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贴近年末零碎拎些年内笔记，对照谈些观点，主要是最近的行情偏向寡淡，没有相对明确的宏观主逻辑··· PS：十二月唯一加息的央妈：BOJ，逆着全球央妈的降息周期，悄悄给全球流动性高压锅加热升温···当然在星球谈了，公号就不展开。 第一个是近期的美股新高，对照的笔记是25.11.22《市场调整胁迫财政下场···》，市场的暴跌只不过在”诱骗“财政下场。 果不然美国财政代号为“创世纪计划"的AI基建工程后，第一周之美股距离新高不到20点收盘，且有意思的是头部FAAMG们开始的AI战阵的分化，苹果、英伟达的微跌收盘。 其实是定调一级市场的技术路线分化，目前来看就是Google系的TPU>NVDA的GPU系列联军，是从技术成本+落地应用的双重考虑，叠加阵营中苹果系、META都处于AI梯队的尾部。 PS从业内观察，通用模型的风口已经在往专用模型实践出发，以及面相A工程化的生态也在逐渐往娱乐化体验落地，文本生成尤其是AI编程也就把程序员的门槛砸个稀烂··· 当然最后还要附上25.11.22《市场调整胁迫财政下场···》：反正未来各种AI算力中心的投资债务，都会被塞入美股、各种抵押担保的债务之中，供大众资产投资/消费。（原文笔记） 图片 图：来自彭博社AI总结的算力中心（杠杆）债务投资 还是那句当AI基建、算力中心等投资债务，被塞入各种资产组合卖向全球消费者时，就是差不多就是泡沫时间了。 参考次贷的游戏时限，掐指一算，大约就两三年··· 把观察时限放近些，近期数据其实对于12月FED-FOMC的降息预期是有提振作用的，但对于市场而言，其实不care，因为这是鲍威尔任期内最后一个FED-FOMC··· 图片 图：周末数据强化降息叙事 市场顺着Trump的指引，继续走但凡通胀不成问题就是降息的指引，所以周内继续USDX↓+美股↑的组合。 图片 图：过去三年新失业申请救济数 实际上新失业救济申

本期内容正烦恼该写什么，刚好LME银、铜（伦敦期货）历史新高了，那么该谈什么就毋庸置疑了··· 延续回归大宗商品的周期，这个周期准确来说有三层—— 1.产业资本周期：中观产业链的重新整合（上游垄断再分配） 2.实际利率环境：微观又回到经典的企业自由现金流模型 3.传统供需两侧：宏观要考虑地缘+关税+中游产业链重构··· 所以顺带第一个帮读者重构的观点：”垄断生意“也是有周期性的。 在巴菲特、段永平等大佬谈及股票投资一点就是买入垄断公司，只有垄断才是超额收益（alpha）的根本，然后不断从商业模型、竞争格局、技术优势等来证实其垄断性，这是我们（市场）常用、通用在宏中微观的分析商业方法··· 实际上垄断之间以有差距，这个差距除了上述的差异还有一个叫周期性的差异。 比如我们看矿藏类企业，互联网巨头们等形成稳定的垄断格局后，在长周期估值底部的差异还是相当明显，坦白说就是近十年哪怕矿藏类企业上游形成了寡头格局，但也没有如互联网般稳定有行业的垄断溢价（行业beta），当然这是因为市场风格，比如进攻类&防守类===成长&分红、政策监管的完备与否··· 其实证伪上述观点，回归企业现金流概念就是最好的体验，甚至说归本清源地从企业角度，看明白企业自由现金流（现金流量表）就是真正明白商业模式，从而理解垄断的本质。 最优的垄断范式，一定是一次投入，长期收益的轻资产架构——比如互联网流量公司，流量平台-流量反馈机制确立后，就有源源不断的注意力，韭菜一茬又一茬··· 这就是最顶的行业垄断溢价（行业beta）在抖音、快手、稍次就是Steam游戏平台、云计算平台等，后续维持性资本开支，纳入长期折旧且现金流预期稳定（距离终端消费者很近），核心还是用户生态壁垒&技术架构，初期投资&商业模式&产品定位确立后，余下就是”收租“的成本。 比如微软、亚马逊、谷歌云服务的毛利率常

本期内容延续25.11.9《明年是财政宏观大年》、25.11.13《财政周期的对手盘》，解读下近期的”大跌“，全球波动率不断抬升··· PS《明年是财政宏观大年》：当然策略重点在25.10.23《流动性风险前瞻》提及过，不额外展开，实际上仅仅是估值&市值的相对的高位，EPS不明朗阶段，资金结构再度在“重构”中——人话就是，高估值、高成长、业绩不明朗，不可能长期处于低波动率，这就是资金结构的脆弱问题，等待扳机事件触发。（原文笔记） 所以回看这一轮，波动率抬升的诱因其实很多，但也能通过更多细节组合得出相对矛盾的证伪，把市场主流的一些观点对比： 1.从台海风险到中日之间的叫板，潜在军事风险的演变，引起全球风险偏好的回落，但你会发现黄金、原油并没有显著暴涨··· 2.AI泡沫破裂的叙事，甲骨文的CDS飙升，但从行业估值、业绩还远远没有进入泡沫期，英伟达CEO黄仁勋就很明白：如果英伟达业绩好，就说推升AI泡沫；如果英伟达业绩差就说AI泡沫破裂。但最新一期英伟达的财报继续强韧、年内产能依旧满上。 3.美国经济基本面数据的”真空“，叠加FED-FOMC强调了未来潜在通胀归来&降息小周期末端表现，分母端行情的情绪结束，但（宏观层面）的分子端的真空，叠加近期流动性趋弱的表现，导致大类资产最外围的币圈等杠杆类退潮明显··· 4.日本通过了最新的21万亿财政扩张计划，导致的日债抛售=>东亚美元流动性趋弱，而同时币圈作为没有分子端纯分母端且流动性资产的暴跌，触发空头踩踏=>流动性进一步趋弱=>风险偏好下降=>···典型的螺旋下跌。 图：中日中长端国债曲线结构 日本国债继续扩张后，BOJ没有下场”接盘“，从遍历全球利率中枢还是在2-3%的阶段，只能讲20年期的长端日债定价相对合理了，毕竟量少，市场抛得快，但隐含定价其实和股市是一致的，强增长对标的强分母端&am

本期内容延续上一期的《明年是财政宏观大年》——货币政策让路财政，总有一个在宽松的路上。 聚焦回国内，因为周四的大A收盘，上证创下“九年新高”，且收在新高。 图片 图一：上证的突破盘 这个剧本是不是很熟悉？是的，曾在25.10.2《成为先信资本——AI的新奇点？！》：这就是典型的指数的个股权重集中度很高，控盘特征明显的操作。所以路径上，我们的确能看到千股在跌，指数在涨，涨跌家数55开，大盘不是在新高就在前高···（原文笔记） 所以并非意味着是一个“其乐融融的市场环境”，这一点曾经在25.10.16《中观宏观轮流转》、《如果说，我还在等千股跌停？！》谈及过市场-行业分化的情况，明年的轮动可能会更强，但板块的韧性会被财政筑底，当然笔者的持仓主线已经确定了··· 而实际上明年货币政策尽管摊牌了，但真正的看跌期权是不能坦诚地放给市场的，米是给鸡看的，才能让鸡甘心追随··· 国内的货币政策主放水，要么量（M1、M2继续扩），比如最近FED-FOMC降息之余还把量化紧缩的周期结束了，龙这边则是高调宣称恢复国债购买；要么质（降息降准），定向支持化债，趁股市好估值高，该让国企们多花些债的··· PS实际上从宏观基本面来看，国内就俩蓄水池，一楼一股，楼不便于再度成为财政-资源（土地为主）-产业链-劳动力的抓手，但股鉴于制度性设计是各处漏水，但缝缝补补还是能凑合成为财政-资源（动物精神）-产业链（跑马圈地角逐后的巨头企业）-产业链整合-劳动力的能动性仍存··· 图片 图二：私募基金们也在积极上仓位 如果对比年中的表现，显然回看图一的红框，上一轮9月的洗牌后，出清部分杠杆仓位以及对冲持仓后，25.7.26《跟踪“牛市”盛宴的指标们》，提出的四个跟踪指标之中，就是期权对冲+隐含波动率的抬升，即聪明钱们在用杠杆资金对冲持股的多头头寸··· 而这一轮9月结束后，满仓超越三分之一，七成大半仓以上，私募作为

本期内容分为两部分，一部分是近期继续讨论的AI是否泡沫；另一部分则是明年龙鹰宏观都看财政。 其实市场最近的高位震荡，伴随着各路鬼故事，比如白宫的关门，TGA账户的只进不出，市场再度出现流动性紧缺的叙事···AI泡沫化的叙事。 当然策略重点在25.10.23《流动性风险前瞻》提及过，不额外展开，实际上仅仅是估值&市值的相对的高位，EPS不明朗阶段，资金结构再度在“重构”中—— 人话就是，高估值、高成长、业绩不明朗，不可能长期处于低波动率，这就是资金结构的脆弱问题，等待扳机事件触发。 PS这一点龙鹰都一样，鹰起来了，龙迟早也有也有一轮“脉冲”，这应该是是作为4000点”礼花“时的硝烟味。 当然如果说TGA的流动性释放时迟早的问题，市场“修复”望梅止渴的流动性，这也是12月FED-FOMC还保留短期不确定性去博弈”降息“，市场博弈就在11月的白宫重开，财政扩张兜底流动性··· 反正市场要的货币、财政，总有一个得在扩张。 花开两阿朵各表一枝，流动性没有问题，不代表AI没有泡沫。 OpenAI通过各种合众连横，负债连连，但已经在短短一年内与诸多巨头签署协议，似乎成为了”饭桌“的主人。 1.5000e的星际之门（美国财政主导的项目） 2.1000e的英伟达协议共同构建AI基础设施（英伟达软硬联合） 3.1000e的AMD协议、250e的英特尔协议、200e的台积电协议（OpenAI主打的鸡蛋不能放在同一个篮子，继英伟达后找AMD...） 4.380e的亚马逊协议（AWS亚马逊云没有自己的AI大模型，OpenAI没有自己的云和数据，于是弱弱联合） 实际上OpenAI不谈盈利，也不谈自由现金流，就谈营收，2025年上半年就50e不到，这数年数千e美元的“协议”，只有两个渠道，要么找股东要，要么额外发债··· 从阻力最小化的判断，就是上市，加入FAAMG们。 AI有没有泡沫我不知道，

本期内容如题，是的，A股在4000点的好日子并不算多··· 因为大A浮沉二十年历史，一共只有173个交易日收在4000点以上。其次对于大多数板块&玩家体感可能还是不太好——赚钱效应不够强。 指数涨幅&板块分布如下： 图片 图：股市各综合指数&行业表现 近六个月表现：上证、沪深300、A50涨幅都在20%关口一带，但消费的-2.6%（地产就无需再提），而新能源&科创50等科技含量高的都在50%左右··· 显然相当贯彻的脱虚向实，通过重构国企、科技企业的估值体系+提供上市/融资便利，让能动性较高的企业获得廉价资金，带动产业扩张··· 这算是国家资本主义主导的“跑马圈地”的赛马场游戏中，经年累月摸索出一套尚且不错的打法。 从宏观市场定价逻辑去看现价市场（比如科创板系列），就是在快速兑价国家“十五五”的计划，当然这种定价逻辑和机制，一定是国家队&半国家队掌握直通天意者的优势，对于我等散户而言没有任何优势可言。 PS能动性较高，有两个含义，一是市场能动性较高：地方政府+政商驱动+市场自由度较高；二是政策能动性较高：国企们积极响应政策，属于指哪打哪··· 至于宏观交易的主线，在这一期内容里阐明25.10.2《成为先信资本——AI的新奇点？！》仓位高低切后，还是跟随海外AI+FAAMG的新高们齐齐走高，这就是龙鹰在没有达成贸易框架协议，但有缓和趋势的最小阻力。 所以这就是25Q4的策略主线，也是这轮大A上证4000点的剧本，至于还能走多高，则要看未来央妈财爸如何通过定向流动性管理+收紧外部资本流动（见文末星球笔记，央妈对人民币离岸的管理强度），从而腾挪出内部新的政策空间。 PS最近的收紧内稳定币+央妈再度回归公开市场的国债购买，就是一例。 当然海外这个剧本我们也见过—— 图片 图：东亚&欧洲的美元流动性 和上一期内容《流动性风险前瞻》跟踪流

本期内容顺延25.10.16的《中观宏观轮流转》谈及的美国在内全球分子端动能乏力（居民部门需求不足）+分母端高压（限制性利率），以及对应的房地产、二手车抵押市场的“蟑螂们”——120e规模的暴雷引起车贷两万亿市场的恐慌。 引起一连锁的信贷收缩，但或许诸多“机构”（包括笔者在内）都没想到的第一个引起流动性风险的是WEB3币圈、第二个市场是金银等贵金属市场——均贡献了周内10%以上的跌幅。 事后诸葛亮来看，这种这俩（大类）资产近期高达45-60度的仰角上涨斜率，必然是不少杠杆资金，当然这里的杠杆是广义的，不限于常规的MarginCall，更多的是比如期现挤仓+融资杠杆··· 只是黄金是大圈，主力玩家得是各路央妈，币圈不过是小圈，最多各路微策略+机构——市场深度决定盘口，流动性仅仅是遮羞布。 图片 图：全球央妈外汇储备中价值的黄金VS美元 PS如果明年黄金突破5500，全球央妈们持有的黄金市值，应该就能和美元储备市值持平了。 且看近期的龙掏稀土牌，鹰掏硅幕限制，且双方架牌还要看盘外招，比如澳大利亚的愿意用品相较低的铁矿石30%以人民币结算，鹰就直接掏龙布局在缅北的灰产··· 龙鹰缠斗的戏码保底持续一两年，叠加全球右转的潜在预期，黄金购买的潜在需求还没有完全被释放··· 当然眼下还是回归流动性风险，基于宏观层面的分子端动能不足，分母端高利率挤压，未来流动性断裂风险是存在于各处的，因为旧时代的债务散、布各地。 25.5.9《不稳定世界的求存指南2.0》：新时代的高利率+高通胀组合遇上旧时代的残余——高债务+高杠杆，好比冰与火。而上一代范式的全境（美日、美台）期限套利，惯用高杠杆、低套保，吃低波动率的红利——注定会埋葬在新时代。（原文笔记） 继上两周美国二手车市场“暴雷”后，本周排名全球第六的新加坡主权基金（GIC）把国内新能源汽车领军者——蔚来告上法庭。 就是蔚来的换电+租电，属于重

本期内容延续25.9.12《放平心态，属于少看盘更好的时点》：中基本面、弱宏观的格局，弱宏观的核心原因（原文笔记）。 所以今年其实宏观的趋弱，源于央妈-财爸携手给市场塞入强力定心丸降息预期，以及来自政府的干预，硅幕、铁幕、智子封锁··· 那么今年的宏观就该干中观的活，看技术行业的拐点和趋势。 下一个AI的爆点不在于行业上游&中游，主要是看FAAMG+英伟达的半导体们估值已经相当充分了，未来即使有机会也不会出现在宏观逻辑的策略，而是在节奏上。 所以要看AI行业两端，一端TO应用和另一端TO电力，一个杀手级应用的Sora预期是国内半年左右跟进（类似当年的GPT时间差），另一个是算力终端的电力=>可控核聚变，然后铜是工业之母。 这就是未来数年的行业Beta，当然市场还需要洗不少盘子，拆资金结构。 TO应用落地是市场质检过去两三年间巨头们的庞大资本开支，能否得到阶段性投资回报，OPENAI开放成人内容了，AI的泛娱乐化趋势势不可挡，就看国内作为数据审核”最便利“的几家巨头怎么跟进AI泛娱乐化，其余行业吃不到肉也该喝口汤··· TO电力则是AI基建的算力网络，马斯克的假设之一，未来AI基建联网，算力中心统一规划，可能算力分布网络未来会和电力基建一般，接入即AI（UBI化，合成名词类似USB即插即用，插入即外设），接入设备+芯片设备···然后这就是AI化外设。 PS当然第二点，留给一级市场的VC-PPT去展览，比如最近一级市场的具身智能挺火的，都是摸着美帝VC过大河，终局必然是庙堂之高们拉出一个大基金。 交易中观的过程中伴随着全球关税战&产业链的见招拆招，供需双挤+资金拆仓+去杠杆的行情必然出现，慢慢切仓位即可。 当然明年进入大的宏观观察周期，隐含在上一期FED-FOMC货币会议纪要关于《美联储褐皮书》的观点—— 经济遭受关税冲击，增长不均衡，尽管强调限制性利率，

本期内容延续25.8.20《如果我说在等千股跌停···》、25.9.27《如果说，我还在等千股跌停？！》··· 本周市场对于10.1国庆假期的消费数据进行快速定价，弱宏观的事实遇上市梦率的市场估值水平。 但大的还在后头··· 图：假期消费对比 总结就俩句，国补消退在即，叠加消费市场大幅不如预期，仅相当于2019年的水平。 而同样房地产销售数据，也继续背离”金九银十“的市场炒作预期··· 数据就不展开了，但市场在直面冷峻的宏观事实&科技股们的市梦率估值——从进攻类资产回归防守资产。 周末龙鹰又开始隔空”斗法“，先是十一假期期间，日本的”首位女首相“登台，表达对中南半岛的”额外关注“；欧洲继续对龙加征关税；中东以色列的”大捷“···以及前不久对鹰，”出售“了TikTok的股权。 PS自从懂王登基后，TIKTOK成为龙鹰博弈的“围点”，25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》：Tiktok卖与不卖已经成为了10%关税以惩代谈的餐前菜——对龙而言，《六国论》有云，以地事秦，犹抱薪火，薪不尽，火不灭···那么以Tiktok事鹰的让步，就是让鹰名正言顺地以国家主义名义侵吞中国企业的首例，如果不卖那么自然成为川普MAGA（Make American Great Again ）的第一块绊脚石，同时也占据”大义“，让贸易战继续升级扩大。 果不然，TIKTOK事宜的”告一段落“，月底又是一轮新的“龙鹰谈判”。 此刻龙急需找回面子的”王牌“，果断选择了市场占有率90%的稀土。 过去两三年，稀土出口稳定在5eUSD水平，尽管有走高的趋势，但此类出口收益都集中在国有经济部门，而非承担就业、增长的民营企业，国有寡头化的特征非常明显，资本市场也难以分润··· PS不要和我说，国内那些千亿水平的稀土上市企业就是主体，如果认为YES的话，建议取关本公号。 龙的存牌非常迅速，对高通、英伟

本期内容延续上一期25.9.27《如果说，我还在等千股跌停？！》，尽管在等千股跌停，但不妨碍我们满仓情况下去做高低切··· 因为大家观察到大A近期的赚钱效应就知道——指数飙升，Q3的9月牢牢地收出新高3883，但市场的赚钱效应不咋地，以收盘日25.9.30为例子—— 图片 图：涨跌家数为上涨2657：下跌2578 所以整体盘观就是各大指数都过得去，收在新高位（季度级或年级），但老百姓的账户可能没有赚多少钱··· 这就是典型的指数的个股权重集中度很高，控盘特征明显的操作。 大资金们（国家队、半国家队...）都在涌入核心权重，但没有相对明显扎堆的主线板块，市场传播热点很多，都在抢散钱热度··· 大抵是奉天承运，不允减仓抛筹。 所以路径上，我们的确能看到千股在跌，指数在涨，涨跌家数55开，大盘不是在新高就在前高··· 所以去看指数&成交量，就很明显，大盘指数的缩量上升—— 图片 图：创业板最近一周的表现（缩量突破） 图片 图：上证最近一周表现（缩量前高） 如果结合换手率去观察就更有意思了··· 图片 图：大A指数&换手率 这个指数是专门留给老登们看理解盘口，毕竟量化、游资、老庄、国家队，谁坐庄不是坐，只是风水轮流转，今年到谁家的问题罢了。 PS节假日来点快乐小品《救了，但没有完全救》，以帮助大家理解赌场的核心理念。 5%换手率的个股大约20%，10%换手率的个股约5%——典型的大家都在趴窝时刻。 笔者很喜欢市场低换手率时做高低切仓，理由之一就是策略效率高，满足人舍我取的定律（当然如果要展开切哪只、用什么切，就不是公域流量该干的活了···） 主打一个勇敢地做先信资本。 伴随着OPENAI自称视频生成的GPT时刻——Sora2海外推出，意味着10.1国企假期的大A将要错过这个“叙事”的风潮？！ 不存在的，毕竟是大A，以大A尿性，不会不炒作，只是时候未到··· 等什么时