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本报告基于2020年招股书至2025年中期财报，全面剖析泡泡玛特从上市巅峰到低谷再崛起的完整历程，揭示其商业模式本质与未来增长潜力。 前言：一次"心血来潮"的深度探索 2025年，泡泡玛特（Pop Mart, 09992.HK）的股价经历了一轮波澜壮阔的大涨，相信很多人和我一样，被各种分析和报道轮番轰炸。最初，我只是一个被热闹吸引的旁观者，但随着一篇篇推文的阅读，我渐渐被这家公司深深吸引——它独特的商业模式、富有远见的创始人王宁、让人欲罢不能的产品，以及那些设计感十足的线下门店。 图片 我开始沉浸在关于泡泡玛特的各种信息中，阅读了大量文章，以为自己已经足够了解它。在股价回调时，我凭着这份"了解"，建立了一点观察仓位。然而，我很快意识到，真正的了解绝不能止于表面的商业故事和市场热度，而必须回归到最根本、最枯燥，也最真实的数字——公司的财务报告。 这篇文章，便是我补上这一课的完整记录。它不仅是一份写给自己的投研笔记，也希望分享给所有对泡泡玛特感兴趣、或曾像我一样"自以为很了解"的朋友。我们将一起，穿越时间的迷雾，从2020年上市的招股书开始，逐年剖析其年报，直至今年的中期财报和对未来的展望，系统性地梳理泡泡玛特艘"潮玩航母"的航行轨迹与未来航向。 研究方法论： 先"拼图"再"上色"：招股书、年报、券商预测三块拼图组合分析 用"落差"驱动叙事：市场预期—实际财报—股价表现三张表对比 以"现金"为锚，而非利润：经营现金流、资本开支、自由现金流时间线分析 渠道与区域"双维"拆解：收入按渠道和区域切矩阵分析 估值用"动态区间"代替点估计：当年最低—最高前瞻PE区间分析 风险与治理"后置"但不断电：每年财报后留"风险更新"小标题 第一章：基石与蓝图——2020年招股书全解析 2020年12月11日，泡泡玛特在港交所正式挂牌上市 。对于任何一家上市公司而言，招股说明书都是其最全面

曾经创下股价神话的泡泡玛特，如今在短短几个月内市值蒸发超1800亿港元，这场高估值盛宴真的结束了吗？ 12月8日，泡泡玛特股价开盘闪崩，暴跌近10%，为六周多来最大跌幅。 截至12月9日，股价已跌至190.30港元，较8月高点暴跌超过41%，总市值蒸发约1872亿港元。 短短数月，这只昔日“新消费牛股”从神坛跌落。而就在三个月前，公司还交出了三季度收益同比激增245%-250%的亮眼业绩。 为什么股价与基本面出现如此巨大背离？190港元的泡泡玛特到底贵不贵？ 01 股价跌跌不休，市场在恐惧什么？ 泡泡玛特本轮下跌始于9月下旬，尽管当时公司披露的2025年中期业绩十分抢眼——上半年营收138.76亿元，同比增长204.45%；净利润45.74亿元，同比增长396.49%。 然而，业绩越优，股价越跌的魔幻戏码却开始上演。 从8月26日的历史最高价339.8港元/股算起，泡泡玛特在三个多月内市值缩水超过40%。 这种下跌并非孤立事件，而是做空力量持续集聚的结果。数据显示，自12月2日以来，泡泡玛特卖空股数从111.06万股增至539.46万股，卖空金额激增至10.92亿港元，做空比例创下28个月新高。 市场担忧焦点明确：投资者担心其在美国“黑五”促销期间的销售表现不及预期。 而在三季度财报中，泡泡玛特披露美国地区销售同比暴增逾1200%后，海外销售的延续性一直是投资者重点关注的指标。 02 估值视角：高估还是低估？ 估值从来不是简单的数字游戏，而是市场预期与未来现金流的博弈。以12月9日收盘价190.30港元计算，泡泡玛特市盈率（TTM）为34.38倍。 这一估值水平已从前期高位明显回落。相比之下，摩根士丹利在最新报告中将泡泡玛特2026年预期市盈率从32倍下调至26倍，目标价由382港元调整至325港元，但仍维持“增持”评级。 而花旗则更为乐观，给予泡泡玛特415.00港元的

阁楼的朋友们，周末好！ 本周美股持仓有点涨不动了，港股和A股持仓开始萎靡不振。茅台酒跌破1499官方指导价，不过是拼多多的百亿补贴的团购价格，不过这是一个信号，很多投资者都关注到了，今年以来茅台酒的零售价不断下跌，这也许算不上什么利空，价格低了又可能会触发民间需求，加速库存出清。 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台36.44%，腾讯34.22%，谷歌9.60%，苹果7.78%，珍酒李渡6.30%，五粮液3.99%，伯克希尔2.98%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比51.6%，白酒股占比46.7%；A股占比40.43%，港股占比40.52%，美股占比20.36%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约1.51%，本周启程实盘收益-0.87%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+19.58%，启程实盘年内收益为+16.24%。 一增一跌之间，本周实盘落后沪深300指数3.35%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 茅台跌破1499元：不是利空，而是回归消费属性的开端 本周最引人注目的消息莫过于飞天茅台价格持续下跌。数据显示，截至12月初，2025年飞天茅台散瓶批发参考价已跌至1550元/瓶，原箱价报1560元/瓶，均创下历史新低。更令人惊讶的是，在拼多多等电商平台，经过“百亿补贴”后，飞天茅台的实际到手价已低至1399元，首次跌破1499元的官方指导价。 价格下跌的真实原因 茅台此轮价格下跌是多重因素叠加的结果： 消费基本面的变化是首要原

买入泡泡玛特 交易记录 本周一（2025-10-27），按计划买入了点泡泡玛特，占持仓的1.5%，价格227.6港币。 买入前的心理活动记录 当打算买入时，又有一些心理活动，记录一下。 担心自己高位接盘，毕竟一年涨了十倍。 开始看一些负面的评论，比如二手价格开始崩盘，高增长不再持续。 买入时，有点犹豫，总想更低一点的价格买入，比如最开始看到的是下跌了9%，股价232港币，但当时资金还没到位，这是股价大幅下跌时的一个冲动，后来股价继续波动，下探，最低到222港币，但当时资金没到位，只是看到了，没法行动。后来在230港币附近波动，就想着能下降到222港币，但看着连续下跌了好几天了，这时既害怕快速反弹，也害怕还会继续下跌。 当然从估值角度，现在到了买点，但这个估值基础是，业绩能够稳定在当前状态，且还能继续至少保持20%以上的增长。如果未来出现不好，业绩下滑，那么当前买点的估值就不成立了。 我看到不少价值投资者，大部分也在这个价位，开始买点观察仓，并且后面仓位也不会很高，都是后知后觉者，哎！ 在一篇文章里看到一个评论很有意思，“一年赚十倍的走了，三年一倍的来了”。精辟 不过泡泡玛特业绩真实太炸裂了，而且国际化做的很好，对比一下白酒行业，同属在经济下行周期，业绩一个天上，一个地下。泡泡玛特确击中了年轻人的需求和钱包，让他们轻易出手，并不断复购。虽然单价在69，79，199，1099，但大部分是69的买好几个，并一年买好多次，我估计上瘾的，一年在泡泡玛特上花个1499（一瓶茅台的钱），也是没有问题的。即使大部分人一年消费69，但潜在消费基数是全球70亿人，无论哪个国家，无论男女老少，都可以买，都喜欢买。苹果的CEO库克前段时间，还在身上挂了个labubu。 这个生意，目前看真实太好了，而且还有潜力可挖。 泡泡玛特田野调查 我之前做过瑞幸的田野调查，并且是在瑞幸造假的时候，可以当时没有根

阁楼的朋友们，周末好！ 本周谷歌成为持仓中最亮的仔，年内涨幅最高，已达68.64%，谷歌算老登股吗？如果算，老登则因为Gemini3焕发新春，成为AI领域全能选手，厚积薄发，既有硬件TPU，又有大模型Gemini3，软硬通吃，前景广阔。 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台36.44%，腾讯34.22%，谷歌9.60%，苹果7.78%，珍酒李渡6.30%，五粮液3.99%，伯克希尔2.98%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比51.6%，白酒股占比46.7%；A股占比40.43%，港股占比40.52%，美股占比20.36%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约1.92%，本周启程实盘收益0.28%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+18.07%，启程实盘年内收益为+17.12%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 电商三季报透视与外卖大战格局重塑 2025年第三季度，中国电商行业的竞争焦点完全被一场席卷全国的“外卖大战”所定义。阿里巴巴、京东、美团三巨头的财报，不再仅仅是业务增长的晴雨表，更成为这场百亿级别消耗战的残酷账本。尽管战略意图各异，但一个共同点是，激烈的市场竞争对各家利润均造成了显著冲击。 阿里巴巴：以利润换增长，生态协同初现但代价高昂 本季度，阿里巴巴的核心看点在于其以“淘宝闪购”为排头兵对即时零售领域的猛烈进攻。财报显示，阿里该季度收入为2477.95亿元，同比增长5%（若剔除已出售业务的影响，收入同比增长15%）。然而，

阁楼的朋友们，周末好！ 本周有点割裂，美股大涨，港股连续大跌，A股不温不火。 美股中的谷歌大涨了好几天，先是伯克希尔重仓了谷歌，持仓占比到达了5%，后是谷歌发布了Gemini3.0，一众好评，各项对比也超越了GPT5.0，好消息连连，加上财报也给力，好事连连，让股价两次突破300美元，周五收盘也收在300美元。中午吃饭的时候，同事也都在夸赞gemini3.0确实很强，我也简单体验了一下，其产品AI Studio,确实很强大，我说了一个句话需求，他就给我生成了一个很漂亮的可运行的网站。 图片 港股中腾讯，回调的让人摸不到头脑，财报很不错，但股价却连连下跌，当然整体恒生科技是下跌的，观察仓泡泡玛特也连续破位，跌破200港币。今年港股确实上涨不少，回调一下也是正常的。 伯克希尔重仓谷歌，我心里有点小窃喜，伯克希尔开始抄我的作业了，股神巴菲特开始抄我的作业了，哈哈😄。开个玩笑，这当然是我的一点心里小窃喜，巴神怎么可能炒我的作业呢，不过这次真的是走在了巴神的前面，比巴神更早的发现谷歌被低估，在AI刚爆发时，OpenAI似乎要撼动谷歌在搜索的地位，不过我当时仍然看好，并一直持有，当前已经盈利160%。 01 本周交易 周四，买入泡泡玛特，价格200港币，加仓后仓位占比2.8%。 买入原因：下跌到补仓价格，正好准备好钱了。 交易：加仓了泡泡玛特｜泡泡玛特田野调查4 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台39%，腾讯34%，珍酒李渡7%，苹果7%，谷歌6%，五粮液4%，伯克希尔3%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比47%，白酒股占比50%；A股占比43%，港股占比41%，美股占比16%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约-4.51%，本周启程实盘收益-1.72%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+

游戏与广告双引擎发力，AI战略加速落地，腾讯交出高质量增长成绩单。 11月13日，腾讯控股在港交所公布了2025年第三季度财报，营收与利润双双实现双位数增长，其中营收1928.7亿元，同比增长15%；净利润631.3亿元，同比增长19%。 更能反映核心业务表现的非国际财务报告准则下净利润为705.5亿元，同比增长18%，超出市场预期。 本季度腾讯毛利率显著提升至56%，较去年同期上升3个百分点，AI投入对业务增长的促进作用持续显现。 01 三季度财报概览：质量并重的高增长 2025年第三季度，腾讯交出了一份高质量成绩单。公司实现营收1928.7亿元，同比增长15%，环比增长5%；净利润631.3亿元，同比增长19%，环比增长13%。 前三季度累计来看，腾讯总收入达5573.95亿元，同比增长14%；净利润达1665.82亿元，同比增长17%。 盈利质量提升显著。三季度毛利达1088亿元，同比增长22%，毛利率由去年同期的53%提升至56%。 非国际财务报告准则经营盈利为725.7亿元，同比增长18%，经营利润率由去年的37%上升至38%。 现金流方面，三季度经营活动产生的现金净额达853亿元，自由现金流为585亿元。截至9月30日，腾讯现金净额为1024亿元，较二季度的746亿元大幅增加，为企业发展和股东回报提供了充足弹药。 02 三大核心业务全线增长，AI成共同驱动力 增值服务：游戏业务亮眼，国际市场增长43% 增值服务业务三季度收入同比增长16%至959亿元，占总收入的50%。 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等多款新游的收入贡献，《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏的收入增长，以及《无畏契约》从PC端至移动端的拓展。 国际市场游戏收入208亿元，同比增长43%，首次突破200亿元大关，成为本季度最大亮点之一。这主要得益于Super

阁楼的朋友们，周末好！ 本周是向投资大神学习的一周，股神巴菲特在感恩节发了一封致股东信，段永平接收一场长达两小时的访谈，一封信，一场访谈，看完，听完，收益匪浅，还没有看的，强烈建议看一下。 11月10日，九十五岁的沃伦·巴菲特写下了他的感恩节致辞。他宣布将不再撰写年度报告，也不再在股东大会上长谈——只在每年的感恩节，以一封信的形式与世界保持联系。 11月11日，段永平时隔20年再次公开接受访谈，谈论投资之路，投资之道，看到不少投资者都看了雪球的直播，也有回看的，我是全程第一时间看完的直播，周六看到朋友圈还有转发的。 段永平：如何用不到10个“孔”，打下千亿江山？ 巴菲特最后一课：95岁股神谢幕，留下平凡与善良的终极智慧 01 本周交易 周一打算加仓泡泡玛特，但晚上资金才到账，结果周一大涨8%，严重偏离了加仓价格，只好作罢，继续等待。 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台39%，腾讯34%，珍酒李渡7%，苹果7%，谷歌6%，五粮液4%，伯克希尔3%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比47%，白酒股占比50%；A股占比43%，港股占比41%，美股占比16%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约-1.30%，本周启程实盘收益1.31%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+20.66%，启程实盘年内收益为+18.56%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 谷歌成为伯克希尔重仓股 美东时间14日周五美股盘后，巴菲特领导的伯克希尔·哈撒韦公司公布递交美国证监会SEC的13

阁楼的朋友们，周末好！ 上周白酒股发布了三季报，只有茅台和汾酒业绩微涨，其他都业绩下跌，但本周股价却没有大幅下跌。看来已经在预期之内了，没什么可跌了，但按照正常的市场反应，是应该有个大幅的调整的。可能是这些企业公布了分红，缓冲了一下业绩的下滑。反而泡泡玛特这种业绩很好，但有点风吹草动，竟然下跌了10%，高处不胜寒啊。所以老登股三年可能下跌30%，小登股可能一个月就下跌30%。老登股拿着股息，有时候下跌也不慌，小登股如果买在高位了，下跌不慌不可能。 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台39%，腾讯34%，珍酒李渡7%，苹果7%，谷歌6%，五粮液4%，伯克希尔3%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比47%，白酒股占比50%；A股占比43%，港股占比41%，美股占比16%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约1.02%，本周启程实盘收益0.62%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+21.96%，启程实盘年内收益为+17.25%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 茅台宣布中期分红超300亿元，启动第二轮回购 贵州茅台于11月5日交出了一份备受市场关注的分红方案。公司宣布2025年中期利润分配方案，每股派发现金红利23.957元（含税），合计拟派发现金红利约300.01亿元（含税）。 截至2025年9月30日，贵州茅台未分配利润达2108.75亿元，总股本为12.52亿股。公司表示，本次利润分配方案综合考虑了目前的生产经营状况、未来发展资金需求

一家公司的市值，超过英国、德国、法国整个国家的股市总和，这不是天方夜谭，而是正在发生的现实。 美东时间2025年10月29日，英伟达股价开盘大涨超3%，市值历史性突破5万亿美元大关，成为全球首家达到这一里程碑的上市公司。这一数字换算成人民币高达约35万亿元，相当于中国A股总市值的近30%。 在华盛顿举行的GTC 2025大会上，身穿标志性皮衣的黄仁勋面向全球开发者宣布：“AI产业正进入从试验到成熟的关键阶段。” 他透露，英伟达已锁定高达5000亿美元的AI芯片订单，这一数字甚至超过了微软全年营收。 01 5万亿美元是什么概念？ 5万亿美元市值是一个让普通人难以理解的数字。让我们通过几个对比来感受这一数值的震撼力。 把这个数字放在全球经济体量中比较，英伟达的市值已超过日本（约4万亿美元）和德国（约4.6万亿美元）的全年国内生产总值，在全球国家GDP排名中位列第三，仅次于美国和中国。其市值也超过了英国、法国、德国等国家的股市总市值，正逼近整个印度股市的总价值（约5.3万亿美元）。 与中国公司对比，情况更加令人惊叹。根据最新数据，中国前十大上市公司的市值总和约为1.8万亿美元（包括腾讯的7837亿美元、阿里巴巴的4334亿美元等），仅相当于英伟达市值的36%左右。 腾讯控股是中国市值最高的公司，约7837亿美元，在美股中只能排到第14位左右。而英伟达一家公司的市值，就相当于6.4个腾讯或者11.5个阿里巴巴。 在芯片产业内，英伟达的市值更是遥遥领先。中国芯片企业寒武纪的市值不足百亿美元，英伟达是其500倍以上。这种差距凸显了中美在AI核心技术领域的实力对比。 02 英伟达市值飙升：商业史上最快的万亿里程碑突破 英伟达市值增长的故事最引人注目的不是数字本身，而是其惊人的加速度。 回顾英伟达市值增长的历程，我们看到了一条几近垂直的上升曲线： 2023年5月30日，突破1万亿美元，成