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名词解释：港股三大件是指，恒生科技、消费、创新药，这三块港股核心资产。本文思考此类资产与人民币强度之间，那些百转千回、藤纠蔓葛、因果缠绕的靡靡之线，潮起潮落，惯看股海翻起爱恨。 ———— 不过事先说好，这些想法完全是我原创，不一定对，仅供参考。 内地公司占了港股八成以上，所以有个逻辑显而易见，但大家很少提起。如果你狐疑人民币的币值或汇率长期被人为压低，那一个合理的推论就是，绝大多数的港股资产价格也长期被不自然地压低，因为其估值模型里的货币是港元而非财报里的人民币；用美元计价的中概资产，也如是。我们假设人民币升值30%，那即便公司躺得比铁子还要平，什么都不干，其估值就自动降低了——举例，原来估值是1，现在变成了 1/（1+0.3）= 0.77；如果要保持原估值，股价就要上涨30%，且无需公司付出一毛钱的业绩上努力。 在这个逻辑下，如果同样的公司在A股上市，就等于把“人为压低”这个因素咔嚓一刀去掉了，股价就像个压抑的弹簧要膨胀（但这里可并不是控制单一变量）。这或许是广泛存在且难以愈合的A/H溢价（或称为港股折价）的一个原因。当然港股折价这个系统很复杂，有说是流动性折价，有说是因为股息税，也有人说其他各种——比如被做空的风险，无法套利的窘迫——或者说白了就是供需导致，A股场子就是要热，股价就容易炒高。这些我认为都对，复杂系统，归因四溅；同时我认为汇率大概率同时也扮演了很重的戏份。 同样的公司，人民币估值贵，港币估值便宜，在汇率测的影响，这里有两种解释： 1.）或许与人民币被低估正相反，人民币被高估了，应该贬值，并且这种“应该贬值”已充分计入定价，也就是说市场非常粗暴地用非官方汇率，来计算对应股票市值。我暂且将这种解释命名为H0。 这是最直觉化的一种解释，如果一家公司在A股卖100人民币，在港股卖50港币，那如果人民币贬值到兑港币为2:1，不就平价了吗？但我认为这种直觉的解释是有问

投资阿里与投资阿里云，是同一枚硬币的两面，如胶似漆，水交乳融。最近我花了不少时间研究阿里云，研究其技术但更研究商业模式演化，以及其在整个竞争视野（competitive landscape）下的拓扑脉络。我想用我的时间，换投资不再疯癫。 本文旨在对阿里云计算业务进行一次系统性梳理，做一次深度探索；并在AI这个elephant in the room 激荡的第二场技术浪潮里，重估阿里云的价值——这是进一步推动阿里股价的关键催化剂之一。这里有个思想叫做“两个就是”： 重估阿里云就是重估阿里，重估阿里就是重估中概股。 阿里未来三年在AI 上的CapEx是国内史无前例的3800亿人民币（缩小与MAG7数量级上的差距，亚马逊2025年计划capex1000亿美元）；而阿里云从基础设施、大模型、以及更垂类的AI应用——通义大模型家族，这些都在全球第一梯队，布局比较全面，我看到一块风樯阵马的大饼正在我的眼前徐徐摊开。 （中美AI模型性能差距的可视化图谱，随岁月流淌下的大渠延绵。数据来源：斯坦福大学 2025 AI指数报告，制图：Visual Capitalist） 一、state-of-the-art：千问3 关于阿里云乃至于是任何云，AI大模型显然是全村的希望，是房间里的大象，是新时代的金矿。最近进展是阿里开源模型里最新一代迭代，通义千问Qwen3（千问3），这个模型有两个重要的“边际拱点”，一是成本大幅下降，二是性能大幅提升： 1、千问3是混合专家（MoE）架构，旗舰版千问3模型总参数235B激活22B，大致需要4张H20或同等性能的GPU，就能部署满血版，所以大幅降低了成本与费用。其显存占用为性能相近模型的1/3。比如对比满血版DeepSeek-R1总参数671B激活37B，1台8卡H20可跑但跑得很紧（100w左右），一般推荐16卡H20总价约200万左右。从部署成本看，千问3是

2025年伊始迄今跑赢黄金 (ytd +26%) 的人凤毛麟角，黄金长期投资者喜极而泣的泪，都是美联储超发货币的水，加上特疯普逼出的主升浪，让黄金ETF华夏（518850）与黄金股ETF（159562）价格飞仙。 黄金的威力在于，其共识是血液是骨髓是基因是无需凝聚，乱世黄金的宏大叙事，连我奶奶都能听得懂；所以每次黄金的主行情总像头疯牛，总是很陡峭，因为她有一个巨大的反身性效应在里面——叙事抬高金价，金价巩固叙事，左脚猛踩右脚，金价冲如读秒。 有人说黄金是特朗普的看疯期权，这个隐喻不太好，因为黄金不存在明显的theta（随时间消逝的价值损耗）；但他可能想表达特朗普越疯金价越涨，能给你脆弱的组合带来一点点反抗的力量。而至于——这不是段子而是真事——在GLD黄金ETF上有牛散大佬一发入魂，下注了一整亿美元的看涨期权，五月中旬到期，行权价305，这才是名副其实的看疯期权。 聪明绝顶的塔勒布在其名著《反脆弱》里有一个核心观点说，反脆弱并不是“变坚硬”，而是从会伤害你的脆弱的事件中，你反而能够获益。因此一个资产在金融市场崩溃的时候仅仅只是不跌——比如你的赵孟頫真迹——那不叫反脆弱；反脆弱是其他资产价格咻咻下跌的时候，她却能逆势上涨。比如一个CDS保险，比如一个看跌期权，也比如这次的黄金。 无论如何，这波金价表现非常反脆弱，买了老铺黄金的哥们最近吃饭的时候都会叫我去坐小孩那桌。而此时此刻，我也不想去猜黄金价格是否见顶，我只是想尝试用简单的语言，来说一下发生了什么，解释一下整个叙事的逻辑；以及说一下我的观点里，你接下来持有黄金，将可能面临的最大风险。 黄金这几年上涨的主要逻辑支柱，是有一个“需求上的结构性漂移+地缘影响下的价格驱动” （structural shift in gold’s demand and geopolitically-influenced pricing driver

梳理一下美股前景，如果想在懂王淫威下从美股市场获利，无非是相信两种观点： 第1种，认为特朗普叙事被过度夸张，美国预期中的衰退迟早到来，懂王会吃到一个wa­ke up ca­ll警醒后软下来，不再选择极限施压，每天致辞让股市无法定价的黑暗日子很快过去。然后美联储的货币政策回归叙事主流（所谓的bad ne­ws is go­od ne­ws逻辑），然后美联储今年顺利降息三次——如市场所料，甚至超预期——通胀温和如宾，而衰退似有若无——多减几次。那现在就忍住就行了，美股我认为在这个sc­e­n­a­r­io下会逐渐拿回失去的估值萎缩。至于之后会怎么样，拿回来再说，走一步看一部。 第2种比较惊悚了，就是fi­nd a fr­a­m­e­w­o­rk你找一个投资框架，但这个框架与目前主流共识完全不同，甚至完全相反。分为2.1）和2.2）两种子情况。 2.1）主流是交易美国温和衰退，但万一美国已经早就已经处在严重衰退中了（少数人持有这个所谓sn­e­a­ky re­c­e­s­s­i­on的观点，影子衰退，意思就是虽然GDP侧、就业侧表现尚可，但这是被滥发货币肾上腺素打出来的效果，去掉这个影响，美国早已进入严重衰退），而滞胀会比共识严重得多。这个如果成立，美联储的货币政策又不会是叙事主流了，bad ne­ws is bad ne­ws，叙事主流会是不断下降的公司真实盈利能力，以及美股投资者（无论本土还是海外）一点又一点，在钝刀子割肉的失望情绪下，降低美股头寸敞口。 2.2）第二种的一个变体，是相信懂王绝对不会ba­ck do­wn，会一直把油门踩到底，掀掉贸易与发展的桌子，人为制造灾难彻底把美元肢解掉、将美国金融市场融化（比如通过海湖庄园协议这样的极端项目，重组掉美债），在这种情况下，美联储是ir­r­e­l­e­v­a­nt 无关叙事，ev­e­ry ne­ws is Tr­u­mp

崭新锃亮、基情似射的交易一周又开始了，我继续为大家SPA，活血又消肿，抚平内环境。因为就Guidance而言，你光看川某喊话来指引投资肯定行不通——川某：我昨天说的话，你去找昨天的我，而今天的我是全新的我。 本文偏重于介绍此时此刻东西市场各路投资交易玩家的动态。先讲一讲此时此刻迫在眉睫的西边美债。 美股虽杀但没大杀，而传统上作为避险资产的美债居然像是较低海拔的雪，率先融化。一般情况下拉关税会让美元变硬，美债吸引力上升；但这次不一样，大家在玩躲避球。而谁在卖美债是个众说纷纭的事，Chamath说引爆手是某个日本对冲基金，而我认为大概率就是“谁都在卖”，不但中日在卖，美国自己的投资人也在卖。我的说法，有一些线索，也有一些证据如下。 我之前提到过一个经济学常识，就是只要外国对于本国的投资热情过高，那就一定会贸易赤字也就是所谓的逆差产生；如果这个逆差要缩小，本国的金融资产就一定会遭到抛售。这个是中长期美债受力的最根本逻辑之一（另一个影响美债的最根本因子当然是美联储利率水平）。 非要压缩逆差，只能有人抛售美债，我们不抛日本也要抛，日本不抛美国人自己都会抛。而事实上从官方数据来看，虽然最近如梦似幻捉摸不透，但放到中长期来看事实确实如此，日本从2023年以来就一直是净卖家，请看下图。 （纵坐标是净买入（卖出），可以看到英国（橘色）持续买入UST，而中国+比利时（天蓝）与日本（深蓝），近半年以来一直都是卖卖卖） 另外一个数据也很说明问题。2019年外国投资者官方加私人部门加散户，一共持有48%的美国国债；今天这个数字跌到了39%。不到十年，这个数字的变化还是非常大的，美国国债一共36万亿美元9%是多少很好算，3.2万亿，这数字我似曾相识，因为正好等于我们的外汇储备。说明外国投资人是越来越不愿意，沉醉腻味在美债的久期里。 另另外，美国本土投资者大概率也在大量抛售。美银说在亚盘时段债券价格其实

兄弟们关心美股中概ADR会不会被退市，以及如果中概被退市会发生什么，应该怎么办？许多人问我，那我统一回答。本文说几句我自己的看法。先打个预防针，一点看法，不一定对。 1. 川普在法理上有没有权力，能不能迫使中概股退市？ 这个存在争议。我初步评估，认为他有。第一是行政令，例如2020年对一些国企在美国上市的摘牌，就是通过行政令，最后也做成了，中移动之类纷纷退市。 第二是通过立法。这也已有现成的法案，比如Holding Foreign Companies Accountable Act (HFCAA) ，主要是审计要求，这个之前详细讲过，威力大但时间久，要连续三年+不合审计要求才会被退市。不排除后续继续会有立法尝试。但是通过后续立法，很慢，需要充分讨论，很难速推水晶。 第三还有America First Investment Policy，是个白宫备忘录，里面提到兔子“利用美国资本市场来融资并壮大军事实力（懂王最爱干的事情，就是凡事自己没理的时候，就往国家安全上去掰扯，这是无敌的强盗逻辑）如下： Those Chinese companies also raise capital by: selling to American investors securities that trade on American and foreign public exchanges; lobbying United States index providers and funds to include these securities in market offerings; and engaging in other acts to ensure access to United States capital and accompanying intangible benefits. I

关于目前美股市场一些思绪： 第一个思绪是定价进入乱纪元。美股微观公司，定价节奏就是一年四次、一季一啪。所以你经常看到一年四台阶式的股价走势。而此时此刻进入第一个财报季，Q1很重要啊兄弟们，因为是一整年的药引和开胃菜，为本年度基调一锤定音。但现在由于不确定性飞在天上，就算暂缓90天，那么我问你：这90天里，这些跨国公司要如何制定预算、安排订单生产、统筹headcount规划人力资源、开展CapEx资本决策？ 所以我们看到第一波财报公司，达美航空、沃尔玛直接都躺了，躺姿透露焦虑——Given current uncertainty, Delta is not reaffirming full year 2025 financial guidance and will provide an update late in the year as visibility improves——意思是茫茫浓雾、扑朔前路，敝司的大灯视力难以穿透浓雾，所以也不知道前面是悬崖还是高速。 一家公司对未来九个月的业务没有任何把握，那这股票还怎么定价？分析师要依靠基本面信息来定价，现基本面信息是个薛定谔的猫箱，怎么做折现模型？失去定价机制，股价只能随波逐流，如一片浪里塑料；而市场每天主要做的事情就是反射情绪，并等待巨大浓重的迷雾消散。 所以懂王的一条小推能让美股指数暴涨10CM，你我又见证一次波澜壮阔的轧空盛景。 有的人说港股、A股市场不让公司给指引，不也定价无虞？这里有两个问题，第一，美股市场既然允许给指引，那么指引price in 就是一个路径依赖，就好比本来别人是有导盲犬的，你把狗一扔，说你看我从来都是一根盲杖戳来戳去，你要此犬何用。那这位失明的不幸之人可能就会咬你。第二，不让给指引不代表公司本身没有指引，也不代表公司不会在各种闭门会里向分析师暗送秋波、明里暗里发射指引。但是现在都瞎了，秋波湮灭

Replying to @贝尼特斯23:哈哈半个月港股创新药涨了15%//@贝尼特斯23:这篇分析真是太及时了，感谢分享！很期待你的下一个观点 [强]

恒生科技指数ETF (513180) 的弧线很长，此刻正向估值抬升的方向弯曲。 诚然，小米“不合时宜”的增发给了我们迎头一巴掌，但历史规律一再告诉我们，政策底不是底，增发顶不是顶。这些资本市场骚操作，大概率是道路的蜿蜒，而不是道路的掉头。我仍然看好恒生科技今年能更创新高——达某我，就是身板硬，学不来弯腰。 不过眼下有个问题。有的兄弟问，在浪奔浪流枪林弹雨之后，到底港股定价权现在到了谁手上？本文想从机构数据的角度，来回答一下兄弟们的疑问。 传统观点认为，港股这样一个离岸修罗场、进口绞肉机，那肯定必须是外资的天下。数据是否能支持这个观点？这取决于你对定价权的定义。股票定价是一种时间序列上的边际定价（市价取决于最近的一笔成交），极大程度取决于最新接盘的资金增量；而边际价格也不是无源之水，虾几把定价，其锚又是存量的市值沉淀。 先看看港股存量资金。我们可以把港股的资金，分为 “长线外资”、“短线外资”、“港股通中资”、“离岸中资”，而所谓“长线”与“短线”的差别，主要是指 trade frequency（交易频率），而不依据基金类型——所以不是对冲基金就是短线，也不是mutual fund就是长线。基于港交所中央结算系统的数据，截至2025年3月18日，以下是各类资金在港股的持股金额占比： 1. 偏长线配置的稳定外资: 43.9% 2. 偏短线交易的灵活外资: 19.4% 3. 港股通（北水）:18.8% 4. 中国香港或大陆本地资金: 17.2% 画一个视觉友好的饼图如下。 （截至2025年3月18日，来源：港交所中央结算系统） 可以看到长线外资仍是最大头的驻港外资，占44%之多。但长线外资倾向于长线挂机，并不反复横跳。比如腾讯最大股东南非佬，目前大概有24%的腾讯股票，这就是1.12万亿心如止水的静钱；阿里巴巴，不管软银如何用远期合约来变相减持，换牌不换店，软银和Shiodome

——— “道、术、势” 先说一句道的事：港股里确实有不少大肉票，但为何投资者总像是在罗雀掘鼠？港股在我看来就像《超级马里奥》里的那个问号砖头，你会打出来什么蘑菇是一回事，而吃不吃得到又是另一回事。除公司基本面外，你还要对市场的波涛汹涌，做好长期的心理准备。恒生绞肉机、港股过山车，除了精心挑选个股以外，分散并长期持有几乎难以避免——如果你想能稳稳吃到那个变大蘑菇。 一、Recap一下：赤子城产品/业务 赤子城这个公司我一直跟踪，发过很多帖子，近来股价顺风灿烂。 有些人可能不太了解——赤子城是港股中概里的出海社交第一股，是少数不靠内地市场爆金币的纯纯出海公司。赤子城的生意模式，是顺人性的快乐荷尔蒙+抗拒孤独，来源于人类这个物种对于社交深深的痴迷。社交与游戏产品市场目前聚焦中东北非与东南亚。整个公司梯队——国内的管理层、产品与工程师+海外推广与运营团队组成。 社交娱乐产品市场目前聚焦中东北非与东南亚，收入50%以上来自于中东市场。整个公司梯队——国内的管理层、产品与工程师+海外推广与运营团队组成。 旗下产品矩阵目前如下： 第一，社交媒体业务（名字你用拼音发音就行，咪扣，哟吼，淘淘，酥购）： 1. 直播社交平台 MICO，这款是老产品也是稳健理财现金流产品，月流水千万美元级。 2. 语音社交平台 YoHo，针对中东群体专门设计语音房，与MICO一样是成熟阶段的产品，clubhouse的产品模式，现金流打底业务。中东土豪特别痴迷这个。 3. 游戏社交平台TopTop，“大家一起玩小游戏”，边玩边聊。有很强本地化属性，比如有多种阿拉伯传统游戏。TopTop势头正旺，2024全年收入增长超 100%。这个产品有很强的UGC（用户自产内容，类似于雪球）社区属性。 4. 陪伴社交平台 SUGO，这是目前主力增长、也是收入最高的产品。SUGO 2024年收入同比上涨超过200%，平均月流水突破