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1. 吹的牛逼能否兑现

眼下生意难做，虽然我们那像白莲花一般纯真的初衷是去找的“好生意”投资，但“好”这个字的成色也是红衰翠减，标准一年低过一年。以前莞式才叫好，现在美式也能接受——苦很多但还残存一星甜，那就已是“好生意”。

最大的问题是 增长难觅。当对”好“的预期管理住了以后，看生意的眼光就像波，它会衍射，穿过某些偏见的阻挡物，你会发现过去你嫌这嫌那的赛道，曾经静默不响，但如今已受欢迎得箪食壶浆。

眼下难做的生意，基本分两种。第一种是“焦虑不开单，开单更焦虑”，比如油车、地产、线下零售，行情寡淡，利润负分；第二种是“忙得小爷要死，亏得老子蛋疼”，在印钞机和碎钞机之间来回切换飘移，比如光伏、电池、餐饮外卖。前者淡，后者卷，但两者共同的特点就是都难赚到钱。

本质上是因为，没有壁垒，会被击溃。

而好做的生意或者公司总有一定壁垒。我很早前思路就切换到找专注于长期壁垒的二手生意里，一套需要长期建设的线上品牌+线下网络+自动化检测+极致化履约的系统，整合零碎的传统生意，壁垒逻辑类似贝壳。

这个行业国内的龙头爱回收，当时没人看好，认为利薄苦哈，偏偏这几年发展很争气，我吹过的那些牛逼有没有兑现？给大家看一下，在一个当大环境万物停止疯狂生长后的存量经济里，某些细分行业龙头可以势如破竹（2022年第四季度-2025年第三季度）：

（数据来源&制图：Gemini 3 pro）

上面是收入端，大家可以去看看2023-2025年收入几乎翻倍的公司有多少，不多，有也是在景气度高但非常卷的行业里，比如造车新势力；而利润侧，爱回收在2024年前都是亏钱的，随着economies of scale，Non-GAAP 经营利润（Adjusted Income from Operations）也逐渐放大，同样让Gemini做张图（Gemini确实好用）：

（数据来源&制图：Gemini 3 pro）

股价上也挺争气回应了最刺耳的质疑，最低时候1块钱，现在4块。股价涨了，覆盖的投行券商开始趋之若鹜，我看本月中信也首次覆盖。

2. 财报表现

3Q25的财报，爱回收的万物新生集团总收入历史新高，同比增长 27.1%至51.5 亿元。1P自营业务持续高增长，同比增加 28.7%，到47.3 亿元。

1P业务有几个点重点讲一下，1.如果剔除苹果及国际业务，其增速更高，为31.9%; 2. 最近几个季度政策才放开的合规翻新业务上升期明显，这块收入同比增长 102%; 3. 1P 业务中2C销售收入（2C销售模式见下图）增长同比增长70%+，占比达到 36%。4、多品类回收业务收入增速 55.1%。

（来源：公司财报）

业务收入90%来自于1P自营（1P计入收入的产品价格，3P计入收入的是服务费，类似京东）。而3P 平台服务收入同比增长11.6%至 4.2 亿元。non-GAAP 的经营利润 1.4 亿元创历史新高，同比增长34.9%，non-GAAP 的经营利润率为 2.7%，同比环比都略有上升。

从上面的柱状图也可以看出来，爱回收生意有一定季节性，每年Q4会比较高，Q3一般就是养精蓄锐，一来是准备9 月中下旬头部品牌发旗舰（比如今年是iPhone 17），二来为十月新机批量出货，做交付能力储备。基于此管理层预期Q4收入增速为 25.4%至 27.4%之间。

运营数据方面，交易设备数增长，门店数量提升。25Q3 公司交易的电子产品数量为 1090 万台同比上升19.8%；线下门店继续扩张，截止季末门店数 2195，同比增加558，其中自营店数为997，加盟店数为1099 ，店中店99 家。

最后看下margin。一句话总结，每个Q利润率都有所提升，毛利率提升，费用率改善。

Q3公司毛利率 20.5%，同比上升0.5%。而费用率同比全线下降——3Q25 公司履约费用率 8.5%，vs. 3Q24 8.6%；销售费用率7.1%，vs. 3Q24 7.8% ；管理费用率1.4%,vs. 3Q24 1.7%；研发费用率 1.2% vs. 3Q24 1.3%，在营收+27%的情况下所有费用同比都下降，极致细抠，这也是经营利润创新高的原因。

（来源：公司财报）

3. Gemini 的投资视角

Gemini 3 大火，正好我又付费订阅了pro版本，呼应一下本文标题，让Gemini来评价一下爱回收的这份财报。

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我：万物新生（爱回收）公司最新季度的财报如何？

Gemini 3 pro: 这份财报证明了万物新生的商业模式已经跑通，并且具有极强的“抗周期”属性。

在 2025 年这个充满不确定性的市场里，一家能够连续 5 个季度保持 Non-GAAP 盈利，且营收增速维持在25%+ 的公司，是具有稀缺性的。

下一步建议： 如果您关注股价，可以留意一下市场对这份财报的反应。通常这种“超预期”财报后，如果股价没有大幅上涨，可能是因为中概股整体情绪压制，这反而可能是长期资金的关注点。

您是否想了解一下爱回收目前的现金流状况？因为对于这种重运营的公司，有利润没现金也是危险的。

我：那么现金流如何？

Gemini 3 pro: Gemini 的判断，公司的“失血期”已经结束。 目前万物新生处于一个比较舒服的状态：手头有 25 .4亿现金，每个季度还能净赚 1 亿多现金。 这不仅能应对接下来的 Q4 旺季垫资需求，也为后续持续回购股票提供了底气。

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我（达某，非AI）补充一下，Q2账上现金23.5亿，现金储备增加了约 1.9 亿，期间内长期投资和PP&E稳定，也没有重大融资活动，钱既不是借的也不是融的。说明主要是经营性现金流（季报没有现金流量表只能自己计算）。而这个是我很看重的造血信号。

今年上半年由于扩张和垫资，公司的现金储备曾从年初 29 亿下滑到 23 亿；而Q3 的回升说明公司有自我回血的能力，经营性现金流已覆盖扩张成本，开始产生净结余，而说到底这个“净结余”就是股东回报的终极来源。

4. 关于国补退坡的疑虑，与Q4以及全年的展望

最后，关于国补政策退坡对业务影响的一些补充，以及关于Q4与明年的guidance：

国补退坡对整个消费行业都有很大的影响，二手也不例外，不过分析下爱回收 1P 业务的增长驱动，以旧换新国家补贴直接促进新机的销售，但享受国补的新机的售价不超过 6000 块，所以大量用户购买高端机型，是无法使用国补的。而考虑到爱回收自营业务的主要品牌集中在高端机，因此在今年的1P 业务中，核销国补的以旧换新的订单，占比不高。

不过国补的确有效驱动了二手手机3C行业的升级。以旧换新趋势下，爱回收有以旧换新的供应链，与京东合作，并联合苹果**小米厂商，通过旧机抵折的方式，结合电商与品牌厂商在以旧换新场景下发布的专项的补贴，这几年也接到这波红利。

根据市场数据估算爱回收在京东实现10%以上的回收和以旧换新渗透率——渗透率虽然上升，但也并不高，还有非常大的提升空间。

而Q4的guidance，预计第四季度总收入增速为 25.4%至 27.4%。预计 2025 年全年的总收入达 208.7 亿元-209.7 亿元，对应同比增长27.8%-28.5%，增长很有希望超过去年给出的指引预期。

5. 股价驱动力

而对于投资者而言，我认为going forward 业绩/股价有三个驱动力：

第一，以旧换新是政策鼓励下的趋势，几乎所有电商和品牌厂商都在尝试提升以旧换新能力，爱回收与这些大佬们合作是双赢，也是爱回收一个比较有确定性的大机会。

第二，公司仍然在扩张期，在加速扩建交付能力的速推期。大环境消费收缩情况下，仍扩张门店和交付网络的公司并不多，以我的经验，规模化的上行期，股价最容易搞出戴维斯双击。当然，具体到分分秒秒，哪一个月那一天，这我肯定不知道。

第三，我认为是终极驱动，如果实现，对于公司会是最大的竞争优势。就是在消费者意识里敲下”爱回收“品牌的思想钢印，想到二手回收必想到“爱回收”，想买二手手机就去找“爱回收”。类似于买房找贝壳。

毕竟品牌影响力，这就有点像广义的宗教，才是最长期的壁垒。

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利益披露：作者持有 $爱回收(RERE)$ 多头仓位许多年。

不构成任何投资建议。