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导读：

2022年1月5日，美联储发布12月FOMC会议的补充会议纪要，不同于12月份的表态，这份会议纪要一发布便引发轩然大波，科技股重挫，连一向很稳健的科技巨头们股价都扛不住了，$微软(MSFT)$ 、谷歌、$特斯拉(TSLA)$ 、$英伟达(NVDA)$ 、亚马逊等股价集体走弱，Google股价更是一年多以来首次跌破120天线，整个市场风声鹤唳，草木皆兵，到底发生了什么？12月会议以后，纳斯达克直接起跳大涨，但昨日的会议纪要却带来了让人胆寒的跳水走势，相隔三周，美联储的态度又起了什么变化，解读如下：

1. 会议纪要大量笔墨在讨论货币政策的正常化，taper与加息以外，可能缩表也极有可能加快了，这一点超出了市场的预期。

最值得注意的是，与会者表示，与上一次货币正常化事件（2017年开始缩表）开始时相比，当前的经济前景要强劲得多，通胀率更高，劳动力市场更紧张。

当下，美联储的资产负债表，无论是以美元计算，还是相对于名义国内生产总值（GDP），都比2014年底第三次大规模资产购买计划结束时要大得多。与会者指出，目前美联储国债持有量的加权平均到期日比上一次正常化事件开始时要短。一些代表团指出，因此，如果委员会遵循其先前的做法，逐步取消对到期国债的再投资和对机构MBS的本金支付，那么资产负债表的缩减速度可能会比上次更快。然而，一些与会者对美国国债市场的脆弱性以及这些脆弱性如何影响资产负债表正常化的适当步伐表示关切。几位与会者指出，战略成果框架可有助于减轻这种关切。与会者还认为，美联储比过去更适合正常化，因为充足准备金框架和美联储目前的利率控制工具，包括准备金余额利息和隔夜反向回购协议（ON RRP）机制，已经到位并运作良好。一些与会者认为，在正常化进程中，资产负债表大幅缩减可能是适当的，特别是考虑到货币市场流动性充裕，而且ON RRP工具的使用率更高。

与会者初步讨论了相对于从ELB提高联邦基金利率而言，开始资产负债表缩减的适当条件和时间。在之前的经验中，资产负债表缩减在政策利率（联邦基金利率）提升近两年后开始，当时联邦基金利率的正常化被认为正在进行中。几乎所有参与者都认为，在联邦基金利率目标区间首次上调后的某个时候启动资产负债表决选可能是合适的。然而，与会者判断，资产负债表决算的适当时机可能比委员会以往的经验更接近政策利率的提升。他们指出，目前的状况包括更强劲的经济前景、更高的通胀和更大的资产负债表，因此可能需要加快政策利率正常化的步伐。他们强调，启动缩减的决定将取决于数据。

一些与会者评论说，通过更多地依赖资产负债表缩减而减少政策利率的提高来取消政策宽松政策，可能有助于限制政策正常化期间收益率曲线趋于平缓。其中一些与会者担心，相对平坦的收益率曲线可能会对一些金融中介机构的息差产生不利影响，这可能会增加金融稳定风险。然而，其他几位与会者参考了工作人员的分析和以往的经验，指出许多因素会影响长期收益率，因此很难判断不同的政策组合将如何影响收益率曲线的形状。

许多参与者判断，资产负债表决算的适当速度可能比上一次正常化时期更快。许多与会者还判断，证券决选的月度上限可能有助于确保决选的速度是可衡量和可预测的，特别是考虑到美联储国债持有量的加权平均期限较短。

与会者讨论了关于资产负债表长期规模的考虑因素，这些规模与在充足储备制度下高效和有效地实施货币政策相一致。与会者指出，目前资产负债表的规模已经扩大，在资产负债表正常化进程开始之后，这种规模可能会在一段时间内保持这种规模。几位与会者指出，有效实施货币政策最终需要的准备金水平尚不确定，因为银行对准备金的潜在需求是时间变化的。鉴于这种不确定性和委员会以往的经验，几位与会者表示倾向于允许大量缓冲储备来支持利率控制。与会者指出，随着准备金水平的下降，必须认真监测货币市场的发展情况，以便为委员会最终评估长期资产负债表的适当水平提供信息。一些与会者认为，随着资产负债表的规模接近其长期水平，战略成果框架将有助于确保利率控制;一些与会者指出，战略成果框架可以促进资产负债表的决选，而不是其他情况。一些与会者提出，从长远来看，战略成果框架的设立可以减少对储备金的需求，这表明长期资产负债表可能比其他情况更小。

与会者还讨论了美联储资产持有量的构成。与之前的正常化原则一致，一些与会者表示，从长远来看，美联储的资产持有量主要由美国国债组成。为了实现这样的构成，一些与会者倾向于将MBS机构的本金相对较快地再投资于国债，或者让机构MBS比国债更快地从资产负债表上运行。

2. 对于经济形势的展望更乐观，控制通胀是联储当下的首要目标，态度比12月更为坚决。

回顾 12月14日至15日会议时获得的信息表明，美国实际GDP增长在第三季度放缓后，第四季度有所回升。10月和11月，劳动力市场状况继续改善，今年到目前为止，薪酬指标大幅上升。截至10月的消费者物价通胀率（以个人消费支出价格指数（PCE）的12个月百分比变化来衡量）仍然居高不下。

10月和11月，非农就业总人数平均稳步上升，但平均增幅低于最近几个季度。失业率从9月份的4.8%下降到11月份的4.2%;在此期间，非洲裔美国人和西班牙裔美国人的失业率也大幅下降，但两者的失业率仍远高于全国平均水平。劳动力参与率和就业人口比率在11月均有所上升。根据职位空缺和劳动力流动调查衡量，私营部门的职位空缺仍远高于大流行前的水平。常规州失业保险初请失业金人数的四周移动平均值在12月初走低，与大流行前的水平相似。最近，委员会工作人员利用发薪处理商ADP提供的数据估算的私营部门薪金单数的每周估计数表明，到12月初，私营部门的就业人数将进一步增加。在截至11月的12个月中，平均时薪增长了4.8%，大多数行业的工资增长都相当可观。

通货膨胀数据仍然很高，各种指标表明，近几个月来通货膨胀压力有所扩大。在截至10月的12个月中，PCE价格总通胀率为5.0%，核心PCE价格通胀率（不包括消费者能源价格和许多消费者食品价格的变化）同期为4.1%。

达拉斯联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Dallas）构建的12个月PCE通胀率的削减平均值在10月份为2.6%，比两个月前增加了0.6个百分点。11月，消费者物价指数（CPI）的12个月变化为6.8%，而同期核心CPI通胀率为4.9%。基于调查的中长期通胀预期指标——包括密歇根大学消费者调查、纽约联邦储备银行消费者预期调查和专业预测者调查——在过去一年中上升后趋于平稳。

尽管COVID-19病例有所好转，先前财政刺激措施的效果减弱，供应瓶颈挥之不去以及最近消费者价格上涨，但实际PCE增长似乎在第四季度有所回升。特别是，10月份零售商品的实际支出再次稳步上升，服务支出得到加强。然而，在11月，用于估计PCE的名义零售销售数据的组成部分有所下降，可能反映了一些假日销售已被提前到10月。10月和11月的轻型汽车销量低于第三季度平均水平，因为极低的经销商库存继续限制销售。住房需求依然强劲，但10月份包括房屋开工和房屋销售在内的住房部门活动指标总体上变化不大。建筑材料的短缺似乎阻碍了建筑的完工，可供施工的地块有限。

即将公布的数据与本季度外国经济增长的回升一致，这主要是由于今年早些时候为遏制COVID-19病例的重新抬头而封锁后，亚洲经济体重新开放。亚洲内部贸易的强劲增长和采购经理人指数的坚实读数也提供了一些早期迹象，表明该地区的生产瓶颈正在缓解。相比之下，欧洲为应对新一波COVID-19感染而引入新的公共卫生限制措施似乎抑制了一些欧洲经济体的经济活动。最近，Omicron变体的发现和迅速传播促使许多外国经济体实施了新的国际旅行限制。国外通货膨胀继续上升，主要是由于零售能源和食品价格进一步上涨。此外，供应和运输持续瓶颈造成的成本压力反映在采购经理人指数的投入和产出价格成分创历史新高。

3. 更鹰派的表态推动实际利率上行，成长股再度集体承压。

来源：中金公司

缩表的表态导致美国十年期国债收益率猛涨至1.7%以上，实际利率上行导致成长股集体承压，昨晚连谷歌、微软、英伟达这些YYDS也未能幸免，短期来看，加息与缩表也不是扭转科技巨头走势的核心所在，但短期的情绪低迷带来的杀估值却很有可能，近期市场很有可能会大幅度波动，而在加息落地以后，业绩依然稳健增长的核心科技龙头依然是市场最好的投资方向。