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2026 年，AI 已经成为几乎所有财报电话会和行业会议的共同语言。算力、大模型、H100反复被提及，市场情绪迅速被推高。这种氛围就好比一场竞价拍卖，每一次加码都被视为通往未来的门票。但在诺贝尔经济学奖得主理查德·赛勒看来【1】，这类集体亢奋往往并非理性的起点，而是“赢家的诅咒（Winner’s curse）”的前兆。 所谓赢家的诅咒，最早在油气租赁拍卖中引发广泛讨论。1971年，大西洋里奇菲尔德公司 ARCO 的三位石油工程师在行业论文中总结早期墨西哥湾油气租赁拍卖的经验教训，指出参加竞标的石油公司屡屡出现中标后回报不及预期的现象。这种现象后来被行为经济学与拍卖理论反复引用，并被命名为“赢家的诅咒”。 事后来看，这类租赁拍卖的出价分歧往往很大。有统计显示，在至少有两家出价的标的上，第二高价平均只有最高价的大约三分之二。赛勒将其归为“共同价值拍卖”中的典型陷阱：标的物对所有竞标者的真实价值其实是相同的，但由于信息不完整，每个人只能做出自己的估算。在这种情况下，最终胜出的，往往不是判断最准确的人，而是估值最乐观、出价最高的人。也正因为如此，赢家在成交时往往已经付出了过高的价格，事后算总账反而更容易亏钱。 赛勒在大学里上课时，经常和学生们做一个“硬币罐头”的竞拍游戏。在教室里，一屋子“投资人”围着一个装满硬币的玻璃罐出价，谁出价最高，罐头就归谁。结果经常是这样：整体平均估值并不离谱，但最终赢下罐头的那个人，往往是最乐观的那一个，很容易把价格抬到不划算的区间。 将这一逻辑平移到今天的AI 基建竞赛，二者的相似性并不难辨认。大型科技公司正在参与一场全球性的资本竞价，只是竞标的对象不再是硬币罐，而是英伟达芯片与数据中心基础设施。 多家媒体报道，在AI 基建推动下，亚马逊、微软、谷歌、Meta等公司 2025&nbs

美国总统特朗普为何对格陵兰表现出近乎执念般的兴趣？这个问题一度在欧洲舆论场中被当作笑谈，直到最近才让人不得不认真对待。有人认为这是为了北极航道的战略价值，有人揣测这是他对未能获得诺贝尔奖心有不甘的情绪投射，也有人干脆将其归因于他的口无遮拦、随口一说。但所有这些解释，其实都刻意绕开了一个真正关键的问题：特朗普真正想要的，究竟是什么？ 要想回答这个问题，我们需要先退一步，来了解一下特朗普是如何看待这个世界的。在特朗普的世界观里，战后建立起来的这套国际秩序，对美国是不公平的，而且是系统性不公平。 第一，美国长期承受巨额贸易逆差。美国买别人的商品远多于别人买美国的商品，从而造成制造业外流、产业空心化，而华盛顿的精英却把这称为“全球化红利”。在特朗普看来，这不是红利，而是吃亏。美国的贸易赤字越大，吃亏越多。 第二，美国工人的工作岗位被系统性外包。全球化和离岸生产，让美国消费者买到了便宜商品，却让中西部失去了制造业、技术和尊严。金融和科技精英获益，而普通工人则被抛弃。这一条对于特朗普的基本盘MAGA特别重要，因为他们恰恰是全球化的受害者。 第三，美国向盟友（特别是NATO的欧洲盟友）提供几乎“免费”的安全保护伞。欧洲的北约成员国家长期压低军费，得以把更多的政府预算投向退休金、医疗和全民福利，而美国则承担了提供保护的军事成本。在特朗普看来，提供保护可以，但保护费也是要收的。 第四，大统领看世界有点像《教父》里的黑帮老大，那就是想要和我讨价还价，得看你有没有实力。没有足够硬实力的国家，凭什么和美国坐在同一张谈判桌上？在特朗普看来，谈判权来自力量，而不是道德或者程序。如果你没有军事实力、连自己的国防安全都不能保证，就不该用“价值”和“国际法”来对美国说教。这也是为什么懂王从本质上对联合国、WTO、北约等机构不屑一顾。在他眼里，这些国际组织把“弱者的道德高位”制度化了，却限制了真正承担成本的强

“华尔街靠交易赚钱，而你靠不交易赚钱。” —— 沃伦·巴菲特 刚刚过去的2025年，对全球股票市场而言，是一个表现异常亮眼的年份，尤其是美国股市。事后回看，很多人可能会自然而然地认为，这样的结果理所当然，甚至觉得特朗普政府的政策对资本市场天然友好。 但如果把时钟拨回当时，我们就不难发现，市场面临的环境远非确定，甚至可以说是不折不扣的不安与动荡。巨大的不确定性，才是2025年的主旋律。 2024年10月，美国经济学家努里埃尔·鲁比尼曾警告，特朗普若胜选，可能“显著提高美国经济陷入比衰退更糟糕局面的风险”¹。同年12月，他进一步指出，“新一轮通胀反弹正在形成，很可能拖累股市，并将十年期美债收益率推高至 8%”²。当特朗普在 2025年4月宣布所谓的“解放日”政策时，这些担忧迅速从理论变成现实。全球市场短时间内明显回调，各大媒体标题上充斥着对系统性风险的讨论。 与此同时，围绕人工智能估值泡沫的警示也几乎贯穿全年。2025年1月，美国著名的基金经理雷·达里奥在接受《金融时报》采访时直言，当前市场的定价水平已处高位，同时又叠加利率风险，这种组合极易引发泡沫破裂。他认为，“当下的市场状态，与 1998 至 1999年高度相似”³。其他多位重量级市场观察者也表达了类似观点⁴。 值得强调的是，笔者在这里并非否认滞胀或人工智能估值泡沫等风险的存在。风险本就是市场运行的常态。正因为不确定性始终存在，资产价格才会在预期与现实的拉锯中不断波动。 真正值得警惕的，是市场在定价时，对结果的假设变得过于单一。在市场中摸爬滚打多年的投资者都明白，最危险的阶段，往往出现在价格已经充分反映一种高度乐观、且缺乏弹性的预期的时候。一旦现实偏离这一预期，市场几乎没有任何缓冲空间。对投资者而言，真正困难的，从来不是知道风险的存在，而是在已知风险与未知风险同时存在的情况下，如何构建一个足够稳健、经得起冲击的投资组合并获

1957年，伦敦街头依旧飘着煤烟味，战后破损的砖墙还在修复，仿佛整个欧洲正在回忆失去的过去，同时努力理解一个陌生的新世界。 第二次世界大战刚刚结束10多年，英国的经济规模比战前缩水超过10%【1】。伦敦金融城表面维持绅士体面，内里却已经千疮百孔。工业产值虽然开始恢复，却远远谈不上强劲。1956年苏伊士危机彻底摧毁了英国外交与军事威望，英镑出现恐慌性抛售，其国际地位已经被美国美元逼到墙角，政府不得不通过严格的外汇管制吊着最后一口气。很多人可能不知道，那时候普通英国人离境不能携带超过50英镑。谁会想到，曾经的日不落帝国会沦落到如此地步？ 与此同时，全球政治神经在1950年代绷到极致。1946年，丘吉尔在美国富尔顿发表著名铁幕演说，正式拉开冷战序幕。前苏联在五十年代迅速扩展其势力范围，美国则在欧洲和亚洲全面部署军事与经济力量。朝鲜战争让两个阵营的第一次真正交火变成现实。接下来，冷战双方互相试爆原子弹和氢弹，军费开支在五十年代中期占据财政巨大比重，全球紧张局势像一根越拉越紧的绳子【1】。 一方面是政治军事形势紧绷，但另一方面，维持民生和经济的国际贸易还是需要继续进行。一个让前苏联官员有些头疼的现实是，她高度依赖外汇储备维持对外贸易。统计显示，在1950年代中后期，苏联官方外汇储备约为20到30亿美元，美元占比极高【2】。由于冷战导致的紧张的国际关系，美国财政部内部曾认真讨论过冻结苏联在纽约体系美元资产的手段。那时候前苏联在美国的间谍信息网十分发达，像冻结资产这样的内部会议，很快就被传回到莫斯科高层，这让前苏联领导层极度紧张。 简而言之，苏联的恐惧、美国的强势和英国的衰落共同构成了1950年代全球的宏观背景。在这种背景下，一笔看似普通的转账，引发了全球金融系统的大地震。 1957年年初，前苏联国家银行第一副行长阿纳托利斯米尔诺夫接到外交部密令，要求立即减少前苏联在纽约银行体系的美元敞

在宏观研究的世界里，很少有比国家破产更戏剧性的现象。一个国家在经济繁荣期间可以享受高速增长、资产升值、资本不断涌入，可一旦进入下行周期，就可能陷入货币崩溃、银行倒闭、外储枯竭与政府违约的连锁反应。 美国著名的对冲基金经理，桥水基金的创始人雷·达里奥用超过一百年的历史样本，覆盖了40多个经历过重大债务与货币危机的国家，把这些国家的经历整合成一个清晰的大周期结构【1】。当所有国家的时间序列叠加在一起后，一个有趣的发现浮现出来，国家破产并非偶然，而是有很多规律可循。 从达里奥的研究中可以看到，国家陷入危机往往不是源于某一项突发事件，而是不同的因素叠加，在10到20年间不断累积。当一个国家同时触发其中3个或更多原因时，危机几乎不可避免。理解这些原因，是理解国家破产的核心。 第一个原因，是债务长期累积到超过经济增长能力的程度。 这个过程通常发生在繁荣时期，因为繁荣让所有参与者都相信未来会比现在更好，从而愿意借更多的钱。希腊是一个典型例子。自从2001年加入欧元区后，希腊政府债券的收益率迅速下降，从8%降至与与德国几乎一致的水平（4%左右）。 注：2001年希腊加入欧元区后，其政府债券的收益率越来越低，从8%逐步下降到2006年的4%。 希腊政府发现融资成本低，于是不断扩大支出。2004到2008年间，希腊政府支出累计增长超过40%，财政赤字长期被掩盖。到2009年，新政府上台后发现真实赤字高达12%，而债务占国内生产总值的比例早已突破130%。市场震惊，开始抛售希腊国债。十年期国债收益率在2010年初突破10%，希腊失去再融资能力，被迫寻求欧洲与国际货币基金组织的联合救助。这场危机并非源于2010年的突发事件，而是自2001年以来长达九年的债务膨胀所累积而成的结果。 注：从2001年开始，希腊每年的财政赤字逐年增加，从GDP的5%一路增加到2009年的15.9%。同期的债务/GDP比

1693年的伦敦，街头空气里混着煤烟、马粪味，还有战争的焦灼气息。当时的英国正与法国打得不可开交，国王威廉三世为了筹措战争经费，可谓绞尽脑汁。为了应对日益恶化的财政赤字，英国议会一边加税，一边费尽心思想出各种奇奇怪怪的融资办法。 就在这样的背景下，一个新奇的金融发明登上舞台：唐蒂（tontine）。它的名字来自一个意大利银行家洛伦佐·唐蒂（Lorenzo Tonti），他发明了一种听起来像是“投资+游戏+寿命赌局”的产品。听上去有点复杂，但其实逻辑很简单：参与者每人出一笔钱组成资金池，政府承诺每年支付利息。起初大家都分红，但每当一个参与者去世，死者的那份收益会被重新分配给幸存者。购买该产品的消费者，活得越久，分得越多【1】。 听起来是不是很刺激？那简直就是17世纪的“金融版吃鸡游戏”。最后活下来的那位老人，理论上可以独享整个资金池的利息，简直比买彩票还刺激。设计者唐蒂的初衷，是希望用那个活的最长的幸存者的超高回报，来吸引足够多的人参与购买，这样为政府筹得所需的资金。为了筹资，当时的政府推出两种年金计划供消费者选择，第一种是固定年金，每年分发14%的分红。第二种就是tontine。 在当时的设计里，tontine 的名义利率是 7%。其规则是：每位参与者出资100英镑，政府按7%的年息率支付利息。当一位投资者去世，他的那份利息就会被重新分配给还活着的人，以此类推。活得越久，分得越多。 举个最直观的例子。假设你是1693年的伦敦市民，今年三十岁，刚在咖啡馆里听人介绍完 tontine 的玩法，决定也掏出一百英镑加入。政府承诺给整池资金每年支付7英镑利息，所有参与者平分。第一年，假设有一千名投资者，那么每个人都能拿到7英镑，简单明了。 第二年开始，情况就变得微妙了。假设一年里有十个人不幸离世，他们的那10份7英镑不会消失，而是被重新分配给剩下的990人。于是你在第二年拿到的利息就

今天这篇文章，来和大家聊聊一家特殊的对冲基金公司：文艺复兴。 文艺复兴科技公司成立于1982年，由美国数学家詹姆斯·西蒙斯（Jim Simons）创建。公司旗下最著名的旗舰基金为大奖章Medallion Fund，据称自1988年以来扣除费用后的年化回报率约为39%，连巴菲特和索罗斯都达不到这种回报水平。在鼎盛时期，文艺复兴管理资产规模曾接近1000亿美元以上。 文艺复兴对外开放投资的基金规模有一定控制，旗舰基金大奖章仅限内部员工及其亲属参与【1】。 基于西蒙斯的数学家背景，以及文艺复兴基金的量化交易策略，大奖章出色的业绩回报可以说是数学的胜利，是复杂算法和海量算力碾压我们这些在市场上摸爬滚打的凡人智慧的明证。但若深入探究这些量化巨头的成功奥秘，我们会发现一个既反直觉又令人心酸的真相：他们最大的优势，与其说是破解了金融市场这个“物理难题”，不如说是精通了人类反复犯错的“心理难题”。西蒙斯团队的成功并非来自对宏观经济或企业基本面的高深洞察，而是源于对市场参与者情绪和非理性行为的系统性捕捉和利用。换言之，量化巨头们并非战胜了市场，而是战胜了我们这些普通人身上那些可预测的人性弱点，在我们人类的情绪陷阱中搭建了一台精准的提款机。 传统金融理论，特别是著名的“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis），认为资产价格反映了所有可获得的信息，因此任何人都很难持续击败市场，特别是扣除交易和管理费用之后。如果市场确实是高度有效的，那么西蒙斯和他的同行们在长达三十年的时间里创造的超额收益，就等同于在平静的湖面上抓住了看不见的水怪。然而，现实并非如此。当大奖章基金的收益率持续创下天文数字时，有很多人都会产生这个疑问：文艺复兴赚的超额回报，到底是从谁的口袋里掏出来的？ 作为文艺复兴科技的核心科学家，亨利·劳弗（Henry Laufer）给出了一个看似戏谑、实则精辟的答

故事开始于 2003 年，地点是非洲东南部国家津巴布韦。 那时的津巴布韦正遭受一场骇人听闻的恶性通货膨胀，其物价以惊人的速度飙升，消费价格指数涨幅高达每年约365%左右【1】 。背后的原因主要是国家治理系统性失灵、土地改革混乱以及政府无节制的财政支出。为了应对这场恶性通胀，津巴布韦央行采取了最粗暴的手段，那就是通过滥发货币来填补财政窟窿。 让人毫不意外的，央行滥发货币导致其价值崩塌。由于货币的贬值速度太快，竟然发生印钞机跟不上物价上涨速度的奇观。也就是说，市场上急缺可用的实体钞票，导致津巴布韦的老百姓们，进行日常交易所需的现金出现了严重短缺。这种短缺，对全社会造成方方面面的影响：不光老百姓受影响，还有各种公司和机构。这其中，就包括一家跨国贸易商：嘉吉（Cargill）。 嘉吉是一家总部在美国的全球贸易商，其起源可以追溯到 1865 年。当时，一位苏格兰移民的儿子，威廉·华莱士·嘉吉（William Wallace Cargill），在美国的明尼苏达州开设了第一个谷仓。在接下来的一个多世纪里，该公司一直由嘉吉（Cargill）和麦克米伦（MacMillan）两个家族世代拥有和管理。 嘉吉是全球最大的农产品贸易商之一，与ADM（Archer Daniels Midland）、邦吉（Bunge）和 路易达孚（Louis Dreyfus）并称为世界粮食贸易的 “ABCD” 四大巨头。嘉吉公司业务范围极为广泛，从谷物、油籽、肉类加工、动物饲料到金融服务均有涉猎。在 21 世纪初期，嘉吉每年的净利润常常超过 10 亿美元，其规模庞大到足以影响全球粮食价格和流向。 津巴布韦的恶性通胀，对于像嘉吉这样在当地拥有庞大棉花收购业务的跨国公司来说，造成了很大麻烦。嘉吉在津巴布韦设有大型的棉花业务，包括棉花收购站和轧花厂，并与当地约20,

在好莱坞拍摄过的众多历史题材的电影中，有一部深入人心，那就是梅尔-吉布森主演的《勇敢的心》。在这部电影中，吉布森扮演的威廉·华莱士率领苏格兰战士们反抗英格兰国王爱德华一世的军事征服。电影所展现的，正是苏格兰历史上一段波澜壮阔的篇章，那就是13世纪末至14世纪初苏格兰独立战争。 尽管华莱士本人最终被捕并遭处决，但他与后来的民族英雄罗伯特·布鲁斯共同点燃了苏格兰不屈的抗争之火。苏格兰人民凭借坚韧的民族意志和在班诺克本战役等关键战场上的血战，最终成功地捍卫了自己的主权独立。在那个时代，苏格兰人向全世界证明了一件事：在面对民族大义时，他们宁愿流血，也不会屈服。他们用剑和血肉，保住了自己的独立和骨气。 然而，军事的胜利并不意味着经济的昌盛。在随后的几个世纪里，苏格兰虽然保持了独立的主权，但其经济地位却日益尴尬。欧洲贸易的重心已经转移，相较于财富滚滚而来的邻居英格兰，苏格兰在地理和气候上都不占优势，经济发展长期处于停滞状态。进入17世纪，尽管苏格兰国王詹姆士六世继承了英格兰王位，实现了王室联合（Union of the Crowns），但两国在议会和经济上仍是分离的。 英格兰将苏格兰视为经济上的竞争对手而非伙伴，通过其著名的《航海法案》等一系列保护主义政策，有效地将苏格兰排除在了利润丰厚的殖民地贸易和全球商业网络之外。这种长期被排挤的经济地位和由此产生的集体性经济焦虑，正是后来苏格兰人倾其所有，押注一场金融豪赌的心理背景。而那场让所有苏格兰人至今都铭记的豪赌，深刻地揭示了一个道理：敌人用刀剑都没有拿走的东西，最终可能被你自己的贪婪和无知输光。 一切的狂热，都始于一个充满魅力的“宏大叙事”和一位光环加身的布道者。 这个人，就是威廉·佩特森（William Paterson）。佩特森不仅是英格兰银行的创始人之一，更是一位擅长描绘蓝图的金融奇才。他向苏格兰精英提出了一个足以改变世界格局的设想

在笔者此前写的“从哈雷到AI”一文中，我提到过一个颇具戏剧性的细节。英国的天文学家哈雷在机缘巧合之下，收到了一份来自德国的死亡登记表，上面记录了一个小城布雷斯劳城 20 多年来的出生与死亡纪录。它看上去毫不起眼，却成为精算统计的起点。数学第一次能够量化生命的长短，甚至可以预测人口的变化。 如果说这段历史让人感慨万千，那么接下来发生的事更加有趣。在 17 世纪末，我们人类掌握的数学知识，已经可以让我们完全有能力去定价寿险。然后寿险真正被商业世界接受，却还要再等上 50 年，直到18世纪中叶。 50 年是很长的时间，足够让一个国家经历两次战争，也足够让一门科学从新奇变成必需。科学比市场早到了半个世纪，这种延迟并非技术原因，而是人性的节奏。保险业的故事告诉我们，世界并不总按照科学的速度前进，而是常常按照公众的心理速度前进。 要理解这一段延迟，我们必须回到寿命表本身。哈雷在 1693 年整理并发表了《人类死亡概率估算》，首次利用大量死亡数据计算不同年龄段的死亡概率【1】。一个 30 岁男性一年内死亡的概率是多少。5 岁儿童的生存率是多少。80 岁老人再活 10 年的机会有多大。数学首次揭示，死亡虽然不可预测，但并非完全混乱。概率背后存在规律，而规律可以计算。寿险的定价、年金支付、长期储蓄，都有了清晰的科学基础。 按理说，拥有如此精确的死亡概率，保险应该立刻成为大生意。事实上，当时的英国到处是死亡风险与不确定性。火灾、航海、疾病、战争，无处不是风险。数学已经能准确计算，而风险无处不在。任何有效的市场都应该迫不及待采用这种科学方法推出满足市场需求的保险产品。然而，理性并不总是市场的主宰。保险业的真正成熟，要等到整整 50 年以后。 为什么会这样呢？背后有几个原因。 第一，人类本能地拒绝面对自己的死亡。 售卖保险产品绕不过的一环，是要求消费者在签合同前认真思考自己死亡的情景。死