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写在前面：本文写于2023年4月12日。发表于公众号博实挚珍。由于公众号定位调整，所以将近几年博实挚珍发表的投资类文章，选择性的重新发布于此公众号。也算个回顾。本公众号定位于基金和股票，而博实挚珍目前定位于中国传统文化。 2022年10月24日是个分水岭，10月24日股价跌到最低200元左右。其实当时包括茅台也跌到1300左右了。很多公司当时都比较便宜，但正因为市场恐慌所以才便宜，正因为大家都不敢买才会跌到那么便宜。 2023年腾讯一次涨过400，但是那一次正好赶上咱们过年，所以也卖不了，等能卖的时候已经跌下来了。所以，对通过人民币资金和沪港通买腾讯的人来说，可能390左右就是年后最高的卖点了。 那腾讯为什么年后反复到400，又跌回来，上次从400跌到330左右，又从330左右涨到390呢？ 主要是市场先生情绪变化，以及腾讯年报显示其利润止跌并且同比有10%以上的增长，重新给了市场信心。 腾讯年报是3月22日发出的，3月21日腾讯最低股价是今年较低的330。腾讯3月22日晚上发出财报并开业绩会以后，3月23日上涨8.18%，收盘价到353。 实际上是大家对腾讯利润同比增长的信心变化，使很多人对腾讯估值变得不保守了，可能有些人甚至能给腾讯15%-20%的增速。 如果说2022年10月份是腾讯情绪的冰点，直到200，那么现在的情绪至少没那么差了。但是到底是什么点？不同的人差异可能就大了。 有的人甚至因为增速起来一下给了比较高的估值。而有的人还是给得比较保守。 因为跟我聊腾讯的朋友比较多，近期主动跟我聊的朋友总体上是比较看好的。当我问原因的时候，我的的感觉是，虽然这些朋友都有自己的逻辑描述，但是这个逻辑总体上更多还是一种乐观情绪下的逻辑，并不是抛开情绪以后的逻辑。所以，本质上还是市场先生情绪影响比较多。 在之前写腾讯的文章里我写过，其实写在腾讯各种价格系列文章，更多就是对市场先生

写在前面：本文写于2023年8月16日。发表于公众号博实挚珍。由于公众号定位调整，所以将近几年博实挚珍发表的投资类文章，选择性的重新发布于此公众号。也算个回顾。本公众号定位于基金和股票，而博实挚珍目前定位于中国传统文化。 一、腾讯2023年第二季度期内利润270亿 腾讯在2023年8月16日，也就是今天下午收盘后发布半年报。 其中营收同比增长11%，利润同比增长41%。 收入增长11%，约为152亿。 但是成本和费用增长较少，所以经营利润较高。 另外，在分站联营及合影公司盈利亏损净额这一项上，今年有利润11亿，去年亏损44亿。 综合看，除税前盈利差距有147亿左右。 所得税相对去年有所上升。 二、腾讯2021-2023年季度经营利润在200-300亿 其实腾讯近几年经营利润季度一直是在200-300亿左右。 2021年利润增长主要是因为投资收益导致的，公允价值变动使2021年利润增长多了145.8亿。 为什么分析2023年半年报，要提到2021年半年报呢？ 因为2021年腾讯股价创下近几年的最高点775.5。 但实际上，近几年腾讯的经营利润差的时候也在800-1000亿，好的时候能到1400亿。 三、市场解读腾讯时，乐观能到770，悲观能到200 市场解读的时候，往往会参考比如非国际会计准则下的利润，或者是在计算利润的时候忽略了其中包含了投资利润。 尤其是当腾讯金融科技与企业服务营收快速增长，同时投资相关的利润增长非常快的时候，无论市场是从收入增长的想象力来看，还是从利润角度来看，都会给腾讯较高的估值。 再赶上那几年腾讯的营收和利润持续创新高，市场在分析腾讯的时候，更愿意按照会持续上涨的增长率，去给腾讯想象或者是用图做出来一条非常快的利润增长曲线。 但实际上，腾讯过去几年的经营利润一直在800-1400这个范围。但如果包含了投资收益，好的时候甚至能达到2000亿。

写在前面：本文写于2023年10月19日。发表于公众号博实挚珍。由于公众号定位调整，所以将近几年博实挚珍发表的投资类文章，选择性的重新发布于此公众号。也算个回顾。本公众号定位于基金和股票，而博实挚珍目前定位于中国传统文化。 印象中去年也就是2022年腾讯最低点的时候，也大概是这个时间段。找到10月18日写的文章《再次写在腾讯250》，又找到10月24日的文章《写在腾讯210》。 转眼间，时间已经过去了一年。想要回到去年的心情，我发现放去年的配乐很不错，于是这篇文章还配去年的音乐。 想要看财报数据的朋友，可以通过文章末尾腾讯专辑看半年报的分析。三季报可能也快出了。 关于财报，总体上说，还是维持原来的判断。差的时候季度200亿也做到了，今年的情况可能能到1100上下就不错啦。 以当前腾讯的营收和利润规模，其实判断具体的数据已经越来越难了，因为公司的业务已经和宏观经济联系越来越紧密。腾讯的营收和利润基本已经反映了整个游戏和广告行业的情况，腾讯甚至还是大行业里情况相对好一点的。 现在让我写出去年的文章，我已经写不出来啦。甚至，如果这篇文章写完，再让我重新写一遍，我都很难写出一样的，甚至会觉得新写的不如这篇突然就很想写的文章好。 其实，腾讯的数据不用特别细算。总体上判断的话，公司在同行业里应该算是竞争力比较强的。同时，公司目前护城河也是比较稳固的。 尤其是，腾讯目前无论是在京东、美团已经做的特别分红上，还有在近几年已经能达到年300亿以上的回购上，在当前估值下能做到的股东回报还是比较良心的。 从目前的布局上来说，公司整体就是停掉了许多投入产出不好的项目，同时可能在一些能代表未来发展的方向上进行投入，比如新基石基金这种可能促进基础科学发展的业务。 面对年初热度很高的人工智能，chatgpt概念等，腾讯也刻意避开热点时间，选择相对更加务实和落地的业务进行发布。 总体上来说，我们不能说腾讯

写在前面：本文章作于2023年12月22日。发表于公众号博实挚珍。由于公众号定位调整，所以将近几年博实挚珍发表的投资类文章，选择性的重新发布于此公众号。也算个回顾。本公众号定位于基金和股票，而博实挚珍目前定位于中国传统文化。2023年12月22日，冬至。原计划啥也不干，踏踏实实吃饺子。中午突然腾讯下跌12%，网易下跌20%。截止发稿时，腾讯274，网易（港股）127.9%。此刻，相信无数个游戏行业群和投资群里都炸了。我待的群不多，就算是投资群还比较安静。在此刻，最需要做的事就是，先不考虑下跌对得失和情绪的影响，先理性考虑一下新的政策对腾讯影响到底有多大。我把有调研和事实的文章发成付费的了。所以，这里就来聊一聊市场先生。到底腾讯在2023年冬至这一天是不是市场先生的情绪导致的错误的定价呢？想要确认今天是不是市场先生，只有两种方式。第一种方式是，过一两年，或者三五年，等一切事情演进了，用后视镜回顾一下，你看，当时我就说腾讯该怎么怎么样吧。结果自己其实也不一定现在是这么想的。第二种方式是，基于历史和当前的情况，对目前这个价格和腾讯自身价值的关系做个对比。确认到底是情绪导致，还是客观情况就是这样，换句话说，市场到底是不是对的？想要判断市场是不是对的，首先得确定一下自己判断是不是对的。这里面，就有个更有意思的课题，自己是不是市场先生的一部分。作为市场先生的一部分，最常见的特征就是，见到股价下跌，情绪就变得悲观，在看财报和调研以及梳理逻辑和结论的时候，容易顺着情绪走，股价一跌，公司的估值就变低。反之，如果股价涨，情绪就高昂，公司价值也随着就水涨船高了。客观说，所有市场的参与者，作为一个社会人，有人性的人，基本都多少受情绪的影响，没有特别绝对的客观的理性。多少都有点情绪化，只是数量上有差异而已。除了确认自己是否受情绪影响。第二个最重要的事，就是腾讯得真正在自己的能力圈内。如果这家公司不在

这篇文章直入主题，谈谈自己花粉过敏症的治疗感受。 花粉过敏是这几年才有的，最早的症状比较轻，就是打喷嚏，一度以为是感冒了。后来在颐和园，朋友说这可能是花粉过敏。 前年秋天，花粉过敏症更严重了。严重到晚上不能用鼻子呼吸，只能坐着睡觉。眼睛比较肿，鼻子基本就堵住了。然后去协和挂号，做了各种划分过敏的测试。拿了各种眼睛、鼻子的药。 协和看了两个专家，治疗方案就只有打脱敏针，治疗周期比较长。 去年秋天，我采用的方式就是家里蹲。天天开着新风。比较好的新风的确能做到屋子里几乎没有过敏源。好处就是不用吃药，也不用各种眼药水啥的了。坏处就是秋天的景色也看不到了，只能在家闭关看书写文章了。 当时，其实并没有想到去看中医有没有好的解决方案。 后来，我认识了现在的这位中医老师。 前段时间，大概是两周前，有一天北京花粉浓度特别高，那天还刮大风，还有沙子，那天我正好在户外呆了一天。晚上回来花粉过敏的反应比较严重。眼睛比较红，鼻子也一直流鼻涕。 这位老师给我诊断的思路和西医完全不同，他通过按摩穴位的手法，让我眼睛和鼻子大幅缓解了痛苦感。我眼睛还流出了很热的眼泪。 同时，还给我按摩了全身的很多穴位。并且指出我的花粉过敏主要原因和脾胃有关。这让我想起过敏的前一天，我吃了一个麦当劳的甜筒。 下午我还希望帮我按摩一下的时候，老师让我去爬山。我当时也是鼓起勇气，去爬了满山遍野都是桃花杏花的山，结果爬山过程中，非但没有严重，反而越爬感觉眼睛和鼻子更舒服了。 结合我去年看过的西医对花粉过敏症最新的论文成果，提到花粉过敏可能和我们使用的洗衣液、沐浴露这些接触皮肤的产品里面的一些化学成分残留有关。 再结合中医理论来看，虽然肺主皮毛。但是如果人的脾胃里面残留一些不好消化的现代工业的各种化工制剂，甚至可能残留外卖餐盒的塑料化工品，会不会才是我们现代人花粉过敏非常多的原因呢？ 所以，运动，或者调理脾胃，或者调理消化系统，让

以前惯例是会看一下持仓和持仓变化的，目前看变化其实并不大，主要看一下张坤先生对过去的总结以及未来的思考。 张坤：随着中国经济进入高质量增长阶段，我们认为投资上市公司的框架保持稳定的同时，在某些具 体的方面需采用更加严格的标准。  首先，是公司的治理。在粗放增长的年代，增长可以解决很多问题。但在高质量增长的年代，低效的增长已经没有意义，我们期待管理层能够更加精细地配置公司的资本，更加审慎地评估投资新业务和帮股东加码老业务之间的机会成本差异，分红和回购注销的重要性显著增加。如果管理层的能力不佳，就可能变相的浪费股东的资本。作为投资者，需要仔细评估管理层回报股东的能力和意愿。资本市场是放大器，不论是正面还是反面都会放大出来，我们认为，随着时间推移，放大的效应是会不断增加的。  博实：高质量发展阶段，实际上企业营收和利润增长会放缓。以前企业可分配利润可以进行再投资，换取利润的高增长。而当前，企业再投资无法获得过去高收益的情况下，就要考虑分红、回购和再投资之间哪个对股东回报更高。对于投资者来说，也要选择那些能把这个问题处理好的企业，否则企业浪费现金资产，投资者却无法得到实际回报。 张坤：第二，是公司的估值。我们认为，在高质量发展的年代，公司持续高速增长的基础概率在降低。除非公司处在显著的产业趋势并拥有罕见的竞争力（但这样的明星公司往往已有极高的估值），否则我们不宜高估自己判断非共识的持续高成长的能力。我们会认真考虑企业在无流动性的一级市场的估值水平，并且非常审慎地付出溢价。  博实：过去一些年，因为企业利润增速快，大部分企业甚至能超过30%。所以，市场会基于企业持续高增长给估值。过去这几年，企业利润增速明显没有过去一些年高了。这时候，给企业较高的利润增长预期已经不太符合实际了。所以，在估值上应该更加保守一些。尤其是不要给企业过高的利润增速预期。 张坤：第

上一篇腾讯“写在”系列，还是《写在腾讯286，聊聊投资的因果》。转眼间过去三个月了。 前段时间发布的腾讯财报分析文章《腾讯2023年报与业绩分析》，写成付费的了。主要是通过与各方面的朋友交流，发现在腾讯研究方面，积累的内容已经对投资决策有很大帮助了。 写在系列更像是和大家聊聊天，是否对价值投资感兴趣，或者是否对基本面分析感兴趣的朋友都能看。因为有时候也不仅聊基本面，还能聊聊市场和情绪。 其实，在价值投资里，市场和情绪归为市场先生这个板块。 目前拿腾讯作为案例来看。在腾讯发财报之前。大家对腾讯2023年经营情况了解不细，所以之前股价就一直不温不火。基本上就维持在280-290。没啥变化，所以写在系列也就没啥可写的。 腾讯发完财报之后，除了对业绩有了一个总结。2023年业绩的确不错。具体很多朋友有分析，我也有付费分析文章，就不多说了。 关键也提到比如国际化游戏市场，比如视频号在线时长翻倍等等。尤其是确定了2023年的回购大概是1000亿。 因为腾讯全年有很多天不能回购，我印象网友们算出来的能回购天数总共就100多天。因为要减去非交易日也就是周末和节假日，再减去腾讯在发布财报前的静默期，这些天都加起来大概就只剩下100多天了。 100亿就相当于100天每天回购10亿。 先不谈业绩咋样，业务咋样。就光是每天回购十亿，持续100天这个事，对市场上的某些参与者就够刺激了。同时，这也会比较大规模的对冲南非大股东的减持。 综合来看，这件事其实还是在维护股东的权益。无论是对南非大股东还是对我们这些小股东，还是对腾讯的高管、员工来说，都是在合理的价格范围内，回购腾讯的股票，以达到维护股东权益的效果。 当然，如果是换成我，我不会每天回购10亿。我也不会明确2024年我会拿出1000亿回购。我只会根据腾讯的业务情况，选择性的在腾讯价格低于价值较多的时候回购。 举个例子，比如在2022年10月份腾讯

昨天北京很多地方小雨，今天大风扬沙天气。 早上开着车，看着满眼遍野的桃花，北京交通广播正在播放阿牛的桃花朵朵开。这一刻，心中感觉风也是温暖的。 我是个理科生，以前也是按照学科思维在思考问题。在工作中也练习了非常多的逻辑思维、数据思维。这些思维让我变的更加严谨，同时也让我有时候想问题过于执着于某个细节和单点。用咱们中国人的俗话说，就是钻牛角尖。 用科学的思维看很多事情，都是冷冰冰的。就像是一个西医检验的结果，用事实告诉我一个冷冰冰的现状，并且提示我们可能遇到的巨大风险。但实际上，很多风险和可能并不一定会发生。 而中医呢？没有真正遇到过好中医的人可能很难有体会。我其实最早遇到的是北京大学人民医院的一位好西医，他的看病方式会注意我的情绪，并且安慰我，给我踏实感。所以，最终我选择了他的治疗方案。在我每一次遇到医疗困境的时候，我也很想去问问他。 在这位我认为的好西医的治疗过程中，他其实就提醒我，如果你相信中医,也可以去试试。但我当时不理解。 现在我发现，其实中医非常在意求医人的感受。有时候甚至就是通过调节求医人的心情，让求医人愉快起来，就能依托人自身的求生欲和免疫能力自愈。 中医传承题材电视剧《后浪》中有一个故事，就是一位奶奶被西医诊断出无法医治，中医让这位奶奶天天去爬山，旅游。去全国的名山大川去游历各种寺庙拜佛。最后，这位奶奶也没有去检查，反正活的时间比较长。 这个案例可能靠的就是加强运动，而且医生给了他希望。他在这种内心的希望下和身体持续运动的状态下，生命又延续了更长时间。 还有个案例医生为了救求医人，告诉他有个古方。然后求医人就不停去寻找。因为求医人还很年轻，后来真相大白。求医人极其家属都说只要有希望，就要试一试。求医人虽然没有痊愈，但是有了活下去的动力，同时随着不断的治疗，还是有一些好转的。 我想起鲁迅先生提到儿时为什么学西医的故事，是因为觉得家人没有得到很好的医治。当时医生

中医不是一个所谓科学体系下的学科。 查理芒格非常强调跨学科思维。 中医不能简单地被分为一个西方科学体系下的简单的学术学科，也不能被简单地归结为中国传统文化的某一个治病的专业方向。 中医，应该是中国文化的某一种表现形式。 也就是说，如果你是一个好的西医，你可以只是在西医专业知识领域非常精深，但不一定要系统、深入地掌握西方文化。 但是，如果想成为一位好中医，是需要把中国文化理解透彻。而且不仅仅是知识层面，还得在实际生活中把这些文化融会贯通。 修行，核心讲的不是专业知识精深，讲的也不是学习，讲的是边修边行。 修，有修饰、整理、学习、锻炼等意思。我理解在修行上，可以是修正的意思。 中国传统文化，大师难出，是因为大师往往都是需要持续修行的，大师都是全科的。 比如，郭守敬如果用现代西方学科体系去说，大家熟知他是个水利专家，但是实际上他也是个天文学家。但如果用中国文化来看，他是个修行者。 查理芒格是在西方科学体系下长大的，但是他却非常强调跨学科思维。这与价值投资的实践性有关。 在笔者过去14年从事价值投资理论和实践中，也是逐步将各个领域的知识融入到价值投资的实际应用中。 早期，很多精力被投入在财务、调研、企业经营层面，逐步要融入企业文化，企业内部管理，企业内部的群体心理学，以及市场参与者的群体心理学。在学科体系中叫行为经济学。 总之，在完成上一段文章撰写的时候，我会感觉到写得越细，心越累。庞杂的细节的学术把人圈到一个小小的细节上。 而真正的大道，往往是四两拨千斤和出神入化的。 在价值投资上，就是如果知道自己能力圈是什么，在一两个公司上也能产生巨大的回报。 在中医上，会有大医通过持续地修行，能够瞬间发现求医人的症结。 大医之所以是大医，表现在首先把求医人看成生命，而非病人。大医经常给人以心灵安慰，让求医人内心升起希望，而非让病人恐惧。 更重要的，大医有能力用最最有针对性的方式，看似轻巧，

昨天发布的付费腾讯文章没人付费看，我想，真正需要他的人肯定是会愿意付费的。有朋友说，看我写的互联网相关的文章还行。总结一下，好像是互联网的流量大一些，所以本来应该去写已经发财报的热门公司拼多多啥的。 但说实话，写阅文、腾讯音乐，跑不出内容、流量、广告这个圈子。电商，怎么说呢，阿里、京东、拼多多，实在是觉得这个领域可能竞争没有尽头，研究起来也有点庞杂。深入调研后发现水很深，有些东西不知道怎么写。美团也有一些业务很像电商。 所以，决定写同仁堂国药吧。写这个冷门公司。 同仁堂国药2023年收入15亿，其实是多少亿已经不太重要啦。因为里面如果包含了应收账款、关联交易和破壁灵芝孢子粉等，可能这个营收增减参考意义不大。 利润从6.4亿，变成了5.4亿。其实去年的6.4亿比较出乎我的意料。我对同仁堂国药的利润保守估计是4.5亿，较差的情况下能达到4.5亿。好的话，我觉得就是5-6亿，再考虑到2022年疫情的情况，其实我预期真没那么高。 但是利润的确一下到6.4亿了，股价也最高涨到16块多。因为我一直还是按照我的估值标准来算的。我给不了6.4亿，再加上看到大量的应收款啥的。实际上现金收益并没有那么高，所以最后我也只能给他5亿左右的利润。 如果是按照保守4.5亿的利润和自由现金流。以上货币都是港币单位哈。所以市值也用港币单位。目前77亿的市值是，17倍。如果按照5.5亿，是14倍。 这公司，如果老老实实的就是推广安宫牛黄丸为主的拳头药品，不搞破壁灵芝孢子粉。有可能每年的净现金流增速会好一些。长期增速其实是可以算出来的。 按照目前77亿的市值，2024年能领到的股息率是3.5%。如果长期看，稳定度也还行。看怎么看了。 如果说同仁堂国药目前静态PE低呢，的确有他的道理，毕竟破壁灵芝孢子粉和应收账款还需要处理。近几年利润增速没有那么单纯。营收利润好看的同时，资产负债表变难看了。这也是我一直担心的