上半年过去了，前几个月地狱模式，后面从究极easy模式变成来回杀杠杆，超级轮动。     这里本人依旧是给出下半年的预测，有可能的黑天鹅和灰犀牛的方向，还望各位投资者做好可能的对冲保护。     1.美股半导体指数在三季度出现30%以上回调，四季度大幅反弹，重点个股创新高。     2.美元指数跌破98后突破105，收复对等关税以来所有跌幅。     3.现货黄金跌至3500美元后反弹，年底见4200～4500美元。     4.日央行加息两次，美元兑日元最低跌至145下方；     5.美联储维持利率不变，9月转鸽；     6.布伦特原油回落至70美元下方，美国CPI回到3%左右水平；     7.美债收益率下降，10Y美债收益率下跌至4.1%或更低；     8.存储价格大幅下降，但存储股价创新高；     9.Anthropic和OpenAI暂缓上市，长鑫存储IPO后市值突破2万亿；     10.比特币价格继续下滑，跌至5万美元下方；     整体来看，下半年难度会比上半年大，7～10月波动率较高，年底市场又会开始友好。AI动量和上游涨价交易有所退烧，下游资本开支和LLM的ARR会再次成为重点。好消息是，美联储会比预期鸽派，支持市场。

  数据整体软于预期，整体偏向鸽派。     今天公布的6月非农整体软于预期，使得市场对美联储收紧的预期继续降温。不过，坏消息是美国劳动参与率继续暴跌，就业比例下降至近5年以来最低，使得劳动力市场硬着陆风险增加，也让美联储政策过于紧缩风险加剧。 具体来看： 美国6月季调后新增非农就业5.7万人； 5月下修为12.9万人，4月下修为14.8万人，共下修7.4万人； 失业率略微下降到到4.19%，失业人口下降至709.4万；U6失业率小幅下降至7.9%； 劳动参与率下跌到61.55%，25~54岁劳动参与率下降到83.3%，单月暴跌0.6个百分点；劳动力人数继续下降，就业人口比例继续下降至59%； 薪资增速同比增3.52%，环比增0.35%，均符合预期；工时维持在34.3h/周； 私人就业总共增加4.9万人，前值下修为增加9.7万人； 政府新增就业0.8万人，前值下修为3.2万人； 制造业新增就业3000人； 临时工居多的教育医疗增加6.9万人； IT继续裁员9000人； 休闲娱乐暴跌6.1万人，前值被大幅下修至4万人，世界杯效应短暂脉冲后大幅下行； 全职和兼职人数均出现下滑，表明劳动力市场明显软化； 家庭调查就业人口减少了50万人，和下降的劳动参与率相吻合； 各个失业时长人数均有所下降，表明失业率变化主要是由于劳动参与率下降导致。     总体来看，这份就业数据仍是喜忧参半：新增就业人数和劳动参与率下降，但失业率和薪资持稳。不过拆来看，美国就业市场被明显高估，美联储的政策可能过于紧缩，后续加息的话反而容易导致风险。  笔者引用了一些机构的看法： Principal资产管理首席全球策略师Seema Shah写道：“就业增长放缓挑战了近几个月来劳动力市场复苏的预期，但更重要的是，这强化了一个观点，即美联储在收紧政策方面面

    在市场经历了史诗级的第二季度和上半年后，市场迎来了下半年第一个“雷”：meta据信进军云业务，出售多余的AI算力资源。     市场慌了：跌得最狠的不是三大云厂，而是新云和硬件，前者因为meta直接租赁算力而会被绕过（你选meta还是crwv？都是GPU没区别），后者则是担忧资本开支下降，跌的也并不少多少。     meta之前也一直没有自己的云，一直用三大云厂的云，还和nbis、crwv签订了数百亿美元协议。扎克伯格一直支持基建开源和算力自我消化，所以没有三大云厂那样的公有云。     Meta出售过剩算力的决定，直接冲击了支撑近期市场表现的核心逻辑，让空头获得了弹药：高盛1-Delta交易台主管Rich Privorotsky警告称，市场此前的核心前提是算力处于稀缺状态，这种稀缺性维持了坚挺的定价，并为科技巨头持续的资本支出提供了合理性。     Rich Privorotsky指出，如果算力供应增加且租赁价格持续走低，将对短缺叙事构成直接挑战，而首当其冲受到负面冲击的将是硬件领域。近期，衡量算力租赁价格的ORNN H100指数已出现下滑迹象。     多头则认为，由于meta自身的原因，包括但不限于开源LLM成本高，以及现金流相对紧缺等，需要转行包租公；而且，如果未来真的出现了GPU过剩，meta的做法也指明了一条道路：GPU租赁。总的来看，一家LLM大幅落后，AI其他应用也无成果的公司适当精简开支，也不是坏事，能让AI从无序开支转向有序分层，人人有自己的位置。     从逻辑上，云服务成本下降，AI竞赛有玩家退出，对新云肯定是利空，对硬件着为时尚早，台积电依旧供不应求，你取消订单有的是人补上。    

    在疯狂的二季度上涨后，美股再次进入财报季。对于本次的财报季，盈利预期非常高，而AI巨头又是重中之重。     高盛发表的报告认为，信息技术和能源板块会成为最亮眼的板块，而消费、医疗可能被成本拖累。不过，EPS预期由于GDP增长和共识在一季度盈利强劲后下修，因而财报公布后，EPS存在再次上调的可能。报告如下：     过去12个月标普500指数21%的涨幅完全由盈利驱动，这使得即将到来的2026年第二季度财报季成为决定市场未来走势的重要催化剂。金融股将于7月13日当周拉开二季度财报季的序幕，届时约有75%的标普500市值将在8月首个周前公布业绩。虽然近期标普500指数的PE有所下滑，但本周我们的美股投资者持仓情绪指标升至2.0，创下2024年12月以来的最高读数（见图表24）。     尽管分析师设定的盈利预期门槛较高，但稳健的宏观背景以及持续火爆的人工智能投资热潮，应会推动本季度再次交出强劲的盈利答卷。一季度标普500指数每股收益EPS增长17%，较分析师预期高出5个百分点。共识预测显示二季度EPS同比将增长22%。不过，各行业及个股之间的增长预期分化依然显著。本季度人工智能基础设施类股预计将贡献标普500指数EPS增量的近60%，其中美光和英伟达两家的贡献合计将超过40%。共识预期标普500成分股的中位数EPS将增长9%，但偏保守的收入预期暗示这些预测存在上行风险。     相较一季度，能源价格上涨是影响二季度业绩的主要宏观变量。近期分析师的盈利修正反映出能源板块将迎来利好，而消费板块则面临逆风。能源价格上涨也加剧了投入成本压力，使得本季度市场对利润率的关注度进一步提升。自一季度财报季以来，多数股票的二季度利润率共识预期已被下调，目前的预估显示，本季度标普500成分

    Q2全球市场上演了罕见的联手大涨，AI硬件更是单边上涨；但其它板块个股表现一般，全球都出现了这种情况。    来个投票看看各位情况。

    在韩国宣布了大规模扩产计划之后，美光股价先上涨，在美股开盘后快速下挫，跌超9%。市场开始担忧过度投资，价格战和产能过剩——尽管HBM的投资和出货周期比一般的大宗要久很多，但在已经计价到2028甚至2030短缺的市场来看，这个突发的政府扶持的扩产还是一下扩张了太多产能。     不过，存储跌的时候，设备、软件乃至其它芯片股都在上涨——存储价格的健康回落对整个产业链都更加健康，也是其能否真正从周期转向成长的关键。如果存储的毛利率回落到70%~75%，和英伟达类似，那么其PE反而可以扩张，计价未来的长期繁荣。     此外，存储三巨头还遭到了诉讼，说是联合坐庄哄抬价格，让人哭笑不得——之前亏损的时候，华强北的存储狗不理，现在贵了，买不起就成负心汉了。尽管内容荒谬，但除了AI外，其它的存储需求已经几乎归零是不争的事实。     此外，苹果还有意向向长鑫存储采购相关运存和闪存——长鑫被制裁后需要国际大客户，而苹果需要供应商多元化来获取议价权，这算是双赢。     鲸落万物生——存储扩产稳定降价后，大型云服务商，软件公司，LLM，消费电子，以及上游的设备都会因此受益，开支完成了向上转移，利润完成了向下再分配。     观察市场后续走势和行业发展，无论如何现在产业瞬息万变，许多逻辑都在不断演绎，突发的消息也会影响市场的走势。

    昨天提出的问题很有意思：YTD的表现：纳斯达克100指数＞纳斯达克综合指数，标普500等权指数＞标普500指数。看似是权重领涨，实则MAGS跑输大盘，另有他人带动。     市场关注的权重科技股：MAG7和博通、TSMC、ORCL等，YTD只有台积电表现还算合格，其它全部步入老登科技股序列——尤其是甲骨文和微软，作为Saas和IGV的权重贡献了战犯级别的表现——本周甲骨文更是创下01年互联网泡沫破裂以来的最大周度跌幅。当然，NDX和SOX大涨也可以理解：腰部硬件股——存储、CPU、设备等带动，而MAG7因为软件和Capex上行等，被更上游抽血，所以表现较差。     标普等权跑赢标普指数——看起来是权重股的胜利，为什么等权表现更好？不难发现，除了XLK外，XLC和XLY都是跑输大盘的（科技股权重较大），除了XLE因为油价上涨而受益外，房地产、工业、公用事业和材料板块均跑赢标普大盘——但它们不是权重股，为什么上涨？答案还是AI。     在工业板块里面，权重卡特彼勒受益于数据中心大基建，GEV则受益于AI电力和能源；公用事业里的电力股也批量受益于数据中心的建设；材料板块则是和AI相关材料涨价有关；房地产板块最隐晦：在美国房地产数据跌至2022甚至次贷危机后最低点的时候，许多房地产上市公司因为数据中心用地或者融资而大涨，也是完成了AI转型。     实际上，美股完全和AI没关系的板块几乎找不到——金融受益于IPO、发债、信托；医疗受益于AI制药，甚至连XLP的沃尔玛和Costco也用AI来优化库存、配送和消费者喜好。可以说，AI是几乎所有板块（实际上A股也如此）的线，有的是主线，有的是暗线，不可能没有一点关系。     再说回板块。存储大出货后，市场开

    昨天苹果宣布了涨价，尽管库克早有表示，但还是把市场给干趴下了：苹果创下对等关税以来最大单日跌幅，存储个股涨幅快速收窄，今天韩国熔断，美股存储下挫，美光一度跌超7%后翻红。     苹果CEO库克此前已向媒体发出预警。他将这场供应危机形容为"百年一遇的洪水"，并表示"在超过40年的从业经历中，从未见过类似情况"。苹果在声明中直接点名原因："AI数据中心的快速扩张造成了对内存和存储的超常需求激增，公司从未见过某一零部件价格涨得如此之多、如此之快。"苹果在声明中表示，此前一直在为消费者吸收成本压力，但"现在已到了不得不开始提价的节点"。     美光则反呛苹果称，过去几年存储大跌的时候，苹果等以低价签订了大量长协，自己存储比金子还贵。这种情况下，美光没有义务也没有兴趣扩产，自然产能不足了。     无论如何，关于存储永远涨的一个裂痕出现了：需求端吃不消，没有需求的时候，供给再少也无用。当然，本次需求端最刚性的是CSP的Capex，但目前大厂的FCF已经严重失血，不得不发债和融资，所以如果谁先撑不住，谁就先退出，然后引发剧烈的连锁反应。（所以，马上财报季大厂的利润和开支雷可能会很多。）     当然，包括我在内许多人也想到了前几年的碳酸锂的盛况：lc55～60万一吨，宁德时代利润暴雷，电池和整车厂趴下，最后lc到了10万下方，锂矿批量亏损，电池厂整车厂除了宁德时代无一幸免......     类似的周期逻辑不说，说几个存储有利的地方：     1.扩产周期更长，光洁净室建设就要很久；     2.需求更加刚性，新能源当时有很强的政策驱动，自发性差；     3.长协确保了基本收入+出货量，不会量价

    本周，沃什迎来了他的第一次FOMC——大家都想到了变化会很大，但没想到变化会如此之大。从FOMC声明，到SEP和点阵图，再到发布会和五大工作组，沃什在试图重塑美联储，效仿格林斯潘。然而，他既没有格林斯潘的威望和积累，也无法走出伯南克搭建的后次贷危机时期的央行体系，首秀使得市场波动率加大，批评也加大。     接下来分几点点评这次决议：     1.利率决议＆经济预期：     本次美联储利率决议声明非常短，仅仅132个单词，创下了07年以来最短。虽然删除了鲍威尔时期冗长复杂的总结和前瞻，但过于简短，对于当下的判断、政策侧重、未来预测一概都没有了。另外，格林斯潘时期也会写出赞成票和反对票，而本次仅仅写了以12-0通过决议。（甚至不知道有多少人反对声明如此简略。）声明翻译如下：     美联储联邦公开市场委员会以12票赞成、0票反对的表决结果，批准发布以下声明：   为支持美联储的双重使命，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在3.5%至3.75%不变。委员会重申了其在银行体系中维持充足准备金水平的政策。   尽管面临一定程度的不确定性（部分归因于中东冲突），经济活动仍以稳健的步伐扩张。生产率增长和资本投资表现强劲。就业增长与劳动力规模保持同步，失业率变动不大。   通胀率仍高于委员会设定的2%目标，部分原因是供给冲击推动了包括能源在内的某些领域的价格上涨。委员会将致力于实现价格稳定。     整体来看，最大的亮点可能就是声明中通货膨胀表示偏多，FOMC声明称要实现价格稳定，这释放了一定的鹰派信号，也符合沃什的作风。     点阵图方面，沃什没有提交自己的利率预期，故点阵图中位数为第9人和第10人。对

    （注：美联储利率决议点评会在明天更新，内容稍多，总结就是符合预期的鹰派，试图重回格林斯潘时期——但步子可能迈大了。）     近期ASIC龙头表现不佳，因其AI营收指引令市场感到失望。然而，这几天其股价明显上涨，跑赢了大盘和半导体板块。因摩根大通在报告中继续上修相关出货量预测，并且表示2nm的TPU v9没有延迟等。报告的PPT如下：     相关定义就不翻译解读了，这几个例子都很常见和直接。     去年市场回顾，可以发现通用芯片（含暴涨前的存储）仍是大头，专用芯片还是偏少——今年肯定会有所逆转。     ASIC市场（680亿美元）虽然比ASSP小，但正在快速增长，因为科技巨头们发现自研芯片在AI时代具有巨大的战略和经济价值。     喜闻乐见的GPU和ASIC斗蛐蛐，依旧是那个结论：谷歌/博通合作的TPU ASIC在性价比和能效上已经可以与英伟达GPU正面竞争，而且整体数据中心成本更低。 这解释了为什么科技巨头们（谷歌、亚马逊、Meta、微软）愿意投入巨资自研ASIC——不是为了绝对性能超越英伟达，而是为了在AI算力军备竞赛中获得更优的经济性和成本结构。GPU偏商务，ASIC偏经济。     从架构层面解释了为什么TPU能做到更便宜——因为它砍掉了通用GPU中很多非必要的模块（如图形渲染、通用计算单元），只做AI推理/训练最需要的部分。     GPU今年占比最高，明年开始缓慢下降。     博通依旧遥遥领先，迈威尔市占率还是偏低。     客户名单一栏，谷歌也在找迈威尔，微软亚马逊可能也会找博通。     然后是ASIC的技术路线，

    近期，联储加息预期持续升温，交易员基本定价美联储年内会有一次加息。那么，在劳动力市场软化外加通胀回头的双向冲击情况下，美联储会在什么情况下加息？美银报告指出了三个条件：1.失业率持续低于4.5%；2.核心PCE通胀高于3.2%；3.通胀预期失去锚定。报告如下：    近几十年来主要的石油供应冲击显示了在严重不利情景下巨大的潜在下行风险。在1974年、1980年、1990年和2022年的油价飙升期间，标普500指数中位数下跌12%，并在这些事件中遭受中位数23%的峰值至谷值下跌。1979年伊朗革命后的石油冲击是一个显著的异常值，美联储宽松政策帮助在油价飙升期间提振了标普500，但市场最终在1981年随着经济陷入衰退而下跌。然而，正如我们的利率策略师所指出的，当前的劳动力市场和通胀背景创造了一个比先前油价飙升期间不那么具有挑战性的环境。此外，美国经济较低的石油强度和较高的美国石油产量进一步降低了今天石油供应冲击的风险。我们的经济学家估计，即使在极端情景下，即60天的流动中断将油价推高至3月平均145美元，2026年美国GDP增长仍将在第四季度/第四季度基础上录得近2%。    降息？让我们讨论加息。    市场几乎已经完全定价了今年的美联储降息。客户开始询问加息的风险。我们认为美联储加息至少需要三个条件：稳定的劳动力市场（失业率<4.5%）、核心通胀进一步上升（核心PCE>3.2%）以及鲍威尔担任主席。如果伊朗冲击持续但温和，这些条件最有可能得到满足。加息的这一"最佳点"可能在WTI每桶80-100美元范围内。    FOMC回顾：    美联储在3月维持利率不变，美联储理事沃勒和鲍曼没有异议。经济预测摘要显示通胀和增长更高，而2026-2

 权益类资产继续承压，黄金40余年最大单周跌幅。宏观—美联储鹰派转向美联储维持利率不变，鲍威尔发布会表态略鹰派，市场加息预期升温。3月FOMC前瞻：双向风险上升，联储内部分裂加剧。美PPI数据高于预期，创下去年1月以来最快同比增速，PCE通胀存在反弹风险。欧央行、英央行、日央行和加央行均维持利率不变，市场预期欧日英三大央行年内会有加息，其中欧央行和英国央行或加息超过一次。股市-美股续跌       美股方面，尽管周初的缓和情绪以及英伟达GTC大会提振市场，但随后因为联储鹰派以及中东局势再次发酵，美股继续下跌，三大股指录得周线4连跌，均从高位接近下跌10%，逼近修正区间。    具体来看，本周道指下跌2.11%，标普跌1.9%，纳指跌2.07%，纳指100跌1.98%，罗素2000跌1.68%。此外，特朗普盘后再次释放缓和讯号，美股ETF盘后均涨近1%。本周标普11大板块除能源金融之外再次全军覆没，避险属性较强的公用事业和必需消费品均跌超4%，大型科技股居多的IT板块跌幅最小，累跌1.1%。大型科技股方面：英伟达下跌4.19%，抹去早些时候涨幅，市场关注万亿订单可见度。苹果跌0.85%，市场继续关注新品部署LLM或者OpenClaw的情况，以及存储成本大增影响。谷歌A跌0.42%，因为资产负债表健康被认为具有一定的避险属性。微软跌3.46%，AWS挖角openAI，继续刷新阶段低点。亚马逊跌1.11%，市场关注其AWS和openAI的采购情况。Meta跌3.18%，市场继续关注其债务和大模型进度，希望其能拿出Llama的势头来。特斯拉跌3.24%，市场继续关注其汽车交付情况和spaceX上市情况。博通跌3.62%，抹去早些时候涨幅，因市场继续抛售近期强势股转向低位。台积电跌2.68%，市场关注其资本开支，以

    本周美国再次股债汇三杀（见另外一篇推送），特朗普在盘后称可能撤兵缓和，美股三大股指盘后一度涨1%，布伦特原油高位下跌4%。许多人认为，可能是因为美股美债下跌导致特朗普TACO。然而，消息称美国正在派遣更多军舰前往伊朗，甚至可能派遣地面部队登陆夺取哈尔克岛。伊朗军队也发布声明称，将会在霍尔木兹海峡采取重大行动。    很显然，特朗普的缓和估计又被人当成笑话，外加他现在还在加仓派兵，就知道他路径依赖：先速通马杜罗，再引蛇出洞炸死哈梅内伊，两次速战速决——其实这个时候就可以了，OK了。结果伊朗先封锁霍尔木兹，又推选出小哈梅内伊，然后继续打游击战，甚至直接轰能源设施。特朗普先说很快结束，然后又要派兵加仓，属于是先诱空收集筹码，再想办法拉升......只能说，炸死哈梅内伊后没止盈就是错误的决定，路径依赖外加赚的太快，然后浮盈加仓，一把亏光，开始阴跌加仓，只能坐等反转或者割肉了。    特朗普和伊朗至少要投降一个——他们现在和对面说要和谈，美伊，欧洲，中俄......谁会信是不是引蛇出洞呢？不过再不投降，估计大家账户是撑不住了。    大家投资也要以懂王为反面案例，切忌高位浮盈加仓，一把亏光，要识时务者为俊杰，情况不对就止损。    祝大家周末愉快，看看中东发展。