社区

阁楼的朋友们，周末好！

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本周交易

无。

02

目前持仓

目前十大持仓：腾讯37.11%，贵州茅台33.36%，谷歌12.89%，苹果6.93%，泡泡玛特4.92%，五粮液3.43%，伯克希尔2.83%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比56.93%，白酒股占比36.79%；A股占比36.79%，港股占比42.03%，美股占比22.65%)，还有12%观察仓和现金。

目前持仓

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上期数据

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收益对比

H00300全收益指数本周收益约+2.01%，本周启程实盘收益+0.47%。

2025年年内，H00300全收益指数收益为+2.35%，启程实盘年内收益为-5.37%。

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★ 强烈申明 ★

本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。

文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。

请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

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贵州茅台2025年年报浅析：穿越周期的价值坚守

茅台本周发布2025年年报，全年实现营业总收入1720.54亿元，归母净利润823.20亿元。这是茅台上市以来首次出现营收和净利润双降（营收同比下降1.2%，净利润同比下降4.53%）。在白酒行业深度调整、全行业普遍承压的背景下，这份成绩单既反映了周期压力，也展现了茅台作为行业龙头的韧性。

茅台的这次年报业绩低于了我的预期，我觉得业绩再差，不可能负增长吧，去年还是两位数的增长。意料之外，情理之中。如果茅台通过会计手段，或给经销商压力，完成2025年的业绩指引，我觉得问题不大。但为什么茅台敢于拿出上市以来首份负增长业绩，我想既有领导换届的业绩洗澡考虑，也有放下包袱，主动降速，清理库存，随行就市，为渠道改革扫清障碍。

先说一个我的明确的整体判断：茅台此次业绩下滑，是“主动调控”与“行业周期”叠加的结果，属于短期困难。其品牌护城河与商业模式根基丝毫未损，当前的困境恰恰是“王子落难”，为真正的长期投资者提供了机会。

我这两天看了不少投资者的分析，我觉得分析的比我好，这里我也简单分析一下，看看这份历史最差业绩，是否真的很差。

为何出现历史首次负增长？

根据年报及市场分析，营收（-1.1%）和净利润（-4.53%）双降的主要原因有三点 ：

1. 主动的渠道调控与“财务洗澡”：这是最核心的原因。公司在2025年第四季度主动对经销商停货、控量，以消化渠道库存、稳定飞天茅台的批价（防止价格崩盘）。这直接导致Q4单季营收下滑19.2%，净利润下滑30.4% 。这是一种牺牲短期报表、换取渠道长期健康的策略。

2. 产品结构变化与费用上升：

• 均价下行：高毛利的非标产品（如生肖酒、纪念酒）收缩，而平价普茅通过i茅台等直销渠道放量，拉低了整体平均出厂价 。

• 成本与费用挤压：原材料成本上升，同时公司为推广系列酒（如茅台1935）大幅增加了销售费用（+28.5%），导致净利率首次跌破50% 。

• 市场化改革的阵痛：公司从2025年底启动改革，取消了对经销商的非标产品“捆绑销售”，这虽然长期利好渠道健康，但短期直接影响了高价产品的收入和利润 。

简单说，这份“不好看”的报表，更多反映了公司“敢踩刹车”的经营定力，而非终端需求的崩塌。合同负债（预收款）仅略降，现金流依然健康，分红创新高，都印证了基本盘的稳定 。

理解茅台业绩的可预测性与不确定性

与老唐分析2020年年报时强调的“可预测性”不同，2025年的茅台面临更多变量。传统上，茅台业绩的可预测性基于：1）四年前基酒产量决定可供销售量；2）市场供不应求的格局；3）费用可控性。

但2025年出现了新变化：

1. 价格体系改革：2025年3月，茅台实施飞天茅台非对称提价，合同价从1169元/瓶上调至1269元/瓶（涨幅8.6%），自营零售价从1499元/瓶上调至1539元/瓶（涨幅2.7%）。更重要的是，此次调价未对经销商渠道设定指导价限制，定价权开始向市场转移。

2. 渠道深度变革：代售制试点、经销商减负、直销占比突破50%，这些改革措施在短期内增加了业绩波动性。2025年预收账款（合同负债）较年初减少18.13亿元，反映了渠道库存的调整。

3. 行业周期压力：2025年规模以上白酒产量354.9万千升，同比下降12.1%，行业连续第九年产量下滑。前三季度20家A股白酒上市公司营收合计同比下降5.90%，净利润同比下降6.93%。

在这样的背景下，预测茅台业绩需要同时考虑“量、价、结构”三个维度，难度明显增加。

分项深度分析

1. 关于茅台酒：压舱石作用凸显，但吨价承压

2025年茅台酒营收1465亿元，在千亿高基数上仍实现正增长，充分体现了其作为“压舱石”的稳定性。但细看数据，吨价实际小幅下滑0.3%，毛利率收窄0.5个百分点至93.53%。

这一变化背后是茅台主动的市场策略调整：在消费环境变化下，公司通过增加公斤茅台等高价产品投放来优化结构，同时适度增加普茅供应以稳定市场份额。公斤茅台打款价提升22%，按官方零售建议价3799元/瓶的9折（3419元/瓶）进行打款。

产能方面，2025年茅台酒基酒设计产能46395吨，新增1800吨于10月投产，将在2026年释放；实际产量58473吨，超出设计产能约26%。期末存货617亿元，同比增长13.04%，优质基酒储备持续扩充。

2. 关于系列酒：量增价跌的阵痛期

系列酒2025年表现不佳，营收下降9.76%至222.75亿元，但销量增长3.88%至3.84万吨。吨价大幅下跌约13%，毛利率下滑3.8个百分点至76.11%。主要原因是茅台1935等产品降价放量，主动调整产品结构。

产能建设持续推进：2025年系列酒基酒设计产能59400吨，新增6940吨于12月投产，将在2026年释放。系列酒基酒产量5.77万吨，同比增长19.82%。这意味着2026年开始系列酒供应量将显著增加，但如何实现“量价齐升”是管理层面临的核心挑战。

单独看系列酒，222.75亿营收规模在白酒上市公司中仍可排在前列，但盈利能力明显弱化。这反映了茅台在次高端价格带的竞争压力加大。

3. 国际化与产品创新：亮点纷呈，潜力可期

茅台2025年国外营收48.5亿，占总额2.87%，同比下降6.52%。尽管海外市场总营收有所波动，但结构性亮点突出。2025年，茅台在东南亚市场销量实现超4倍跨越式增长，生肖酒海外销量同比激增135.5%。这验证了在文化相近区域，通过生肖文化等IP产品突破的可行性。公司战略已明确从“渠道驱动”转向 “消费者驱动” ，并计划开发低度茅台酒国际版，以更贴合海外主流消费习惯。国际化虽道阻且长，但已迈出坚实步伐。

茅台国际化，这个战略没有问题，但如何实现营收内的突破，这个很重要。如果三年内能够让国际营收占比提升到5%，我觉得就是一个不小的进步。

年报里有这样一段话，我觉得对当前茅台战略的总结很到位：

“公司坚持以消费者为中心、市场需求为驱动，深入开展市场调研 与厂商协作，以公司自身的确定性应对市场不确定性。稳步推进“全面向 C”战略，通过推动场 景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力，不断提振市场信心，有效稳住了市场基本盘，展现了发展韧性，实现了市场 稳健发展。”

投资视角：估值重构期的机会与风险

当前茅台市值约1.83万亿元（对应股价1462.84元）。以823亿净利润计算，市盈率约22倍。这一估值水平反映了市场对茅台未来增长的谨慎预期。

乐观因素：

1. 渠道改革红利：直销占比突破50%，每吨单价较经销渠道高1115元。随着改革深化，渠道利润有望更多回归上市公司。

2. 产能释放：2022年新增产能将在2026年释放，为销量增长提供基础。

3. 价格弹性：飞天茅台出厂价从1129元上调至1260元，净利润可额外增加约80亿元。

风险因素：

1. 行业周期：白酒行业仍处深度调整期，消费复苏存在不确定性。

2. 改革阵痛：渠道改革可能导致短期业绩波动，经销商体系需要时间适应。

3. 估值压力：22倍PE在历史中位数附近，但相比前几年高点已大幅回落。

2026年一季度预测与全年展望

1. 一季度预测：有望重回增长。根据多家券商预测，茅台2026年Q1营收和净利润预计同比增长2%至8%，中位数在5%左右 。这主要得益于：

• i茅台直销放量：春节动销超预期，直销渠道贡献显著 。

• 改革初步见效：渠道库存逐步去化，批价企稳 。

• 行业对比：在白酒板块整体仍承压下滑的背景下（如五粮液、泸州老窖Q1预计双位数负增长），茅台是唯一明确增长的龙头，抗周期能力凸显 。

• 2026年能否走出周期底部？ 能，但过程是渐进的。

• 行业层面：白酒行业仍处于 “出清筑底期” ，预计2026年下半年，在低基数效应和库存去化完成后，有望迎来企稳 。

• 公司层面：茅台凭借最强的品牌力和率先推进的改革，将领先行业走出底部。机构普遍认为其2026年业绩将实现小幅正增长（营收/利润增长约4%-5%），确定性远高于同行。

长期之问：高增长时代结束了吗？

这是分歧的焦点。我的观点是：过去量价齐升的爆发式增长阶段可能已经过去，但迈向稳健的“永续增长”通道刚刚开始。

1. 是短期困难还是长期困难？主要是短期困难。人口结构、年轻人饮酒习惯变化是缓慢的长期趋势，但茅台作为顶级社交货币和奢侈品的地位在可预见的未来依然稳固 。当前的困难源于宏观消费周期和公司自身的主动调整，并未伤及“品牌垄断”和“定价权”这两条最深的护城河。

2. 未来如何增长？能否回到20%+？

• 价：小幅、持续的提价能力是其核心。随着通胀和居民收入提升，茅台具备持续跑赢通胀的定价权 。

• 量：产能受限，但直销占比提升（从当前约45%向50%+迈进）能直接提升吨价和利润 。

• 结构：系列酒（如茅台1935）的成长和非标产品（陈酿、年份酒）的放量，能优化产品矩阵，提升整体盈利能力 。

• 新曲线：国际化是最大的潜在增长极，公司已将其作为战略重点 。

• 短期（未来2-3年）：恢复到20%以上高增长难度很大，更可能进入一个 “中高个位数”（如8%-10%）的稳健增长阶段。

• 长期增长路径清晰：

独立判断：2026年展望与投资建议

基于2025年年报信息，我对2026年的核心判断：

1. 业绩预测：2026年营收有望恢复正增长，主要驱动来自：①2022年基酒产量增长带来的可供销售量增加；②直销占比提升带来的结构优化；③可能的适度提价。净利润增速可能高于营收增速，因渠道改革带来的利润留存效应。

2. 关键观察点：①系列酒能否实现“量价齐升”；②直销渠道占比能否持续提升；③茅台1935等次高端产品的市场表现；④海外市场拓展进展（2025年海外营收48.5亿元，同比下降6.52%）。

3. 估值区间：在行业调整期，给予茅台18-25倍PE区间较为合理。对应2026年净利润（假设增长5-10%），合理市值区间约1.6-2.3万亿元。

投资建议：对于长期投资者，当前价位已具备配置价值。茅台的基本面护城河依然深厚，渠道改革虽带来短期阵痛，但长期有利于公司价值提升。建议在1.6-1.8万亿市值区间分批建仓，等待行业周期回暖与公司改革红利释放。

茅台还是那个茅台，只是所处的时代环境变了。从“高速增长”转向“高质量发展”，从“渠道驱动”转向“消费者驱动”，这场转型的阵痛不可避免，但转型成功的茅台将更加健康、更加可持续。投资茅台，本质上是在投资中国消费升级的长期趋势与白酒文化的持久生命力。‍

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本周读书

本周阅读《我叫刘跃进》160/636，阅读中。

07

本周运动

本周运动主要以健步走和减腹五套为主，本周去了一次健身房，周六跑了个山，大北梁，满山杜鹃花。

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