下周，美股三季度财报季即将拉开大幕。自7月底以来，市场显著反弹，但分化极其剧烈。这一区间，超大型科技股和动量杠杆股普遍上涨，许多个股刷新历史最高。但是，许多顺周期的板块和中小盘个股陷入熊市，分化堪比之前MAG7抱团的时期。据统计，周五收盘时，标普70%的个股已经从高点下跌10%，35%的成分股陷入技术性熊市。     今年以来，纳斯达克100指数上涨大约23%，其中30%来自英伟达，40%来自MAG7其它成员，以及博通美光AMD等，剩余30%来自其它成分股。市值上，美股巴菲特指标超过220%，达58万亿美元，而标普前十大成分股总市值就占据了一半，和美国的GDP相当。可以看见，市场的集中度持续提高，广度日益收窄，创下了互联网泡沫以来的最差宽度。     EPS方面，分析师预期标普三季度EPS增长约32%，但中位数仅为8%~9%，分化明显。其中英伟达和美光就占据了1/3增长，IT板块增长约为60%，MAG7整体增长55%，一些个股的Gaap净利润和EPS会出现负增长。     另外，据FACTSET数据显示，分析师略微上调了标普500的EPS预期，在历史的财报季之前，这一数据平均下调2%，但最近却上调了1.5%，非常罕见，也体现了市场的乐观情绪。     实际上，自8月初以来，虽然美股大盘横盘中创下新高，但由于债券收益率上升和科技股公布财报，其PE实际上是压缩的。后续来看，美股的涨势很有可能继续低于EPS，甚至在财报和中期选举前后出现显著的回调。     科技股依旧是重中之重——这些个股后面着重分析，依旧是关键业务数据和指引、资本开支、自由现金流等几个指标。当然，AI的变现非常非常重要，债务问题也日渐被关注，CDS利差的走高让科技股的违约风险被一点点计

    下周三四晚，美国劳工部将会公布9月的CPI和PPI通胀。目前，由于非农和PCE疲软，以及美联储官员发声支持本月暂不加息，市场对本月加息预期显著消退，押注12月再加息一次，并且认为明年还有1~2次加息，CME上显示交易员预期明年年底利率在4.6%左右。     目前，市场预期美国9月CPI同比增3.6%，环比增约0.6%；核心CPI同比增2.5%，环比增约0.2%；PPI同比增5.4%，环比增约0.5%；核心PPI同比增4.5%，环比增约0.3%；PCE通胀则同比增3.7%，环比增约0.4%；核心PCE同比增2.9%，环比增约0.2%。克利夫兰联储预期本月CPI同比增3.6%，核心CPI增2.39%，PCE通胀增3.56%，核心PCE增3%。综合来看，整体通胀上行而核心通胀下行是目前的基准情况，表明依旧是供给侧推动，需求侧则持续疲软，通胀持续性可能不及预期。不过，由于AI相关投资强劲，所以未来需求侧对通胀贡献可能很快回归。     笔者预期美国9月CPI同比增3.7%，核心CPI同比增2.3%~2.4%；PPI同比增5.6%，核心PPI同比增4.6%；PCE同比增3.8%，核心PCE同比增2.8%。整体通胀均高于预期，上游通胀也偏高，核心通胀低于预期，当下加息压力不大，但未来通胀压力较大，企业利润也面临压缩。     CPI方面，由于油价显著上行和低基数效应，整体CPI大概率略高于预期。 不过，由于U3失业率上升，薪资增速下降，故服务（需求）端的通胀压力较小，核心CPI可能继续刷新五年多以来最低的同比增速。     此外，CPI的最大权重住房方面，近期美国房地产市场（或者说，非AI的投资）整体依旧处于次贷危机以来最低活动水平，故整体和核心CPI都有较强的下行动力。未来几

    近期许多读者在研究LLM的“重置”以及比价问题，也让许多人在讨论大模型的性价比，如何薅羊毛让利益最大化等，也在吐槽旗舰模型定价过高，反应仍较慢。     知名机构半导体分析近期发布了测试结果，认为Anthropic的LLM单位订阅价值是OAI大模型的5倍，具体报告如下。     订阅计划仍是消费者与小企业为 AI 付费的主要方式。正如semiA（原作者，下称“我们”）6 月所述，这类计划受到高额补贴，但作为获客与营销工具仍具经济意义。例如，OpenAI 慷慨的额度重置积累了口碑，部分推动近期 Codex 采用量增长，也迫使 Anthropic 多次收回拟议的订阅限流，以免在舆论中受损。     由于订阅补贴很高，即便仅占总收入一小部分，也会显著影响利润率与每兆瓦收入。以 Anthropic 粗略模型为例：订阅约占整体收入 10%，却可能占用 40% 以上推理算力，并把混合每兆瓦收入拉低约 3600 万美元。对 OpenAI 更关键，因为订阅在其总收入中占比更大。要准确建模 AI 实验室财务，必须理解其订阅限额。     限额的运作逻辑：月费相当于获得一定数量的 credits；每个（模型、token 类型）组合消耗不同 credits。credit 成本比可能与 API 价格比差异很大，因此同一套餐的“价值”随模型与工作负载变化。孤立说某套餐值 X 美元无意义，必须看（套餐、模型、工作负载）三元组。     同一 $200/月 Claude 套餐的 API 等效价值，会随模型与智能体/聊天等工作负载显著变化。     静态快照不够。厂商会通过促销、新模型公开发限额，也可随时调 credit 成本静默改限额。理想做法是每日重测各（

    明天内盘将会结束7天的休市，恢复交易。考虑到只有两个交易日，难度可能不低。     今天全球风险资产承压——美债收益率继续上升，各期限收益率再次创下阶段新高。美股开盘回落，黄金跌破4100美元关口。此外，富时中国A50指数期货假期累计跌超1%，明日大概率显著低开。     好在AI链一直强劲，假期上涨不少。美股三季报即将开启，高盛预期，标普的EPS将会上涨17%，然而1/3由美光与英伟达贡献，多数个股EPS增长仅为8%左右，部分甚至可能出现负增长，也和市场的表现一致。反过来思考，AI的上涨有EPS和避险需求推动，也是符合基本面的。     明天除了指数低开外，成交额也很关键——现在的1.5万亿，和之前5000亿区别不大，量化贡献了大概万亿，投资者成交额很低。     周度展望已经更新，祝大家好运。

    今日标普指数创下8月以来首个历史新高，道指和纳指继续上涨。过去两个月，道指累计下跌5.7%，纳指同期上涨4.2%，两者回报率差距达到9.9个百分点。MarketWatch统计显示，自纳指1971年创立以来，这种程度的两个月期“纳指跑赢道指”现象出现频率不足5%。    这种分化在本周一继续扩大，当天纳指表现比道指高出约0.9个百分点。资金仍集中涌向大型科技和人工智能相关股票，即使美国长期国债收益率已经升至20多年高位，也没有明显削弱科技板块的上涨势头。         MarketWatch专栏作家马克·赫尔伯特根据1971年以来的数据统计发现，当前纳指与道指之间的两个月期表现差距已经进入历史最极端的5%区间。    历史数据表面上给出了偏积极的信号。在过去纳指相对道指表现最强的5%时间段之后，标普500指数此后一段时间的平均表现明显高于长期平均水平。反过来，当道指相对纳指的优势进入历史最极端的5%区间时，美股之后的平均表现则明显偏弱。    但这一统计存在一个无法忽视的极端案例。2000年3月互联网泡沫见顶前夕，纳指两个月相对道指的领先幅度一度超过40个百分点，相当于当前水平的四倍以上。随后科技股泡沫破裂，美股进入持续两年多的熊市，到2002年10月见底时，标普500指数跌幅达50%。    这意味着，当前极端分化本身很难直接作为单边看涨指标。历史经验显示，当不同类型股票的定价和资金流向被拉开到少见程度后，市场未来数月出现大幅运动的概率会升高，但方向可能完全相反。     目前，市场仍然在科技动量股当中轮动，各个热门个股进一步缩圈上涨。笔者认为，目前用较低的仓位去追涨热门的大市值科技股，同时买入q

    下周重点是美国服务业PMI和美联储会议纪要，看看会释放怎样的信号，会不会推动美联储加息概率继续上升，其他也无太多信息。     祝大家假期愉快，还有三天的假期，好好享受和放松，再投入工作和学习。

  数据整体显得鸽派，而且结构不错。     今天公布的9月非农数据显示，就业市场有所降温，加息紧迫度下降。此外，数据本身结构仍是不错。当然，通胀依旧是重中之重，所以联储本月加息与否还得看月中的两份通胀数据。 具体来看： 美国9月季调后非农增长2.9万人； 8月下修为13.3万人，7月下修为-1万人，共下修6万人； 失业率略微上升到4.18%，失业人数为710.9万人，仍是持稳，U6失业率略微下降到7.6%； 劳动参与率继续上升到61.8%，25~54岁劳动参与率略微上升83.7%；劳动力人数上升，就业人口比例略微上升到59.2%； 薪资增速同比增3.02%，环比增0.13%，均低于预期；工时34.4h/周； 私人就业总共增加4.6万人，前值下修为增加8.9万人； 政府新增就业-1.7万人，前值为增加4.4万人； 制造业新增就业9千人，前值增加1.5人； 对经济周期敏感的建筑业新增就业1.1万人 临时工居多的教育医疗增加2万人； IT继续裁员1万人； 休闲娱乐减速至1万人，前值下修为新增3.7万人； 全职工作人数继续上升，兼职人数下降，就业质量持续改善； 家庭调查就业人口增加40.6万人，和劳动参与率上升相吻合； 新进入劳动力市场的失业人口增加，其它项目持稳，和劳动参与率上升吻合，表明就业有所扩散。     总体来看，这份就业数据算是大家最想要的结果——就业温和增长，失业率基本不变，劳动参与率上升，薪资下降，显示出就业扩散+薪资下行的软着陆组合。     目前，美国劳动参与率和就业比例有所增加，薪资增速也在下滑，显示更多供给进入劳动力市场，就业广度有所扩散，算是各方最乐观的一种情况。  笔者这里引用一些机构的看法： 安联首席经济顾问埃尔埃利安表示，美国就业数据出炉，结果令人意外：9月份新增就业岗

    今天美债又占据了C位。据财经网站数据，10Y和30Y美债收益率均创下2002年以来新高，好在晚上开盘后有所回落。     可惜的是，刚刚的失业金和PMI数据又很强——失业金人数创下3年最低，PMI价格指数继续反弹，暗示就业和通胀仍强，美联储在本月加息的概率依然很大。     昨天美股尾盘，特朗普再次炮轰鲍威尔，称他应该辞职，使得市场再次担忧美联储独立性。尽管美联储检察长表示鲍威尔无罪，但由于特朗普的炮轰，他可能会留任到28年1月底任期结束。     现在，美债在定价高通胀+高利率+美联储独立性存疑+主权信用风险，看图的话美债收益率在主升浪上，但到底是加速，还是最后一浪，有争议。不过，10Y美债收益率短期内很难跌破上升趋势，会稳定在5%左右，而2Y也会稳定在4.7%~4.9%，暗示美联储终端利率达到4.8%左右。     顺带一提，今晚俩数据都不算股市好消息。失业金人数暗示中短期失业人数持续下降，登记失业人数大概率也下降，使得U3失业率下滑。笔者预期，失业率可能下降至4%，使得美联储更加鹰派。     制造业PMI略低于预期，但整体数据尚可。产出、新订单和就业不错，价格指数则大幅攀升。高增长、高通胀的组合仍在继续，利率可能也会维持在高位。总的来看，这个PMI对经济可能是好消息，但对市场和美联储并不是。     系好安全带，等待非农和CPI——美联储加息依旧箭在弦上，PCE的香槟开得太早，不可取。

    刚刚，美国公布了一系列经济数据——就业，消费，GDP全部偏强，但美联储的加息概率反而大幅下降，因为PCE通胀在算法修改后显著降温，可谓是完美的数据。     相关数据和解读如下：     1.ADP新增就业9万人，超预期的7万人。细分项目上，制造业新增就业上升最多，金融裁员最多。就历史数据来看，这可能暗示非农私营部门就业继续加速，强化联储鹰派倾向。     2.二季度GDP环比增2.2%，同比增2.2%，显著上修。细分项目上，消费和数据中心持续发力，政府购买和净出口拖累。剔除了政府购买和进口的实际最终私人购买增长4.6%，高于一季度的1.8%。此外，GDP平减指数略微下修至6.3%。     3.个人消费支出PCE显著高于预期。数据显示，8月的PCE环比增长0.86%，创下今年5月以来最高，和GDP数据一样，表明美国经济发动机正在持续复苏。     4.PCE通胀显著降温。今日公布的PCE通胀整体显著低于预期，且前值显著下修，和金融服务通胀算法修改有关。此前市场就预期，新的算法会导致核心PCE下调约20bp，实际上下调的更多。BEA还修正了2021年以来的一系列数据，前值整体修正不大，许多是2023年9月就已经修正的，而这两个月的PCE通胀就很有意思，前值被显著下修，当期值也显著低于预期，很难让人不浮想联翩。     5.联储加息预期显著降温。美股开盘后，美联储本月维持利率不变概率蹿升到65%，年底只加息一次概率约为60%。瑞银此前也发布报告称，除了2022年，美联储没有在中期选举前加息的动作。结合第四条，很难让人不相信本次PCE通胀算法修改有“政治目的”。当然，周五的非农和月中的CPI更为重要——非农决定基本面支不支持加息，通

    周五晚上八点半，BLS将会公布9月非农数据，这份数据可能一定程度上左右美联储今年再加息一次还是两次。     不过，由于是国内假期，外加9月非农历来波动率较大，所以笔者这里提前写几句：     1.在申请失业金人数持续下降，裁员和更换工作下降的情况下，失业率可能持稳甚至下降，这个美联储最看重的指标可能继续走向鹰派。     2.就业人数难以预测，9月因为返校和劳工节的缘故，季节性调整较为剧烈，非季调的原始数据只要有一些波动，就会影响最终季节性调整后的企业口径就业人数。历史上来看，9月数据往往先超预期，然后下修。     3.劳动参与率和就业比例或继续提升，有许多人开始逐渐返回劳动力市场，美国劳动力市场回稳。     4.薪资增速或有所反弹，因经济活动反弹，需求增加以及物价上涨导致，不过不会导致工资——通胀螺旋。     市场预期如下：新增就业8.5~9万人，失业率4.1%，薪资增速3.2%，劳动参与率61.7%。笔者预期新增就业5~8万人，失业率4%，薪资增速3.3%，劳动参与率61.7%，整体来看，数据或较为鹰派，支持联储年内加息两次预期。

    近期美债收益率狂飙，尤其短期国债收益率上涨很凶，可能很快又要重演当年的倒挂了。     众所周知，衰退前美债收益率曲线经常出现倒挂，过去几次倒挂，除了2022~2024这个史上最长倒挂外，剩下几次都出现了经济衰退（包括19年疫情前短暂倒挂）。     倒挂为什么通常暗示衰退要来？     正常曲线是短低长高：借2年承担再融资/政策不确定性小，借10年要补偿通胀、增长和久期风险，所以10Y一般高于2Y。倒挂=2Y≥10Y，含义是“市场认为现在融资很贵，但未来经济会差到央行必须降息”。它不是衰退原因，而是对下列传导的定价：     1.短端被政策利率钉死在高位：     2Y紧跟联邦基金和加息预期。美联储加息会造成短端收益率上扬；若加得太快，短端会高于长端，因为长端还盯着“以后迟早要降回来”。     2.长端隐含“未来增长+通胀+期限溢价”被压低：     若长端不跟涨、甚至因为避险买盘而下行，说明市场给未来10年的实际GDP、通胀补偿、持有长债的风险补偿都在下调——这在宏观上对应企业投资回报下降、通胀下行、央行未来宽松。     3。倒挂传导到实体，靠三条链：     银行净息差压缩：银行“短借长贷”，2Y/10Y或整体曲线走平→吸储成本接近放贷收益，净息差压缩，KBW银行指数会在曲线趋平时先跌；银行继而惜贷，企业和个人拿不到长期便宜钱。     企业资本开支结构的变化：短端高→商业票据、循环贷、浮动债成本高；长端若也高，投资级/高收益发债全贵，CAPEX和并购延后。     剩下的一条，便是衰退的自我实现。   &nb

    本周由于PMI大超预期，美债收益率再次飙升，30Y更是突破了5.5%的大关。不过市场上却是另外一番风情：纳斯达克100指数和标普科技板块领涨，道指、罗素2000和顺周期板块下跌。     2022年，美联储也是快速加息，纳指年线下跌33%，道指年线却只下跌不到9%——对利率敏感的科技股跌幅较大，很好理解。为什么现在美联储加息预期和美债收益率携手上升，科技股却反而上涨呢？这个逻辑倒也很好解释，已经说过很多次——在目前的估值系统当中，不是过去那种机械的套公式，而是先评估经营利润，自由现金流等指标，如果这几项过低，则会被一票否决。目前来看，大型科技股的经营利润均处于较高水准，自由现金流虽然吃紧，但可以通过融资、发债和改变硬件折旧年限等方式补充。而顺周期和小盘股就没有这么幸运了，高利率+高通胀使得估值承压，尽管EPS向上，但分母端压缩得更快，使得这些公司整体承压。     当然，更重要的是，什么时候高利率会扭转科技股的强劲表现呢？笔者这里简单列举一个重要的阈值：     第一道边界是实际利率，不是名义利率。名义10年5%若全是期限溢价、财政供给、AI企业发债抢资金推出来的，而通胀预期稳定，股票可以用盈利消化；可一旦10年TIPS实际利率快速上行，无风险实际回报变高，资金就会重新问“为什么不直接买TIPS而不是买十年后兑现的AI现金流”。2022年实际利率从约-1.25%拉到正区间，纳指全年跌33%，就是这个公式失效的案例。所以后面盯科技，优先盯10年实际利率的斜率，而不是只看“10年破不破5%”。摩根大通对当前给出的权益承压区大致在10年名义5.5%—6%，前提还是上行要有序；若实际利率同步快速抬，临界点会提前。 第二道边界是AI从“看投入”切回“看回报”。今年上半年市场看大厂敢不敢砸Capex

    9月30日盘后，存储巨头美光将会公布26FYQ4财报（覆盖时间5.28~8.27），同时还会给出相关指引数据。近期存储个股随着市场情绪回暖，较7月底部显著上涨。此外，分红和回购提振了股价，当然，近期也传出了很多不利消息，比如新技术减少存储，中国扩产等。目前，市场对存储个股的追捧再次升温，渴望这家万亿美元上市公司给出乐观财报。     据笔者综合华尔街和买方的预期，市场对其营收预期在525~535亿美元，高于此前510亿美元的官方指引。毛利率达86%，经营利润率82%~83%。资本开支100亿美元左右，上行风险偏大。此外，其能否像海力士、闪迪一样大规模回购分红也值得期待，预期管理层会采取类似策略提振股价和投资者信心。     细分项目方面，DRAM仍占据总营收的75%~80%，出货量环比增速提高，ASP环比仍有一定涨幅，同比涨幅收窄；NAND同理，表明公司从涨价变成增量，甚至不排除单价环比小幅下跌，换取出货量的大幅增加。业务端方面，云和数据中心营收占比或从60%提高到65%~70%，移动端和消费端占比料从40%显著下滑，AEBU的占比可能腰斩到5%左右，表明其to B属性进一步强化，个人消费者的占比持续下降，类似英伟达游戏显卡转AI加速器。     指引方面，市场预期其下一财季指引达到600亿美元水准，毛利率持平甚至达到约90%的水平。此外，27FY资本开支约为450~500亿美元，部分投行预期还要更高，或再次影响市场情绪。     笔者预期，本次美光财报和指引超预期依旧是不成问题，和此前的英伟达一样，所以预期和讨论相关数据意义不大，不超预期的话就太恐怖了。不过，由于市场预期非常高，外加capex有较大概率超预期，可能会再次出现sell the news，不过好在这些都

    今天，就一句话：祝大家中秋节快乐！

    沃什不是个外行。     昨天标普全球公布了美国9月PMI初值。数据显示，美国标普全球综合PMI初值攀升至2021年7月以来最高。制造业和服务业的PMI初值也都创下4年多以来新高。标普全球经济学家克里森·威廉姆森称，这是2015年初以来最强的扩张，暗示着三季度年化GDP增速达到5%，也是疫情以来最强劲的增长。     本次数据各个项目都录得强劲增长——商业活动、新订单、就业都有所反弹，经济活动指数持续上扬。交付时间大涨，供应链创下疫情以来最拥堵的时刻。价格指数也持续上涨，表明通胀仍在扩散。     此前，该数据不会引起特别大的反馈，市场更看重ISM的PMI。然而，这次数据引起了好消息就是坏消息的抛售，美国股债市场悉数下跌，债券收益率飙升至次贷危机之前的高点。笔者写稿时候，2Y美债依旧在4.86%的水平，为2024年6月初以来最高。全球资产定价之锚10Y美债收益率维持在5.1%的水平，为2007年7月以来最高。30Y长端美债收益率在5.4%左右震荡，为2004年6月以来最高。     据CME，目前美联储年内再加息两次概率飙升，下月加息概率逼近70%。利率或在明年9~10月达到4.85%左右的峰值（即5%），暗示明年还有两次加息，且不降息。     当然，其它经济数据也相当火热。例如今晚刚刚公布的失业金人数显示，持续申请失业金人数创下了近三年以来最低，暗示表观失业率U3可能继续下降，触及到4%的水平，低于美联储刚开始降息时候的水平——那个时候，利率比现在高150个基点。伴随着劳动力市场的修复，劳动参与率和就业比例的提升，美联储确实可以不用过度担心这个问题，权重不高，但还是需要care。     当然，债券收益率的飙升除了通胀、利率

    12年前的马年，苏姿丰上任AMD的CEO。12年后，这家芯片设计公司加入了万亿美元俱乐部。12年前，AMD濒临破产，市值仅为20亿美元；一个轮回后，这家公司上涨了500倍。作为黄仁勋的远方表侄女，这位女性在芯片界的地位和贡献也不可撼动。尽管圈内调控——AMD，就是那个GPU比英特尔强，CPU比英伟达强的永远备胎公司？但在站上万亿美元市值后，人们不得不重新审视这家公司。毫无疑问，AI芯片的一个巨头已经成为一极，这就要从苏姿丰和她的路线说起了。     苏姿丰（Lisa Su）1969年11月7日出生于台湾省台南市，三岁随父母去美国，在纽约长大。本科硕士博士都在MIT读电机工程，博士论文方向是SOI工艺，绝缘体上的硅。毕业以后先到德州仪器工作，后来在IBM待了十年左右，做过SOI、铜互连这些工艺研发，也参与过Cell处理器的项目。Cell是索尼PS3用的那颗芯片，IBM和东芝、索尼三家做的，里面是一个PowerPC核心加八个SPE向量核心，属于早期异构计算的代表。那段经历让她在晶体管工艺和异构系统设计两个方向都有积累。2007年她离开IBM去飞思卡尔，做到CTO和网络与多媒体部门负责人，那之后从技术研发转到业务管理。2012年1月加入AMD，先做全球业务部门的高级副总裁，2014年6月转COO，同年10月8日接任总裁兼CEO。     Zen的立项在她接手前就开始，但真正从概念变成产品，是在她上台之后撑住的。Bulldozer的问题是模块化方向发生了跑偏：两个整数核心共享一个前端和浮点单元，看起来核心数量多，实际单线程性能上不去，服务器客户看重的整数IPC也落后Intel好几代。Zen的做法是把单核做完整，每个核心独立拥有更大的取指窗口、更深的乱序执行缓冲，同时恢复SMT同步多线程。2017年3月第一代Ryze

    晚上开盘后，纳斯达克综合指数新高，道指则继续小幅下跌。美联储加息以来，纳指100上涨6%，道指也五天累计下跌。纵观盘面，动量股再次领涨，软件和顺周期股票下跌，市场再次跷跷板行情。     芯片板块领涨，存储和设计表现最佳。昨日MAGS因为META的MUSE大涨，今天小幅回撤。笔者此前也表示过，不管现在是牛尾巴还是实质性熊市，此前的核心会最抗跌，反弹也最快，类似07年半夜鸡叫后的五朵金花一样。本次AI最大核心还是英伟达、MAGS；然后是半导体：存储、CPU、设备；后面紧跟着网络通信等SaaS赢家；再是光通信、CPO等；继续是PCB、MLCC等。市场持续缩圈情况下，选择所有市场核心是最不坏的。     做一个持仓调查。