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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。 假期结束，回到市场。跟上周一样，几张图简单概述下最近市场的特征： 1、随着美债长端利率不断新高，衡量债券市场波动率的MOVE指数一度接近年内新高，但衡量美股波动率的VIX指数仍处低位。这种分化多年未见。 2、尽管受益于利率下行推动市场广度扩大，标普500指数在隔夜创出新高。但在此前利率高位时，标普500成分股的中位数价格一度较其各自52周高点下跌了16%。这一差距将市场广度指标推至互联网泡沫以来的最低水平。 3、且指数回报主要由科技板块贡献，市场处于“AI 板块 vs 非 AI 板块” 的割裂行情（该分化也是年内最大）。 4、资金流方面也是类似，9月对冲基金整体转向增持TMT板块，而几乎其余所有行业都遭遇净卖出。 5、之前文章已经多次聊过，只要美国经济依然韧性，美股大幅下跌的风险就不大（美联储加息后的市场展望）。不过只有利率出现趋势下行，美股才可能出现显著的反弹，否则指数层面上行空间有限，更多只是结构性机会（周评：加息周期下，市场表现只会更加分化）。 基准预期仍是利率将会维持高位（至少长端），在此背景下，市场的内部分化其实具有反身性：当投资者手里其他板块股票都赚不到钱，AI/TMT 动量交易就会因FOMO而吸引更多资金涌入。尤其在其估值在此前已经大幅压缩，且财报季即将开始之际。 6、市场一致预期标普500指数Q3每股收益（EPS）同比增长27%。这是自2021年以来，进入财报季前对季度增长的最高一致预期。然而，即使剔除上季度因股权投资增值产生的“其他收益”，一致预期仍暗示第三季度增速较第二季度33%的增长率有所放缓。近期的宏观经济数据和AI投资热潮的相关信号均未指向第三季度会出现减速，这为又一个超预期表现的季度奠定了基础。 7、当

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。 上周四，发文提示过市场风险，当时的结论是： 随着短债陷入高位震荡，短期科技板块再难跑出超额收益，但长期看确定性能跑赢市场的仍是科技。因此，不必着急现在追高科技，未来一个月应该都有机会，可以慢慢逢跌买。 DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记市场再次来到一个关键位置 今天的周评文章可以把这个观点继续细化。整体而言，关于当前市场，下面几张图可以做个简单概括： 1、为什么当前政策利率远低于上一轮加息周期，但10年期美债收益率已经超过当时加息周期的顶点？除了计入的货币和财政政策的不确定性风险溢价外，一个显而易见的理由是：2023年市场仍带有“低增长、低通胀”时代的惯性思维，认为中性利率较低，加息到5%以上已经是极度紧缩。但现在资本支出狂潮已经导致中性利率本身上移，反而需要政策利率追赶市场定价。 2、但是，当前美国的名义增长率在6%以上，名义债券收益率低于这一水平也不用被视为经济逆风。因为当名义增长率舒适地高于名义收益率时，相对于实体经济中可获得的回报，资本成本仍具支持性，这与收益率超过增长率的时期截然不同（此前多次加息周期）。因此，更强劲的经济增长韧性也会导致利率需要“更高更久”。 3、即使利率持续上行，当前市场共识依然是，相比美国经济更加强劲的美股盈利增长，大概率能继续支撑美股继续新高。确实，美股现在估值并不存在泡沫（目前的19倍的前瞻市盈率与10年平均水平持平），然而，如果当前盈利不可持续，即便是“平均”水平的市盈率也可能偏高。基于过去10年盈利计算的周期调整市盈率已攀升至历史最高水平之一，虽未触及1999-2000年的峰值，但已超过2021年的水平。 4、风险在于，AI投资热潮贡献了今年标普500 EPS增长的近一半，但其推动

大家好，我是卫斯李。半年前，我曾通过订阅号发起了一个写信活动（详见：心血来潮，突然想做个实验）： 1、后来共寄信399人，收到回信67封，随后便是持续的往来通信至今（未能回信的朋友主要是你们的回信太短，确实不知该如何回复）。在这里想先感谢所有在后台留言愿意收信的朋友，也感谢所有收信后还愿意回信的朋友。 2、写信这件事不是出于理性，而是出于直觉。每天花两三个小时，回复三四封信，从效率和经济价值上都“不划算”。但半年下来，它给我的东西却远比想象中多。如果用一句话概括：这半年的通信，是一次从“过度抽象的思考”到“如何找回行动”的往返。 3、笔友们给我的，不只是观点，而是一批具体生命样本，那些在正常时候不可能分享的独特经历：有人年轻时并不怕死，做了母亲以后反而开始怕，因为终于有了不能丢下的人（真正把人拉回生活的，不是抽象意义，而是具体牵挂）；有人被眩晕折磨，才发现身体失去控制以后，“活着”会一下变成一件很具体的事（意志上可以“不怕死”，但身体的折磨会淹没意志）；有人被算法喂到越来越不知道自己喜欢什么，兴趣反而越来越窄（当你把自己的兴趣投射出去，你就会有一种自己再不必经历的错觉）；还有人因为工作厌倦了社交，却在旅行里重新意识到，和不同的人发生摩擦，本身也是生活的一部分（所谓“活人感”，既来自对的人，也来自对的环境）。 4、有个朋友回信说“自我不是被找到的，而是被创造的”，对我醍醐灌顶。我之前正因为过于追求确定性（安全感），厌恶犯错（风险），于是常常陷入过度思考，最终失去了行动的能力，以及释放自己潜能的机会。 5、写作即是发现。写信就像在写日记，每次回信完都有一种掏空自己的感觉。但很奇怪，当我筋疲力尽的回完所有的信，留下的又成了期待，期待更多信再寄来。 6、人生即是发现。生活就是一个求索的过程。知道我们肯定会死，便能激励我们意欲留下一些有价值的东西。而写信，就有一种把自己的

Hi， 首先，感谢关注，更感谢现在的你愿意接受我的来信。我从不把此当做理所当然，因为归根结底，哪怕是最亲密的关系未必能贯穿一生，而是在彼此需要的那段路上，恰好同行。因此，我总是对所有的遇见心怀感激。 其次，写这封信的初衷也很简单。第一，我有些想说的话，但我觉得公众号不是一个好的平台。它太单向了，就像一个人站在讲台上给别人演讲，问题是，演讲内容如果是错的怎么办？如果说年轻的时候，我还会特别喜欢说教，总觉得自己看到的是别人都没看到的、世界上最特别的景色；但现在，当我对自己了解越多，对世界了解越多，我只会越来越觉得自己的无知。重要的是，问题的答案不止一个，凭什么我认为的就是对的，又凭什么我认为适合自己的，就一定适合别人？关注我的用户越多，我的压力其实也越大。 大乘佛教讲普度众生，但我打从心里面怀疑，这个理想过于狂妄自大。佛不渡人，人只能自渡，而且自渡的方向也可以是其他宗教、任意信仰，只要他觉得适合自己就行。归根结底，经济学不是科学，投资不是科学，哪怕科学本身，也必然会面对被证伪的时候。这个世界不存在唯一的真理（虽然人类所有信仰的出发点，都来自追求这样一种确定性），我能做的，顶多只是分享一个我所看到的视角、一个我正在尝试的假说。而这些，都深深受限于我的经历、我的偏见；而每个人都有自己独一无二的经历和视角，也都有权构建属于自己的假说，只要适合自己就行。 这就像投资理财前一定要先做KYC一样，我觉得每个人讨论任何话题前，首先需要尊重的是别人的多样性，这也是公众号这个平台的缺点，我没办法说服自己抛出一个我不确定的结论，去影响甚至误导他人。归根结底，公众号这样的平台天然缺乏对话性。作者高高在上，读者单向接收，权力并不对等。这种结构，对读者其实是不公平的。毕竟，我相信大部分读者在很多方面远比我更优秀，所以，我想换一种方式——用写信，来重建一种平等、开放的沟通。这对双方（尤其是我）可能都是一种

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 隔夜先是超预期的PMI数据，然后是伊朗总统的鹰派发言，紧跟着是10年期美债继续新高，以及油价的大幅反弹，对应风险资产大跌。 虽然上周就已经发文章提示过油价和长端美债大概率见顶，科技板块和长久期资产存在战术性反弹机会（美联储加息后的市场展望）；随着油价连跌四天，这周又发文提示科技板块的反弹只是战术性，油价仍具双向风险（本轮美股反弹更偏战术性，油价仍具双向风险），包括昨天发文提示美债开始跟油价脱钩，哪怕油价继续下跌，长端美债可能也要跌不下去了（两个主线正在出现边际变化）。 要说这些观点判断对我自己做投资有什么帮助么，其实没有，因为我的SAA账户最近一直持仓未动，这是我自己的投资策略决定的，尽量不做短线择时。我只是感慨，还是要对市场基本面保持敬畏；最近看到很多做技术分析的，看到市场反弹，就转向全面唱多，不论对科技还是比特币；这种只是跟随趋势的交易方式其实很危险，尤其是现在这种基本面随时反转的市场，你自己如果能做好风控就还好，只是可惜了那些跟风追涨的散户了。  往后看，随着各期限的美债收益率均破新高，市场其实再次来到一个关键位置。具体而言—— 一、美债收益率持续熊平意味着什么？ 要分析最近的市场行情，首先需要做个科普。美债收益率曲线归根结底只有四种形态：  1、若想让经济周期保持火热运行，最理想的形态当属牛市陡峭化：即曲线变陡主要由短端收益率下行驱动。此时，信贷引擎得以激活（陡峭曲线 = 期限转换盈利空间扩大 = 货币创造加速），同时家庭与企业也能切实享受到利率下降的红利。这无疑正是特朗普与贝森特在内部力推的目标：美联储降息压低短端，长端则任其自然呼吸。   2、次优形态是熊市陡峭化：长端收益率上行幅度超过短端。尽管利率上行，但银行体系的信贷引擎仍在运

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 昨天的文章（周评：美股进入垃圾时间，反弹需要更低的利率）有朋友说是标题党，我认为批评得很对。但我确实觉得，在中期选举前，考虑到美股面临的诸多逆风，可能很难看到任何趋势性行情。 更重要的是，我也确实厌倦了无法被宏观研究所覆盖的伊朗冲突，再次成为主导市场的关键变量。如下图所示，原油与利率之间的相关性，目前已飙升至35年来的最高点。 所以，尽管在上周的文章里，我已多次提到原油短期见顶的概率很高，风险资产具有战术性反弹的机会。但这归根结底仍是赌。 每个人有自己的风险偏好，以及对应的投资策略。对我而言，虽然可能赌对短期走势，但我自己不会为此下注太多，而更偏向等待伊朗冲突彻底明朗化，或者中期选举彻底尘埃落定后，对新的市场趋势做好应对。 回到油价风险，我觉得基本面看，尽管中东冲突的新闻头条应接不暇，但霍尔木兹海峡暗船过境（未公开申报的原油航运）规模仍在持续抬升，这其实也是压制油价持续上行的主要因素。 但一方面，最近油价下跌，主要是中美峰会前，市场对伊朗局势存在乐观预期，一如今年夏天那次。 另一方面，美国当前面临的问题不在原油而在成品油。截至周一上午，美国汽车协会（AAA）数据显示，全国柴油平均价格已达每加仑6.51美元，本月迄今为止价格已飙升88美分。柴油价格几乎每天都在上涨，并已超过2022年俄乌战争初期创下的峰值。  如果柴油短缺/价格冲击导致美国施行柴油“出口禁令”（可能在中美峰会后发生，因为中国仍有在幕后缓和局势的可能），这将立即引发全球其他地区经济系统性能源“供应冲击” 的风险，进而引发利率波动率风险（尤其是长端利率）。据媒体报道，特朗普政府可能会实施部分禁令，例如将授权出口量削减一定百分比。它也可以将出口与库存水平挂钩：当商业库存降至某一水平以下时，炼油厂的出口配额

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 之前文章提到（美联储加息后的市场展望），即在技术面上，长端美债和油价均已出现见顶趋势，但需要基本面配合。美联储鹰派加息推动美债收益率曲线走平，但美元维持高位震荡，风险资产能否大幅反弹，仍然取决于油价能否再次下行。 股市层面，尽管美联储进入加息周期，但只要美国经济保持韧性，股市回调空间就仍然有限，尤其目前美股估值已经被充分压缩，且市场此前已经计入了足够的加息预期，因此具备战术性的反弹机会。 但往后看，AI监管的不确定性，偏弱的季节性表现和中期选举的不确定性依然是持续压制估值上升的主要因素，因此指数层面反弹空间也有限，并在内部继续维持科技与价值之间的轮动。短期而言，仍然具有强劲盈利支撑股价上涨的，大规模云服务商>软件（网络安全/数据基础设施）>硬件；在长端利率不再向上的背景下，公用事业和医疗板块也仍存在修复机会；长期而言，则继续取决于未来每个月的经济数据，以及美联储加息的具体节奏。 具体而言—— 一、宏观层面 二、美股内部 三、商品层面 四、国际股市

分享每周看到的研究资料和简单思考，仅作灵感参考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、世界银行数据显示，按阿特拉斯法（平滑汇率波动以使不同国家的收入更便于比较）计算，中国 2025 年人均国民总收入为 14230 美元，距离 14375 美元的高收入经济体门槛仅差 145 美元。 2、中国的实际有效汇率（人民币对主要贸易伙伴货币经通胀调整后的综合价值）在2021年房地产下行后就开始明显偏离长期趋势，2025年一度降至十多年来低位，随后仅部分回升。房地产繁荣时期，大量居民储蓄会通过购房、开发和基建转化为国内投资；楼市下行后，这些投资需求迅速减少，但居民和企业没有同步降低储蓄，企业只能更多依靠出口消化国内无法吸收的产能。为了让中国商品在海外保持竞争力，经济会自然形成较低的利率和较弱的实际汇率，因此人民币走弱主要是内需不足和房地产调整的结果，并非政策刻意压低汇率扩大出口。 3、中国公募 REITs 正遭遇发行远超投资需求的困境：目前约有 30 只产品等待监管批准，计划募资 904 亿元，另有 39 亿元产品将在未来数周发行，储备规模相当于现有 89 只 REITs 总市值的约 40%。政府希望通过 REITs 盘活公路、产业园、公用事业和保障房等存量资产，为地方政府回收资金；但资产经营表现转弱、投资者更青睐科技股，使新增产品越来越难以消化。若发行人提高收益率吸引买家，存量 REITs 估值也会受到压制，这条原本用于缓解地方融资压力的渠道反而可能出现反作用。 4、2026 年第二季度，中国存储芯片企业净利率达到 71%，把半导体行业整体利润率推高至 20%；但芯片设计、晶圆代工、服务器和数据中心等多数环节仍只有个位数或较低的两位数利润率，明显落后于海外同行。中国企业目前主要依靠规模、成本和供应链优势增加利

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、美债、油价短期或已见顶 如果用一张图概述这次美联储议息会议释放的信号（相比上次），就是下图——没有一位美联储委员认为失业率存在上行风险，而19位委员中有15位认为核心PCE通胀存在上行风险。 最终，点阵图中位数显示年底前还将再加息一次，随后利率将在2027年全年维持不变。 沃什的发布会整体而言基调也偏鹰，因他并未将本次加息定性为风险管理举措，也没有重复上次新闻发布会中关于金融状况收紧已替美联储完成部分工作的说法。相反，沃什反复将此次加息定义为美联储决心让通胀回归目标的证据。对此，美债市场的反应是利空出尽，美债收益率曲线趋平，长债端有见顶回落的趋势。 对应MOVE指数也从高位回落。 同时，鹰派加息提振了美元，美元指数重新升破50日均线，彻底收复贝森特宣布长债回购时美元的跌幅。 至此，至少在技术面上，长端美债和油价均已出现见顶趋势，当然还需要基本面配合。至少隔夜伊朗局势同样出现缓和信号，伊朗外长阿拉格齐表示，与美国的谅解备忘录仍然有效，伊朗希望回归和平解决方案，并补充说：“我们无意继续冲突，期待重返外交解决途径。”与此同时，有报道称美国官员上周末在阿曼会见了也门胡塞武装代表；胡塞武装承诺遵守2025年停火协议，不会攻击曼德海峡的美国和以色列船只。此外，消息人士称，沙特关键的东西输油管道有一半将在数日内恢复运营。 如果地缘冲突能确定性缓和，并推动油价大幅回落，美债利率就可能出现逼空式下跌，从而利好风险资产反弹。毕竟，从多项指标来看，目前债券持仓已接近2018年末和2022年末曾出现过的负面极端水平（第5百分位）。历史经验表明，当持仓处于此类极端水平时，即便不引发大幅反弹，也往往对应着收益率的短期顶部。 此外，美联储加息落地后，市场仍然定价未来一年内会有三次以上加息，显然比目前

写在前面：上个月美银的投资者调查情绪是2022年以来第三乐观，当时我起的标题是：8月全球基金经理“共识清单”：极度乐观=反向指标？事实也确实如此，隔夜标普500已跌破关键的50日均线支撑位，重新落至8月突破新高以前的更低震荡区间。 但背后原因跟情绪面无关，更多是支撑市场8月上涨的基本面在9月全部出现逆转（全球市场的三大风险已去其二）—— 1、伊朗冲突局势短期难以判断，且目前特朗普已采取的TACO措施效果有限，因此高油价将持续压制市场风险偏好； 2、基准预期是美联储9月加息，且沃什继续模糊前瞻指引，然后被市场理解为鸽派加息，长端美债在高油价和未来货币政策不确定性下短期可能继续维持高位震荡； 3、此前文章提到，高油价下，科技成美股的最后支撑，但随着短期不可证伪的AI开发放缓疑虑，科技板块也在面临估值压缩。尽管个人认为，身处AI开发最核心圈层的人都在告诉你这项技术发展速度快到令人警惕——这本身就是对这项技术最大背书。但政治层面的影响也越来越难以辩驳，更符合现实的最终局面，大概率是由独立评估机构为模型研发提供认证，同时设置更为严格的安全管控机制。而这可能也正是这些前沿模型所需要的：利用人工智能灾难恐吓公众 → 要求紧急监管 → 使合规成本高得难以承受 → 扼杀小型竞争对手 → 将先进的人工智能技术集中到少数几家公司手中。 4、整体而言，上述三个层面的不确定性，叠加9月本身偏弱的季节性，以及中期选举临近带来的财政政策不确定性，当前市场的风险收益比不再具有吸引力。因此，即便市场在今夜美联储加息落地后出现一次“利空出尽”式反弹，也很难确认这轮反弹能够演变成持续性的上行趋势。 所以现阶段更合理的策略，依然是保持分散配置，同时保留一定现金，不急于全面抄底，也不过早押注单一方向。先等油价、长端利率以及AI监管三个变量至少有一个出现明确转折，再提高风险敞口，可能会比现在提前下注更加稳妥。 按：本