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这周源于众所周知的宏观原因，早早更新，本期内容主要是围绕中东+市场暴跌谈谈未来的宏观场景，以及帮读者串联往期宏观笔记的思路。 其实经历了这一周行情的投资参与者，且有幸读到上一期内容的话，就能规避不少风险—— 26.2.26的《美股：风暴正在聚集》：对于宏观交易者而言，每一项都不是乐观建仓的机会，一切参考26.2.5《再择天时》。风暴正在聚集，静待波动率联动飙升···（原文笔记） 结果而言，算是等来了笔者想要的补仓节点，逻辑路径也依旧是大差不差波动率联动式抬升，美股下跌+美元上涨的组合，但实现方式是大幅超越笔者的宏观剧本设计。 万万没想到是中东战争的周末打响··· PS笔者其实有很多剧本，比如新增代理人对绞的小范围试探、贸易包围圈收紧等，没想到直接斩首轰炸。 接下来鹰的剧本显然是找新伊朗亲美作为代理人去统合整个场面，所以这也是笔者在现货81.5布油去做空的逻辑之一，整个superback结构其实是伴随着杠杆资金拆仓+对冲恐慌过度定价了。 当然最差的类比场景（剧本）是市场当前最煎熬/最招笑预言的叙事：金国潜行偷袭，斩杀了大宋宗族+秦桧等文臣，然后打算和岳飞去和谈。 PS实话实说，伊朗的国教合一政体，而同时哈梅内伊作为”教“的主体实现对象，上述类比毫无破绽可言。 失去中枢的游兵散勇的骚扰作战，或许不会对美国本土造成影响，但对盟友国比如沙特、以色列的公共设施造成巨大破坏，美国再度低估了宗教人士的癫狂。 PS尽管龙在伊朗上押注甚多，但在沙特的押注丝毫不逊色（主要是基建+科技投资，比如沙特大基金就龙鹰两头下注机器人），大概率事已至此，会快速撇清和伊朗的关系，清算认赔，加码沙特是未来阻力最小的方向，所以油价不宜在80去继续追击。 市场表现其实很简单—— 油价暴涨+金银暴跌+权益/固收资产不同程度下跌=>USDX暴涨。 典型的避险逻辑+去杠杆的RiskOff交易，踩踏的是流动性收紧的

延续上两期内容26.2.11《谈谈Q1宏观环境》：美股不足四成仓位。所以本期内容谈谈美股··· 如果是熟悉本公号的读者，笔者从来不会在宏观层面单独拎出一类资产（比如权益市场），而更多会从宏观资产联动角度，交差印证，比如上两期谈美债-美股（《流动性风险前瞻》、《年末杂谈》）。 实际上更大的潜台词是，债市的风险会在机构定价的一级市场中提前、充分”消化“（一级风投机构的资金去向），但股市作为二级市场则是属于被“信息差”重构的。 1.从一级市场理解二级市场 这个逻辑从最近AI风口一级市场投资能窥见一二。 软银就是最好的案例，能作为水面上的冰山辅助解读宏观研究者解读市场，在二级市场平仓十倍收益的英伟达，参与OPENAI的一级市场投资——这不禁怀疑，或为了日后OPENAI高达万亿美元市值体量，融资额度600-800e美元的上市策划而站台。 同理SPACEX背后是谷歌、黑石们，预估市值高达一万五千亿美元，计划募资额度300-500e。同样OPENAI的”死对头“Anthropic也有年内募资上市计划··· PS这些科技巨头距离Pre轮也不远了。 故此即使是常年分红破万亿的美股（2025年，5000e的现金分红+万亿级别的股票回购），也迎来一个大抽水季度。 实际来看，不仅仅是科技巨头们在二级市场明面上的募资计划，更多是原本成为是各种科技股的股东，不得不降低持股份额换取现金，再用现金参与上述巨头们的一级市场门票，参与股权、财务融资··· 所以回到（科技股）软件行业们的股东们视野——他们的重心重回一级市场，那么我们就需要重新解构软件市场的商业范式。 过去软件行业（以垂直细分领域为代表），上游是云计算+数据托管，分两三成；中游是IT应用，业务的封装、增强、管理、运维、服务，分四五成；下游是各种甲方需求的功能实现，分一两成··· 这就是过去各种SAAS软件的生存空间，小而精美，在细分领域深耕特定用

春晚节目很难不让人怀疑导演们是不是All-IN机器人、All-IN AI？! 结合海内外都是共振同一个主题，节前都是大洗盘的阶段。 海外不好说深度回调与否的可能，但国内倒是一如既往地贯彻目标，自从”科技立国“的产业路径确立后，新时代的”跑马圈地“大赛就轰轰烈烈地开始。 PS跑马圈地概念参考，25.11.13《财政周期的对手盘》：从宏观基本面来看，国内就俩蓄水池，一楼一股，楼不便于再度成为财政-资源（土地为主）-产业链-劳动力的抓手，但股鉴于制度性设计是各处漏水，但缝缝补补还是能凑合成为财政-资源（动物精神）-产业链（跑马圈地角逐后的巨头企业）-产业链整合-劳动力的能动性仍存···（原文笔记） 依旧是熟悉的国家重商主义模式—— 主题轮动：过去二十年是地产系列-地方政府-银行体系，过去十年是半导体、医药、新能源，再过去三年是AI、机器人··· 药方依旧：立主题，放政策，财政导向，市场-产能左右脚上天（一级市场请客），估值-业绩线性外推（二级市场机构主场）。从行业到企业，疯狂内卷，跑马圈地，赢家寡头化，获得政治、经济的”免死金牌“。 上一个大周期是城镇化健身，靠产业链纵深足够的房地产行业吸引并配置社会资源；而这一轮大周期主线是大国博弈，核心既定为科技创新，科技树升级，那么从资本市场配置来看，大环境的科技竞争，必须要有一个承受高动物精神-高风险、长周期回报的金融体系··· 说到底，还是不得不做“股市”，这就是权益市场优于债券市场的地方。 PS从资本市场配套管理得博弈中，龙直接政策下场，速率是优于鹰得缓慢动作，当然与美股市场固有得机构主导+巨头垄断得资金结构有关。 AI行业，龙这边的演进优势有四—— 1.超预期的政策支持、财政扩张。 2.训练数据池的版权、隐私权等法律约束没有那么强。 3.软件端高强度996，主打华人工程师们就是质量的代名词。 4.硬件端的优势更明显，制造业产业链纵深

本期内容为星球老板点名，主要是笔者罕见地持续一季度：大A满仓+美股不足四成仓位观点。 诚然，对比过去四五年间，类似的仓位操作谈得上“异常”。 但如果用反身性解释就不意外了——仓位管理的本质：多头是潜在的空头，空头是潜在的多头。 当然更深层的原因可以通过往期笔记倒推，在25.12.26《2026年的商品&通胀展望》：龙在内的全球资本怼商品多头——1.FED-FOMC持续性降息的预期&Trump的创世纪基建计划，兜底宏观需求···2.龙利用产能供给侧优势，对飞龙制造业的拉锯反击。前者的共识很强，在创世纪计划还没彻底拍下桌前都会继续被市场”遐想“，其次Trump为了中期选举，会继续推动更大规模的赤字，与更强的政策驱动力干涉FED-FOMC的降息节奏。后者则是更隐晦的全球产业链定价权和利润分配的博弈...（原文笔记） 但你只要看明白了近期大宗商品的暴涨从宏观去看就是，龙在进攻，而非美系在防守的回合，那么你的仓位也该同理。 谈几点笔者在看最近龙鹰年报+微观经济感受+其他经济体的综合表现—— （我们以龙为镜子）龙的宏观层、政策支撑结构下的（韧性）产业链还是很强，不仅没有伴随着地产、消费的通缩周期下行而下行，反而是伴随着全球化配置，以及承受上一轮关税贸易战，而变得强更具韧性和侵略性，这一点大概率是超乎所有人预期的。 PS这就是超人主义：“杀不死我的，只会让我更强”。 根据卡尔达肖夫指数，科技革命的底层逻辑就是能源（能级）使用的上升，龙自从新能源产业链的胜利革命中（制造业的产业链优势等于物理世界的铲子），走向了另一个胜利，即通过反向产业链管理，进入大宗商品管理层。 过去十年的主张的碳中和、碳达峰的绿色革命，新能源革命轰轰烈烈，但龙还做了一件事就是做原油、有色金属内的战略储备——当视野都聚焦在AI新时代，却没有人注意到龙已经完成了底层能源、材料的半壁江山，甚至能小范围坐庄，大

本期内容延续26.1.29《没有树能长到天上去的》急跌、暴跌后，不少问起能否抄底的读者··· 结合百度热度指数（门户网）、小红书指数（小登辈）、微信搜索指数（熟人圈层）、雪球社群（中老登）的话题表现··· 其实不难看出最近市场仍然心浮气躁，用赌徒-赌桌-赌场类比的话（参考24.2.4《救了，但没有完全救》）：就是赌场永远能及时计算出散户们的成本持仓线+把握市场杠杆情况，从而制造足够的波动率去出清筹码··· 如果我说赌徒的气急败坏也是赌场的之中呢？ 随后急于回本从而继续冒进也是赌徒的坏习惯呢？ 所以从笔者长期观察的市场节奏来看，波动率高位+筹码的出清还在持续，日线级别的筹码区扫荡是必须的。 PS年轻的赌徒犹甚，年轻的好处是投骰子时劲能大些··· 所以最近一周的行情表现回踩的点位都和26.1.9《大鱼吃小鱼，小鱼小虾看水位》一致：那么上一轮波动率飙升，多空对绞其实就是巨鳄吃大鱼的行情，定价了大鱼们的骸骨，铸造对应价格的景观——就是白银70、黄金4200左右。（原文笔记） 那么真正的时机是什么？ 不知道，但从市场脆弱性、近些年宏观叙事的环境表现来看，只有金银铜的暴跌是不够的，详细原因篇幅的问题无法在公号谈（星球会另开一期） 图片 图：波动率联动 续大宗商品市场波动率（GVZ）大幅飙升，美股市场的波动率（VIX）飙升也开始··· 什么时候是债券市场波动率飙升（MOVE），那么应该是共振底部的机会了，当然对应时限的观察因子也受限于篇幅/时效问题，无法在本期内容更新··· 回到当前市场，美股/大A的权益为例，不难看出（长期博弈）来看有几个叙事是相互矛盾的—— 1.美股的AI泡沫论与巨头在内的软件公司们大幅杀跌，杀预期EPS/实际估值环境是不存在的（详细观点，参考见下方星球笔记） 2.国内的大宗商品牛市-科技股牛市：上游涨价的供给侧与中游的科技树升级长期存在不可调和的问题，即利润分配问题

本期内容其实就那么一句，该减仓了。 PS也没想到这么快就要干收益率的季度，甚至半年度的总结。 标题取自于一句德国谚语，没有一棵树能长到天上去——其寓意为： 凡事皆有极限； 成长、繁荣或成功不可能无限持续； 自然、经济、人生都有其边界和规律。 关于金银铜的“暴涨上天“叙事，敬请回看往期笔记： 25.12.26《2026年的商品&通胀展望》：左增长&右债务+左通胀&右货币的组合，从政府财政的最小阻力角度去结词...必然会洗一轮大宗商品的高斜率-高杠杆，节奏把握就是关键了。（原文笔记） 26.1.9《大鱼吃小鱼，小鱼小虾看水位》：那么上一轮波动率飙升，多空对绞其实就是巨鳄吃大鱼的行情，定价了大鱼们的骸骨，铸造对应价格的景观——就是白银70、黄金4200左右...显然这是一轮新的先信资本拉斜率，行情加速的猛攻节奏点，至于看资金结构垮下来，出景观再说···（原文笔记） 当然我们也在星球、公号谈及过这一轮龙占据全球大宗商品炼化产能的半壁江山，金银铜暴涨上天的本质并非航空航天，而是做一轮全球供给侧改革··· PS至于结合日债&美债、日元&美元的各种信用风险阴谋论从大宗表现+债市表现来看没有显著共振···这部分内容有机会可单开一期。 所以要看金银铜基本面外，要看国家资本的另一只大手，其次你要明白身在大A搞钱，可谓是寄人篱下，要看大东家脸色行事。 26.1.23《看监管“驱”牛》：第三问题以一系列反问结束，即你觉得4100点的大A基本面比3000-4000点的基本面要更好吗？风险是更高还是更低了？信心是更足了还是更少了···然后把我们的吴主席调整它的网格策略不在4500点，而在4100点开始？（原文笔记） 所以从指数层面，需要空间来消化2025年宏观经济数据的结果，毕竟GDP可以吹牛，财报也能似是而非地编，但放在公司账户上的钱、交给投资者的分红必须是现

从宏观经济基本面去看大A的三座（新）大山，从而组合成为宏观层级的风险偏好因子的话，以下数据均来自官方统计，但甚少被”市场关注“—— 1.固定资产投资2025年下降了3.8%，这是1998年以来的首次下跌。 2.私营企业投资暴跌6.9%，意味着过去吸收80%以上就业的民营企业们继续加速出清··· 3.出生率下降至5.63‰（千分之 5.63），全年出生人口 792 万人，人口自然增长率为 - 2.41‰，人口连续第三年负增长··· 还是延续26.1.23《看监管“驱”牛》：第三问题以一系列反问结束，即你觉得4100点的大A基本面比3000-4000点的基本面要更好吗？风险是更高还是更低了？信心是更足了还是更少了···然后把我们的吴主席调整它的网格策略不在4500点，而在4100点开始？（原文笔记） 爆论：外资+存款资金在这个点位上是不太敢接盘的，前者是交易纪律决定的，后者则是老登资金。 PS当然从日本历史经验，随是老登资金风险偏好很低，但并非完全不为所动，比如社保基金、险资、中登还是会出来寻求更高的收益率，约莫乐观些约莫占比10-20%。 唯一敢大幅推动股市上涨的，一定是杠杆资金，所以依旧是不做全面牛市的梦，而是做踩实资金结构的配置配置盘口。 所以对于监管层而言，4100的起步价，更多的是控资金结构——只要不出现2015下半年的"融资牛“，就是及格线。 图片 PS我们宏观研究者也一定会关注场内外资金结构的场景，参考往期笔记25.7.6《跟踪“牛市”盛宴的指标们》。 但就没有资金面的利好了吗？ 有的，其中之一就是，庙堂之高们代持的国企们还是有利好，12月银行代客结售汇顺差创下历史新高的999eUSD，尤其是人民币汇率不断走高，中间价突破7后。 图片 图-过去18个月的结售汇数据 尽管说代持人们的美元更加“汹涌”，但相对应的是万科展期方案，对于海外美元信用的违约也不远了··· 图

2026年的第一次监管重申“慢牛、长牛”，比以往来得更早一些··· 2025年的大A，一共有三次来自监管层的“亲切关怀”分别是—— Frist:1.23的3000伊始，首秀国新办发布会：推动中长期资金入市，构建长线长投的环境··· Second:5.1的3500一带，同样国新办发布会：巩固市场回稳向好的态势，推动并购重组，引长线等政策稳定和活跃资本市场。 Third:11月底的4000关口，中新网的署名文章：促进资金入牛市，壮大耐心资本，改善资本市场生态隐含对长期稳定行情的引导··· PS以上皆为证监会主席（“戏称”大明辽督，参考19.11.8《中国货币政策史（后篇）》），在去年能公开的“驱”牛管理。 观察上述规律不难“发现”，去年他们在做网格监管策略，大约300-500点做一次口头勒令（看似单纯地有点像玩笑，实则有些许值得玩味）。 但今年的勒令来得更早一些，26.1.16系统工作会议中重申：巩固市场稳中向好势头，严打过度炒作与操纵市场，营造 “长钱长投” 生态，防止大起大落。 当然其实和宏观界近期发声少都在埋头猛干有前置（星球读者就知道笔者超额满仓），当然也和低调的量化界有关，用最简单且扎实的哲学三问去看本质（您是谁，从哪里来，要到哪里去）—— 1.牛市从哪里来=>什么历史任务、什么政策出发点？ 2.是什么牛=>如何完成任务，配套政策和对应行业/企业是什么？ 3.要到哪里去=>终局是怎样的？ PS由于公域流量与公号篇幅所束，只展开且笼统地探讨前两个问题，第三问题以一系列反问结束，即你觉得4100点的大A基本面比3000-4000点的基本面要更好吗？风险是更高还是更低了？信心是更足了还是更少了···然后把我们的吴主席调整它的网格策略不在4500点，而在4100点开始？ 我们不妨先从往期一期笔记开始25.11.13《财政周期的对手盘》：从宏观基本面来看，国内

本期延续这一期26.1.1《逼仓游戏》：有赢家吗？有的，交易所收租之余将仓位/盘口数据卖给其他人、而资金雄厚能绕过传统marginCall的游戏规则，获得廉价信用资本，并能遥控现货的巨鳄们…属于球员是我的，裁判也是我的，你拿什么来赢我…（原文笔记） 能理解标题+原文笔记那两句话的读者，投资/交易的功底已经不浅了···可以直接跳过第一部分关于资金结构&游戏规则，直接进入第二部分的流动性场景观察。  关于巨鳄吃大鱼，大鱼吃小鱼 常有人用Brige(桥牌)、Texas（德扑）来作为投资交易的DemoGame，其中最传神的就是”装“的游戏，猜你资金量，猜你底牌··· 那么上一轮波动率飙升，多空对绞其实就是巨鳄吃大鱼的行情，定价了大鱼们的骸骨，铸造对应价格的景观——就是白银70、黄金4200左右。 这个价位就是巨鳄们捕食后的真空带——（相对）大资金叫牌（相对）小资金，然后看似中立的游戏规则员下场开牌的阶段，随后一片狼藉。 PS当然这里不是说去研究巨鳄生态，因为对于我们（一般投资者）而言，无疑于浮游仰叹日月，徒增伤春悲秋。而是明白谁是制定规则的巨鳄，用他们的视野看游戏本身。 而是理解规则和叫牌的技巧—— 1.加入杠杆游戏就是在行驶时把利刃放在方向盘对准心脏（巴菲特的说法） 2.大吃小是并不是靠体量，而是靠信息&策略的分布加权概率 第一点我们无需多讲，老巴旧谈。 第二点则是一种自身策略-系统（上一级对手）策略的反身性理解—— 1.加仓的本质是通过逐层丢失自由度+风险偏好来对冲确定性成本的手段。 2.仓位是线性的，经验/信心是加权，但战略/策略是模糊（假设是正确的，错了就该探讨其他问题而不是关注仓位策略），市场却是非线性的——意味着你要用模糊的正确去做概率加权，试图用线性的试错机会去测试非线性的深度。 PS了解期权就知道这里说的就是Gamma··· 3.真正市场稀

本期内容延续上一期内容《2026年的商品&通胀展望》：如果看商业持仓就不难发现商业空头持仓量在2025年初就已经开始转负（多空期限对冲头寸>净空），非商的空头就是要被血洗一轮的阶段···当然谁也不清楚远近月头寸分布情况，但从整体远端contango曲线来看，逼仓还在路上，多空缠斗还没结束···（原文笔记） 图片 图：伦敦银 没想到本周就直接来上下10%的天地针。 所以谈一谈资金结构&市场的大鱼吃小鱼… 实际上在投资交易节奏上，有几个著名半真半假，且进且退的观点—— 比如： 1人尽皆知的事情，你怎么能赚到钱（比如过去一两年的黄金 一直限购的海外ETF等 2交易机会就在市场分歧处…（这种情况就很多了不多记录实证… 其实上述都是对的，也或许都是错的，因为这个层级观点，其投资交易的作用对象看的仅仅是人，半对半错的是资金结构，全错的是宏观市场结构… PS假设有三层楼高（从业经验来看应该有四五楼），上述话语就是站在一楼阳台道风凉的水位…但最核心矛盾的是你要看清楚哪层楼挤满人。 诚然过去二十年的全球宏观市场FICC，真正涉及宏观市场结构的投资交易机会十指时值可数…次贷、欧债、英脱欧、供给侧改革、龙鹰关税战、疫情、全球大放水、龙鹰关税2.0… 而2026年的交易节奏，（先立flag）大概率是个宏观年+中观年，且风格延续2025年不停切换。 PS笔者在2025年初写宏观笔记时认为是弱宏观强中观…没想到踏入2025Q4后降息预期打满+证实降息小周期，在全球资金结构很差的情况下，英伟达+币圈+美债来过一轮共振的暴跌，FED-FOMC为首的央妈们降息操作属于爬山切档，排水渠过弯… 这类投资交易场景，比得就是资金结构与个人风格，和宏观市场结构判断关系不大… 实际上“市场”在制造波动率轰炸袭击的时候，从来不看叙事讲的多完美、多无懈可击，共识强烈的环境，比得只有血槽和防守能力（本质