社区

按：周末不聊市场，分享一篇达利欧在X上最新发布的长文。达利欧认为，近期市场发生的三件大事完全符合其“大债务周期”的模板，包括：1）日本政府出售部分美债持仓，将资金汇回日本以支撑日元和日本资本市场，并在不必过度加息（超出其支撑日元意愿的水平）的情况下减少对美债的风险敞口；2）在长端利率带动下，美债收益率攀升至新高，同时美元走弱，原因在于当前及预期的巨额债务供给以及对其需求的疲软；3）财政部长贝森特本周宣布美国财政部将购买美国国债，但他能这样做的能力有限。 因此，要预判未来可能发生的情况，值得回顾他在《国家是如何破产的》中指出的债务周期动态机制，即当政府债务供给远超需求且偿债支出挤占必要开支时，若央行选择印钞购债而非允许利率飙升，将引发债务货币化与通胀螺旋，最终导致货币贬值和经济“心脏病发作”。 他警告，若不改变现状，美国或在三年左右爆发债务危机；美元作为储备货币的地位并非免死金牌，历史上所有储备货币皆因丧失财富储存功能而崩溃，日本的高债模式也已证明其代价是债券回报惨淡与国民财富缩水。 当前全球主要经济体均面临类似困境。鉴于法定货币信用受损风险，他建议投资者跨资产与国家多元化配置，低配债券，超配黄金及少量比特币等非主权资产，以对冲潜在的货币贬值与债务重组风险。总之，这一框架不仅解释了当下市场异动，也为预判未来宏观走向与资产配置提供了可量化的诊断工具。 以下为正文，全文5000字，预计阅读15分钟。 一、运作机制 中央政府的债务动态与个人或公司相同，区别在于中央政府拥有可以印钞（导致货币贬值）的央行，并且可以通过税收从民众手中获取资金。因此，如果你能想象自己或你经营的企业在能够印钞或通过征税获取资金的情况下债务动态会如何运作，你就能理解这种动态。但请记住，你的目标是让整个系统良好运行，不仅是为了你自己，也是为了所有公民。 对我而言，信贷/市场体系就像人体的循环系统，为构成市场和经

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 原本预期贝森特推动的财政部回购操作，至少能够在杰克逊霍尔会议之前暂时压制长端利率，随后再根据沃什是否释放偏鹰信号决定美债下一步方向（大概率偏鹰；不表态市场自己会鹰）。但从实际表现来看，这一干预效果仅维持了一个交易日，长端利率很快重新反弹。对此，隔夜贝森特的采访倒是金句频出： 比如，他首先称“24小时内发生的任何波动都是噪音”；其次认为美国“极有可能”已经度过了财政赤字峰值；最后他强调：“我们所做的一切，只是希望人们在这个交投清淡的平静期关注基本面，而不是根据新闻标题进行交易。我们拥有充足的工具库，所以拭目以待吧。这在一定程度上也是一种信号释放——旨在表明我们认为当前的收益率并未反映潜在的基本面。我认为潜在经济非常强劲，目前我们看到的唯一通胀压力来自能源领域，而这只是暂时性的。” 这让我想到，华尔街曾经有句不断被市场验证的“铁律”：“不要跟美联储做对”（Don't fight the Fed）；目前看，贝森特似乎也需要对市场建立财政部决策机制的信誉。其实我毫不怀疑财政部干预债市的意愿和能力，但跟美联储在疫情后抗通胀的情况类似，目前很多债市的定价也不是财政部能决定的，这些可以放后面具体聊。说回隔夜市场—— 1、宏观层面，原油价格继续走强，此前有报道称胡塞武装正准备对沙特阿拉伯发起新一轮升级行动。与此同时，伊朗最高领袖顾问雷扎伊表示，应对特朗普升级经济战的最佳回应，是退出《不扩散核武器条约》；而该条约在法律上要求伊朗维持和平核计划。另据报道，美国总统特朗普已告知其团队，与伊朗达成协议的可能性微乎其微，并下令将谈判冻结数周。  受此影响，美债收益率全线上行，其中中端和长端领涨，收益率曲线重新陡峭化。30年期收益率一度回升至周三财政部宣布扩大流动性支持回购

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 复盘之前，先做个吐槽。有时候刷到一些自媒体的观点还挺有意思的，也对自己的观点是个很好的反思。比如前天美股大跌的时候，就有自媒体说“对我们人民币投资者来说，如果从构建全球投资的组合看，当前可以适度超配中国，利用海内外利率周期的错位。”——确实，中国不存在高利率的问题，也确实，中国股市跟美股的相关性很低。但是，中国股市（沪深300）现在跟美股半导体板块相关性很高（下图右列为滚动60日的资产相关性）。很多观点还是要用数据说话的，不能张口就来。 所以在目前的市场里，除了要做到地域分散，更重要的是做到主题分散。比如不论韩国、台湾、日股还是A股，现在跟美股半导体板块的相关性都有0.70以上；相对而言，印度、欧股、黄金等资产的相关性就更低；具体情况大家可以自己拉数据做个检查。说回隔夜市场—— 隔夜最重要的变化，是美国财政部宣布扩大长端国债回购操作，市场解读为实际利率下降 + 未来流动性扩张预期上升。相关影响后面还会详细讲。具体而言： 1、宏观层面，由于美伊协议依然看不到明显进展，WTI和布伦特原油小幅走强，不过周三整体地缘政治新闻流相对平淡。最新公布的美联储会议纪要基本符合预期，整体缺乏明显意外。周三市场真正的焦点，是美国财政部宣布将长期名义附息国债的流动性支持回购操作规模至少翻倍，由目前的20亿美元提高至至少40亿美元。消息公布后，美债收益率明显下行，其中长端下行更多，美元也同步承压。  最终，10年期美债收益率回落至近一个月震荡区间的下沿附近，MOVE指数大幅下降。更值得关注的是，美元指数直接跌破200日均线，来到近3个月低位，对全球风险资产形成明显支撑。   2、美股内部多数板块上涨，工业、科技、金融和能源板块逆势收跌。医疗保健板块表现最为强势

今天媒体都在关注长端美债持续上行的问题，也有自媒体专门发文章“解读”，把主要原因归结为大规模云服务商发债。遇到这类叙事，我觉得大家还是需要保持警惕。一个很简单的方法，就是把文章直接丢给AI，让AI帮你拆一下逻辑事。我这里只想简单聊几点。 首先，企业债发行当然会对美债期限溢价产生影响，实际上，前几次大规模云服务商集中发债当天，美债长端收益率确实都出现过明显反应。但这些冲击后来基本都被市场消化了。归根结底，企业债发行的影响确实存在，而且更偏结构性，但如果一定要给最近这轮长端美债上行的驱动因素排序，我个人更倾向于： 油价 > 通胀重新定价 > 全球长债共振抛售 > AI资本开支 / 财政供给背景。 其次，今天我在星球专门分享了一篇德银的研报，而且标注了精华。里面数据已足够反驳上述过度简化的叙事： 1、今年美元投资级债券总发行量达到1.41万亿美元，但从净供给看，无论非金融企业还是金融企业，都没有达到2020年那种极端水平；如果用投资级指数面值同比增速来衡量市场真正需要吸收的新增债券规模，目前也只是略高于2014年以来的长期平均水平。 2、真正和30年期美债竞争的是长久期企业债。而德银的数据恰恰显示，今年10年以上投资级债券的发行增量反而低于历史平均水平。因为除了hyperscaler之外，其他企业今年没有出现大规模长久期融资。 3、更关键的是，目前美国IG利差依然非常低，说明市场对于IG的吸收能力依然很强。因此，长端美债溢价的问题不在需求，而在资金偏好，市场认为大规模云服务商的信用债质量更好，利率也更高，因此要求美债提供更高的溢价，这个因素肯定存在。但在企业债规模仍不算高的情况下，这个影响因素也并不如媒体以为的那么大。而且有趣的是，如果这个影响因素重要，长端美债反而更容易下行，因为它不一定需要等到hyperscaler真正削减资本开支。只要市场开始重新

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 隔夜最重要的市场变化，就是美股科技板块正在出现明显的轮动，XLK维持震荡，SMH突破50日均线（包括内存股），技术面转向看涨；MAGS继续区间震荡；IGV和SKYY转跌，且RSI顶背离。预计该轮动趋势可能持续，毕竟就剩SMH还在低位了；但能反弹到多高需要观察，不预计短期它能再破新高。 具体而言： 1、宏观层面，美伊局势相关消息继续主导市场走势，有消息称美伊之间原定的60天期限已经延长；一位伊朗高级官员表示，伊朗已决定将政策从防御性转向“全面进攻”；与此同时，特朗普声称美国与伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）之间仍存在持续的幕后沟通渠道，但革命卫队随后对此予以否认。受上述消息影响，市场出现轻微避险情绪，美债收益率曲线进一步陡峭化，长端表现相对更强。10年期美债收益率继续在4.70%左右的高位震荡，MOVE指数也从此前低位有所反弹。 美元指数整体走平，但技术面上已经确认跌破100日均线，目前在200日均线附近获得支撑。  2、美股内部，除能源和科技板块外，其余板块普遍下跌，其中通信服务和必需消费品表现最弱。个股层面缺乏新的重大消息，但存储ETF及相关个股再次大涨，主要催化来自美国商务部长卢特尼克的表态，他表示特朗普政府反对苹果（AAPL）使用中国存储芯片。  技术面上，目前除了能源板块已经接近历史新高外，VOO继续维持高位震荡，但上涨动能进一步减弱；医疗和金融板块也呈现类似状态。其余主要板块则基本延续原有震荡趋势。  主题方面走势进一步分化，长久期资产依然较为活跃，MEME、XBI和SMH领涨。其中，SMH成功突破50日均线，技术结构进一步转强。 相比之下，MAGS仍维持区间震荡，SKYY和IGV则出现见顶回落，同时RSI形成顶背离，

在之前的文章里，我们提到未来几个月更看好顺周期市场跑赢美股（美股正从普涨转向轮动，顺周期资产胜率最高），背后逻辑一方面是8月美债利率更偏向下而非向上，另一方面是在特朗普偏向降级冲突的背景下，油价上行风险已大幅降低。 而在昨天文章的欧洲内容部分，我们已经分享了一些欧洲市场跑赢美股的支撑数据（一些关于当前市场的有趣图表-20260815），包括花旗欧元区经济意外指数近几个月快速上升，达到三年多来最高水平（也开始相对跑赢美国经济）；以及欧洲银行、工业等顺周期权重板块受益于基建的资本支出增长，盈利上调幅度显著。 今天这篇文章，刚好借助投行的研报数据，更系统性的分享欧洲股市的投资机会，不论是从股价上行角度，而是风险分散角度。更详细的分析，之后还会专门写文章分享。 一、欧洲企业盈利增长正在大幅改善 1、今年上半年欧洲市场每股收益（EPS）同比增长14%，创下三年来最强增速；尤其值得注意的是，这一成绩是在新一轮能源供应冲击下取得的——而历史上此类冲击一直被视为欧洲企业盈利的逆风因素。大宗商品板块确实是重要贡献者，但强劲表现远不止于此：剔除大宗商品后，EPS增速仍达约7%，而STOXX 600指数的中位数个股也实现了约7%的同比盈利增长。这表明盈利复苏健康且基础日益广泛，而非仅由大宗商品驱动的狭隘周期性行情。 2、此外，欧洲股市2026年和2027年的盈利预期已获上修，该表现远优于疫情前的周期：彼时盈利疲软或停滞，监管制约了多个行业（银行、电信和公用事业）的表现，低利率削弱了金融业的盈利能力，且回报主要流向轻资产企业。而在如今这个利率与通胀更高、更强调基础设施、能源安全和AI资本支出的“后现代”新周期中，欧洲往往占据优势，因为其拥有高比例的HALO公司（重资产、低过时风险），这些公司既受益于相关支出，又往往能免受AI相关颠覆的影响。 3、尽管欧洲的净资产收益率（ROE）确实低于美国——美国

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、随便想想 1，一个观察：人们所有的空虚感，本质来自失去了创造冲动，或者能力。于是变成了物质的暴食者，却依然是精神的恶鬼。  2，当代人喜欢看电影，看电视剧，喜欢把自己投射进入别人的生活，获得那种日常生活所感受不到的惊奇感；这跟人们习惯于给自己塑造然后崇拜偶像的相同点在于，这本质上是一种创造力的“外包”：当我们把想象与渴望寄托于他人的演绎或偶像的光芒时，那种替代性的成就感，会制造出一种“我已无需再创造”的幻觉。然而，向外投射得越多，内在的生命力便越发空虚。这其实也不是当代人的问题，人们创造上帝，崇拜上帝，让上帝代替自己创造世界，这是千百年来的人性问题。 3，投资也一样，面对各种自媒体大V，或者面对被蒸馏的各种AI投资专家，未来这些投资观点越容易获取，人们只会越容易依赖。但我自己的感觉是，永远别让他人/工具代替自己思考。自己的思考/创造哪怕再不完美，它也是可迭代的认知资产，不要低估自己的潜力，也不要高估他人/工具的无所不能。正如六百年前的文艺复兴，三百面前的浪漫主义和存在主义，先后把人从神权和科学的信仰中解放出来一样。即使在AI时代，人本主义，才是衡量一切价值的最好标准。 二、中国市场 1、根据北京市文化和旅游局的数据，与 2019 年疫情前同期相比，2026 年上半年入境北京的外国游客构成发生显著变化，来自俄罗斯和越南的游客数量增幅均超过 900%，而来自日本和美国的游客则分别大幅减少了 43.7% 和 30.6%。这一转变反映了中国对多个发展中国家实施免签政策的直接效果。 2、皮尤研究中心最新的调查数据显示，全球对中国的看法呈现明显两极分化，与 2019 年相比，包括日本、美国、德国在内的发达国家受访者对华好感度下降，而在尼日利亚

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 隔夜最重要的市场变化，就是即使美债收益率继续下行，但半导体板块和黄金均在关键技术位突破失败。具体而言： 1、宏观层面，原油市场继续走弱，参与者仍在等待美伊局势的下一步催化。与此同时，疲软的PPI数据进一步强化了市场对9月维持利率不变的预期，美债收益率曲线呈现牛市陡峭化，短端收益率下行更为明显。对应2年期美债收益率则自2月以来首次跌破50日均线； 10年期美债收益率回落至4.70%以下并继续高位震荡，MOVE指数进一步回落至月内低点，美元指数基本收平。整体来看，利率波动下降、短端收益率走弱以及美元维持稳定，均继续为风险资产提供支撑。 2、美股内部，VOO再创新高，但RSI顶背离依然存在，说明指数层面的上涨动能仍未明显增强；医疗和金融板块也呈现类似特征。其余主要板块整体继续维持震荡格局。 半导体板块SMH、动量风格MTUM等则出现冲高回落，未能突破50日均线，说明反弹阻力明显，资金在该位置的止盈需求仍强。 MAGS虽然反弹，但仍处于原有区间内。从基本面看，不论大规模云服务商还是半导体板块现在都陷入了一种博弈困境，即下有基本面支撑/不敢轻易看空，上有ROI审视/不敢盲目做多。因此在缺少基本面催化前，纯靠资金面可能很难推动价格形成突破，短期更偏继续维持震荡。 3、商品方面，虽然实际利率继续走低，但黄金依然未能突破200日均线，说明黄金也在面临类似的困境。正如此前提到的，虽然市场对加息的预期已经明显下降，但如果黄金想重新进入类似年初那种趋势性上涨阶段，仅靠“加息风险下降”可能还不够。更强的催化通常需要美联储重新转向降息预期，或者特朗普推出新的财政刺激，而这两项短期内都暂时看不到。因此，黄金当前虽然下行风险有所降低，但在200日均线附近继续追涨的赔率并不算高。 4、国

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 最近的市场还是比较好做的，我相信大家也能从自己的净值表现里感受到。背后逻辑在于，一方面市场排除了尾部风险（全球市场的三大风险已去其二），另一方面开始走出了一些确定性趋势（8月美债利率更偏向下而非向上）。 其实每个人的投资方法都不一样，就我自己的投资策略而言，我现在越来越感觉确实有点像播种。因为种子结果（市场长期上涨）是确定的，我要做的只是预测季节和气候情况（宏观环境），然后选择最适合播种的土壤（增长斜率最高的市场），以及最适宜播种的种子（具体资产）。分散配置是为了不论什么时候都有种子结果而不至于饿死，而且还能有富足的种子重新播种。  既然是播种，最重要的能力除了预测气候，就是对土壤的理解，以及不断扩大自己可选择的种子范围。当然，收获最大的永远都是自己最熟悉的种子（敢于重注），但它们也曾经历过熟悉的过程。播种后，大部分时间其实都是等待，既然种下去了，就要对它们有信心。  回到今年的市场表现，我把自己的持仓大致分为四类：除了VOO作为底仓之外，另类资产主要包括美债、商品和对冲基金类ETF，核心作用是对冲美股风险；其余针对美股内部和国际股市的超配，本质上都是为了争取相对美股大盘的超额收益。  之前也复盘过上半年最大的两个失误。第一，是伊朗冲突期间系统性降低风险、低配美股，结果在后续美股快速反弹时明显落后于大盘；第二，是在黄金已经持续失去对冲效果之后，仍然因为等待反弹而维持超配，导致跌时与美股同跌，涨时又落后于美股，没有发挥组合分散作用，作为风险资产还大幅跑输美股。  但往后看，当前宏观环境已经和上半年有所不同。全球经济仍然具备韧性，因此只要油价不再出现持续性的上行冲击，能源本身已经不再是最主要的系统性风险。美联储加息意外仍

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 1、宏观层面，霍尔木兹海峡局势依然反复。虽然市场不断传出谈判取得进展的消息，但目前仍缺乏实质性突破的证据。特朗普表示，美国目前与伊朗仅处于“半谈判”状态。与此同时，伊朗最高国家安全委员会就重新开放霍尔木兹海峡提出六项要求，包括全额赔偿、解除制裁、释放被冻结资产、结束封锁以及美军撤出该地区等。但特朗普同时要求伊朗赔偿其造成的损失，这意味着双方在核心条件上仍存在明显分歧。海湾地区的其他地缘风险同样没有明显降温。沙特阿拉伯周日凌晨扑灭了吉赞设施的大火，也门胡塞武装随后宣称对此次袭击负责。  随着油价重新走高，美债收益率全线上行，并收复了周五非农数据公布后的大部分跌幅。能源价格反弹重新唤起市场对通胀的担忧，而目前市场对9月加息的定价大致回到五五开，因此周三公布的CPI将成为影响下一阶段美联储预期的关键催化。最终，10年期美债收益率重新升至4.70%以上，但MOVE指数依然处于低位； 美元指数则小幅反弹，并继续在100日均线附近震荡。整体来看，利率和美元虽然有所反弹，但目前对风险资产的压制仍然有限。   2、美股内部，随着油价上涨，能源板块明显跑赢大盘；房地产、公用事业和科技板块则表现相对落后。  技术面上，值得注意的是，标普500当前已经出现较明显的RSI顶背离，短期继续上行的动能较弱。金融和医疗板块虽然仍处于上升趋势，但同样存在类似的动能背离；其余板块整体仍维持震荡格局。  主题投资方面继续分化，SMH和CHAT依然受制于50日均线，短期尚未形成有效突破；MAGS同样在高位压力区附近反复震荡，短期更可能继续维持区间整理。  风格方面，在利率重新走高的背景下，红利和价值风格表现领先，动量因子相对落后。