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有时候错过一些长期题材投资机会，会让人拍肿大腿，大呼没赶上时代的列车。 比如，2023-2024美股的程序化广告赛道猝不及防就爆发了，不才，鄙人吃了大牛股AppLovin一大波红利（里的一小口）。而除却翻了N倍的AppLovin，美股几个广告平台利维坦——谷歌、Meta 这几个葫芦娃弟兄，破新高都宛如破个瓜一样犀利稀松。 谁能想到古老如养猪的广告业能有如此的市值增量爆发力？ 简单来说，程序化广告平台是一个从纯讲故事到现实预期，再到margin逐步增厚，最后成为现金牛的这么一个过程，一步步验证最终被真金白银现金流给证明的商业模式。有行业预测说到2030年左右，95% 数字广告收入，将直接、统统、水到渠成出自于程序化广告。 This is the future, guys. 作为投资人，我就不得不感慨互联网广告尤其是程序化广告，是一门值得研究的好生意，研究自有黄金屋研究自有颜如玉——广告与程序化广告的生意自然是穿透了BBATM，而我这次研究到了蚂蚁和支付宝。 一、支付宝广告生意kick-off，以及其调性 不同于自动驾驶，互联网广告是一个1. 特别需要AI自动化并 2. 容易实现全AI的场域。但程序化广告这个市场因为很to B，也因为没有太多花里胡哨的科幻感，就被一般的投资人忽视；然而这块市场哪怕只是国内市场，其实蛋糕非常非常大——是你想不到的大，而且红利期还在喷射，顺周期，摘桃子，而且是低垂的桃子—— 芒格说：fish where the fish are. （数据来源：艾瑞） 我投的中概股也是如此，无论是阿里还是腾讯，还有比如蚂蚁的支付宝，在这一块上都是强布局。蚂蚁2023年8月推支付宝自有的广告系统“灯火数字推广平台”，支付宝因为入局晚，投界认为这是“目前互联网广告最后一块“估值/流量比”之洼地”。而灯火提供的价值，就是给商家（广告主与代理商）提供一站式、一体化的营销、

一、 小米带动纯电又一次大爆发，让人不禁感慨：电动车市场正在变好——以前是卷，现在是好卷。而小米在财务投资了蔚小理之后还要自己亲身下场are you ok，也说明油转电这个大方向，实在太过令人着迷与渴求。 星垂平野阔，月涌大江流。 而目前我手上主要三个电动车股票，持有逻辑很清晰——蔚来、比亚迪、特斯拉，行业虽然卷，但这三家的模式都有非常强的异质性。比如蔚来的premium市场定位和BaaS的打法，差异化竞争。有些人对BaaS不熟，解释一下：在BaaS模式下，蔚来将电池与车拆开，车卖给用户，电池卖给电池资管公司（蔚能） 。然后电池资管将电池租给车主，收取租金，是一个长期现金流收租模式。 我的朋友老钱（老钱叫老钱不是因为他是old money，而是因为他姓钱），是个租电池的蔚来车主，我就问他，why don’t you just own the battery？为啥不直接买下。他说，你看啊，电池租金虽然受电池成本波动影响，但本质上取决蔚能的电池资产运营、管理效率。电池是个讲究保养和维护的资产，你自己保养电池大概率不如人家大规模标准化来做。再说，换电多快啊，我是个没耐心的人。所以他的结论，对于一个车主，拥有一块电池，不如租一块电池。他讲得，还挺有道理。 这次分析蔚来财报，我想先列出基本结论，再展开论述，以免观点不够鲜明： 1. 换电是一种与快充并不cannibalize（互相吞食）的模式，反而，他们互相补充。换电乃正确的演化路线之一。BaaS的价格调整，通过下探购车门槛提高BaaS占比，这是蔚来的销量动能之一。 2. 换电、补能与储能的基础设施建设，前期投入重，后期有不断产出。蔚来换电站，从另一个角度来看，也是储电站，类似于亚马逊的AWS业务，一旦做成了可以服务外部其他客户。 3. 蔚来积攒多年技术平台能力，将进入高回报期。如果克服市场的短视，我认为优势曲线将在今年出现。而股价如

一、City Rush 即时满足符合人性，而延迟满足很反人性，快递业也是如此。 既然是快递，那么衡量其服务最最最重要KPI就是快，而业态的极致就是即时配送。这个极致，在人力成本高企的地方很难产业化规模化，比如在美国，你叫个披萨 fast delivery顶天了，你找人从A点带货跑到B点，除非是007执行任务，不然很不划算。美国没有完全对标服务，以至于“同城即时配送”没有英文对应词。如果非要有，应该如一个电影名，叫city rush。 在国内，我基本上飞得勤如空姐，三天两头出差，夜宿其他城市；而我还有一个敏感肌的问题，剃须只能用屈臣氏卖的某特定剃须膏，不然会脸花如麻。但有时候脑抽了会忘带这货，虽然几乎每个城市都屈臣氏，但不是每个屈呈氏都送外卖，这个时候就要叫同城即时配送，顺丰同城啊或者闪送之类，必须rush，因为我的剃须膏不能迟到。 不能迟到，许多时候迟到就是缺席，这就有点像正义，正义迟到并不可怕，可怕的是你还相信这句话。 而同城配送这个行业，“轻物流”或本地配送，有些人会说这叫“最后一公里”，其实并不太一样，但是同城业务可以包括最后一公里的输出。跟最plain vanilla的快递业务相比，同城配送减去中转分拣环节，直接B2C或者C2C，是商品消费与配送效率（以速度而言）光谱的极值。而2C也不仅跑腿——一切需要跑腿的都可以是同城服务，比如顺丰同城最近新上的上门取送的衣物洗护。rush 来 rush 去，天下熙熙，天下攘攘。 当然我选择city rush，还有一个重要的需求点，就是懒——讲好听点，立足于当地才有可能满足灵活多变、颗粒度精细且长期的需求。懒是许多互联网商业模式无往而不利的第一性原理。 二、国内即时配送行业概况 我们要如何理解即时配送行业? 最主要是要理解这个行业的四个特质：高时效、轻资产、非标性、高成长。 拆开来说说（大多数据来自于Frost & Sul

$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ 阿里最近半年的动作，上了很大强度，让人眼花缭乱——最近是撤回菜鸟IPO并向员工回购股票，再之前是1688全面入淘（1688严选贴牌），暂缓盒马IPO，以及出售一些非直接业务关联的股权投资，比如减持小鹏、快狗打车、B站，为Lazada需求融资，再之前是停止拆分阿里云，等等。 但从投资人的角度看这件事情其实特别好理解，就是厘清，对于阿里巴巴这个实体公司而非控股公司而言，啥是核心资产以及啥又不是。 所以你基本能山高月小水落石出能看出来：经过半年战略的对焦调整——阿里核心业务与非核心业务已经厘清，结果如下： 电商（国内淘天+国际Lazada+本地服务）、阿里云（包括大模型）是核心业务，而菜鸟作为阿里核心业务的组成部分和电商的重要基础设施，其实三块加起来，仍然贯彻的是电商逻辑，聚焦电商基本盘，也是马大佬之前说的，回归淘宝。 对于撤回菜鸟IPO，阿里如此反馈： “撤回菜鸟IPO主要基于两点考量。首先，公司看到了新的发展机遇，即菜鸟通过对基础设施的持续投入拓展了全球物流网络，有望成为服务全球客户的领先平台，进一步拓展全球物流网络仍需要长期投入和耐心；其次，截至目前，菜鸟向港交所提交的招股书当中的财务资料已经过期，公司处于必须要决定是否继续申请IPO的关口。” 蔡崇信说：“菜鸟在可预见的将来进行IPO并不符合集团的发展策略，而IPO可实现的任何估值都无法反映。阿里巴巴首要目标非常明确，就是要在电商领域获胜，为此需要恢复市场份额。拓展计划需要具备长期投资的耐心和长远的目光，因此我们决定避免因菜鸟上市进程所带来的分心。” 聚焦业务，把菜鸟留在体系内，那么阿里的股东留下的

$乐信(LX)$ 先说一句，近来吃息股之风盛如魏晋男风，但其实这总体而言是回归价值本源的好事。 吃息股就让我想起，估值模型里最古老的那台机器，DDM（dividend discount model），我称之为叮当猫。叮当猫模型的逻辑很闭环——你看，你只不过是公司一个鞭毛大的股东，是一个被动的食利者，你在一个股票上的回报说白了就是未来所有现金分红的折现。就像有一只打不碎的叮当猫储蓄罐，每隔一个季度射几枚硬币给你，那么其价值怎么算，就是未来射给你的硬币呗。 但其实我无论是在读书的时候，还是在入行后成长股岁月峥嵘之时，奉行DDM就如同吃饭坐儿童桌一般羞耻。为什么，因为那时候搞稳定派息策略的成熟公司都不涨啊。而且DDM确实有些逻辑上的缺陷，比如公司派息率其实并不固定，比如DDM无视回购。况且最重要的是，吃息股就是成长股小王子的敌人——达美的朋友鸟王就说，你都DDM了，债毒入髓，还有几年光景。 然而三十年河东三十年河西，此时此刻，轮到成长痛哭流涕，吃息股回流倒逼。现在为了解锁价值，开始出现了动不动要把自己的利润分光的股票，让我想到的REITs 吃息股王，因为法定要分红90%不然会丧失REITs地位。我在互金上的两个成长股投资，QFIN和LX，居然最后也成了high dividend play，后者的现金股息率更是直逼10%。 海外投资里有一块叫做股息贵族——dividend aristocrats。但高股息高红利的同时，最重要的是考察它业务能否持续，不然分着分着突然利润没了，还怎么分。持续10%的高分红一般不太可持续，要么是分红下来，要么股价上去。 1. Q4业绩综述 （来源：公司资料） 4Q23业务还是比较审慎与从容，业务造血能力ok。Q4新促成贷款612亿元，收入35亿元，同比增长15.1%，环比接近

$腾讯控股(00700)$ $腾讯控股ADR(TCEHY)$ 一、价值要素 长期投资熨平波动。 历史上几乎从来都没有过，完全顺风顺水顺顺颂商祺的大牛股——王子落难是好公司的主旋律，大大大牛股几乎100%都遇到过大大大坎坷。比如茅台的塑化剂，特斯拉的产能地狱（production hell），Meta的“年度最烂公司”，微软、亚马逊、苹果都经历过跌掉七八十个点的dot.com泡沫大破裂，而鄙人女神股Chipotle 墨西哥烧烤，因为大肠杆菌事件，从700+到200+，但现在是2700+。虽然或许需要多年时间，但优秀的企业时间长了股价都王归，sooner or later，像极了再倔强到最后也还是要降息的鲍叔。 而腾讯股价我估计也会如此演绎，只不过在谷底时大家不敢仰望星空。700到300是很不爽，听说不少企鹅铁杆是价投，未免错愕了信念。但是你如果把股价和生意分开看，持股的体感是很不一样的。你可以看得出2020年到现在，腾讯整个业务的运营数字和财务数字是如何V字反转，走出了2022年的谷底；然后23年的Q1234的四个季度的收入、利润、毛利，如何逐步走正走好走高，再加上回购、分红、分股票，其实你持股腾讯应该是内心舒坦并无太多波涛汹涌与险象环生。 所以虽然每次看到财报大家的心神都颇为荡漾，我还是要说一句，长期投资熨平波动。 Q4财报基本信息如下： 2023年第四季度腾讯总收入1552亿元，同比增长7%，毛利、经营利润（Non-IFRS）、净利润（Non-IFRS）增速分别为25%、35%、44%，均超过收入增速。2023年全年腾讯实现营收6090.15亿元，净利润（Non-IFRS）1576.88亿元。然后你会有些

1. 缠足那个碳脚印 旧物循环生意，以前我们认为是一个老人生意，躬行借鉴，俛拾仰取；但我直到最近才知道，年轻人对循环经济的接受度比他们对演唱会的热情度要高。闲鱼上每天骚年们的交易额超过10个亿，闲置物品仿佛微信接龙般游动起来——经手、占有、效用、易手，价值扩音器。而这种韭绿韭绿的循环消费主义，我认为本就是一种值得提倡的生活方式。 全球变暖靠谱不靠谱我们暂且不论，但减少碳排放至少没坏处，现在做生意都讲究个碳脚印（carbon footprints），而旧物二手产品的碳脚印硕大——考虑到一件参与回收的衣裳可减碳平均0.72kg，一部参与回收并被再次使用的的手机更是可以减碳30.41kg，万物新生（爱回收）一年可以循环手机大概1700万台（我根据财报数据推算），减碳51.7万吨。这是好几万人一年的完整碳排放量。 无论是万物新生还是闲鱼，过去一年业务增长都很快。闲鱼家电同比增长11%，手机同比增长17%。春节后闲鱼上闲置手机发布量比节前增加124%。而万物新生，2023年比2022年，在收入侧同比增长了31%，显著超过了二手行业和消费大盘的增速。在存量经济的语境里搞循环经济是一种逻辑的自闭。 2. 万物新生财报概览 财报主要是看收入和利润增长，尤其是利润端由于规模效应释放，运营利润的逐步明朗。 首先年收入129.7亿元创新高，超过大盘增速，这也是一个很大的数字；不过要注意爱回收和京东有点像，模式决定了其收入非常高，但毛利就会相对低（这不难理解，因为存货的收购价值高，COGS高），而利润率看起来会低，因为分母（收入）太大。所以最要紧的还是 non-GAAP经营利润的绝对值与增速，因为这年头最后都是以PE和回报股东的力度来看中概股的价值。Q4万物non-GAAP operating income超过2.5亿，保持持续盈利；22年基数不高，23年增长又快，所以23年non-GAA

一、Asia Semiconductor Hubs 美股指数里你会认为纳斯达克是王者，纳斯达克指数里，你会认为纳斯达克100（QQQ）是王中王，但正是因为有费城半导体指数这样的bug存在，王不可为王，只能做弟弟。十年以来费城半导体指数才是，因为半导体，而无论是移动互联网还是智慧型手机，无论是AI还是元宇宙还是卡脖子，任何概念任何行情都往半导体上挂，从这个角度看，半导体就像一颗投资里的圣诞树。 （绿线是纳斯达克100指数（QQQ）走势，蓝线是费城半导体指数（SOX），过去十年，蓝线碾压） 费城半导体指数虽好但毕竟太美国，另外估值确实让人“一眼难进”。不过风物长宜放眼量，圣诞树风景，亚洲这边西风东渐也怦然心动。 大家都知道，全球半导体产业链三位一体——设计、制造、封测。从历史上来看，全球半导体产业，40-50年代在美国开始风起云涌，整个过程历经了从美到日本，从日到韩国和中国台湾，再转移到大陆的三次产业地理大迁徙。而在此过程中，沧海桑田，全球半导体产业分工不断链化、细化、碎片化，从IDM（从计、制造、封测到销售自有品牌IC，全干的半导体垂直整合型公司） 到Fabless（仅仅设计，fab—制造，less—不，fabless——不制造）与 纯晶圆代工模式（台积电模式），小荷露角。而以产值，全球半导体市场下游历经多轮增长周期，从1976 年的29 亿美元成长202 倍，到2022 年的5832亿，再下游渗入到消费电子、计算机、通信、汽车、工业等等等领域——again，半导体就是一颗硕大无朋的圣诞树，什么都可以往上面挂。 半导体亚洲力量的一切燎原之火都起于青萍之末，牛逼的成就总有历史的起点。 1986年张忠谋从美翻台创办台积电，此佳话到有点神化的故事已经被人说了一万次了，这里就不赘述了，包括后来林本坚的浸没法一举帮助ASML奠定其光刻机霸主地位。积电就是积体电路，是集成电路（IC）的

$汇量科技(01860)$ 看下汇量的年报。 2023 年实现财务收入 10.5 亿美金，调整后的EBITDA 是1.05 亿。聚焦到汇量的核心业务-程序化广告平台Mintegral 的数据，去年在Mintegral 上贡献10 万美金以上的客户数量达到了544 个，这些核心客户的年度留存率是在 93%，一共贡献了 Mintegral 88%的收入。横向对比，如果按照净收入口径（与欧美竞争对手的可比口径），去年广告收入的年同比增速为 28%。 其实行业标杆AppLovin基本上就是这个行业所有公司仰望的对象，这家程序化广告公司刚公布2023年Q4和全年业绩, 收入Revenue: $3.3B (同比增长17%) - 净利润Net income: $357M (11%净利润率) - Adjusted EBITDA: $1.5B (46% margin) - 自由现金流Free cash flow: $1.0B (同比增长167%）主要增长点是，基于人工智能的引擎正在提高AppLovin客户的广告支出（主要是手机游戏行业的客户）。可以与汇量对比作为参考。 纵向看汇量的表现，收入增长的 driver，可以把整个 Mintegral 作为 2023 年收入增长的一个大盘，去做一个行业的拆分。可以看到在重点拓展的新垂类上面取得了突破性的进展，尤其是在过去两年经常说到的中重度游戏板块（内购变现占比更高，但是广告变现这两年也更受关注，毕竟经济压力摆在这里）有了长足的发展，同比增长 66%，非游戏有 14%的增长，背后增长的驱动力来自于算法层面的突破。 举个例子来说明。 比如说客户希望通过消耗 100 美金的广告费，获得 150 美金的收入，ROI 就是 1.5。汇量

———— 小红书博主发帖直租模式（房子直接挂小红书并配文招租）近期有点火，初出茅庐的小盆友图省钱，对待租房这件事——如钱钟书所说，就像拍马屁和谈恋爱，不容许有第三者旁观。但其实如果你的商感成熟、商商到位，你会知道这里面会出现的潜在问题将鳞次栉比。悲剧有两种，一种叫没钱，而另一种叫图省钱、吃大亏。 在Airbnb之前，如果没有平台居间，点对点短租几乎就是灾难，简直就是——不靠谱房东与野蛮人房客——合跳一曲咆哮的探戈；长租更是如此，矛盾，欺骗，推诿、拉扯，狗血与悲剧层出不穷，小红书用户自发的直租模式零零星星或许还行，但大规模化很难靠谱。租房如此，房屋买卖更如此，如果房屋买卖不需要居间，资本主义市场就根本不会发展出房产经纪人这个如此成熟的职业。房地产居间是一个经历长期验证的商业模式，所有发达市场皆是如此。 我一直说我投资贝壳是因为我想投资地产，而贝壳是投资地产里我认为最平衡和稳妥的标的。过去如此认为，现在也是如此认为。传统房地产我肯定是不投的，担心自己去送人头；建商（builders）和物业（property management）都是好模式，也在全球市场验证过可以长期（50年以上的长周期）赚钱的模式，但建商在国内不成气候，而物业在国内总被怕其爹所拖累。贝壳这个模式也是被其他市场验证过的模式，没有爸爸捉襟见肘的困扰，是个稳妥标的。投资的时候，选择很重要，有些事不是努力就可以改变的，50块一张的人民币设计得再美，也没有100块的招人喜欢。 来看一下财务： （年报财务数据一览，统计来源：浙商证券） 数据上， 2023年，GTV 总成交额为 31429 亿元（同比+20.4%）带动收入增长。净收入为778亿元，同比+28.2%；净利润达58.9亿元，经调整净利润达97.98亿元。毛利率同比提升 5.2百分点至 27.9%，提升很明显。分业务看， 2023年存量房/新房/家装家居/新兴