的回扣拿得越来越多,美国的药品标价也随之升高。尽管有些患者有保险,但是因为患者仍需按照药品标价缴费,直到达到免赔额,很多患者因为买不起药而最终选择放弃购药。 那GoodRx为什么可以提供药物折扣呢? GoodRx和美国很多的PBM进行合作,问他们拿到折扣价,通过优惠券的形式给到消费者,同时,GoodRx拿折扣价的15%作为卖流量的手续费。 02   三型归类:长期核心价值 GoodRx的出现,让购药环节不同的利益相关方都分别获益,同时又巧妙地解决了药太贵买不起的问题。消费者可以以更便宜的价格买到药;PBM 可以赚到没有保险的这一部分消费者通过GoodRx用现金买药的钱,从而获取增量收入;制药厂呢,由于价格下降,他们卖掉了更多的药,他们也可以通过GoodRx的平台做广告直销药品,特别是品牌药(branded drugs),品牌药由于价格昂贵很多人支付不起,药厂每年有30%的品牌药最终都被销毁掉了。  GoodRx是美国药物折扣平台里面的市占率最高的公司,平台每个月有2000万的流量,600万的月活用户。毛利率高达97%,EBITDA Margin 为37%。2016年到2020年收入年均复合增长率为54%,EBITDA 年均复合增长率为61%。目前GoodRx收入的83%都是来自PBM给的处方药折扣的返利,7.5%来自用户的订阅费用(105万订阅用户),还有9%的其他收入来自远程医疗平台和广告收入。 03   三刀分析:药物折扣平台的市场 1. 市场有多大? 2020年,美国人的药品支出总额达到5390亿美元, 预计到2025年,美国人在药品上的花费会高达6350亿美元。其中,零售处方药的花费为3698亿美金,预计到2028年会达到5600亿美金。根据GoodRx 收取的15%折扣手续费来计算,GoodRx主营的折扣处方药平台业务2020年的市场规模为555亿美金左右,而目前GoodRx的渗透率仅为1.4%。同时,占比GoodRx 收入较少的远程医疗业务和广告业务的市场规模分别是2500亿美金和300亿美金,在这两个市场,GoodRx都属于刚刚起步阶段。 GoodRx 的TAM达到8040亿美金 2. 平台用户的增长空间还有多少? 美国总人口3.33亿,其中48%的人30内用过至少一次药;其中24%的人30内用过至少三次及以上的药。 我们可以做一个简单的假设和计算: (1)这些30内用过至少一次药的人群中,如果30%成为GoodRx的月活用户,月活用户将会达到4800万,距离现在的600万的月活用户还有8倍空间; (2)这些30内用过至少三次药的人群中,如果10%会成为GoodRx的订阅用户,订阅用户人数将会达到800万,距离现在的100万还有8倍空间。 根据消费者调查报告,有70%的患者根本不知道药品价格在不同平台是不一样的,更不用说知道药品折扣价的存在。GoodRx要做的很大程度是打破消费者的认知,让他们知道通过GoodRx 平台可以买到价格非常优惠的药,然后再通过非常好的口碑,进一步获取用户。 3. GoodRx有哪些竞品? 目前GoodRx 是药品折扣平台中的龙头,从流量,下载量,月活来看来,市占率最高,口碑也非常好。 竞品1: Amazon Pharmacy 在2020年11月Amazon宣布推出Amazon Pharmacy的那天,GoodRx股价暴跌,从此Amazon Pharmacy的存在也成为了市场上对GoodRx看空的最大理由,这种负面情绪一直持续到了GoodRx最近一季度的财报才有所缓解。但从用户的使用感受来说,Amzon Pharmacy 并没有像GoodRx一样对比不同药房的药物价格,Amazon Pharmacy 仅仅显示了药物折扣后的一口价,用户也并不知道这个报价是否比自己平时买药便宜,便宜了多少(见下图)。Amzon Pharmacy 做的并不是一个药物折扣平台,它的主要目的其实是想更好地利用Amzon 强大的物流网络做药品配送服务,而不是和药房在药品的价格上竞争。根据网页浏览量数据显示,GoodRx的流量数据是Amazon Pharmacy 的7倍。     在GoodRx和 Amazon Pharmacy 分别搜索 Atorvastatin 处方药以后显示的界面 (左:GoodRx; 右:Amazon) 竞品2:RxSaver RxSaver app下载量+网页浏览量+月活用户综合排名是仅次于GoodRx的(GoodRx是第一名占比70%+)。而RxSaver 已经于 2021 五月被GoodRx收购。 其他竞品:SingleCare, Blink Health 这俩个折扣公司均只和一家PBM合作,并非像GoodRx一样和很多家PBM合作,GoodRx更类似于一个marketplace,可以提供多种类药物的最低价格,而像这俩家公司更多的是1对1直接服务于一家PBM的折扣代码提供商。 04   未来增长点 目前GoodRx收入的83%都是来自PBM给的处方药折扣的返利,7.5%来自用户的订阅费用(105万订阅用户),还有9%的其他收入来自远程医疗平台和广告收入。 GoodRx 未来很大一部分新的收入增长动力会来自刚刚开始发展的广告收入,他们称之为制药厂解决方案(Manufacturer Solutions)。 为什么药厂有这个需求要在GoodRx上做广告? 每年美国药厂大约有30%的药品最后是浪费销毁掉的,同时从2014以来品牌药品的价格整体已经上涨了将近80%。根据Health Providers数据显示,病人不买药有70%的理由是因为价格太贵了,付不起药费。而药厂的Support Program 的渗透率又很低,很多病人都不知道。所以这就使得药厂有强烈的意愿去把广告直接投放到最需要看病买药的人的眼前。 GoodRx这么一个具有2000万月访问量的潜在用户高度集中的平台就成了药厂们的非常好的选择, GoodRx的访问量是各大药厂自己网站访问量的十倍多。从NRR 150%+这个数据可以看出,药厂与GoodRx的合作是相当有成效的,而且GoodRx平台用户购买意愿更加强烈,20%的用户都对Branded Drugs有需求。全美前20大的药厂里面,已经有19家和GoodRx有了合作,但是每家只合作了几个药品,150% NRR,同比营收增长300%。里面85%的营收是flat-fee-based,和最后药品成交量无关。 合作药厂其中的一家和 GoodRx合作的5款品牌药品已经获得了超过了8倍的ROI(return on investment),和这家药厂今年的NRR也已经超过了170%。 04   万木评级及估值 万木三评体系 评星(行业地位及竞争力) 5星:GoodRx (医疗服务行业-药物折扣平台) 评级(三年后预估市值比现市值涨幅) B级:2-3倍 评风险(任何因素可能导致半年内的股价下跌) 黄色:20 %以内 估值 目前GoodRx 2021年的估值 EV/EBITDA为 74X, EV/Sales 为23X。如果未来GoodRx能持续稳定获客,增加订阅收入,并且发展第二收入增长曲线 -制药厂解决方案。我们认为它三年内有2-3倍的上涨空间。 投资风险 1. 政府改变药物定价政策,行业结构会随着政策而改变; 2. Amzon Pharmacy 发展超出预期。 -全文完- 作者免责说明: 本报告的信息来源于已公开的资料,本人对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本人于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本人可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本人不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本人对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本人不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本人无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
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      GoodRx ($GDRX) 研究笔记
    • 万木WEIM·2021-10-29万木WEIM

      富途监管事件研究笔记

      作者:Eva, Manta, Kai 报告时间:2021年10月29日 投资模型:长期核心价值+主观认知差 核心逻辑 长期价值+主观认知差的典型案例,富途作为快速增长的互联网龙头券商,因监管产生恐慌出现超跌,出现主观认知差。 1. 预期未来监管将看齐外国券商(例如美国盈透)。换句话说,外国券商如何在国内开展业务,以富途为代表的跨界互联网券商也将以同样标准开展业务。 海外券商盈透等、内资券商富途等均属于海外金融机构,虽然具备海外金融牌照是合规的金融公司,但是不具备中央颁布金融牌照,无法在大陆境内实行展业。 2.不能在国内展业不代表不能有中国用户。海外券商无法在国内进行推广和宣传,其大陆用户增长会受到影响;大陆用户持有境外银行账户及外币,其开户注册属于用户自己行为,不受中国证监会保护。 3. 富途海外用户不受影响。富途本身有海外用户,海外业务不受此次监管影响。2021年是富途发展海外市场的元年,2021年一季度净增有资产客户数中,中国香港、新加坡及其他海外客户占比超70%。 01   投资富途的核心问题? 1. 富途会不会倒闭? 不会。今天下午新闻发布后,许多投资者担忧,富途为代表的互联网券商会因监管出现类教培行业集体坍塌的现象。不会的原因有以下2点: 1)富途的经营主体注册在境外,分别在世界各地推广业务遵循各地法律:公司在境外拥有合法合规的牌照并受到相应监管,当公司本身不违反当地法律,就不会出现法律风险。 例子:日本银行在日本拥有合法牌照。美国留学生可以开设日本银行的账户,但日本银行不可以去美国宣传,美国监管也不会保护该留学生在日本银行账户的安全问题。 换个例子,若一家日本银行80%的储蓄来自一位美国大富翁,美国无法通过监管让美国大富翁把里面的钱都取出来。 中国证监会在2016年时就在官网回应了相关问题,态度与现在相差无几。 2)公司现金流良好已实现盈利:2012年4月,富途证券在香港成立;2012年10月,获香港证监会发牌并成为香港交易所参与者,正式对外营业。 富途有三种业务类型,分别是经纪业务、融资融券业务、其他业务。公司2021年Q2业绩同比去年增速平均超100%,但环比2021Q1有所下降,主要由于市场变化用户交易频次及意愿降低。但根据数据,已经在3年来持续实现盈利,不会出现倒闭的情况。 2. 富途在大陆还会不会有新用户? 会。境内不能展业不代表不能有新用户,富途现在注册用户达到1600万,有资产用户达100万。就算只能面对存量的1600万注册用户,也会有一定比例的有资产用户不断增加。 分市场来看,富途的市场当前主要包括:大陆市场;香港市场;新加坡市场;美国等其他国家市场。 其中,中国大陆是人口和投资潜力大的市场。大陆居民海外有资产配置的投资者潜在规模约为 3300 万,到2023 年或达 6600 万。2018 年中国内地居民在海外的资产为 1.4 万亿美元,投向股票的比例为 21.4%,预计2023 年跨境互联网券商可覆盖的境内居民海外股票类配置约为 2000 亿美元。假设2023年6600万投资者中有20%左右投资海外股票或者购买基金,则对应的大陆潜在人口2023年约1320万。 目前富途粗略估计覆盖了五十万以上的有资产人群,相较于A股投资者破亿的量级,还有很大潜力。 3. 富途在海外会不会增长? 会。2021年是富途大力发展海外市场的元年,2021年一季度净增有资产客户数中,中国香港、新加坡及其他海外客户占比超70%。富途证券在2021Q2实现有资产客户数破100万人,较去年同比增长230.2%,其中新加坡贡献了超过50%的新增有资产用户。 香港地区:个人投资者约 240-250 万人,目前富途已经覆盖了20万以上,长期有望覆盖90万以上。 新加坡地区:个人投资者约100-120万,长期有望覆盖30万。 美国地区:互联网券商用户约1000-1500万,覆盖有望覆盖50-100万。 02   三型归类:主观认知差反转 主观认知差是市场对公司的认知尚未形成共识之前,到形成共识的过程中,股价往往会出现非常大的单向波动。 此时此景,富途证券和老虎证券经历的就是万木三型中的主观认知差。市场认为监管将损害公司的大部分利益甚至会因此倒闭,但实则公司客观没有出现巨大变化。富途为代表的互联网券商已转战海外且现金流和增长良好。 同时,长期价值型是在赛道中能够长期成长的龙头公司。富途自创立以来稳步发展,季度用户留存率连续保持在97%以上。依托腾讯的用户体验基因,在产品体验持续深耕。持续用技术满足用户痛点。技术方面无论是自研交易系统、托管系统还是暗盘功能、数字货币功能等,技术研发一直处于领域优势。于2021年开启全球化元年,海外用户逐步增长,满足长期价值型公司。 03   万木投资决策:三率分析 1. 赔率:若判断正确上涨空间有多大?若判断失误下跌空间有多大? 判断正确,富途长期如果能获得170W +的新增入金用户,有3-4倍的上涨空间。此判断基于的假设:ARPU为$960,入金用户数量预期达到170W(仅香港/新加坡/美国地区的终值相加),截止Q2 2021有资产用户已经超过100W;EBITDAMargin为60% 。 判断错误,短期如果监管收紧+ 股市由牛转熊(即留存入金用户流失+交易量下降),FUTU长期入金用户保持在100W,ARPU下降到 $800, 有10%-30%的下跌空间。 2. 概率:投资决策逻辑的准确率是多少? 判断的准确率取决于下一步监管方向,若监管方向保持在不允许国外券商在国内展业的程度(概率大),境内用户可以继续开户,则判断准确率高。如果监管继续收紧(概率低),涉及到券商开户限制甚至停止使用,则判断准确率低。 3. 斜率:对未来股价走势的主观预判? 短中期:我们认为富途会在底部出现筑底行为,半年内出现30%-50%涨幅。 长期:关注监管风险、中概股牛转熊交易量下降带来的收入减少、政策监管事件可能形成的估值底部和波动,长期将随着市场情绪和交易量恢复迎来稳步上行。 04   万木评级及估值 1.三评 评星(行业地位及竞争力) 4星:富途(跨境互联网券商) 评级(三年后预估市值比现市值涨幅) B级:3-5倍 评风险(任何因素可能导致半年内的股价下跌) 黄色:20 %以内 2.估值 目前富途2021年的估值在 EV/EBITDA 13x, EV/Sales 为8.6x。如果明年收入增长30%, 目前EV/EBITDA 13X 属于低估;如果明年收入增速>50%,目前股价超低估。华尔街 2022E 收入预期为14亿美金(同比增长48%) 富途的收入预期及财报数据 投资风险 1. 互联网金融相关的政策进一步紧缩; 2. 券商本身就是强周期行业,是股市前置的导向灯,警惕大市风险; 3. 中概股的监管政策收紧; 4. 新股(打新)情绪持续低迷; 5. 海外市场拓展速度不及预期; 6. 互联网券商竞争对手和传统券商冲击 -全文完- 作者免责说明: 本报告的信息来源于已公开的资料,本人对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本人于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本人可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本人不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本人对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本人不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本人无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
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      富途监管事件研究笔记
    • 万木WEIM·2021-10-27万木WEIM

      美国雅宝(ALB)研究笔记

      作者:Andy 报告时间:2021年9月30日 投资模型:客观因素重大改变 核心逻辑 1.锂行业即将面临超级成长周期,未来10年顶级赛道。纵向来看:新能源汽车产业链中价值量最大、壁垒最高的三个子赛道:电池、锂和整车。横向来看:有色周期产业链大部分都是供给端变化导致边际价格变化,锂是唯一未来10年在需求端有30%CAGR(复合年增长率)的子赛道,属于超级成长周期。 2. 雅宝是锂矿行业的全球龙头,享受量+价+估值提升。雅宝$美国雅宝公司(ALB)$ 是锂行业全球龙头,手握全球最优质的锂矿山(澳洲Tailison)和锂盐湖(智利Atacama)资源,在手未开采资源也是全球最佳(年产40万吨LCE);预计2022年是ALB最好的投资机会,是一个量+价+估值齐升的机会。 公司介绍 Albemarle Corp(雅宝)是全球锂矿龙头,1987年成立,雅宝经过多次并购,2015年收购Rockwood正式进入锂行业。公司管理层眼光准,战略清晰,认准资源为王。2015年收购Rockwood后开始陆续收购全球最优质的锂矿和盐湖资源,成为全球锂矿龙头。目前在手主要资源可支持年产量超过40万吨LCE,包括智利Atacama盐湖(全球最佳盐湖,与SQM一人一半开发权),澳大利亚泰利森(全球最佳锂精矿,49%股权),阿根廷Antofalla (阿根廷顶级盐湖),澳大利亚Wodgina(澳大利亚顶级锂精矿)等等。 01   三型归类:客观因素改变 2022年雅宝将迎来量+价+估值齐升 1.量 2021年Q2到2022年Q1 智利LN I II和澳大利亚Kemerton I II期锂盐厂相继投产,近期又宣布收购国内锂盐厂天源,预计2022年雅宝的产量将从8.5万吨逐渐爬坡到年底的15万吨,50%+产量增长;明年雅宝是全球所有锂企业里唯一可以大量扩产的公司,一方面Atacama扩产,澳洲泰利森恢复生产,另一方面Wodgina可以随时恢复生产。 2.价 之前雅宝与客户都是签订长协订单(17-18年间),因此价格被锁定,利润弹性较低。之前的长协订单在21年中和21年底分别到期。到期后将与客户签订新的长协订单,其中1/3是传统长协,1/3是中协订单,1/3是灵活订单。考虑最新碳酸锂价格已经突破15万/吨,预计新订单将带来显著的单吨价格提升,EBITDA从35%提升至45%及更高。 3.估值 传统催化剂和溴化物业务贡献年均4-5亿美金EBITDA,值100亿美金。当前锂矿业务仅对应180亿美金。预计21/22E锂业务EBITDA分别为4亿/8亿美金,对应当前仅45x/23x估值。 02   锂资源行业需求和供给关系? 1. 行业需求: 2020年锂需求里来自电池的需求超过75%,其中动力电池超过54%。2021年动力电池占比预计超过70%,是最主要的下游应用。锂占动力电池成本为10-15%。 预计2022年的需求会非常强劲,其中新能源汽车总销量预计同比增长50%左右,动力电池龙头宁德时代计划排产250-300Gwh,相比21年的120Gwh提升一倍以上。每kwh动力电池对应0.7kg碳酸锂,2022年宁德时代对应新增需求在9-13万吨,全市场新增需求在15-20万吨,考虑库存备货实际需求只会更多。 2021-2025年新能源汽车行业整体cagr在35%左右,储能行业将带来新的增量。 2. 行业供给 锂资源主要在澳洲和南美,中国储量少且品位一般,主要集中在青海和西藏,开采难度大,成本高,预计2025年最多贡献7万吨产量增量。 经过上一轮锂周期的洗牌,目前上游集中度较高,主要优质资源掌握在ALB,SQM,赣锋,天齐,和澳洲几家锂矿公司(Galaxy Resources, Pilbara)等头部玩家手里,上游议价权显著提升。 2022年可以显著放量的只有澳洲的矿和南美的盐湖扩产。其中已确定的是全球最大锂精矿泰利森扩产(40w吨扩到120w吨锂精矿 对应增加10万吨碳酸锂LCE),这部分只会出售给股东雅宝(49%),天齐(25%)和IGO(25%),Blad Hill(预计未来6-9个月,满产2万吨LCE),阿根廷C-O盐湖以及智利的Atacama盐湖。此外,可以较快恢复量产的锂矿还有Wodgina和Core Lithium,预计最快时间到2023年。 3.锂盐价格 03   雅宝行业地位和竞争优势? 目前雅宝拥有的资源(包括尚未复产和开发)支持38.5万吨碳酸锂权益当量,名义转化产能(锂盐加工厂)只有17.5万吨(包括在建的Wave 2). Wave 2项目陆续在2021年中和年底建设完成,通过客户认证和产能爬坡后ALB将在22年迎来放量。另外,公司将通过并购等方式加速碳酸锂产能的释放。 雅宝锂矿储量优势 智利盐湖锂浓度&规模 04   短期和中期的上涨空间? 短期:雅宝规划产能完全建成(2024E)预计18万吨LCE,单吨假设1万美金EBITDA,对应18亿美金EBITDA,中性给40x(行业35%以上cagr,全球龙头),对应700亿美金+传统业务100亿美金=800亿美金,2年预计2倍空间。 中期:现有资源支持年40万吨LCE,单吨假设8000美金EBITDA,对应32亿美金EBITDA,中性给30x,对应1000亿美金+传统业务100亿美金=1100亿美金。 投资风险 新能源汽车销量不及预期; 锂回收,钠离子电池,黏土矿等技术变革; 探明/开发新的世界级锂矿; 美联储收水。 -全文完- 作者免责说明: 本报告的信息来源于已公开的资料,本人对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本人于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本人可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本人不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本人对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本人不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本人无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
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      美国雅宝(ALB)研究笔记
    • 万木WEIM·2021-10-26万木WEIM

      美国雅宝(ALB)研究笔记

      作者:Andy 报告时间:2021年9月30日 投资模型:客观因素重大改变 核心逻辑 1.锂行业即将面临超级成长周期,未来10年顶级赛道。纵向来看:新能源汽车产业链中价值量最大、壁垒最高的三个子赛道:电池、锂和整车。横向来看:有色周期产业链大部分都是供给端变化导致边际价格变化,锂是唯一未来10年在需求端有30%CAGR(复合年增长率)的子赛道,属于超级成长周期。 2. 雅宝是锂矿行业的全球龙头,享受量+价+估值提升。雅宝是锂行业全球龙头,手握全球最优质的锂矿山(澳洲Tailison)和锂盐湖(智利Atacama)资源,在手未开采资源也是全球最佳(年产40万吨LCE);预计2022年是ALB最好的投资机会,是一个量+价+估值齐升的机会。 公司介绍 Albemarle Corp(雅宝)是全球锂矿龙头,1987年成立,雅宝经过多次并购,2015年收购Rockwood正式进入锂行业。公司管理层眼光准,战略清晰,认准资源为王。2015年收购Rockwood后开始陆续收购全球最优质的锂矿和盐湖资源,成为全球锂矿龙头。目前在手主要资源可支持年产量超过40万吨LCE,包括智利Atacama盐湖(全球最佳盐湖,与SQM一人一半开发权),澳大利亚泰利森(全球最佳锂精矿,49%股权),阿根廷Antofalla (阿根廷顶级盐湖),澳大利亚Wodgina(澳大利亚顶级锂精矿)等等。 01   三型归类:客观因素改变 2022年雅宝将迎来量+价+估值齐升 1.量 2021年Q2到2022年Q1 智利LN I II和澳大利亚Kemerton I II期锂盐厂相继投产,近期又宣布收购国内锂盐厂天源,预计2022年雅宝的产量将从8.5万吨逐渐爬坡到年底的15万吨,50%+产量增长;明年雅宝是全球所有锂企业里唯一可以大量扩产的公司,一方面Atacama扩产,澳洲泰利森恢复生产,另一方面Wodgina可以随时恢复生产。 2.价 之前雅宝与客户都是签订长协订单(17-18年间),因此价格被锁定,利润弹性较低。之前的长协订单在21年中和21年底分别到期。到期后将与客户签订新的长协订单,其中1/3是传统长协,1/3是中协订单,1/3是灵活订单。考虑最新碳酸锂价格已经突破15万/吨,预计新订单将带来显著的单吨价格提升,EBITDA从35%提升至45%及更高。 3.估值 传统催化剂和溴化物业务贡献年均4-5亿美金EBITDA,值100亿美金。当前锂矿业务仅对应180亿美金。预计21/22E锂业务EBITDA分别为4亿/8亿美金,对应当前仅45x/23x估值。 02   锂资源行业需求和供给关系? 1. 行业需求: 2020年锂需求里来自电池的需求超过75%,其中动力电池超过54%。2021年动力电池占比预计超过70%,是最主要的下游应用。锂占动力电池成本为10-15%。 预计2022年的需求会非常强劲,其中新能源汽车总销量预计同比增长50%左右,动力电池龙头宁德时代计划排产250-300Gwh,相比21年的120Gwh提升一倍以上。每kwh动力电池对应0.7kg碳酸锂,2022年宁德时代对应新增需求在9-13万吨,全市场新增需求在15-20万吨,考虑库存备货实际需求只会更多。 2021-2025年新能源汽车行业整体cagr在35%左右,储能行业将带来新的增量。 2. 行业供给 锂资源主要在澳洲和南美,中国储量少且品位一般,主要集中在青海和西藏,开采难度大,成本高,预计2025年最多贡献7万吨产量增量。 经过上一轮锂周期的洗牌,目前上游集中度较高,主要优质资源掌握在ALB,SQM,赣锋,天齐,和澳洲几家锂矿公司(Galaxy Resources, Pilbara)等头部玩家手里,上游议价权显著提升。 2022年可以显著放量的只有澳洲的矿和南美的盐湖扩产。其中已确定的是全球最大锂精矿泰利森扩产(40w吨扩到120w吨锂精矿 对应增加10万吨碳酸锂LCE),这部分只会出售给股东雅宝(49%),天齐(25%)和IGO(25%),Blad Hill(预计未来6-9个月,满产2万吨LCE),阿根廷C-O盐湖以及智利的Atacama盐湖。此外,可以较快恢复量产的锂矿还有Wodgina和Core Lithium,预计最快时间到2023年。  3. 锂盐价格 03   雅宝行业地位和竞争优势? 目前雅宝拥有的资源(包括尚未复产和开发)支持38.5万吨碳酸锂权益当量,名义转化产能(锂盐加工厂)只有17.5万吨(包括在建的Wave 2).  Wave 2项目陆续在2021年中和年底建设完成,通过客户认证和产能爬坡后ALB将在22年迎来放量。另外,公司将通过并购等方式加速碳酸锂产能的释放。 雅宝锂矿储量优势 智利盐湖锂浓度&规模 04   短期和中期的上涨空间? 短期:雅宝规划产能完全建成(2024E)预计18万吨LCE,单吨假设1万美金EBITDA,对应18亿美金EBITDA,中性给40x(行业35%以上cagr,全球龙头),对应700亿美金+传统业务100亿美金=800亿美金,2年预计2倍空间。 中期:现有资源支持年40万吨LCE,单吨假设8000美金EBITDA,对应32亿美金EBITDA,中性给30x,对应1000亿美金+传统业务100亿美金=1100亿美金。 投资风险 1. 新能源汽车销量不及预期; 2. 锂回收,钠离子电池,黏土矿等技术变革; 3. 探明/开发新的世界级锂矿; 4. 美联储收水。 -全文完- 作者免责说明: 本报告的信息来源于已公开的资料,本人对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本人于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本人可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本人不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本人对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本人不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本人无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 关于万木(点击了解) 万木是一个笃行集体智慧和众包协同的精英自治投资平台,汇集了一群优秀而勤勉的专业二级市场投资人,在此共享投资收益、共同学习。
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