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外资不必再先备韩元 2026.07.19 · 地缘观察 外资抛售韩股不是不看好，是被汇率吃掉了收益。修汇率，才能修股市。 韩国财政部周日放开：外国机构可透支借韩元，韩元债券可作抵押品。 核心不是汇率，是资金门槛。以前必须先备足韩元现金，现在不用了。 上半年外资净卖韩股148.32万亿韩元、约1068亿美元，创纪录；同期个人净买99.17万亿。—— 韩国交易所 2026.06.30 政策为什么现在出韩元17年低1561.5外资汇兑亏损卖出−148.32万亿MSCI否决6月维持EM开放抵押7.19透支借入同期：BOK 7月16日加息至2.75% · WGBI权重1.75%已启动纳入 数据：韩国央行、MSCI 2026年市场分类评审、FTSE Russell 2026.04 卖出不是因为贵。KOSPI远期PER 6.25倍，低于2008年危机低点。是韩元把收益吃了。 被真正重估的是韩债的抵押品资格——WGBI合格盘6851亿美元，4月以来已净流入78.8亿。 7月16日央行加息至2.75%，三年半来首次。利率、可兑换性、抵押品三线同时转向。三星外资持股已在16年低位。差的只是韩元掉头那一下。 所以，外资不是不看好韩股，是怕韩元跌把利润吃光； 现在透支、抵押、加息一起把韩元架住，他们卖出去的 1068 亿美元就得买回来吧..

[MEMORY] 存储不是周期见顶，是涨价的加速度见顶 2026.07.18 · 技术前沿 CORE市场担心的从来不是memory还赚不赚钱，而是内存吃掉云资本开支的比例，正在撞上云厂商单位经济性的天花板。 三星二季度营业利润89.4万亿韩元，任何科技公司史上最高的单季利润。—— 三星电子预告 2026.07.07 披露当天，股价收跌6.9%。 HSBC 7月14日报告标题很直白："Too early to be concerned about the cycle peak"（担心周期见顶还太早）。SK海力士目标价400万韩元，上行83.5%。—— HSBC 2026.07.14 但市场定价的从来不是利润绝对值，是二阶导。 TrendForce预测三季度常规DRAM合约价环比涨13%–18%，NAND涨10%–15%；二季度这两个数字都在60%上下。 降温不是供给宽松，是下游付不起。手机内存占BOM已从10%–15%升至30%–40%。 美光已签16份战略客户长约，RPO约1000亿美元。锁住了利润，也锁住了弹性。—— Micron FQ3财报电话会 2026.06.24 内存吞掉了云资本开支的多少20237.8%20247.7%202513.5%2026e30.0%2027e36.2%内存占超大规模云厂商资本开支比重（SemiAnalysis口径） 来源：SemiAnalysis / PEquity Research，2026.07 真正被忽视的传导在云端。 内存占超大规模厂商资本开支比例：2023年7.8%，2025年13.5%，2026年跳至30%以上。 也就是说，AI基建每三到四美元，就有一美元被内存层抽走。超额利润是从云厂商毛利表里搬来的。 合约价环比：涨幅仍在，加速度没了 QoQ 1Q26 2Q26 3Q26e 常规DRAM +90~95% +58~63% +

更不是Deepseek 2.0 国产旗舰第一次不打低价，费半当天跌进熊市 2026.07.18 DELTA市场以为跌的是"中国追上来了"，真正断掉的，是"参数越大、算力越紧"这条旧锚。 7月16日，月之暗面发布Kimi K3。2.8万亿参数，896个专家每次只激活16个，全球最大开源模型。 但参数不是重点。K3把定价钉在每百万token输入3美元、输出15美元，与Claude Sonnet 5完全一致。 规格 K2.6 GLM-5.2 K3 总参数 1.0T 754B 2.8T 上下文 256K 1M 1M 输出价/百万token $4.00 $4.40 $15.00 底气来自架构。KDA线性注意力让百万上下文解码最高提速6.3倍，AttnRes以不到2%算力换约25%训练效率。 参数与成本因此脱钩。 Artificial Analysis测算，K3单任务平均成本0.94美元，低于Opus 4.8的1.80美元。 "K3 has received positive feedback globally"（K3在全球范围获得正面反馈）—— 摩根士丹利 2026.07.17 单任务平均成本：参数最大，反而最便宜Kimi K3$0.94GPT-5.6 Sol$1.04Opus 4.8$1.8002.0 USD / 任务 数据：Artificial Analysis，2026.07.17｜单位：美元/任务 市场当天就给了答案。费城半导体指数较6月22日高点回撤超20%，正式跌入熊市，纳指收跌1.40%。 跌的不是"中国赢了"，是旧锚断了——参数越大、算力越紧这条链，被KDA剪断。 因果传导：从架构创新到资产重定价KDA+稀疏MoE16/896 激活参数-算力脱钩单任务 $0.94资本开支质疑台积电capex +14%HBM涨价放缓概率约60%费半跌入熊市高点回撤 >20%实线

本周概括 每个周末，复盘Crypto。 本周就一个字：跌。大饼从$66K阴到$63K，周线-2.2个点，$60K是多头最后的脸面。二饼抗揍，$1,836，七天+2.4个点。HYPE最惨，周线-12个点。 太惨了Bro 罪魁不在圈内。Kimi K3开源，2.8万亿参数，芯片股跳水：Micron跌超30个点，日经失守63000，大饼躺枪。 情绪转冷。 24小时爆仓$432M，八成多单。Coinbase大饼负溢价拖满两个月，美国买盘不接。ETF却逆势吸金，有人跑，有人捡。 宏观上，美联储嘴硬说政策良好，美债没松，黄金冲上$4,010。避险资金投了金票，没投大饼。 重点新闻 1. 大饼周内探$63K，芯片股抛售拖累风险资产，CPI涨幅吐光。 2. CLARITY法案下周有望闯关参议院，监管金标准临门一脚。 3. 纳德拉喊话Anthropic放开Fable限制，微软$5B加注拿下$30B Azure大单。 4. 大饼ETF三天净吸$368M，IBIT领跑；二饼ETF失血。 5. 中国初创开源大模型引爆DeepSeek 2.0恐慌，半导体加速跳水。 6. 日本内阁通过法案，加密税率砍到20%落地。 7. Burry喊话港股捡便宜：AI行情里它落后最多。 8. Lombard关联钱包750枚大饼转入Galaxy，疑OTC出货。 9. SK掌门放话：内存需求撑腰，海力士长期向上。 10. 巨鲸从Coinbase Prime提走5万枚二饼，$95M离场。 11. SpaceX十年估值预测$470B到$10T+，差出两个数量级。 12. 俄罗斯拟禁散户买外国稳定币，多数居民被挡门外。 下周前瞻 下周盯三件事。 一，CLARITY法案参议院表决，过了就是美国监管第一块拼图。 二，周五Deribit约$1.45B大饼二饼期权到期。 三，月底议息，官员称如有必要将重新考虑，还有人赌加息，利率预期一乱

6个月期买断式逆回购单笔净投放5000亿 2026.07.14 单笔 1.4万亿 创6个月期之最；本月到期9000亿，净投放 5000亿；全月合计净投 7000亿，年内最高。 央行公告：7月15日开展14000亿元6个月期买断式逆回购，期限184天，到期日2027年1月15日。 本月该期限到期9000亿元，单笔净投放5000亿元；叠加7月6日3个月期净投2000亿元，全月净投放7000亿元，年内单月最高。 1.4万亿 本次操作规模，6个月期单笔之最 +5000亿 本笔净投放（到期9000亿） 时点耐人寻味：15日既是缴税申报截止，也是二季度GDP公布日，机构预期增速约4.4%。 16日长鑫科技开启打新，机构测算冻结资金1万亿至2.4万亿元，中性约1.7万亿元。央行前一日放水，恰好垫平抽血缺口。 7月政府债净融资约1.39万亿元，处年内月度高位；另有4000亿元MLF月内到期，25日前后大概率加量续作。王青称 "后期央行将全面恢复中期流动性净投放" (数量工具全面转向加力)—— 东方金诚 2026.07.06 7月中长期资金：到期 vs 投放（亿元）21000到期合计买断17000+MLF400024000买断式投放10000+14000+7000买断式净投放MLF续作另计 末段前瞻：184天精准覆盖跨年，2027年1月15日正是明年春节前流动性大考的下一个锚点。 美国CPI或回4%、韩国时隔五年加息，中外政策剪刀差走阔，短端债券与同业存单最直接受益；而净投放越密集，三季度降准的紧迫性反而在下降。

小摩维持690港元，约60%空间， 赌点在风险溢价 2026.07.11 6月20日"小微"灰度上线后，小摩给出1260亿元的2030年加权账本——而当前股价对这条路线图的定价仍接近零。 J.P. Morgan 7月6日重估微信Agent：2030年概率加权增量收入1260亿元、经营利润880亿元，相当于给2030年利润上修18%。 三层框架：转化引擎900亿（概率50%）、小程序供给1140亿（30%）、入口神话4260亿（仅信10%）。 关键闸门是支付：AI专属卡仍与微信支付主钱包隔离，并轨才解锁245亿闭环收入。 6月产品三连击 → 估值逻辑切换 6.08 开发者指引 美团京东接入 6.17 AI专属卡 支付隔离设计 6.20 小微灰度 路线图可验证 来源：微信开放平台、IT之家、观察者网 2026.06 成本先到：高盛测算增量推理成本或达四季度经调整经营利润的5%-17%—— 高盛 2026.06.24；360亿元AI开支只是下限。 小摩称此举将其 "from undated AI optionality into a staged rollout"（从无期限AI期权变为分阶段推进）—— J.P. Morgan 2026.07.06。 前瞻：胜负手不在EPS，在14倍到21倍的重估。 盯AI钱包并轨与抽成后的商家留存——广告自噬是最被忽视的暗雷。完整版已经上传。

当70%比特出厂前已被锁定，DRAM还是周期商品吗 2026.07.10 今天SK海力士在美股265亿美元ADR定价——外国公司史上最大美股首发。但真正被低估的不是这单IPO，是它背后：存储已从现货周期商品，变成类台积电的合同制产能。 先看一个反直觉的事实。 HBM到2027年要吃掉DRAM 30%的晶圆，却只产出13%的比特（TrendForce）。这17个百分点的缺口，就是常规DDR5一季度合约价环比+90%以上的物理根因——不是需求普涨，是被HBM抽干的补涨。 30% HBM占DRAM晶圆(2027E) 5× SK海力士前瞻P/E HBM吃30%晶圆、只产13%比特（占DRAM口径） 18%8%22%9%30%13%20252026E2027E占晶圆占比特 来源：TrendForce 2026.06.02 口罩哥KZG 定价权，正从买方转向卖方 证据是硬的。 美光16份长约锁定约20%产量、指向长期收入的50%；SK海力士干脆取消长约价格上限；预付款从历史<5%跳到10–30%。 更狠的是1Q26起，HBM单片收入被DDR5 64GB反超——卖方手里多了张牌："不涨价，我就把晶圆切回DDR5。"这就是2027 HBM再翻倍预期的谈判底牌。 所以：利润波动率下降，本该触发估值重估。 可SK海力士前瞻P/E只有5倍、三星7倍，对台积电24倍折价70%。市场只让盈利追上股价，还没为"没那么周期了"多付一分钱。 这道折价是否收敛，就是这轮行情"换锚VS周期"的胜负手。

光互连功耗撞墙，中文市场炒的是模块，真正卡脖子的是材料 技术前沿 · 2026.07.10 CORE可插拔→NPO/CPO 是 2028+ 的形态之争；但四条路线的公共瓶颈是磷化铟——先兑现的是材料，不是模块。 7 月 9 日，**拉上中移动研究院、京东云、百度等 20 余家，发起国内首个 NPO 光互连 MSA（OPEN NPO）。 中文圈瞬间炒起 CPO 概念，模块股齐涨。 但真正的卡点在材料层。 不管走可插拔、LPO 还是 NPO/CPO，每条路都要 InP 激光源。Lumentum 是唯一量产 200G EML，日本 fab 满载、产能锁到 2027；英伟达 3 月向 Lumentum、Coherent 各投 20 亿美元预锁产能。—— NVIDIA 新闻稿 2026.03.02 “缺口 >50–70%、紧到 2028”并非空话：Coherent 订单排到 2028、能见度延至 2027；金属铟被中国管制、年内 +78%。—— Coherent 电话会、SMM 2026.06 每 800G 端口功耗：CPO 把 15W 打到 5.5W 瓦/端口，厂商口径 + 实测 15W5W5.5W3.5W可插拔LPOCPO现役CPO次代 数据：博通/英伟达/SemiAnalysis · 口罩哥KZG 迁移拐点在 2028，不在 2026（CPO 渗透 2026 仅约 0.5%）。 中文市场却把唯一量产 6 英寸 InP 的YN锗业静态 PE 炒到 1743×——材料层不是被低估，是被透支。原创研报已经上传。 先兑现的，是 InP 激光源的量价齐升；标准之争只是 2028+ 的期权。

史上第二大ADR， 一次AI内存利润的永久重定价 2026.07.09 SK海力士7月10日登陆纳斯达克，募资280亿美元，仅次SpaceX。真正的故事不是融资，是存储利润的一次永久重定价。 发行1779万股ADR，认购超7倍，基石投资者认购近70亿美元。—— Reuters 2026.07.06 融资是表象。上市消除"Korea discount"，一旦纳入费城半导体指数，被动资金随之而来。募资款直指ASML的EUV扩产。 $280亿 ADR募资额，史上第二大 15%→58% HBM占内存收入（2026→2030E） 利润结构在重写。 UBS测算HBM占内存收入从2026年15%升至2030年58%。 AI需求让HBM挤占通用DRAM产能，通用内存反而更缺。2Q26合约价环比涨43%，消费级四年累计涨约700%。—— UBS / TechTimes 2026.07 HBM占DRAM收入：结构性跃迁，非周期波动15%31%47%58%2026E2027E2028E2030E占DRAM收入比重　来源：UBS 2026.07 海力士取消长约价格上限，与微软、谷歌签5年长协，预付10%-30%，锁量锁价。 "没有一家客户的需求能被完全满足" (2026年HBM产能已提前售罄)—— SK海力士业绩会 2026.02 受益：海力士、ASML、AI服务器。被压：小米涨价、联想囤货50%、苹果调价15%-20%。 暗线在中国：长鑫、长江存储借缺货首叩惠普、苹果认证。但长鑫HBM良率仅约25%、落后2-3代，是套利非超越。 UBS完整版已经上传。 市场仍以2.76倍P/B定价，隐含ROE 31.7%，远低于UBS的41.9%。周期未被price in，风险也未落地。

Agentic 把算力瓶颈从单点撕成全栈三角 2026.07.08 · 技术前沿 中文圈还在炒 GPU 单点，英文一手侧已经在给"全栈算力系统"定价。下一轮超额收益不在 GPU，在 CPU 编排 × 光互连 × 内存/存储三角。 7 月 7 日，Perplexity 官宣采用英伟达 Vera CPU——跑智能体的沙箱代码、工具调用，比 x86 快约 1.5×。 同一天，微软把 Excel、Outlook 的部分 AI 请求切给自研 MAI 模型。—— Reuters / Bloomberg 2026.07.07 信号很一致：Agentic 负载是 CPU 密集的。学术实测显示，智能体工作流里 CPU 侧工具处理最高占端到端延迟的 90.6%。 Arm 测算：智能体时代单 GW 算力所需 CPU 核，从 30M 飙到 120M，翻两番。 整机成本：GPU 从 65% 降到 51%，钱在向全栈扩散 GB300RubinGPU 65%GPU 51%内存26%网/光21% 来源：Morgan Stanley（wccftech 转引），K Research 整理 非共识：配比其实没变 市场爱讲"CPU:GPU 从 1:8 变 1:2 所以买 CPU"。但 Vera:Rubin 封装配比仍是 1:2，和两年前 GB200 一模一样——没重构。 真正抬 CPU 含量的，是独立 CPU 机架（单架 256 颗）、单核 +50% IPC，和 Agentic 把 CPU 逼回编排中枢。 更狠的一层：CPU 芯片本身只占整机 BOM 约 2.3%。 钱不在 CPU，在它解锁的推理规模、逼出的光互连（CPO 2026 商用元年）、HBM（涨价 20%）和企业级存储（环比 +86%）。 卖铲子的铲子，才是最宽的赢家层。原创元宝已上传。