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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议3月10日，英伟达创始人黄仁勋罕见地发布了一篇博客，并提出了一个根本性的范式转换：AI不再是预先编写的软件，而是实时生成的智能。人工智能也并非单一的模型或应用程序，而是如同电力和互联网一样必不可少的基础设施。这一论断看似超前，但背后却有一套清晰的架构逻辑支撑：能源→芯片→基础设施→模型→应用自下而上递进，上层需求拉动下层投入，形成动态传导的技术栈。这并非简单的分层，而是物理约束逐级向上传导的链条。近几年来，智能已经从预存指令的检索发展到实时生成的推理，而整个计算范式也正在悄无声息地发生根本性重构。01 范式转换：从预制的软件到实时的智能氛围编程（Vibe Coding）概念兴起之前，在那些经历过传统计算时代的老一代程序员们眼中，软件必须依赖于人类预设的算法，数据必须经过结构化处理才能被检索。但短短几年，AI就轻松打破了这个流传了几十年的经典模式：计算机已经能够理解图像、文本、声音等非结构化信息，并根据上下文实时生成回应。在黄仁勋看来，AI的每次推理都是一次全新的创造实践，因此支撑智能生成的底层AI架构也必须重新设计。在他设想的五层架构中，能源被置于最底层，而且不存在“抽象层”。Transformer架构中，注意力机制下生成的每一个token，本质上都是电子流动、热量管理和能量转化为计算的结果。能源不仅是成本，还是物理层面上智能生产规模的上限。自此之上，芯片决定算力转化的效率，基础设施成为芯片集群的工厂，模型理解多领域的知识，而应用最后承载商业价值。在这个架构上运行的链条，任何一层存在瓶颈都会极大程度上制约智能生成的整体规模。对于英伟达和同在美国的Google、OpenAI等龙头企业来说，芯片、基础设施和模型三个层级基本已经打通，毫无疑问处于世界领先水平，但底层的能源仍是最大的限制。不惜成本建设数据中心以

1 引言 在投资时，我经常遇到这类问题： 买了余额宝，他说为什么不买收益更高的债券基金； 买了债券基金，他说为什么不买收益更高的红利基金； 买了红利基金，他说为什么不买收益更高的标普500； 买了标普500，他说为什么不买收益更高的纳指100； 买了纳指100，他说为什么不买收益更高的纳指科技； 买了纳指科技，他说为什么不买收益更高的七巨头ETF； 买了七巨头ETF，他说为什么不买收益更高的英伟达； 买了英伟达，他说为什么不买收益更高的2倍做多英伟达； ...... 这个问题其实可以无限追问下去。 只要你愿意承担更高风险，总能找到过去收益更高、弹性更大、看起来更刺激的资产。 那么，投资时到底应该停在哪里呢？ 2 分析与讨论 2.1 收益分析 毫无疑问，从最近这些年的表现来看，这个序列： 余额宝 → 债券基金 → 红利基金 → 标普500 → 纳指100 → 纳指科技 → 七巨头ETF → 英伟达 → 2倍做多英伟达 → …… 收益率是依次变好的。 如果从近十年的角度来看，它们的实际或回测年化收益率大约是： 余额宝：2% 债基：4% 红利基金：8% 标普500：15% 纳指100：22% 纳指科技：27% 七巨头ETF：36% 英伟达：68% 2倍做多英伟达：120%+ ... 只看这个表，结论似乎非常简单： 收益越高越好，那就应该一路往后买。 既然英伟达过去十年年化收益远高于标普500，那为什么还要买标普500？ 既然2倍做多英伟达的收益更夸张，那为什么不直接买2倍做多英伟达？ 这也是很多人在牛市里最容易产生的幻觉： 以为投资只是一个不断寻找更高收益率资产的过程。 但问题是，投资并不是只看收益率。 2.2 投资并非只看收益 投资更关键的问题是： 为了追求更高收益，你到底牺牲了什么？ 牺牲的是稳定性，牺牲的是确定性，牺牲的是持有体验，牺牲的是你在极端行情里还能不能坚持下去。

在英伟达最新股东会上，黄仁勋把AI讲成一门已经开始产生收入的工业生意。 他的核心观点很直接，“有用的AI已经到来！关于AI投资回报的问题，答案已经出现。现在，每个行业都在竞相采用智能体AI。” 过去两年，市场先是被ChatGPT的生成能力震撼，随后又开始讨论推理模型和智能体。但在黄仁勋看来，真正关键的变化不是AI“会说话”了，而是AI开始“会工作”了。 一旦AI能完成工作，token就不再只是模型输出的技术单位，而会变成可以被定价、被交付、被货币化的利润单位。 也因此，数据中心不再只是存储和分发文件的基础设施，而会变成持续制造数字智能的AI工厂。 这正是英伟达想要讲给股东听的故事：客户购买的不是一批更贵的芯片，而是一座座能够产生收入的AI工厂。 黄仁勋信心满满地说，面向智能体的CPU产品——Vera将成为英伟达历史上最重要的发布之一，订单已开始。 过去几个月，英伟达在资本回报上也给出了非常明确的信号。 5月业绩发布时，公司宣布把季度现金股息从每股0.01美元提高到0.25美元，并额外增加800亿美元股票回购授权；而在这次股东会上，黄仁勋又进一步强调，英伟达计划在今年、明年以及未来，向股东返还50%或以上的自由现金流。 一家仍在高速增长，大规模投入研发、投资生态系统的公司，同时开始大幅提高分红、扩大回购，并承诺返还一半以上自由现金流。 这确实也在呼应黄仁勋的判断。 值得一提的是，在对话环节问到中国市场时，黄仁勋坦承，“虽然美国政府已经批准H200向中国客户发货的许可，但我们还没有产生任何相关收入。” 以下是黄仁勋在股东会上的主讲内容，聪明投资者（ID: Capital-nature）mark下来也分享之。 过去这一年，对英伟达来说，对整个计算行业来说，都是非同寻常的一年。 计算机行业大概每隔十到十五年，就会经历一次大的重置：从大型机到个人电脑，从个人电脑到互联网，从互联网到云

“我们的价值投资方法，是不断问自己：我们究竟能确定的是什么?” 在价值投资的世界里，塞斯·卡拉曼(Seth Klarman)是一个很标杆的存在。 他写过一本《安全边际》，1991年出版后再未重印，长期绝版，二手市场一度被炒到上千美元一本；他执掌的Baupost成立于1982年，将近44年里只有5个年份亏损，最差的一年也不过下跌约10%。 但他向来低调。最近纽约全球另类投资大会现场接受CNBC访谈，难得有半小时时间，把最近的投资和对市场的看法，做了详细的分享。 全场看下来，最深的感受是四个字：人间清醒。 而这份清醒的源头，正是开头那句话——在一个动辄给出 40 倍、甚至近乎无限估值的市场里，他反复追问的，不是“它能涨多少”而是“我们究竟能确定的是什么”。这个问题，几乎贯穿了他的投资原则，以及44年超有耐心的多元资产投资历程。 它先指向企业本身的价值。 卡拉曼说，真正的价值投资不是机械地买便宜货，而是回到一家企业到底值多少钱。 谈到对AI的态度。他不否认这可能是一项改变规则的技术，但认为AI 制造了巨大的不确定性，市场却在用更高的倍数，去为一个越来越看不清的未来定价。 他把公司分成三类——AI 赢家、AI 输家、AI 无关，避开万亿估值的大模型公司，转而去研究那些被冷落、正在慢慢变便宜的第三类，以及可能被错杀的输家。 卡拉曼是典型价值投资者没错，只是他获取回报的方式不局限于股票。 Baupost的40位投资专家分布在公开股票、信用、私募和房地产四个领域，资本自下而上地流向机会最多的地方。比如当下会更关注困境债务，商业地产里的辅助生活设施，以及为数据中心储备的土地。 不用杠杆，愿意持有现金，把下行看得和上行一样重。那条44年、只亏过5年的曲线，正是这种克制与灵活叠加出来的结果。 话说，塞斯·卡拉曼辣评美国政策部分也很有意

别抢 SPCX 首日——这单的发行结构，就是设计来让你当对手盘的。 数字摆这：发行价 $135、估值 1.77 万亿、2025 年营收 187 亿、亏损 49 亿——95 倍市销率，PE 算不出来，分子是负的。Mag7 被骂泡沫时才 28 倍 PE。 Morningstar 说合理价不到发行价一半。机构敢把话说这么死的，不多。 发牌方式更说明问题：散户配售 30%（约 225 亿美元），三倍于惯例；马斯克留 82% 投票权。机构抢破头的货凭什么分你三成？想明白这个问题，你就不会去排队。 今晚的意义不是交易，是测温：SPCX 首日收盘，是这轮 AI 行情的体温计。 高开站稳——情绪还有燃料，但 750 亿募资从 Mag7 和芯片口袋里抽，涨也是抽血。破发——昨晚纳指 +2.54%、VIX 19.4 的狂欢夜都接不住，顶部就有了参照物。 两种结果，对追高的人都不是好消息。 放个预判：SPCX 一个月内见不到 $170，破发概率大于站稳。 $纳指100ETF(QQQ)$ $特斯拉(TSLA)$

🔥 30秒看懂 6月12日纳斯达克上市，代码 $SPCX，募资最高 750亿美元（史上最大 IPO） 估值 1.75–2万亿美元，但 2025年营收仅 186.7亿美元，市销率超 100倍 Starlink 是唯一盈利引擎（114亿营收 / 44.2亿运营利润），xAI 并表后整体净亏 49.4亿美元 马斯克掌握 85.1% 投票权，公众股东几乎无话语权，且预计不派息 参与方式：直接打新（难度大）、ETF 间接持仓、美股关联股（ $Rocket Lab USA, Inc.(RKLB)$ / $回声星通信(SATS)$ / $AST SpaceMobile, Inc.(ASTS)$ ）、A股供应链映射 一、IPO 速览：关键节点与基础信息 关键节点 日期 / 内容 备注 公开招股书（S-1） 2026年5月20日 首次披露合并后财务数据 路演（Roadshow） 6月4日启动 面向机构投资者 定价日 6月11日 最终发行价确定 上市交易 6月12日 纳斯达克，代码 $SPCX 估值目标 1.75–2.0 万亿美元 12个月内估值翻 5 倍 募资规模 最高 750亿美元 超越沙特阿美 290亿纪录（2019） 主承销商 高盛、摩根士丹利、美银、花旗、摩根大通 21家银行参与，代号"Project Apex" 股票分割 5:1 拆股 降低单股价格，提升零售投资者参与度 个人投资者视角：这不是普通的 IPO。750亿美元募资规模意味着机构将吃掉大部分份额，但 SpaceX CFO 已表态零售投资者分配比例可能高达 30%（通常为 10%），这可能

来看看老巫婆最新持仓，跑赢标普20%，不过还是不如我们大川子 $英伟达(NVDA)$ $苹果(AAPL)$ $微软(MSFT)$ $亚马逊(AMZN)$ $Meta Platforms, Inc.(META)$ $博通(AVGO)$ $礼来(LLY)$ $摩根大通(JPM)$

这轮光模块 “狂潮” 的起点和高点，潜在的转折点及观测点。 文丨李赓 编辑丨胡昊 光模块板块的上涨早已不能用 “强势” 来形容。万得光模块指数自 2025 年低点以来的累计涨幅超过 500%，仅 2026 年年初至 4 月中旬又再涨超 60%，在 A 股所有概念板块中一骑绝尘。公募基金对通信行业的配置比例攀升至近 11% 的历史峰值，其中过半仓位压在以中际旭创、新易盛、天孚通信为代表的光模块龙头上。新基金在 2026 年显著跑赢，甚至年内收益突破 100%，核心原因还是 “高仓位、集中式” 配置光通信主线。 从业绩看，这场狂欢肯定不是空中楼阁：中际旭创 2026 年一季度营收近 195 亿元，同比增长 192%，归母净利润约 57 亿元，同比增幅 262%。同一赛道公司的营收与净利均录得同比大幅增长。上游光芯片公司源杰科技的营收增速更达 321%，净利增幅超过 11 倍。 然而，在这些数字背后，三类核心资金的行动已经转向， - 公募底仓还在，但边际推力已转向产业链其他环节； - 杠杆资金从外部加仓变成内部腾挪； - ETF 在板块高位没有形成主动加仓的正反馈。 龙头维持着万亿市值和 50 倍以上的市盈率，靠的不再是机构持续买入，而是散户和游资对动量与赚钱效应的追逐。同一时间，英伟达 CPO 交换机进入量产的消息，让市场开始担心可插拔光模块的长期价值是否会被解构。 当产能扩张、资金拥挤与技术路线演进三件事咬合在一起时，光模块板块的极限究竟在哪里？未来这个细分板块大概率会进入一个怎样的新阶段？ 本文所做的，是拆解这几股正在收紧的力量，结合产业链利润分配、资金结构变化与技术演进的节奏，给出一个可以持续跟踪的判断框架，包括中期哪些信号值得警惕、远期哪些趋势大概率会发生、以及如何反过来影响光模块的价值。 光模块，暴涨的根基不止业绩结果 这轮光模块订单的源头，是头部 AI 大模型公司