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其实最近的行情剧本预演，就维持此前的高通胀-高波动率预期，AI的一枝独秀建立在全球宏观市场的风险偏好&流动性双降的缩圈中··· 参考往期笔记26.6.11《散户们，成为潮水吧》。 本期内容做额外三个观点/立场的延伸判断，辅助读者们更好地了解未来的宏观风险，甚至可能是新一场“东南亚金融危机”（海啸）——  1.全球紧缩的风暴还没结束 一切源于沃什上台后，拒绝前瞻性指引的点阵图投票，随后设立五大工作组独立货币政策裁量空间，贯彻”让上帝归上帝，凯撒归凯撒“（市场经济、财政独立应对的货币政策思路），随后就在过去两三天—— FED针对美国大中型银行进行年度压力测试。 图片 图-具体对应的测试场景是08次贷级别 "危机”测试的背景板——建立在去年通胀粘性确定，美债结构性暴涨，流动性短期风险暴露导致部分中小/社区银行暴雷出清后，再度评估在案美元流动性环境··· 无需担忧过渡紧缩的货币政策会像过去那般击穿大型金融机构。 测试通过后JP摩根为首的华尔街们，随后以分红+回购的形式提振市场信心（表明信心，示意床底下没有很多蟑螂）——FED可以更纯粹地聚焦货币政策本身，匹配此前的缩表政策和实现通胀管理的预期，策略理解就是如果限制性利率对高通胀的抑制不行，那么就采取真实加息（参考上述的过渡紧缩）替代“市场加息”的紧缩行为··· 图片 图：限制性利率可不止美日 当然真正的风暴并非在案美元流动性，而是非美体系的离岸美元流动性。 尤其是现在BOJ的前瞻性指引在26年底是2%左右，意味着现阶段的1%可能仅仅是刚刚开始··· 债市交易已经帮FED-FOMC加了一次25bp，对抗BOJ的货币政策常态化迟缓在汇率市场··· 上一轮USDX100+冲击，在2024年，参考泰铢、越南盾、印尼盾等都取得了10%以上的贬值跌幅··· 2.若没有AI，全球经济应该是陷入熊市中 AI产业链改变了全球资本流动

笔者看完FED-FOMC新掌门人沃什的首秀，突破了传统FED给市场熬心灵鸡汤的当妈角色定位，进入了沉默如山般威势的严父角色。 过去的FED-FOMC，对于经济数据-经济预期前瞻，以及财政稳定性都有方方面面的”照顾“，所以市场交易预期基本上围绕预期的预期去跟踪，在不同的周期表现中，FED-FOMC前瞻要么常态般领先数据一季度/一小周期（比如最近一年），也有落后经济数据半年留出政策缓冲期的，比如两三年前后疫情时代供应端通胀大幅领先，再到需求侧通胀陡起时再紧缩··· 但沃什领导的FED-FOMC，并不如此，不强调FED-FOMC与市场/财政的联动，更强调货币政策独立性使命—— 1.取消前瞻性指引。 2.主动不提交点阵图（十年旧规的点阵图几近名存实亡）··· 3.立即成立五个特别工作组（沟通机制、资产负债表、数据源的使用、生产率与就业，以及美联储的通胀框架），从市场预期+财政平衡+经济数据中重夺FED的解释权，并建立预期的解释/操作/管理行为。 随后市场债股转跌，美债结构陡起，美股高位坠落 图片 图-美债结构&股债金波动率 从VIX远期的陡起，市场定价的不确定性在远端开始蔓延，大概率陆续有资金进入对冲阶段。 PS市场用惯性的点阵图看是，维持未来三年均降息25bp预期，这是市场惯性，也是风险埋点。 其实Trump注定非常不喜欢FED-FOMC的定位，但沃什强调市场公信力&货币政策独立性，从长期来看维护美元作为全球法币信用，短期压力都在财政稳定上··· 图片 图-PCE物价表现 PCE的核心消费数据，更多服务型消费粘性需求（比如医疗、教育等），强调的是居民部门可支配消费情况，而非传统的原油、食品等宏观数据基本盘，现阶段CPI已经陡起，Q3-Q4原油价格大概率也回不到60关口，可以说下半年纯粹就看通胀从3%走到多高，市场/FED为首的央妈们忍耐度有多高。 而现如今CPI-

本期内容老板钦点，，既然最近一个月美股暴跌前瞻&逻辑谈得够多了（文末贴对应的做空星球笔记），是时候谈谈金银的暴跌，宏观逻辑延续26.3.26《美元黄金的年内高点可能出现了···》 逻辑依旧没有变化，从宏观环境来看有三因子—— 1.中长期-全球秩序的变更，黄金天然的不变性。 2.短中长期-法币信用力场的坍缩，金银生而为通货。 3.短期风险事件（非宏观因子）。 4.短中期去美元化的中性货币立场··· 过去半年-一年里，市场着重渲染了各大央妈的去美元化进程，大幅购买黄金，属于很典型的宏观叙事设计，给散户们养成一个看长期叙事做短中期定投（献金）的习惯。 这种方法非常符合资本主义的驯化模式，比如强化三贷叙事，房贷、车贷，子孙贷，以此确保空洞人类被补完、被赋予意义，不会被虚无吞噬。 PS根据笔者的观察，上述这种事情就是三角形，很容易让人察觉到棱角和尖锐以至于不悦，所以只要”献金行为”越来越多，“事满则圆”，棱角也就更小，彼此间的摩擦和风波也就更少，就能让转轴飞速启动··· 最底层逻辑—— 黄金的叙事所有权、资产所有权都不是基于货币信用、信仰行为。实证之一为黄金定价权依旧附属各种信用货币体系之下，各种法币掌握了黄金市场的出口/入口。 真实而是基于秩序的确权··· （阴谋论角度）比如黄金从4000快速拉到5000-5500，养成一系列接盘侠，过程中我背着100e负债，但我有黄金50吨（假设最高价可能值100e），卖给你20吨后，拿去化债债务60e，但散户的议价权是零碎的，无法形成价格联盟/管控，此刻我的债务剩下40e，继续砸盘黄金可能暴跌至3500，然后我续债再买回来···一波操作后，就是75e负债+50吨黄金——其中25e负债就交给是散户们。 PS他们明明可以抢的，但市场公平在于可以按智商分配。当然洞悉这一点后，继续欣然接受，这才是成熟以致远的宏观。 当前黄金的暴跌更多呈现的是流

本期内容继续跟踪美股的暴跌，跟踪多期，只能讲终于开始初步“兑现”，参考从26.5.8《谁在等暴跌——反正大佬都在等》。 26.6.3从7600->7500，扳机事件有三—— 1.日本早苗政府的额外国债发行，以及BOJ行长的相对鸽派发言，将日元进一步逼近160，日债风险小幅抬升（参考26.5.14《留给日本央行的时间不多了···》，全球FICC资产的牵一发而动全身）。 2.四巫日（6.19）的临近，美股期货&期权、个股期货&期权都临近交割期，属于看谁先获利平仓落袋为安，谁是后信资本的交易节奏点，只能说这时点先信资本不如先逃资本··· 3.AI-半导体们业绩兑现期，此前已经通过纵云梯方式推动超强AI风口。过去一年，各大科技巨头们左手资本开支推AI基建，右手扶持AI初创企业大量使用他们的AI，左边是二级市场对Capx支出的容忍度在提升，右边是一级市场估值抬升，即估值↑+现金流↓的左脚踩右脚游戏——而6月恰好是业绩预期兑现前瞻··· 实际上伴随上述过程不断发酵，资金不断涌入，对业绩预期会伴随着估值容忍度上升而上升，但往往产业链的业绩兑现不太可能符合线性之余，泡沫也蕴含其中，意味着当资金在全球风险偏好不断缩圈+集中度提升场景中，业绩不及预期是一定会出现的，因为全球宏观经济内循环，总需求的颓势迟早会反噬局部绩优··· 并不是说AI-半导体们的业绩不够景荣不够填预期，而是预期线性推动可以，但架不住资金扎堆导致业绩预期的线性加速。比如近期的博通所谓暴跌，只不过是560eUSD业绩预期50%同比之余觉得不够多——这种业绩兑现预期出来，就是该调整的信号。 PS类似于25.11.22《市场调整胁迫财政下场···》：AI泡沫破裂的叙事，甲骨文的CDS飙升，但从行业估值、业绩还远远没有进入泡沫期，英伟达CEO黄仁勋就很明白：如果英伟达业绩好，就说推升AI泡沫；如果英伟达业绩差就

本期内容是延续26.5.8《谁在等暴跌——反正大佬都在等》&26.2.19 《AI时代下最富集“碳基"行业？！》··· 当前市场，被巴菲特先生点评为“赌场化、投机风盛行”，呈现资金结构高度分化、市场风险偏好高度依赖核心圈内（大抱团）一枝独秀的AI，忽视外围流动性被缓慢抽走&风险偏好显著下降··· 当前市场波动率被BOJ、FED、PBOC等全球大央妈联手压制。 但央妈并非无所不能，宏观的黑天鹅/灰犀牛是不可忽视的宏观力量，本期内容主要是提前预演什么宏观因子（替罪羊）可能引起未来波动率释放。 PS “替罪羊”隐喻有俩，一个是等待屠宰，沐血带入至圣所为百姓赎罪（只要有赎罪就可以继续“犯罪”系列）；另一只则是放逐旷野，让生存决定一切（Market handle everything）——上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。 图片 图-美股&消费的去碳拥硅 26.2.19 《AI时代下最富集“碳基"行业？！》：但众所周知，笔者是”众人皆弃我自取“的左侧实践者。实际上含碳率足够高，往往也是护城河的一种。(原文笔记) 早在26Q1的全球宏观经济表现，从一级市场70+%的美国风投都扎堆押注AI赛道，随后发生的就是地缘战争偶发，甚至各种久期化引发全球风险偏好大幅下降，流动性短期抽干导致的全球市场暴跌···再之后则是央妈们偷偷转向扩表，释放短端流动性··· 26.3.6《美元黄金的年内高点可能出现了···》：这一轮四月龙鹰谈判不难猜测，仿效美苏的太空战争，对抗与合作并存——对抗在于以半导体为首的科技树。合作在于龙鹰共同，推速AI产业生产力的方向。实际上龙鹰谈完了，双方回家修炼内功，地缘政经事件或迎来阶段性结束。那么黄金的短中期都该盘整，所以5500如无意外就是年内高点。(原文笔记) PS 曾经在77.777做多美团，90平仓，上述笔记都有对应简略记录（想要更详细的只能成为星球老

本期内容是延续26.5.8《谁在等暴跌——反正大佬都在等》、26.5.1《暴跌是可制造的》，都在谈及美伊战争导致高通胀结构久期+当前风险偏好缩圈伴随着AI不断虹吸其他行业的资金··· 上述”共识“，宏观几乎都传遍了，属于路径 & 结论 都没有预期差，但时机 & 节奏上存在模糊地带—— 毕竟从逻辑分析到交易策略最大的差别就是时间期限，毕竟同一只灰犀牛，距离我们一个月和半年是不一样的。 前者可以依靠仓位配置来解决，比如买入看跌期权（尽管现在已经比较拥挤）+降杠杆/配置对冲资产，后期则是由于精确度更低、时限更不确定，更依赖交易底层的逆动物精神，执行严苛的交易纪律来完善。、 当然回归宏观因子的思路，全球通胀灰犀牛回归，而全球经济景朗预期还在高位的话，预期差打出来后，极易踩踏出暴跌。 图片 图-全球花旗意外指数 全球经济依靠AI系列，资本开支推动的经济景荣，整体维持在2025-2026年近三年的高位。 那么高通胀的灰犀牛，得益于美伊战争的久期化（参考《美伊停火的后续》），大宗原油为工业血液，尽管贫油经济体都转向有应急措施，在留足30-40天（日均能耗）的库存，随后大量下单美油，度过短缺风险（暂时安全）··· 但通胀传导并非单一，而是多维度的，比如原油->化肥->粮食等。 最近泰国作为第一大全球白米出口经济体（相对高端-餐桌粮种），宣布涨价，供应的是中东石油佬们&东南亚DM经济体。而中低端市场的印度（第二大出口），则是持续的干旱，未来数月大概率也不得不涨价，齐齐推高通胀。 这种刚需消费品作为输入型通胀，很大程度直接作用于居民资产负债表，日本此前宣布通过财政补贴商品的方式，相对平抑输入通胀，减轻通胀对居民购买力的伤害——但代价则是，26.5.14《留给日本央行的时间不多了···》，所以类似的招数大概率不会各大经济体被采用。 图片 图-DM经济体们的长端

有读者是FX-Trader的，近期刚好聊了会，反正每年FX市场都有捡钱机会，这一期就公开当福利了，顺带谈谈近期的汇率市场逻辑（理解难度比较高，也可以直接拉到地方看策略）。 图片 图-人民币汇率&铜金比 图片 图-中间价拉扯 其实过去二十年这个指标的共振效率很高，是传统宏观（简化模型）中铜（增长）/金（利率）=>汇率人民币购买力 = 龙作为过去二十年全球经济的火车头，在资本管制没有很严重的场景中，龙的汇率很好地定价在产业链定位/全球分配中··· PS汇率指的是对外分配的汇率价格（离岸价），当然权益股市不跟随，走的是对内分配逻辑。 近期人民币升值的主逻辑是在26.2.11《谈谈Q1宏观环境》：大宗商品的这一轮强势会伴随着人民币汇率的强势、澳元的强势，告诉全球金融旧秩序，金融游戏是建立在务实产业帝国之上的。（原文笔记） 次要逻辑是离岸人民币交易量&持仓成本的严格受控，举个例子—— 图片 图-AI统计的数据 龙作为全球第二大经济体，其外汇成交量占比全球仅有12.8%，大约为3151eUSD，且大部分是大陆对港的业务需求··· 而真正能定价离岸价的恰恰仅有10293万亿元折合大约1500万亿美元的离岸人民币存款规模，以此抵押/扩张的离岸人民币金融衍生品交易市场。 比如最核心的外汇掉期市场大约2000-3500eUSD（2025年月均数据），但同期美股市场比如几个大热门股，英伟达上个月成交量是7800+eUSD。 PS我们前些年谈及的去美元化，其实从真正能衡量“美元霸权”的金融长臂——外汇成交量表现，是不降反增的··· 另一个层面，中债作为人民币国际化的真实进程，优质风险资产抵押物，但几乎不在境外流通——蒙代尔不可能三角，资本自由流动-货币政策独立性-汇率稳定性，庙堂之高们取后两者为重。 当然人民币的逻辑依旧是在当前龙鹰贸易和谈框架内、大宗锚定价格，地缘推东张，龙

本期内容会比较杂，主要是核心部分都在星球笔记里（可见文末）··· 上一期26.5.1《暴跌是可制造的》总结起来其实就三句—— 1.美股资金结构上依赖杠杆、广度结构变差。 2.资金在扎堆之际，大机构们的急流勇退。 3.高通胀结构及韧性-高利率结构的问题。 故此，从宏观组合场景中已经不推荐继续推多头。 比如最近巴菲特就谈及当前市场是一个“投机戾气很重”的情况··· 图：我想他已经等不及找机会进场了？ 当然回到最基本的问题是，你愿不愿相信冒着“踏空”的风险，让市场回归理性？ 拉长周期来看，市场的资金结构变差 => 行情动能依赖杠杆，是典型的间歇性、周期性的市场噪声，无法长期存续··· 当然回归一个问题，踏空多少？多久？没有人知道，所以笔者一直拿着一部分英伟达，从24.3.22《AI得预期三重推动》开始。 从市场节奏-交易叙事来看（同理从英伟达参考全行业），属于不断在预期上调，市场&机构不断跟踪预期，从线性的一阶导导加速度的二阶导，总有一个节奏拐点是数据证实不及市场预期，然后叙事见顶，拐点打出，杠杆拆仓···随后情绪被重置···叙事进入下一轮。 （经验之谈）从技术面的趋势结构来看陡起，日线斜率45度后，要观察突破更高斜率的融涨行情，从最近两个历史规律（年初的行情，杠杆拉抬金银）来看，假设都是同样的“杠杆资金” & “风险偏好”，保底再拉10-20%都不奇怪··· 只是遵循那一句古老的誓言，不赚最后一个铜板。 图-贪婪指数 & SPX 贪婪指数如此之高，显然做多赔率&做空赔率已经失衡了。 PS 25.7.4《自我听证会（二）》：形成概率的洁癖（原文笔记）——做好概率的朋友。 回到近期消费数据结构的观察—— 1.参考26.4.24《波动率还在后头···》：DDR5的见顶回落（原文笔记），和近期消费电子产品的大熊相互证实。受存储、CPU、G

这一期公号笔记，延续上一期的26.4.24《波动率还在后头···》基于筹码真空+CTA&期权快速拉抬，谈谈未来华尔街们即将再度制造的暴跌。 宏观节奏上可参考24.8.2《远离降息交易》：华尔街作为全球金融老庄，需要时不时制造波动率收割“散户们”，经济预期景荣时，低利率或低波动率鼓励大伙们上杠杆，制造融涨行情；经济预期衰退时，利用高波动率洗走众人筹码···（原文笔记） 图片 图-24年Q3-Q4行情表现 PS之所以复盘24Q3的上述宏观节奏，原因都是华尔街们主导的筹码逼空后趁流动性结构趋弱大幅拉升反弹，与基本面严重背离，强烈推荐读者们对K线-历史当期系列（一个月）笔记的节点复盘。 暴跌+高波动率对杠杆玩家是不友好的，下至平民（小虾米）上至机构（大中小鱼），谁不想依靠杠杆去暴涨、暴富？但跨国资本/产业资本（巨鳄们）只要确保流动性没有问题，那么剩下的就是“捕食场景”的设计··· 其实去年最典型就是美债信用危机，随后今年年初的大宗商品的抛压（26.1.9《大鱼吃小鱼，小鱼小虾看水位》、26.2.5《再择天时》），以及近期&未来不久Q2-Q3的美股，剧本非常类似。 眼下距离暴跌也不远了··· 图片 图-单一行业占比美股市值对比 2000年互联网泡沫阶段科技股占比美股总市值15-20%，而科技股（含软硬件）占比为46%，而半导体这一单一行业对美股而言也是13%，当然要注意核心风险在于估值&中小尾盘的估值差，意味着资金&筹码集中度偏好问题。 图片 图-鸿海/富士康出清所有SK海力士的股份 首先产业资本的信息、策略远超于一般机构，他们的清仓必有深意，当然结合26.4.24《波动率还在后头···》：DDR5内存条近一个月走势（冲高腰斩式回落），内存价格是半导体企业们”期货/期权“前瞻，模型逻辑就是茅台-经销商的定价，本质是二级供销商开始做资金-库存管理，一手吃

本期内容延续《超预期反弹的后续》，继续谈谈由AI-半导体们主导的行情表现—— 图片 图-AI半导体产业链/细分板块&波动率表现 当然在各大卖方/买方调研报告里，扒得七七八八，几乎没有中观的预期差了，尤其是最近的细分领域光模组，从估值来看甚至可以说“见顶”都不为过了（见下方）。 当然需要结合中观产业链逻辑的关键环节对比回看——芯片、封装测试、存储、光模组依旧是这一轮AI资本支出最具“卡脖子”性质的（物理制造层）。 从资本扩张=>产能扩张的周期里，依旧是看哪个环节，资本开支↑=>产能周期却不易快速扩张，叠加议价权&技术护城河的，这才是未来两三年资本开支红利周期里最大的收益。 我们不妨回到一级市场回看几家巨头们在干什么—— 1.AI模型推理端蒸馏、量化，基底模型（巨头加剧内卷竞赛） 2.物理AI模型世界的初步建立（传感器细分赛道上可能有预期差） 3.AI专用芯片（各大巨头都在下场...阵容大洗牌中） 4.新材料的液体冷却方向··· 5.商用可控核聚变··· 都是将算力成本和能耗降低&性能再度提升的超级赛道方向。 PS这是很经典一级市场投资，迟早也会来二级市场埋单。 图片 图-AI数据中心（AI基建）资本支出分配测算 只能讲从未来三五年投资生涯里，这个AI技术革命的赛道还远远没有挖掘完毕，只是波动率-流动性的场景不同，经济小周期不同··· 现阶段要看的是两个高估值-挤仓结构、却被市场忽视的问题—— 1.华强北内存“条子”价格开始有大幅折价抛售套现的情况。 内存价格过山车：三个月涨了22倍，又在一周内跌了近一半 图-DDR5内存条近一个月走势 论全球半导体供应渠道管理，个人敢说“华强北”国内第一，内存价格是半导体企业们”期货/期权“前瞻，模型逻辑就是茅台-经销商的定价，本质是二级供销商开始做资金-库存管理，一手吃进库存，另一手抬价格，主打惜售的奇货