言财经

专注于TMT领域投资

    • 言财经·01-15言财经

      摩根大通业绩报表背后的隐忧是什么?

      近期华尔街鼓吹价值股,银行股被推到风口浪尖,摩根大通率先发布了最新一季度业绩,总体不及预期,开盘后走势也比较差,从摩根大通的财报可以看到一些隐忧,具体分析如下:按业务划分,四季度摩根大通$摩根大通(JPM)$ 消费者和社区银行业务(CCB)净营收为122.75亿美元,上年同期为127.28亿美元;公司和投资银行业务(CIB)净营收为115.34亿美元,上年同期为113.52亿美元;商业银行业务(CB)净营收为26.12亿美元,上年同期为24.63亿美元;资产和财富管理(AWM)净营收为44.73亿美元,上年同期为38.67亿美元。1. 全球IB费用上涨了37%,这得益于企业与投资银行和商业银行业务,这是由于前所未有的并购活动,活跃的收购融资市场以及IPO的强劲表现。但众所周知,去年是美股IPO的超级大年,大量科技股高估值上市,摩根大通可谓是赚的盆满钵满,但是在加息的大背景下,科技股近期估值严重压缩,可以想见的是,摩根大通2022年IPO的收入与21年相比将极有可能出现下滑,这是潜在的隐忧之一。2. 与去年创纪录的第四季度相比,市场业务收入下降了11%,但在股票强劲表现的推动下,与2019年第四季度相比增长了7%。资产与财富管理公司(Asset & Wealth Management)取得了强劲的业绩,所有渠道和地区的长期产品均出现了340亿美元的正增长,以及贷款持续强劲增长,增长18%,主要受证券贷款的推动。在消费者和社区银行业务方面,客户投资资产增长了22%,市场水平上升和净流量为正。借记卡和信用卡支出合计增长了26%,支持信用卡贷款加速增长,增长了5%。汽车贷款仍然很高,增长了7%,尽管缺乏汽车供应将发放量放缓至85亿美元,下降了23%。住房贷款又是一个强劲的季度,发放额为420亿美元,增长了30%。消费者与社区银行业务:实现净利润为42亿美元,下降2%。净收入为123亿美元,下降4%:该业务表现比较低迷消费者和商业银行业务净收入为62亿美元,增长7%,这归因于资产管理费用对客户投资资产增长的影响,PPP的影响,包括由于贷款豁免而加速确认递延处理费,以及借记交易的增加。住房贷款净收入为11亿美元,下降26%,主要受生产利润率下降的推动,部分被提前还款额减少带来的净利息收入增加所抵消。Card&Auto净收入为50亿美元,下降9%,归咎于Card的收购成本上升和Auto的经营租赁收入下降非利息费用为78亿美元,增长10%,这归因于我们继续投资和发展业务的薪酬、技术和营销费用的增加信贷损失准备金净收益为11亿美元,反映了16亿美元的准备金释放,主要是在宏观经济环境的持续弹性下,而上一年的准备金释放量为9亿美元。在Card的推动下,净销账为5.15亿美元,减少3.02亿美元企业与投资银行业务CIB:实现净利润为48亿美元,下降9%,净收入为115亿美元,增长2%银行业收入为53亿美元,同比增长28%。投资银行业务收入为32亿美元,增长28%,主要受投资银行业务费用上涨(增长37%)的推动,主要受咨询费用上涨的推动。股权投资收入为18亿美元,增长26%,包括股权投资的净收益。剔除这些净收益,收入增长了7%,主要受费用和存款增加的推动,但在很大程度上被存款利润率压缩所抵消。贷款收入为2.63亿美元,同比增长36%,主要原因是与上一年相比,权责发生贷款对冲的按市值计价亏损有所下降。市场和证券服务收入为63亿美元,下降13%。市场收入为53亿美元,下降11%。固定收益市场营收为33亿美元,下降16%,归咎于利率交易环境充满挑战,以及信贷、货币和新兴市场营收与去年同期强劲增长相比有所下降。股票市场营收为20亿美元,下降2%,归咎于衍生品营收下降,但主要被Prime营收增加所抵消。证券服务收入为11亿美元,与上年持平。非利息费用为58亿美元,增长18%,主要受包括投资在内的薪酬费用增加,以及与交易量相关的经纪费用增加和法律费用增加所致。信贷损失准备金为净收益1.26亿美元,由净准备金释放所驱动。商业银行业务:表现也比较一般净利润为13亿美元,下降38%,原因是信贷准备金释放量与上年同期相比有所下降。净收入为26亿美元,增长6%,这得益于投资银行业务收入的增加。非利息费用为11亿美元,增长11%,主要受业务投资的推动,包括技术和前台招聘,以及更高的数量和收入相关费用。信贷损失准备金为净收益8,900万美元,由净准备金释放所驱动。净销账为800万美元资产与财富管理业务:净利润为11亿美元,增长46%,净营收为45亿美元,增长16%:主要受管理费上涨和存款和贷款增长的推动,部分被存款利润率压缩所抵消。非利息费用为30亿美元,同比增长9%,这归因于与绩效相关的薪酬和分销费用增加、结构性费用增加以及业务投资增加,部分被与上一年相比较低的法律费用所抵消。管理资产为3.1万亿美元,增长15%,这得益于累计净流入以及更高的市场水平公司业务:净亏损为11亿美元,而去年净亏损为3.58亿美元。本季度包括更高的税收支出,这反映了公司估计的全年预期税率的影响,以及联邦税收方法变化对州和地方影响的逆转。净收入为亏损5.45亿美元,去年同期亏损2.49亿美元。净利息收入为亏损6.81亿美元,增加1.6亿美元,主要归因于利率上升,但主要被存款持续增长所抵消。非利息收入为1.36亿美元,减少4.56亿美元,主要原因是传统股权投资的净收益下降。非利息费用为2.51亿美元,减少1.1亿美元。综上,摩根大通的财报并不能为自己证明什么,很多业务线也存在隐忧,价值股并不“价值”,我们还是继续建议关注超跌成长股。$英伟达(NVDA)$ $AMD(AMD)$ 
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    • 言财经·01-14言财经

      紧扣数字化加速红利,台积电将率先撞线万亿美金市值?

      导读:全球晶圆代工之王, $台积电(TSM)$ 公布了2021年四季度的季报,再一次超市场预期,凭借稳扎稳打的业绩,台积电市值再度逼近7000亿美金的整数关口,与英伟达的市值差距再度拉进,谁先撞线万亿美金市值,成为第一家市值突破万亿美金的半导体公司,让人期待。从2008年底至今,台积电上涨了接近23倍,这23倍涨幅的后面,是全球半导体产业深刻变局的十年,专业化分工进一步深化,晶圆代工成为IDM模式以外最大的受益者。伴随人类社会的数字化进程不断深化,从PC到智能手机再到自动驾驶跟万物互联,芯片作为数字化基底迎来爆发式增长,而且在可以想见的未来,在元宇宙时代,算力的不断提升会带来更大的芯片需求,这之中,作为全球晶圆代工的执牛耳者,台积电无疑是那个最受益的卖水者。2022年1月13日,台积电公布了最新一季度的业绩,新季度的业绩如何?未来的展望囊如何,我们一起来分析一下:新季度业绩分析2022年1月13日,台积电(纽交所代码:$台积电(TSM)$  )公布截至2021年12月31日的第四季度的财报,第四季度台积电实现合并营收为新台币4381亿元,净利润为新台币1662.3亿元,每股摊薄EPS为新台币6.41元。与去年同期相比,第四季度收入增长了21.2%,而净利润和摊薄后每股收益均增长了16.4%。图 台积电四季度财务摘要以美元计算,第四季度收入为157.4亿美元,同比增长24.1%,较上一季度增长5.8%。本季度毛利率为52.7%(贴近指引上限(51-53%)),营业利润率为41.7%,净利润率为37.9%。2021年全年营收568.2亿美金,yoy+24.9%,全年毛利率51.6%,受汇率不利影响约2%。图 台积电近十年单季度收入(亿美元)图 台积电近十年单季度收入增速(%)图 台积电近十年单季度净利润(亿美元)从过往十年各个季度的表现来看,21Q4台积电收入与净利润均创下历史新高,单季度收入创下近五个季度新高,下季度收入同比仍将提速,非常超预期。·按照制程分类:5nm贡献23%营收,7nm贡献27%营收,16nm贡献13%营收,28nm贡献11%营收。7nm及以下(7,5nm)合计贡献50%营收。2021年全年与2020年相比:5nm占比迅速提升,从8%快速提升至19%,7nm占比则小幅度下行,占比从33%下降至31%,5+7nm占比50%超过去年同期的41%,高端制程占比过半。·按平台分类:智能手机占比44%,环比三季度增长7%,HPC占比37%,环比三季度增长3%,IoT占比9%,环比三季度增长3%,汽车芯片业务占比4%,环比三季度增长10%,数字消费电子(DCE)占比3%,其他3%。从环比增速来看,四季度智能手机与汽车芯片环比增速提升。·资本开支Capex规划:图 台积电过往十年资本开支金额(亿美元)从过往十年的资本开支来看,2012-2018年,台积电的资本开支基本上维持平稳,每年的capex在100亿美元左右,而近三年从上图可以明显看到台积电的资本开支在大幅度扩张,这背后反映的是台积电为了先进制程所做的大规模扩产,也反映了数字化加速之下,芯片的需求爆发式增长。2021年台积电的资本开支为303亿美金,而展望2022年,公司维持全年capex指引为400-440亿美金,相较于去年提升100-140亿美金,YOY增长33.3%-46.6%,资本开支的70-80%用于将继续用于先进制程(包括2/3/5/7nm)、10-20%用于特殊工艺(主要是成熟制程,公司重点扩产28nm,需求来源于多摄驱动的CIS以及非易失性存储器(NVM)等各领域需求,以及很多终端硅含量的提升)、10%用于先进封装。可以看到台积电还将继续维持较高的资本开支增长,公司表示,扩产主要是因为5g及HPC应用带来多年结构性高增长趋势还会延续。N5进入爬产第三年,行业竞争力强劲,预计2022年营收占比进一步提升;N4P 2022H2有产品计划Tapeout,N4X更适用HPC领域,2023H1风险试产。N3研发on track,2022H2开始生产,客户参与度比N5高,N3E规模量产会在N3一年之后。·下季度营收展望:营收罕见环比增长,一季度业绩展望大超预期根据公司目前的业务前景,管理层预计2022年第一季度的整体业绩如下:2022Q1:公司收入预计在166亿-172亿美元之间;毛利率预计在53%至55%之间;营业利润率预计在42%至44%之间。我们取中值,同比21Q1的126.79亿美元大幅度增长33.29%,则环比增长7.4%。通常来说,一季度是整个电子行业的淡季,但台积电一季度的营收罕见环比21Q4增长,这一点非常超预期,这背后反映出芯片的需求仍然强劲。关于台积电未来展望:稳扎稳打向万亿美金迈进台积电前阵子公布2021年12月净收入:合并后,2021年12月的收入约为新台币1553.8亿元,较2021年11月增长4.8%,较2020年12月增长32.4%。2021年1月至12月的收入为新台币15874.2亿元,较2020年同期增长18.5%,再超预期。台积电2006-2021年月度营收2021年四季度,台积电的收入占比最大的智能手机从51%下行到44%,而HPC则大幅度提升,未来的几个季度大概与HPC会超越智能手机成为台积电最大的收入来源。从2021年全年,台积电的终端应用来看,智能手机占比44%,YOY+8%;HPC占比37%,YOY+34%;IOT占比8%,YOY+21%;汽车芯片占比4%,YOY+51%;DCE占比4%,YOY+2%,其他占比3%,YOY+9%。从全年的终端来看,智能手机仍是第一大占比,但是增速已经远不如HPC,IOT与车载在快速成长,HPC与IOT、车载是台积电下一个十年新的增长点,尤其是HPC,CPU、GPU和AIC加速器是公司预成型HPC的主要领域。对于2022全年,台积电预计整个半导体市场将增长约9%,代工行业的增长预计将接近20%。公司的业务将受到下游行业领先特别是智能手机、HPC、物联网,汽车这4个平台的强劲需求的推动。为了确保供应链的安全,公司预计库存水平将高于历史。虽然短期的失衡可能会或可能不会持续,但长期半导体需求的结构增加,这背后是由5G和HPC相关应用的行业趋势所支撑的。公司还观察到许多终端设备中的硅含量增加,包括汽车、个人电脑、服务器、物联网和智能手机。因此,公司预计产能将在整个2022年继续保持紧张状态。展望2022年,我们判断四季度及一季度业绩展望超预期主要是苹果iPhone13系列的持续大卖,以及HPC业务的回暖,四季度北美云厂商开支回暖带动服务器需求持续高增,英伟达与AMD 、迈威尔科技$迈威尔科技(MRVL)$ 等公司的收入增长说明数据中心的芯片需求仍然足够强劲,而IOT也有望延续高增长,伴随供应链的逐步缓解及需求的持续恢复,我们对台积电22年的表现也持乐观态度。关于台积电的长期增长前景和盈利能力,随着技术变得更加普及,台积电正在进入一个更高的结构性增长时期,全球将踏上5G时代和一个更加互联的世界,这推动了对计算能力的巨大需求。为了使计算更高效,需要使用更多的先进技术节点。多年来,5G和HPC相关应用的趋势是尝试多站点联合体量增长,通过选择长期结构性增长,大量半导体包含在HPC、智能手机、汽车和物联网应用中。公司正与客户密切合作,利用我们的Capex扩产和投资于领先技术来支持需求。按美国计,公司的收入从2019年的346亿美元增加到2021年的568亿美元,成长约1.6倍,EPS为1.7倍。公司预计未来几年的长期收入复合年增长率CAGR将在15%-20%之间。图 数字化生产力的进步而从更长周期的角度来看,在IOT万物互联与更远期的元宇宙时代,芯片的需求还会迎来长周期的上行。以2020年疫情爆发以来的趋势来看,疫情爆发导致物理隔离,企业停工、学校停课,办公与教学的需求被迫转移到线上,直接导致企业的线上化迁移,这个过程中,企业上云的趋势在短期内不断强化,上云必然导致底层架构的扩容,推动芯片需求快速增长,芯片需求增长以后,晶圆厂开始快速扩产,推动半导体设备出货大增,而汽车智能化加速导致汽车芯片、AI芯片等需求持续增长又更加推动了半导体行业的景气度提升,这就是过去两年费城半导体指数持续走牛的根源所在,这背后就是万物数字化在加速。从各个IC设计厂商的收入增速来看,我们截取2021年第二季的收入增速来看,包括高通 、英伟达 、联发科、AMD 、联咏科技、迈威尔科技 在内的科技巨头收入增速都非常高,这一切的背后都是需求的快速扩张。我们认为数字化时代投资的核心是要把握住“流量”这一关键核心,数字化加速,各种生活场景的线上迁移,直接导致流量爆发,而流量的存储、传输、处理等都需要各种芯片,而这些芯片的生产尤其是高端的处理器芯片都是台积电的菜,因此,台积电则在数字基底层面成为流量爆发的最大受益者。
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      紧扣数字化加速红利,台积电将率先撞线万亿美金市值?
    • 言财经·01-12言财经

      加息与缩表会是决定价值股跑赢科技成长股的信号枪吗?

      导读: 近期,美股成长股在taper、加息与缩表等一轮的货币正常化操作预期急剧升温之下迎来了暴跌,以纳斯达克为代表的科技股表现尤为惨烈,甚至创下了2000年科网泡沫破灭以来的最差表现,可谓是步步惊心,在市场暴跌之际,美股投资者的信心也在剧烈动摇,加息与缩表会戳破美股的牛市泡沫,从而将美股带向牛市谢幕演出,那么关键点就来了: 1. 美股当下的泡沫真的很大吗?估值分位数如何?盈利预期如何?2. 这一次缩表的规模会有多大?上一次缩表的规模有多大?3. 加息与缩表真的是美股牛市的天敌吗?美股就必然会跌入熊市吗? 接下来,我们将具体分析。上一轮货币正常化阶段的股市走势回顾美联储的上一轮货币正常化路径及重要时间节点及美股表现回顾:图 纳斯达克走势与美联储联邦基金利率走势叠加(粉色代表联邦基金利率) ①2013-05-22,联储主席伯南克表示会削减QE3,正式开始货币正常化的进程;②2013年10月,缩减购债Taper预期升温,并从2013年12月18日开始Taper③2014年10月29日,宣布QE3结束,从实施taper到QE3结束,实际上花了10个月的时间;④在taper结束以后,美联储开始酝酿加息,并在2015年12月15日进行了美联储的首次加息,将联邦基金利率从0.15%上调整至0.37%。在首次加息之前,纳斯达克表现一直相对强势,反而是在12月首次加息之后,美股才开始一轮调整,从2015-12-15到2016年2月9日,纳斯达克调整幅度接近14%,二月份企稳以后开始新一轮上行。图 纳斯达克2015年12月15日首次加息前后股价走势⑤加息之后的缩表:在加息一年多以后,2017年4月5日美联储开始释放出缩表的信号,此时距离第一次加息(2015-12-15),时间过去了16个月,联邦基金日利率从0.15%调升至0.91%,2017年5月24日,联储提出要进行定量式缩表并在6月14日披露具体的缩表方案,2017年9月20日,美联储表示将从2017年10月正式缩表,正式缩表时,联邦基金日利率是1.16%。从美股的走势来看,在缩表落地之前,从美股纳斯达克指数走势来看,却是出人意料的单边上涨行情。图 2017年10月缩表之前的纳斯达克指数走势⑥正式缩表的阶段:2017年10月到2019年10月,整个缩表历时2年,在整个缩表的过程中加息也还在继续,到2019年4月份,联邦基金利率上行至2.4%左右以后,美联储的加息结束。而在加息的尾声阶段(2018年底),税改对于美股盈利的刺激接近尾声,而中美贸易战的爆发加剧全球经济的不确定性导致2018年底美股整体盈利见顶,因此市场迎来一波加息尾声阶段的暴跌,2018年10月-12月跌幅接近25%。图 2018年10月加息尾部的纳斯达克指数走势因此,通过梳理回顾上一轮货币正常化阶段纳斯达克的表现有助于我们正确认识各个阶段,美联储的表态以及加息、缩表对于股市走势的影响,上一次货币正常化期间,美股的表现依然很稳健只是在加息与缩表的末期出现了一轮大跌。本轮货币正常化阶段的股市走势分析那为什么这一次,还没有开始加息,美联储就要开始缩表了,市场的表现也大不一样? 当然,全部参照历史无异于刻舟求剑,今时今日的宏观环境与当时有天壤之别,12月以来美股的波动明显较大,成长股更是迎来了近十年的最差表现又与2015-2019年货币正常化阶段的表现完全不同。 【更高的估值水平+大幅度提前的缩表表态+更大规模的缩表可能规模】这三者的组合是导致近期成长股大跌的核心原因所在,也是与上一轮货币正常化阶段市场走势不一样的原因所在,接下来具体分析: ①市场整体的估值水平相较于2016年大幅度提升,导致估值对于加息预期的敏感性更高,加息预期升温阶段的市场波动会更加剧烈,成长股的跌幅也会更大。图 美国标准普尔500与纳斯达克指数预测PE走势(来源:兴业证券)截止到2022年1月7日,标普500指数的预测市盈率为21.3倍,高于1990年以来的3/4分位数,也超过1990年以来均值向上一倍标准差,普标500的整体估值处在近30年的相对高位,而纳斯达克的预测市盈率为30.3倍,高于2002年以来的3/4分位数,也超过2002年以来均值向上一倍标准差,当下纳斯达克普标与纳斯达克的估值都处在历史上的相对高位,因此在加息预期升温阶段的波动也会更大。 ②2022年以来成长股的加速暴跌主要是源于缩表的表态大幅度提前,导致市场缺乏准备,预期快速提前带来成长股更大的抛压。图 ARKK基金走势2022年元旦以来的加速暴跌,主要是因为美联储突然表态要加快缩表,根据前文的回顾,上一次货币正常化严格遵循了【Taper-加息-缩表】这一进程,首次缩表发生在加息已经近两年之后(2015年12月首次加息,2017年10月首次缩表),而本次美联储表态缩表是在加息都还没有开始的大背景下发生的,所以当12月份FOMC会议纪要一发出来,直接加速了市场的恐慌,成长股被疯狂卖出,以ARKK为代表的成长股大受冲击,ARKK从11月至今已经回调超过30%,1月3日至今,短短六个交易日下跌又超过10%,可谓是将成长股的风声鹤唳发挥到了极致。 但投资者不仅要问,为什么就是成长股跌了,标普500却没怎么跌呢? 我们认为,本轮调整市场杀跌的主要对象是现金流较差或者迟迟还没有盈利的科技成长股,估值快速回落,而标普500更均衡的行业以及工业企业扎实的现金流使得标普整体的调整幅度不大,并且从估值切换的角度,如果切换到2022年估值,标普500的估值水平回到了2019年。图 标普500指数的估值水平(来源:中金公司)③缩表的规模差异决定了市场的承受能力不一样,本次缩表的规模会远超上一次是导致近期成长股大跌的另一个核心推手。图 美联储资产规模前一次缩表阶段从2017年10月份开始到2019年9月份结束,美联储的资产规模从4.45万亿美元缩减至3.76万亿美金,缩表规模为0.69万亿美金,缩减幅度为15.5%,2019年9月以后由于经济下行压力加大,美联储开始新一轮的扩表。 而本次缩表之前,美联储的资产规模8.79万亿美元,相比疫情前的4.18万亿,大幅度增长1.1倍,资产规模与2017年相比更大,即使按照上一次的减量幅度15.5%,缩表的规模将达到1.36万亿美金,是疫情前美联储资产规模的32.6%,如果减量的幅度更大,导致流动性被回收的压力会更大,对市场的冲击也更大,短期我们无法判断本次缩减的规模会有多大,只能持续深入跟踪。加息与缩表不是决定股价长期走势的天敌实际上加息对于股票走势的影响并不是关键因素,加息与缩表更多影响的是股票的估值水平,在预期升温阶段会对股市整体的估值水平形成较强的扰动,尤其是成长股,但是等到加息或者缩表正式启动以后,决定股价走势的就变成了公司自身的成长性与盈利的持续性。图 美国GDP与标普500指数EPS增速(来源:中金公司)我们可以看到在上一轮货币正常化的关键3年(2016-2017-2018年),美国股市的波动都不大,核心点就在于从2016年开始,在税改以及中国重启房地产周期的拉动下,美国的GDP增速逐季度改善,从而带动美股盈利水平从2016年Q1开始逐季度改善,一直到2018年Q3美国GDP增速见顶回落,标普500指数的EPS增速也触顶回落,在盈利触顶以后,股市才真正意义上迎来了一**跌。 因此,我们可以看到,加息或者缩表影响的是估值水平,但是决定股市涨跌的核心变量还是在于盈利水平,因此,我们不能简单认为要加息了要缩表了美股就要暴跌了,核心点在于加息的状况下,标普或者纳斯达克公司盈利的持续性如何,如果盈利继续上行,股市中长期就不会出现大问题。当下三大指数的估值水平如何?成长股后市机会远不如价值股吗?标准普尔500,当下PE TTM为25.82倍,位于历史的分位点为83.91%,高于危险值,如果切换到2022年底的估值,有望回到中位数以下,估值的安全性较高。纳斯达克的估值水平,当下PE TTM为36.75倍,位于历史的分位点为67.05%,高于中位数估值,如果切换到2022年底的估值,则纳斯达克的估值有望回到机会值的水平。而道琼斯的估值水平,当下PE TTM为25.64倍,位于历史的分位点为86.78%,高于危险值,估值在三大指数里面最高。从估值的角度,道琼斯指数的估值相较于历史上反倒是最高的,而我们认为其盈利持续性被市场高估,反而决定了道琼斯指数为代表的价值股后期未必能跑赢成长股,而反观成长股,近期因为各种预期的升温导致估值快速回落,事实上很多成长股2021年一整年都没有涨甚至在跌,已经消化了一年的估值,近期的暴跌更是导致估值再度回落,目前很多成长股的估值水平相对于其盈利增速已经不算贵,本**跌以后,反倒是提供了比较好的介入时点。 因此,我们后期仍然相对看好估值回落到合理位置的科技成长股,包括大型科技股:苹果以及微软、数据中心芯片三巨头英伟达、AMD、迈威尔科技,以及上游的EDA寡头CDNS/SNPS,近期持续调整的光刻机寡头阿斯麦、晶圆代工巨头台积电、以及增长稳健的云计算巨头包括$Salesforce(CRM)$ 、$Adobe(ADBE)$ 、INTU、埃森哲以及云计算细分行业的龙头包括Shopify、$ServiceNow(NOW)$ NOW、Zscaler、MongoDB、Team等。 
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      加息与缩表会是决定价值股跑赢科技成长股的信号枪吗?
    • 言财经·01-06言财经

      FOMC会议纪要意外谈及缩表,科技股动荡几时休?

      导读: 2022年1月5日,美联储发布12月FOMC会议的补充会议纪要,不同于12月份的表态,这份会议纪要一发布便引发轩然大波,科技股重挫,连一向很稳健的科技巨头们股价都扛不住了,$微软(MSFT)$ 、谷歌、$特斯拉(TSLA)$ 、$英伟达(NVDA)$ 、亚马逊等股价集体走弱,Google股价更是一年多以来首次跌破120天线,整个市场风声鹤唳,草木皆兵,到底发生了什么?12月会议以后,纳斯达克直接起跳大涨,但昨日的会议纪要却带来了让人胆寒的跳水走势,相隔三周,美联储的态度又起了什么变化,解读如下: 1. 会议纪要大量笔墨在讨论货币政策的正常化,taper与加息以外,可能缩表也极有可能加快了,这一点超出了市场的预期。 最值得注意的是,与会者表示,与上一次货币正常化事件(2017年开始缩表)开始时相比,当前的经济前景要强劲得多,通胀率更高,劳动力市场更紧张。 当下,美联储的资产负债表,无论是以美元计算,还是相对于名义国内生产总值(GDP),都比2014年底第三次大规模资产购买计划结束时要大得多。与会者指出,目前美联储国债持有量的加权平均到期日比上一次正常化事件开始时要短。一些代表团指出,因此,如果委员会遵循其先前的做法,逐步取消对到期国债的再投资和对机构MBS的本金支付,那么资产负债表的缩减速度可能会比上次更快。然而,一些与会者对美国国债市场的脆弱性以及这些脆弱性如何影响资产负债表正常化的适当步伐表示关切。几位与会者指出,战略成果框架可有助于减轻这种关切。与会者还认为,美联储比过去更适合正常化,因为充足准备金框架和美联储目前的利率控制工具,包括准备金余额利息和隔夜反向回购协议(ON RRP)机制,已经到位并运作良好。一些与会者认为,在正常化进程中,资产负债表大幅缩减可能是适当的,特别是考虑到货币市场流动性充裕,而且ON RRP工具的使用率更高。与会者初步讨论了相对于从ELB提高联邦基金利率而言,开始资产负债表缩减的适当条件和时间。在之前的经验中,资产负债表缩减在政策利率(联邦基金利率)提升近两年后开始,当时联邦基金利率的正常化被认为正在进行中。几乎所有参与者都认为,在联邦基金利率目标区间首次上调后的某个时候启动资产负债表决选可能是合适的。然而,与会者判断,资产负债表决算的适当时机可能比委员会以往的经验更接近政策利率的提升。他们指出,目前的状况包括更强劲的经济前景、更高的通胀和更大的资产负债表,因此可能需要加快政策利率正常化的步伐。他们强调,启动缩减的决定将取决于数据。 一些与会者评论说,通过更多地依赖资产负债表缩减而减少政策利率的提高来取消政策宽松政策,可能有助于限制政策正常化期间收益率曲线趋于平缓。其中一些与会者担心,相对平坦的收益率曲线可能会对一些金融中介机构的息差产生不利影响,这可能会增加金融稳定风险。然而,其他几位与会者参考了工作人员的分析和以往的经验,指出许多因素会影响长期收益率,因此很难判断不同的政策组合将如何影响收益率曲线的形状。 许多参与者判断,资产负债表决算的适当速度可能比上一次正常化时期更快。许多与会者还判断,证券决选的月度上限可能有助于确保决选的速度是可衡量和可预测的,特别是考虑到美联储国债持有量的加权平均期限较短。与会者讨论了关于资产负债表长期规模的考虑因素,这些规模与在充足储备制度下高效和有效地实施货币政策相一致。与会者指出,目前资产负债表的规模已经扩大,在资产负债表正常化进程开始之后,这种规模可能会在一段时间内保持这种规模。几位与会者指出,有效实施货币政策最终需要的准备金水平尚不确定,因为银行对准备金的潜在需求是时间变化的。鉴于这种不确定性和委员会以往的经验,几位与会者表示倾向于允许大量缓冲储备来支持利率控制。与会者指出,随着准备金水平的下降,必须认真监测货币市场的发展情况,以便为委员会最终评估长期资产负债表的适当水平提供信息。一些与会者认为,随着资产负债表的规模接近其长期水平,战略成果框架将有助于确保利率控制;一些与会者指出,战略成果框架可以促进资产负债表的决选,而不是其他情况。一些与会者提出,从长远来看,战略成果框架的设立可以减少对储备金的需求,这表明长期资产负债表可能比其他情况更小。 与会者还讨论了美联储资产持有量的构成。与之前的正常化原则一致,一些与会者表示,从长远来看,美联储的资产持有量主要由美国国债组成。为了实现这样的构成,一些与会者倾向于将MBS机构的本金相对较快地再投资于国债,或者让机构MBS比国债更快地从资产负债表上运行。 2. 对于经济形势的展望更乐观,控制通胀是联储当下的首要目标,态度比12月更为坚决。 回顾 12月14日至15日会议时获得的信息表明,美国实际GDP增长在第三季度放缓后,第四季度有所回升。10月和11月,劳动力市场状况继续改善,今年到目前为止,薪酬指标大幅上升。截至10月的消费者物价通胀率(以个人消费支出价格指数(PCE)的12个月百分比变化来衡量)仍然居高不下。10月和11月,非农就业总人数平均稳步上升,但平均增幅低于最近几个季度。失业率从9月份的4.8%下降到11月份的4.2%;在此期间,非洲裔美国人和西班牙裔美国人的失业率也大幅下降,但两者的失业率仍远高于全国平均水平。劳动力参与率和就业人口比率在11月均有所上升。根据职位空缺和劳动力流动调查衡量,私营部门的职位空缺仍远高于大流行前的水平。常规州失业保险初请失业金人数的四周移动平均值在12月初走低,与大流行前的水平相似。最近,委员会工作人员利用发薪处理商ADP提供的数据估算的私营部门薪金单数的每周估计数表明,到12月初,私营部门的就业人数将进一步增加。在截至11月的12个月中,平均时薪增长了4.8%,大多数行业的工资增长都相当可观。 通货膨胀数据仍然很高,各种指标表明,近几个月来通货膨胀压力有所扩大。在截至10月的12个月中,PCE价格总通胀率为5.0%,核心PCE价格通胀率(不包括消费者能源价格和许多消费者食品价格的变化)同期为4.1%。 达拉斯联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Dallas)构建的12个月PCE通胀率的削减平均值在10月份为2.6%,比两个月前增加了0.6个百分点。11月,消费者物价指数(CPI)的12个月变化为6.8%,而同期核心CPI通胀率为4.9%。基于调查的中长期通胀预期指标——包括密歇根大学消费者调查、纽约联邦储备银行消费者预期调查和专业预测者调查——在过去一年中上升后趋于平稳。 尽管COVID-19病例有所好转,先前财政刺激措施的效果减弱,供应瓶颈挥之不去以及最近消费者价格上涨,但实际PCE增长似乎在第四季度有所回升。特别是,10月份零售商品的实际支出再次稳步上升,服务支出得到加强。然而,在11月,用于估计PCE的名义零售销售数据的组成部分有所下降,可能反映了一些假日销售已被提前到10月。10月和11月的轻型汽车销量低于第三季度平均水平,因为极低的经销商库存继续限制销售。住房需求依然强劲,但10月份包括房屋开工和房屋销售在内的住房部门活动指标总体上变化不大。建筑材料的短缺似乎阻碍了建筑的完工,可供施工的地块有限。 即将公布的数据与本季度外国经济增长的回升一致,这主要是由于今年早些时候为遏制COVID-19病例的重新抬头而封锁后,亚洲经济体重新开放。亚洲内部贸易的强劲增长和采购经理人指数的坚实读数也提供了一些早期迹象,表明该地区的生产瓶颈正在缓解。相比之下,欧洲为应对新一波COVID-19感染而引入新的公共卫生限制措施似乎抑制了一些欧洲经济体的经济活动。最近,Omicron变体的发现和迅速传播促使许多外国经济体实施了新的国际旅行限制。国外通货膨胀继续上升,主要是由于零售能源和食品价格进一步上涨。此外,供应和运输持续瓶颈造成的成本压力反映在采购经理人指数的投入和产出价格成分创历史新高。 3. 更鹰派的表态推动实际利率上行,成长股再度集体承压。来源:中金公司缩表的表态导致美国十年期国债收益率猛涨至1.7%以上,实际利率上行导致成长股集体承压,昨晚连谷歌、微软、英伟达这些YYDS也未能幸免,短期来看,加息与缩表也不是扭转科技巨头走势的核心所在,但短期的情绪低迷带来的杀估值却很有可能,近期市场很有可能会大幅度波动,而在加息落地以后,业绩依然稳健增长的核心科技龙头依然是市场最好的投资方向。
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    • 言财经·2021-12-31言财经

      写在港股2021年收官之际:认清大势,来年再战

      2021年港股正式收官,恒指收涨1.24%,全年跌逾14%;恒生科技指数涨3.57%,全年跌32.7%,全年表现可谓惨淡。 多么痛的领悟,本篇文不是传统意义的复盘,深度的关于21年港股的复盘,节后言财君会陆续发布,这篇文主要是聊聊2021年的心得。恒生科技指数2021年度走势逝者如斯,不舍昼夜,不经意间,2022轰然而至。每到岁末年头,心中总有千万种情绪,2021就这样过去了,但2022年却也会这样开始,年复一年,欲买桂花同载酒,终不似,少年游。股市是人生百态的汇聚,有些事需要用心记得,有些事需要安心遗忘。2021年港股恒生指数下跌14%、恒生科技指数暴跌近33%,股市重挫,让大家都噤若寒蝉,很多人都想随东坡先生“小舟从此逝,江海寄余生”,但是“长恨此身非我有,何时忘却营营?”,经历了惨痛的跌落,有时候极端时就想着去远方寻找那些失落的梦想,不过只能想想,最后还得回来过日子。“我是人间惆怅客,断肠声里忆平生”,股市起起落落,失落、痛苦也是成长的一部分。即使股市虐我千遍,那种忘却一切,只为一人一事的劲头,当事人又哪个不乐在其中?记得我们2021年1月份,几乎所有券商的核心观点都是南下抢夺定价权,度过香江,去拥抱决定国内经济未来的各领域新经济龙头,所推荐的主题是几乎清一色都是互联网、云计算、生物医药等行业龙头。但是,一整年下来,这些年初枝头春意闹的新经济龙头,全年表现惨淡不堪。一念天堂,一念地狱。什么都变了,又好像什么都没变,或许变得只是人心。 2021年,也有新气象涌现。周期股华丽逆袭,价值股潮头跌落;新能源如火如荼,豪掷千金只为拔头筹,宁王吸睛无数;更有传统中药飞上枝头,一切的一切,让2021年显得如此不同。 在21年经历了港股跌落的投资者来说,这一年可谓是五味杂陈的一年,酸甜苦辣咸,每一种滋味都品尝过了,1月份有多疯狂,年底就有多落寞,就如孔尚任《桃花扇》中所说:眼看他起高楼,眼看他宴宾客,眼看他楼塌了。港股这一年的经历对于很多人来说不堪回首,但是祸兮福之所倚,这种难得的却也是投资成熟的养分,促使我们深思,什么是表象背后的势,我们只有看清大势,才能更好地投资。在扑朔迷离的内外部局势之下,今年很多行业的政策调整无疑是巨大的,这背后反应出大国博弈加剧之际,高层更多深层次的思考,人口问题如何破局、追求更多的公平、对石油美元的摆脱、对硬科技的突破等等,这就是今年很多行业大跌与大涨表象背后的根源,也促使我们去深思,在这样的背景下,我们要如何做投资。 这儿附上一首个人比较喜欢的散文诗: 也许人生中许多突如其来的考验就像泥巴丢到自己的身上一开始你会受到惊吓,甚至气愤,甚至恐惧然后,你渐渐会去思考到底这些泥巴里有什么成分是命运强压给你的,还是复杂的人性纠结造成的或是欲望的反弹,也可能是自找但不管是什么你把它当作侮辱,当作压力,当作挫折我却当成成长的养分你可以想泥巴对农夫的意义泥巴对一朵花的重要或许是你其中的一棵树让你茁壮成长的养分有温暖的阳光和丰沛的雨水也有腐臭的粪便和遭受恶意的攻击不会都是美好顺利的也不该都是美好顺利的没有这些不美好的淬炼人哪,怎么雕刻出动人的灵魂所以,能通过考验的,就会遇到智慧的转念能转念的成功的泥巴,就能变成生命的勋章 近期逛了某处梅园,满园梅花盛开,香远益清。唐代诗人李商隐曾写道:“定定住天涯,依依向物华。寒梅最堪恨,常作去年花。”,但是梅花“无意苦争春,一任群芳妒。零落成泥碾作尘,只有香如故。” 那枝头绽放的一簇簇梅花,引得蜂飞蝶舞,于我们而言,则是站在蓝天下,仰头去看它时,心里无言的惊叹,感受到生存的美好与坚韧,不畏严寒,静静绽放。 有了曾经,所以有了未来,梅花香自苦寒来,很多时候人生恰似梅花,很多时候都在寂寞开放,但是无论怎样,你若盛开,蝴蝶自来,也终将会引得观花的人头攒动。就像股市,很多时候,不论周期还是成长,都会熬过一段严冬,迎来繁花满树,2022年港股会绝地反击吗? 朋友们,来年再战。$腾讯控股ADR(TCEHY)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ $京东集团-SW(09618)$ $网易-S(09999)$ 
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    • 言财经·2021-12-28言财经
      苹果终于要推出XR设备了我们认为元宇宙的第一阶段将主要由硬件驱动,以XR设备普及作为标志,因此,我们预判2022年XR设备会百家争鸣。单独从 VR 设备来看的话,我们分为品牌和制造。品牌目前主要有 FB 的 Oculus,有微软的 Hololens,有 HTC 的 Vive,也有索尼的 PS VR,Snap 与苹果也会相继推出 XR 设备,XR 设备主要关注主芯片厂,包括高通、AMD 及英伟达,以及主要的终端厂,包括微软、苹果、Meta、SNAP、以及代工及零组件厂商歌尔股份、立讯精密、舜宇光学科技$苹果(AAPL)$  $高通(QCOM)$  $英伟达(NVDA)$  

      元宇宙的星辰大海,将由哪些公司开启并领航?

      @言财经
      导读: 近期,美股除开特斯拉以外的另外一个YYDS的存在,在元宇宙的风口越演越烈之下,$英伟达(NVDA)$ 被推到了风口浪尖,连续暴涨以后,市值突破7000亿美金,成为全球第七大市值的公司。 图 英伟达股价周线图 近期,不管是Facebook的改名,还是微软及苹果都纷纷宣布自己的元宇宙布局,元宇宙成为当红炸子鸡,那么,从长远来看,到底哪些公司会成为真正能受益于元宇宙崛起的标的呢,结合公司的基本面及未来预期,我们简单做一个梳理。 元宇宙受益标的: 我们将元宇宙进行粗略的拆分,可以分为建模、模拟仿真、平台和外接设备以及支持等几个关键节点。 一、 还原一个真实世界,需要有合理的物理规律等因素 需要一个能够在虚拟世界构建异构世界的工具,那么在全球的所有软件公司中寻找,比较符合这一定义的公司为Autodesk以及ANSS,以及近期与台积电合作的新思科技与台积电拓展战略技术合作,为下一代高性能计算设计提供3D系统集成解决方案。 $欧特克(ADSK)$ $安西斯(ANSS)$ $新思科技(SNPS)$ 二、 构建好后需要模型能够在虚拟世界中运转起来 我们看到以上几个元宇宙概念的产品,大多数还是以一种游戏的形式呈现,同时《头号玩家》中的“绿洲”也是在我们看来就是个游戏。而游戏是一种在虚拟环境构建另外一个世界的方式,越来越多游戏打着的旗号是开放世界,就是能够自由探索和随机性事件发生等。其中最为著名的是《GTA 5》和《荒野大镖客2》。而运用来开发虚拟世界的工具为游戏引擎,其中市场占有率最大的游戏引擎为Unity公司的U3D,另外次时代引擎是Epic的Unreal Engine 5。两个引擎对应的市场不太一样,Unity开发的游戏覆盖面广,从简单的休闲游戏到开放世界大作都能实现,而UE的引擎目前主要版本是UE4,主要用来做3A大作。还有一些大厂都有自己的游戏引擎,不对外开放。然而考虑到元宇宙中每个参与者都会成为这个世界的构建者,那么对外开放的引擎或许会是其主要的工具,那么我们能够在市场上找到的最符合的标的物是Unity。 $Unity Software Inc.(U)$ 三、 平台型公司来看的话,主要有Roblox/Meta/ Snap/英伟达。 从综合实力来看,目前最有能力和最可能构建出元宇宙的标的的公司,国内是腾讯。腾讯有成熟的社交关系,完备的游戏开发和发行能力,同时Epic、Unity和Roblox都是他的参股公司,综合能力来看全球最强。 1. 国外最有可能做成元宇宙平台的公司是Facebook,FB有VR设备Oculus和Facebook这两个产品能够支撑社交关系转移、VR技术、和元宇宙入口设备。 对VR心心念念的Facebook,也是另一个元宇宙的坚定践行者。早在2019年9月,Facebook发布了VR社交平台Facebook Horizon,并于2020年8月推出公开测试版。用户可以在其中构建环境和游戏,与朋友社交。Facebook创始人马克·扎克伯格在接受采访时谈到,「Facebook Horizon的开发周期比我们预计的要长,因为我们对他寄予厚望,这款应用将在建立更广泛的、跨VR和AR的元宇宙中起到很大作用。」只不过在多年投入之后,直到去年VR硬件Oculus quest 2大卖,Facebook这一套生态似乎才开始迎来转机。 在对Oculus的投入上,扎克伯格在Facebook的1Q21的业绩会上说,将投入2000人的研发团队到VR业务。在日前Instagram的一次AMA问答中扎克伯格证实,Facebook正在打造一个基于微内核的操作系统。他说道:“我们正在构建一个基于微内核的操作系统……归根结底,我们需要能够从基本上设计和定制堆栈的每一层,以提供(AR/VR)这些系统所需的性能和效率。” 今年,Facebook更是收购了与Roblox类似的元宇宙平台Crayta,目前Crayta可以进行人物形象创造,内容上以中轻量级的游戏为主,在游戏场景的切换和游玩过程,可以与其他玩家进行交互,搭建起丰富的社交场景。结合到VR来看,元宇宙平台与VR硬件非常契合,目前的VR游戏界面多局限于个人空间,社交的属性需要特定的应用/游戏去呈现,如果将元宇宙嵌套进VR界面,玩家不仅可以在游戏中交互,在游戏切换的过程中玩家间的联系也不会被切断,有望极大程度上增强VR的社交体验。 2. Roblox作为当前元宇宙最纯正的平台公司,未来仍有可能迎来大发展,具体参见我们前期的Roblox深度报告。 3. Snap在收购Waveoptics以后,也展示了自己的元宇宙也行,也有极强的竞争力。在收购收购AR设备商waveoptics以后,Snap也意在打造虚拟社交关系的入口及闭环生态,前期Snap(SNAP.US)在其峰会上展示了新的增强现实功能(AR),并表示将推出Snap Spectacles智能眼镜后,多家公司上调了Snap的评级和目标价。该公司还在峰会上宣布了与Poshmark、Disney、Bumble和Voodoo的整合,并讨论了其Snap Kit集成平台的使用。 虽然近期业绩不及预期暴跌,但长期来看,Snap仍是消费技术领域最具创造力和创新力的公司之一,Snap将成为打造、观看、整合AR体验并从中盈利的首选平台,Snap的新产品举措非常强大,它们的核心显然是通过增强现实、游戏/迷你游戏或地图等方式为Snapchat带来更强大的商业功能。 4. 英伟达的Omniverse,全能工业元宇宙 Omniverse译为全能宇宙,主要面向B端客户开发者;Mataverse译为元宇宙,面向C端用户消费者。两者都是开发平台,帮助将现实变成虚拟。Omniverse最重要的特征之一是遵循物理定律,可以模拟粒子、液体、材料、弹簧和线缆,这是机器人技术的基本能力。经过训练后,Omniverse成为可下载刚体、软体和流体的物理学模拟以及有限元建模的AI软件。 NVIDIA Omniverse目前已经应用在建筑、娱乐等领域。超过400家企业合作开发Omniverse,搭载AI芯片的自动驾驶汽车也可以在该平台测试。英伟达的目的是在真实建造物理世界前,所有的一切都能设计成虚拟产品,并进行测试。把之前仅仅用于游戏的虚拟渲染,应用到所有的物理建造环节。英伟达本身做GPU起家,超大算力和渲染是它产品的比较优势,所以投资数亿美金希望打造一个工业级B端的全能宇宙。 5. 那么单独从VR设备来看的话,我们分为品牌和制造。品牌目前主要有FB的Oculus,有微软的Hololens,有HTC的Vive,也有索尼的PS VR,Snap与苹果也会相继推出XR设备,XR设备主要关注主芯片厂,包括高通、AMD及英伟达,以及主要的终端厂,包括微软、苹果、Meta、SNAP 而制造商的话,就是我们国内的歌尔股份(002241.SZ)是目前最大的VR代工商。 光学镜头我们仍然看好港股的舜宇光学科技,参见我们前期的舜宇深度。 6. 元宇宙的扩容会催生巨大的数据中心需求,未来数据中心的需求仍会成为芯片的主要驱动力。 近期,作为监控数据中心回暖的重要指标公司,台湾信骅的月度营收出现了拐头向上的增长趋势,北美巨头的云计算开支重新走强,而在云计算数据中心领域,我们重点看好AMD、英伟达与迈威尔科技(MRVL)三大芯片巨头,此外上游的EDA双寡头CDNS、SNPS也值得长期重点跟踪。
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    • 言财经·2021-12-28言财经

      破壁行动进行时,快手美团互通互联影响几何?

      事件:2021年12月27日。$快手-W(01024)$ 与$美团-W(03690)$  宣布达成互联互通战略合作,快手用户可通过美团小程序下单。双方还将基于服务零售供应链与UGC内容所展开优势互补合作,将有助于本地生活服务商家链接「内容种草」等多元场景下的增量需求。在反垄断不断纵深推进的当下,各互联网平台互通互联的节奏明显加快,互通互联对各平台来说到底有什么影响?互通会带来怎样的局面呢?对此,我们点评如下:事件点评:首先,双方就互联互通作为出发点,是顺应了监管和时代的需求。在反垄断的大背景下,大平台之间不再秉持着什么事情都要自己做完的态度,互相开放各自平台的流量和业务,各取所需,在现有的竞争格局下面,对二者都有好处。那么落脚到各自业务层面上,到底会产生什么积极效果?我们认为此次合作,对美团及快手来说,会在以下几个方面产生较为积极的影响:1.对于美团来说,借助于快手的流量去切入兴趣带动消费的相关流量(包括LBS定位以及快手更多倚重的私域流量),给美团到店业务与外卖业务带来新的基于兴趣消费的流量。大家是否记得年初一季度的时候市场曾经出现过一阵质疑美团到店业务的声音,主要原因在于抖音开始在一线城市大搞到店业务,抖音到店扫码可获取额度比较大的优惠。然而发展了大半年甚至一年时间了,抖音的LBS业务最终还是基于兴趣电商的逻辑,并没有切入到美团到店业务的核心基本盘。美团到店业务核心基本盘是有需求才会打开美团和大众点评来找餐厅和购买优惠券,并非是抖音所擅长的刷短视频刷到感兴趣了再去尝试。那么美团这次与快手的战略合作,能否理解为在美团到店业务基本盘稳固的情况下,美团希望通过快手的流量去切入兴趣带动消费的相关流量。对于到店业务来说,这块属于新增流量,在如此内卷的国内互联网生态下,在到店业务美团已经渗透率到顶的情况下,切入一块新的流量,对于美团来说无疑是更加利好的。同样的道理也适用于外卖业务。同时快手的流量更多的是给予私域,互关的关系链条在快手生态中更频繁且稳固,因此对于外卖这种明显存在供给半径的业务来说私域流量是更为重要的。这也可能是抖音强中心化业务很难转型到强位置的推广很难做起来的原因吧。2.对于快手来说,本次互通互联,有助于提升公司数据与流量的价值,释放更多的广告等商业价值。对于快手来说,公司目前仍然处于高速的扩张期,短视频业务目前还一直处在烧钱的状态,公司从现金流层面来看,无暇顾及更多新业务的扩张,当下快手更应该将业务中心发展核心兴趣电商上,而且短视频和直播电商业务又在竞争对手太过强大的压力下需要耗费非常多精力来应对。所以把流量交给合作伙伴,作为一个流量渠道去赚取分佣甚至是广告费,思路是没问题的。我们可以看到欧美大平台,FB和GOOGLE其实都是靠的合作伙伴们提供的广告费和佣金分成做到万亿美金市值,所以并不是说一切东西需要自己做才叫不low。需要思考的是,每个团队都有自己的能力圈,特别是对于快手这类纯软的公司来说,本地生活是属于脏活累活的业务,两手不沾阳春水的产品和运营本身就难做得好好。这也是我们理解抖音没法做好本地生活这类LBS业务的原因。同时,流量在公司内部,是生产资料,是资源,公司内部在考虑是否扩展新业务的时候,也要考虑到该业务对流量这种生产资源的利用率能做到多高,也就是ROI能做到多高。因此综合来看这次的互联互通,是美团和快手双方各取所需的很好的选择,对美团来说是获取更大的流量,对于快手来说,是深挖自身流量价值,赚取自己合理的回报,我们在前期对美团与快手的三季报进行了深度分析,确实可以看到双方都在强化自己的能力,同时保持在某些核心领域的投入。美团:本季度继续创历史新高,外卖与到店业务保持稳定,新业务仍在加大投入美团本季度实现收入488亿元,创上市以来单季度收入最高值同比增长37.9%超过彭博一致预期的485.73亿元,Non-Gaap净利润为-55.3亿元,本季度亏损有所扩大,从业务分布来看,新季度美团外卖占比为54.2%、到店业务占比为17.7%、新业务占比为28.1%。图 美团上市以来各季度收入(亿元)及增速(%)分业务数据分析:外卖业务:本季度,美团外卖实现收入264.85亿,YOY+28%,本季度实现GMV为1971亿,YOY+29.5%,从利润端来看,本季度外卖实现经营利润8.8亿,因为用户激励及营销投放增加,本季度美团经营利润率有所降低,同比降低0.4%(3.7%→3.3%)。从用户增长来看,本季度美团的年均交易用户YOY+40.1%至6.7亿,用户增长依旧强劲,本季度实现订单量40.13亿,YOY+24.9%,本季度的ARPU同比小幅度增长3.6%至49.1元,而单用户本季度交易次数为34.4次,同比与环比均有明显提升(2020Q3为26.8次,21Q2为20.7次);从GMV来看,本季度美团实现外卖GMV 1971亿,YOY+29.5%;从外卖业务的收入构成来看,佣金收入依旧是绝对大头,本季度实现外卖佣金收入232.2亿元,YOY +27.2%,收入占比为87.7%,实现营销收入为32.6亿元,YOY +35.2%,收入占比为12.3%。2.到店、酒店及旅游业务本季度,美团到店、酒店及旅游业务受惠于医疗、宠物、亲子、健身和休闲娱乐品类的带动,加强了商户的覆盖率并覆盖了更广阔的低线市场,本季度实现收入86.21亿元,YOY+33.1%,经营利润为37.84亿元,YOY+35.8%,经营利润率为43.9%,同比略增0.9%。本季度,美团酒店的间夜量为1.198亿,YOY+5.2%,公司在高星酒店方面继续增加平台供应,对于低星酒店,则通过加快数字化进程和线下流量转换,进一步渗透低线市场。从业务结构来看,本季度美团的到店酒旅业务实现营销收入44.8亿元,YOY+ 42.4%,实现佣金收入41.2亿元,YOY+ 24.2%;3.新业务本季度,美团实现新业务收入137亿元,YOY+66.7%,新业务亏损有所扩大,单业务亏损近109亿元,美团零售业务持续扩张,投入不断加大。从业务结构来看,本季度新业务实现佣金收入22.1亿,YOY+ 42.1%,其他服务及销售收入112.3亿,YOY+ 70.9%; 美团Q3季报总结:从美团本季度的表现来看,本季度美团的增长依然稳健,相较于友商(阿里的饿了么、其他社区团购),美团的业绩明显更优,从新增年均活跃用户来看,美团的渗透率还在不断提升,平均交易次数还在大幅度增长,本地生活巨头的无边界扩张还在继续,用户还未到天花板,而美团打车、社区团购等新业务也在不断加速发展中,我们对美团未来的发展仍保持乐观,阵痛后可以逢低布局。从外卖单数来看,Q3的外卖订单数创下单季度新高,表明美团的扩张还在继续,在低线级城市不断下沉,全面推升了美团的外卖规模。三季度美团餐饮外卖的经营利润率环比二季度的10.58%大幅度下行至3.31%,主要是餐饮外卖分部的经营溢利由2021年第二季度的人民币24亿元减至2021年第三季度的人民币8.76亿元,该分部的经营利润率环比由10.6%减至3.3%,金额及占收入百分比减少主要由于季节性配送补贴(高温、台风、暴雨等极端天气在三季度较多)增加所致。本季度的年度活跃交易用户为6.675亿,环比上个季度增加3910万,同比去年Q3则增加1.91亿,相较于年初则增加1.569亿,这个年度用户数的增长,在所有大的平台型公司里面是最多的,继续超越市场预期。平台上的黏性持续提升,反映在平均每个交易用户的年交易数从2020Q3的26.80次提到了34.40次。因此,从以上几个关键数据可以看到,美团的无边界扩张还在继续,用户还未到天花板,而美团打车、社区团购等新业务也在不断加速发展中。快手:黏性提高,电商和营销发力变现快手本季度实现收入206.19亿元,YOY +36.22%,本季度营销收入表现亮眼,部分运营数据也表现相当不错。线上营销、直播与其他服务,收入占比分别为53.2%/37.7%/9.1%,直播收入占比继续下降,营销收入占比则提升至超过50%,成为公司的主要收入来源。1.线上营销服务:线上营销服务收入由2020年同期的人民币62亿元增加76.5%至2021年第三季度的人民币109亿元,主要是由于流量增长以及广告主数量增加,这得益于广告精准度以及广告主的用户体验提升。2.直播:2021年第三季度直播业务收入为人民币77亿元,2020年同期为人民币80亿元。3.其他服务:其他服务收入由2020年同期的人民币12亿元增加53.0%至2021年第三季度的人民币19亿元,主要受电商业务的增长推动,本季度快手电商实现GMV为1758亿元,YOY+86%,其中快手小店的闭环交易的GMV占比持续提升至91%,主要因为快手投入了更多资源和精力在底层基础设施建设,逐步提升了电商直播的日活渗透率,并不断扩充SKU,丰富供给,提升匹配效率,强化用户体验,同时逐步提升了电商的曝光。服务商体系的建设也是快手电商发展的重点之一,三季度开始大力发展品牌基地、战略服务商,快手的服务商绑定商家支付GMV占大盘比持续提升,有效地帮助了快手商家提升专业化、系统化的运营能力。此外,在品类扩张方面,公司将更多商品引入官方优选平台好物联盟,做更精细化的匹配优化,三季度好物联盟GMV占比持续提升,并持续加大了对品牌电商的投入,品牌GMV领涨电商大盘,在服饰、快销、数码、家电、珠宝玉石等主力行业都做出了成功的案例。越来越多的品牌入驻快手平台。三季度,公司继续加大对信任电商的投入,推出更多用户体验的保障措施,加强平台治理。月度ARPPU持续增长,今年9月快手电商月复购率进一步提升至70%以上。用户数据:本季度,快手应用平均MAU达到5.72亿,YOY+19.5%,,平均DAU达到3.204亿,YOY++17.9%,单季度净增6670万。主要系公司不断优化用户获取效率以及留存率情况,不断深化与拓展内容、商品及服务供给,和持续完善行业领先高效个性化内容推荐技术。运营亮点:本季度快手应用的日均流量同比增长近60%。持续加强平台特色社区氛围和社交属性建设,本季度快手DAU/MAU比例在55.9%,基本维持稳定,表明用户的黏性已经较强。在用户使用时长方面,2021Q3快手日活跃用户日均使用市场为119分钟,同比+35%;持续进行内容侧的建设,优化内容分发策略,快手短剧在Q3的DAU达2.3亿, 累计观看量超过1亿的短剧超过了850部;体育内容也是从去年开始着重投入的内容垂类,Q3体育类内容消费较去年同比增长超过150%。快手Q3季报总结:快手作为今年恒生科技指数里面表现最差的公司,上市以后市值从一万多亿跌至目前不足四千亿,让市场对于快手的前景担心明显提升,从快手DAU/MAU的比率来看,快手对于用户的黏性确实是在稳步提升的,在日均使用时长方面,快手21年相比20年还在提升,根据相关数据公司披露的数据显示,日均使用时长占比方面,快手由去年同期的7.9%提升至今年的10.5%,提升明显。中长期,我们仍然看好短视频赛道,三季度的增长也给了快手实现中长期实现4亿DAU目标的信心。用户和时长增长主要因为提供了更多的内容、商品和服务。内容侧,泛知识垂类推出了泛知识辩论赛,短剧、体育的观看量和时长也有很好提升;商品侧引入新的品类丰富用户选择;服务侧,积极探索更多场景视频化机会,同时针对公私域特点,持续提高分发效率,提高用户的消费体验,最近也在单列上下滑中增加了更多关注创作者的内容,一方面加强了用户对感兴趣内容的推荐,另一方面也加强了公私域流量的转化。流量目前的增长比预期节奏更快,未来会以用户需求优先,持续迭代发展策略。在广告侧,三季度快手广告表现优异:广告监管和宏观经济下滑的背景下,一些广告主收缩、调整了预算。但是公司的广告增速快于行业,持续获取了更多市场份额。原因在于:1)短视频行业整体在广告主处获得了更多的青睐,叠加公司的社交平台和内容社区定位,公私域流量的组合,有一定的广告主预算倾斜。平台自身来看,Q3流量增长强劲,助力广告业务保持高速发展,随着广告素材和推荐能力优化,Q3公司广告加载率仍按计划小幅提升,并开设了新的广告位。2)广告系统和产品不断迭代,小店通和粉条打通形成磁力金牛,客户可以同时在公私域投放,提高决策效率,在流量基础上释放出更多广告位。3)销售和服务能力提高,积极扩大行业覆盖,优化直营和代理渠道管理,同时快手正在逐步得到品牌广告主认可;4)快手为广告主提供了内生闭环的交易生态,大体量电商GMV使得快手在有条件的环境中保持自己的增长节奏。长期对自身广告业务增长保持信心,快手目前广告业务市占率仍有很大空间,未来会加强用户体验优化、对广告主的赋能以及自身变现能力的提升。在变现方面,$快手-W(01024)$ 也在不断降低直播的收入占比,在线上营销与其他服务的收入占比不断提升,在2021年营销已经成为快手的最大收入来源,展望未来,快手能否借助高黏性在兴趣电商与线上营销打开更大的增长是未来最大的看点所在。
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    • 言财经·2021-12-27言财经

      新能源板块持续大跌,能源革命驱动的朱格拉周期结束了?

      导读:近期不管是美股还是国内的新能源公司股价都出现了不小的调整,国内市场以$宁德时代(300750)$ 、$亿纬锂能(300014)$ 亿纬锂能、恩捷股份、天赐材料、赣锋锂业等为代表的锂电核心环节龙头持续调整,市场的信心也在被各种破位大跌摧毁,站在更长周期的角度,新能源的行情就这样结束了吗?是不是风格要切换了,明年新能源投资性价比没了?图 LIT基金走势以全球最大的以锂电池为主题的基金LIT ETF来看,近期LIT出现持续的下跌,主要就是锂电产业链相关的股票持续下跌,作为一个深度布局全球锂电池核心产业链龙头的ETF,中国股票市值占比44.42%位列所有区域的第一位,美国股票市值占比21.4%位列第二,去年3月以来涨幅接近4倍,一年多来,整个基金就发生了一次比较大的回撤发生在今年2-3月份,回撤幅度-26%,此外就是本次的回撤,近三周高点回撤幅度-16%。图 LIT基金成分股及市值区域分布情况图 LIT基金成分股及市值区域分布情况图 宁德时代股价走势图 赣锋锂业股价走势从国内来看,近期宁德时代持续调整,近三周振幅接近20%,而上游锂矿全球龙头赣锋锂业股价9月以来持续调整,近期更是加速下跌,股价从224元跌至133元,跌幅超过40%,从走势上来看,进入到四季度国内的新能源板块尤其是锂电及光伏板块已经在持续调整,而近期加速调整,我们认为主要有以下几个方面的原因:经过连续2年的上涨,整个锂电池板块积累了较大的涨幅,估值也处于相对的高位,尤其是今年,在国内锂电池板块几乎是鸡犬升天的走势,各种边缘概念股都暴涨,今年锂电池上涨的主线是涨价,今年以来不管是国内还是欧美,新能源汽车销量持续超预期,下游需求急速扩张,但是锂电池上游的很多环节扩产需要一定的周期,有些环节例如锂盐、铜箔、负极等扩产周期较长,导致整个中上游环节严重供不应求,产品价格暴涨,相关板块的股价也一路新高,但是伴随产能释放的加速,市场开始对产能释放导致产业链供应过剩的担忧加剧,9月以来,锂矿、电解液、6F、磷酸铁锂等环节股价持续走弱,就是担心供应的释放会导致相关公司的盈利能力回落,这些是先行调整的细分环节;近期整个产业链加速下跌,更多的是机构年底的交易行为。国内公募基金的考核机制决定了排名对于基金来说至关重要,而国内一年一大考的规则,导致每年到年底时候强势板块的波动都会非常大,落袋为安保住胜利果实成为年度表现较好基金经理的不二选择,因此,作为目前公募持仓最集中的行业,基金的调仓对行业整体走势的压力明显增大,而量化基金的助涨助跌这个时候也成为推动股价下行的重要推手,而这个阶段,已经调整一年的食品饮料、白酒等行业有所反弹,但是从明年的展望来看,首先,这些行业的龙头估值也并不便宜,消费回暖的拐点也尚不明确,因此,很难说消费股会在中期取代新能源成为整个市场布局的重点。因此,我们认为近期新能源的持续调整,更多的是交易层面的问题以及部分行业供应格局变坏担忧引发的回调,从长周期的角度,新能源的行情仍未完结。我们认为,在全球碳中和不断推进的大背景下,能源革命引发的“朱格拉周期”正在徐徐展开,这势必将引发新能源产业的迅猛发展。疫情影响之下,部分传统行业产能加速出清,主要是工业、石油开采、交通运输等行业,设备投资强度持续走低、部分传统行业产能不断下滑,但是在新能源端的投入却都在不断加大,我们判断,新一轮“朱格拉”周期会重启,而这一次的朱格拉周期,是能源革命来驱动的。能源革命下的“朱格拉周期”,传统能源、原料供给的持续受限, 为实现碳中和,全球未来每年相关投资额或将高达5万亿美元左右,是过往10年年均新增固定资产投资额的6倍。根据相关机构的预测,为了实现碳中和的目标,全球未来每年的相关投资规模将高达5万亿美元上下,是2010-2019年全球年均新增资产规模的6倍,因此本轮朱格拉周期将带有非常明显的“能源革命”属性。而从我国来看,目前国内的碳中和规划已经推出,不断降低化石能源的消耗是根本目标。10月24日,国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》。意见明确实现碳达峰、碳中和目标,要坚持“全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险”的工作原则。意见提出了构建绿色低碳循环发展经济体系、提升能源利用效率、提高非化石能源消费比重、降低二氧化碳排放水平、提升生态系统碳汇能力等五方面主要目标,确保如期实现碳达峰、碳中和。意见提出的主要目标为,2025年非化石能源消费比重达20%左右;2030年目标提升至25%左右;至2060年这一比例将提升至80%以上。其中,意见指出,2030年风电、太阳能发电总装机容量目标达到12亿千瓦以上,更是直接将促进风电和光伏两大主要新能源的市场规模扩张。截至2020年底,风电和光伏总装机量为5.3亿千瓦,这意味着未来10年,风电和光伏还有超过一倍的市场规模扩张空间。从美国的朱格拉周期来看,每一轮强设备投资周期,均出现了大规模的产业升级或者新兴产业的崛起,如果没有强产业逻辑的支撑,设备投资周期往往较弱,上图中,1990-2002的朱格拉周期中,设备投资长达34个季度保持强势,源于以互联网为首的信息产业崛起,带来了大量的信息设备投资需求。而在当下“能源革命”所驱动的超级周期中,碳中和政策将全方位改变过去的经济运行方式,为全球带来大量的新能源设备的需求,而在碳中和背景下,传统的高能耗行业产能扩张将会遭遇严重的约束,资本开支的重心将会转移至清洁能源的发展。因此,可以想见的是,未来全球范围的新能源投资会迎来一轮长达数十年的爆发。因此,在这种大背景下,我们前期重点推荐的$美国雅宝公司(ALB)$ 、$智利矿业化工(SQM)$ 以及$特斯拉(TSLA)$ 及国内的电力设备与新能源产业龙头,均可以持续关注。
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      新能源板块持续大跌,能源革命驱动的朱格拉周期结束了?
    • 言财经·2021-12-23言财经

      云安全巨头,零信任领导者,Zscaler千亿市值可期?

      导读:作为今年美股云计算SaaS赛道表现最好的子领域,云安全,在云计算渗透率不断提升的当下,云安全成为云计算众多子领域中增速最快的,包括$Cloudflare, Inc.(NET)$ 、$Zscaler Inc.(ZS)$ 、$Datadog(DDOG)$ 、$SentinelOne, Inc(S)$ 、$CrowdStrike Holdings, Inc.(CRWD)$ 等都有比较亮眼的表现,近期在加息预期升温的阶段,云计算板块总体波动较大,但我们认为在快速大跌消化估值以后,市场终归会逐步回归理性,成长性强的板块最终会走出来,云安全SaaS是中长期值得重点关注的细分赛道。越来越多的企业、个人、终端接入云端,云安全成为保障数据与业务安全的重要支点,零信任、网格安全、隐私增强计算等,云安全领域创新层出不穷,核心点都在于要提高全云生态的安全性与可靠性,让更多的组织愿意把业务放到云上。根据IBM的一份报告显示,随着云生态系统日益成熟,这些平台、技术和服务既让云变得更加强大,但也成为漏洞的来源,这一趋势正变得越来越明显。安全主管越来越担心一个问题:如何确保在云端的投资取得成效?IBM 商业价值研究院 (IBV) 在 2020 年 6 月进行的一项调研发现,将近 90% 的云开销用于公有云或混合云,40% 的总体工作负载在多云环境中运行。6 我们的安全运营方法必须适应这种实时协商安全边界和信任的新型工作方式。新冠病毒疫情和SolarWinds 黑客事件的影响在领导们的脑海中挥之不去,他们认识到,每一次云对话都必须安全可靠。图 安全运营的前后对比(来源:IBM)零信任,应该是2021年网络安全领域中关注度最高的词语了。从十多年前Forrester Research和John Kindervag首次提出这个概念开始逐步有企业开始布局,然而真正将其放到聚光灯下,应该是今年5月,拜登政府发布了一项行政命令,要求美国联邦机构遵守 NIST 800-207 作为零信任实施的必要步骤。NIST 800-207是一项零信任标准,是对供应商最中立、最全面的标准,不仅适用于政府实体,也适用于任何组织。它还包含来自 Forrester 的 ZTX 和 Gartner 的 CARTA 等组织的其他元素。根据Gartner的分析,ZTNA也就是零信任网络架构现在已经度过了泡沫破灭期,正走入快速成长期的阶段,对应到拜登政府的行政令以及Crowdstrike在今年建立了零信任联盟,确实能感觉到目前零信任应用已经成熟到快速铺开提高渗透率的阶段,而这个阶段也正是相关公司能够释放业绩的时间段。Gartner预计到2023年,60%的企业将会用零信任网络访问方案来替代掉VPN。Garnet团队进一步预测,40%的人将采用ZTNA替代VPN之外,还会用来支持第三方访问、多云访问以及与并购或资产剥离相关的活动。作为零信任的Leader级别公司,Zscaler使云成为开展业务的安全场所并让用户感到愉快。 社交、移动和云的发展产生了对不同安全要求和连接的需求。Zscaler 专门构建的安全平台可让您防御并控制连接发生的位置(互联网),因此无论用户连接的方式或位置,或他们的应用程序驻留在何处,每个连接都是快速和安全的。在持续的优秀业绩支撑下,成为了今年网络安全赛道上的明星股,公司自20年熔断后至今涨幅高达613.48%,是涨幅最大的云计算公司之一。本文意在通过复盘zscaler的业务与财务情况,试图回答以下问题,给投资者呈现不一样的云安全分析:什么是零信任?核心点在哪?Zscaler在零信任赛道中扮演了什么角色?Zscaler公司的历史财务情况如何?Zscaler未来的成长性如何?什么是零信任?零信任是基于一个关键原则所建立起来的架构,这个原则是最低特权访问原则,它假设没有用户和应用程序是天生就应该得到信任的。相反,信任是基于用户身份和上下文(例如用户的位置、端点的安全状况以及所请求的应用程序或服务)建立的,而判定是否可行的策略是每一次信任的守门人。随着云计算化的趋势逐步推进,越来越多的用户通过互联网将非托管设备连接到业务应用程序及数据,对零信任的需求自然也就越来越大。根据Zscaler官方的定义,零信任是一种网络安全策略,其中安全策略的应用不是基于假设的信任,而是基于通过最低权限访问控制和严格用户身份验证建立的上下文。调整良好的零信任架构可以简化整体网络基础设施、提供更好的用户体验,并最终提高对网络威胁的保护。网络安全行业协会等对零信任的讨论最终形成了我们上文提到的NIST 800-207标准,这是对供应商最中立、最全面的标准,不仅适用于政府实体,也适用于任何组织。它还包含来自 Forrester 的 ZTX 和 Gartner 的 CARTA 等组织的其他元素。零信任架构旨在解决NIST指南的一下关键原则:持续验证。始终验证所有资源的访问权限。限制“爆炸半径”。如果确实发生外部或内部违规,将影响降至最低。自动化上下文收集和响应。整合行为数据并从整个IT堆栈(身份、端点、工作负载等)获取上下文,已获得最准确的响应。其实我们可以这么理解,用简单的话来讲,零信任就是任何访问应用程序和数据的人,都需要通过一道零信任的PaaS或者SaaS验证身份,证实你的设备和环境是安全的后,该零信任PaaS会直接将你接入到你需要访问的特定应用程序或者数据上,而不是让你能够在专网或者内网里自由浏览。并且在你使用特定应用程序和数据的过程中,零信任PaaS会持续验证你的身份,知道你停止使用为止。· 零信任的基础零信任其实并非一个单一的技术,不是说解决了现有网络安全的特定问题例如用户身份、远程用户访问或网络分段的一项技术就能称之为零信任。零信任是一种策略,是构建网络安全生态系统的基础。它有三个核心原则:终止所有连接:许多技术(例如防火墙)使用“直通”方法,这意味着文件会在接受检查的同时发送给收件人。如果检测到恶意文件,则会发送警报,但通常为时已晚。相比之下,零信任终止每个连接,因此它可以在未知文件到达端点之前保存和检查它们。零信任建立在代理架构上,在线运行并以线速检查所有流量,包括加密流量、执行深度数据和威胁分析。使用基于上下文的细粒度策略保护数据: 零信任应用用户身份和设备状态来验证访问权限,并使用基于上下文的细粒度业务策略,包括用户、设备、所请求的应用程序以及内容类型。策略是自适应的,这意味着随着上下文的变化,例如用户的位置或设备,用户访问权限会不断重新评估。通过消除攻击面来降低风险: 零信任将用户直接连接到他们需要的应用程序和资源,而永远不会将他们连接到网络。通过启用一对一连接(用户到应用程序和应用程序到应用程序),零信任消除了横向移动的风险,并防止受感染的设备感染其他网络资源。在零信任的情况下,用户和应用程序对 Internet 是不可见的,因此无法被发现或攻击。· 使用零信任的好处1.降低业务和组织的风险零信任假设所有应用程序和服务都是恶意的,在它们可以通过其身份属性(满足预定义信任原则(例如身份验证和授权要求)的软件或服务本身的不可变属性)得到肯定验证之前,不允许进行通信。因此,零信任降低了风险,因为它揭示了网络上的内容以及这些资产的通信方式。此外,随着基线的创建,零信任策略通过消除过度配置的软件和服务并持续检查每个通信资产的“凭证”来降低风险。2.提供对云和容器环境的访问控制安全从业人员对迁移到和使用云的最大恐惧是失去可见性和访问管理。尽管云服务提供商 (CSP) 安全性有所发展,但工作负载安全仍然是 CSP 和使用云的组织之间的共同责任。也就是说,一个组织在其他人的云中可以影响的范围有限。借助零信任安全架构,安全策略是根据通信工作负载的身份应用的,并且直接与工作负载本身相关联。通过这种方式,安全性尽可能接近需要保护的资产,并且不受 IP 地址、端口和协议等网络结构的影响。因此,保护​​不仅随它尝试通信的工作负载一起传播,而且即使环境发生变化也保持不变。3.有助于降低数据泄露的风险由于零信任基于最小特权原则,因此假设每个实体(用户、设备、工作负载)都是敌对的。因此,在授予“信任”之前检查每个请求、验证用户和设备并评估权限,并且随着任何上下文变化(例如用户的位置或正在访问的数据)不断重新评估这种“信任”。如果攻击者通过受损设备或其他漏洞在网络或云实例中立足,则该攻击者将无法访问或窃取数据,因为不受信任。由于创建“一个的安全部分”的零信任模型,因此无法横向移动,这意味着攻击者无处可去。访问始终被锁定。4.支持合规举措零信任将所有用户和工作负载连接与互联网隔离开来,因此它们不会被暴露或被利用。这种不可见性使得证明遵守隐私标准和其他法规变得更加简单,并减少了审计中的发现。此外,通过实施零信任分段(微分段),组织能够使用细粒度控制在某些类型的敏感数据(例如PCI或信用卡数据、数据备份)周围创建边界,使受监管的数据与其他数据分开,非监管数据。当需要进行审计或发生数据泄露时,零信任分段(微分段)策略可提供对提供过度特权访问的扁平网络架构的卓越可见性和控制。Zscaler在零信任赛道中扮演了什么角色?我们今天要讨论的公司,是一家成立于2008年,并于2018年3月在纳斯达克上市的云安全独角兽。Zscaler的使命也很直接干脆,Make the cloud a safe place to do business and enjoyable for users(让云成为一个商业的安全地以及用户愉悦的地方)。公司是ZTNA技术的坚定支持者,该技术也被称之为软件定义边界(SDP),公司被Gartner选入2019年“零信任网络访问市场指南“ZTNA即服务厂商名单。公司通过构建ZERO TRUST EXCHANGE,保护用户和数据而不是网络,从而实现了任意二者之间的安全连接,如用户到APP、APP到APP、IoT之间的链接。目前公司已经拥有超过4500名客户,其中超过450名客户是G2K的企业。这4500名客户贡献了超过2000万个用户在使用公司的产品。目前该平台已经部署在全球超过150个数据中心当中,每日通过的流量比10倍谷歌的流量还要大。因此公司实现了64%的订单增长,52%的营业收入同比增长,122%的Dollar-based NRR以及在云计算行业里面算是比较高的14%的营业利润率。而公司的技术能力也持续获得了专业评选机构的认可。公司连续10年获得了Gartner评选的在Web安全门户的魔力象限的Leader位置,并且是唯一一个获得Leader的公司。公司目前服务的客户覆盖了几乎所有行业,并且都是服务的各行各业的头部公司。例如保护了DHL在186个国家的信息安全、保护了西门子在使用Office365过程当中的数据安全等。那么从技术上来看,根据Zscaler官方的说法,公司的主要产品Zero Trust Exchange和传统解决方案上存在根本上的不同。公司的产品是以云为首要基础来开发设计的,亦或者说公司的产品叫云原生的网络安全产品。传统的产品都是拓展网络到APP和用户上,使得APP和用户能够在内网环境下被发现和使用,因此在传统结构上需要在每个入口节点安装防火墙来保护内网环境的绝对干净。而Zscaler的产品保护的并不是网络,而是APP和数据,将APP定位为目标点,流量通过Zero Trust Exchange后直接引导到相对应的特定目标点上。我们在下面的图和表格中直观的看到二者的区别。就像我们讨论其他SaaS公司一样,每家公司都有自己特有的Go-to-Market的方式,组成自身的业务增长飞轮。对于Zscaler来说,公司的飞轮构成由三方面组成,分别是ZTNA的思想领导者公司产品持续领先市场、优秀的落地解决方案、然后在客户满意的情况下持续扩张。这个飞轮的基础在于公司的战略导向、数据导向、信任导向和咨询化的方式来做业务的。因此在客户满意度评价中,公司取得了76的NPS分数。因为云安全服务即使称之为云原生,公司的商业模式都是基于云的,但是这项业务并非那么软,想要做成这项业务还是需要在各地的数据中心里面进行部署。因此公司超过10年的经验让公司的业务覆盖了全球150个数据中心,这些覆盖所需要的时间成本和财务成本都是公司坚固的壁垒。这些积累,我们可以类比CDN的机房数量,并非一个新进入玩家短期内能够快速解决的。所以总结来看,公司自己归纳了几点公司能够在零信任时代胜出的理由:市场开始向零信任迁移与全球最大的机构之间建立的信任伙伴关系公司的战略定位——处理和保护公司级别的流量安全多租户云的灵活性和云效应优秀的Go-to-Market策略经验丰富的团队驱动优秀的企业文化公司财务报表非常优秀使其边际效益很高历史财务表现良好,云计算指标优秀对于一家云计算公司来说,特别是我们作为二级市场投资者最为关注的上市后的云计算公司来说,我们对其在财务表现上的期待,可以总结为以下几点:收入增速保持在高位,增速可以下滑,但是幅度千万不能太大NRR能够提升最好,不能提升的话千万不能降低营业亏损要逐年逐季度收窄到开始盈利,其中各项成本中销售费用率占比下降应该为主要贡献自由现金流为正,并且逐季逐年改善这四条条件分别一一对应这我们基于云计算商业模式的一系列思考,这些思考在我们以前的报告中都会有所提及,我也就不在这里重复了。而我们今天讨论的公司Zscaler的财务表现,从以上的几个角度来看,zscaler的表现非常好,下面我们一一剖析。首先我们看到收入及收入增速,按年度来看,收入的绝对值持续在增加,收入增速也能够常年保持在55%左右这个级别,除了2020年财年比较特殊的年份除外。我们看到最近两年按照季度的收入以及收入增速的话,表现会更为惊人。特别是收入增速在持续提高的过程当中。结合我们上文的分析,21年是零信任被放到聚光灯下的一年,以拜登政府的行政令作为标志。在最新一个季度,公司的营业收入增速达到了61%,创下了自2019年4月以来的新高。而收入稳定增长的原因是来自于Billings和NRR二者的优秀表现。NRR方面,Zscaler的表现和大部分PLG公司相比,并没有特别优秀,特别是和一些Usage-Based Compensation的公司比,没有太多优秀,他们大部分都能有一个130%-140%的DBNNR。但是却很少能够看到一家公司的DBNNR是在持续提升了,而且这个提升在近几年还在加速,这就非常神奇。另外,从Billings增速角度来看,增速基本和营业收入同步,但是公司在2021年财年的Billings的收入增速创下了历史新高。毛利率的话,就持续保持在优秀的水平,对于这类相对还是比较硬的云计算公司来说,GAAP下毛利率在稳定期间能够保持在77%左右已经相对非常优秀了。另一家比较硬的云计算公司,Cloudflare的毛利率也是在77%±2%波动。而Non-GAAP和GAAP之间的差距在扩大主要是股权激励费用作为员工薪酬派发在变多,因此公司节省了自由现金流。从各项营业费用和营业利润来看,公司还是一直处于营业亏损的状态,其中各项费用都有所增加。随着公司的收入增加,各项费用都有所增加,增长绝对值最大的还是销售费用和研发费用。这些其实都可以理解,为了扩规模就扩销售费用,保持技术领先性就扩研发费用。所以我们更应该关注这二者占收入比例和营业利润率。具体看到占比的话,销售费用占比保持不变,体现了公司在扩大规模的过程当中持续的高投入。研发费用也能保持基本不变,公司在研发上也是高投入。因此从GAAP的营业利润率来看,公司的亏损程度没怎么改善。但是我们看到Non-GAAP的营业利润率,在2018年开始转正,并且有上升的趋势。Non-GAAP和GAAP之间的差值主要来自于最大头的股权激励费用,以及一部分的非实物资产的摊销。这些都是成本,但是并不影响经营性现金流以及自由现金流。所以我们会更为关注Non-GAAP的经营利润率。最后我们看到评判一家云计算公司的通用法则Rule of 40上,收入增速我们上文看到过了,公司收入增速一直优秀。而FCF margin是我们最惊喜的部分,公司的自由现金流处于持续变好的过程,公司的现金流非常健康。这与我们前面提到的几个成本项中股权激励有比较大的关系,同时也是公司云计算商业模式的精彩之处。因此在自由现金流的优秀表现下,公司的Rule of 40的计算结果非常漂亮,在最新一个季度收入增速+FCF margin达到97.84%。未来展望估值情况那么这样一家公司的估值水平处于什么地步了,和自身相比,公司的估值处于历史最高的地方,超过了历史均值的2倍标准差。经历了前段时间的下跌后依旧处于2倍标准差往上。考虑到网安行业的特殊性,近期被放入的关注度太高,所以可能行业整体估值都较贵,所以我们看看网安赛道上其他公司的估值如何。看到其他三家同赛道公司的估值水平,只能说,目前Zscaler的估值还是偏贵的。放到行业整体里面对比的话,从PSG的角度来看,公司处于行业均线的上演,目前估值倍数为0.88的PSG,远高于行业平均的0.51倍PSG。市场容量与未来机会从市场空间来看,根据公司投资者日的公布的数据显示,公司处在的市场细分赛道的容量超过720亿美金,行业的TAM足够大, 720 亿美元的核心服务机会,包括:• 490 亿美元的用户 SAM专注于企业,拥有 2k+ 名员工• 230 亿美元的工作负载 SAM,用于顶级公共云中的工作负载。而对于zscaler来说, 越来越多的SaaS应用,越来越多的IOT设备包括5G等上云,应用场景会越来越多,Zscaler Cloud 每日交易量按月峰值每隔20个月翻倍,这表明zscaler的应用场景在不断扩展,Zscaler 是目标中立的并构建为边缘云服务云和移动大转变的交集。因此,对于zscaler来说,主要的看点包括以下方面:1.行业TAM大目前,网络、应用程序和安全转型的早期阶段。每年总可寻址市场 (TAM) 机会高达 720 亿美元。2.先锋和市场领导者拥有超过 5,600 名客户的大型安全平台。一直被 Forrester 和 Gartner 公认为领导者。历史收入每年增长约 50%。3.经过验证的差异化云架构超过 275 项已发布和正在申请的专利。全球 150 多个数据中心。独特的多租户架构,在我们客户的数据路径中。4.强大的财务模型高增长的SaaS模式。通过更高价值的产品、ZPA、ZDX 和工作负载保护进行验证和扩展。独特的多维渠道模型。所以总结来看,公司目前估值相对较高,和同行业的估值绝对值比,和行业整体的PSG比,都是较贵的。但是鉴于公司处于最优质的云计算赛道以及非常漂亮的财务表现,我们认为公司目前估值是处于合理偏贵,值得密切关注。
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      云安全巨头,零信任领导者,Zscaler千亿市值可期?
    • 言财经·2021-12-23言财经
      最近,因为实控人减持以及拜登的 “重建更好” 法案(BBB)的推迟推出,其中包括电动汽车购买税收抵免等促进美国电动车行业发展的关键措施,使得特斯拉股价持续承压,回调30%左右,我们认为在能源革命的驱动下,美国国内由新能源驱动的朱格拉周期正开启,当下美国电动车渗透率尚不足5%,未来正当时,特斯拉的成长还远没结束$特斯拉(TSLA)$  

      写在特斯拉突破万亿之际:能源革命驱动的朱格拉周期正在开启,准备好了吗?

      @言财经
      导读: 图 特斯拉股价走势周线图 近期$特斯拉(TSLA)$ 再度成为美股市场上最靓的风景线,股价暴涨的背后是自身业绩的超预期及不断的利好消息刺激,但站在更大的层面,从今年全球能源危机到最近特斯拉的暴涨,将这些事情串起来,很多东西我们可以看得更为清晰。 今年很多投资者会有以下疑问: 1. 在大力推进新能源的大背景下,能源危机是如何产生的? 2. 新能源的驱动力会否持续? 我们认为,在全球碳中和不断推进的大背景下,能源革命引发的“朱格拉周期”正在徐徐展开,这势必将引发新能源产业的迅猛发展,本文将以特斯拉作为切入点,深入分析新一轮由能源革命驱动的朱格拉周期是如何产生及运行的。 特斯拉业绩及运营情况 1.新季度业绩概况 2021年第三季度,在许多方面对于特斯拉来说,都是创纪录的季度,公司实现了有史以来最好的净收入、营业利润和毛利润。 此外,特斯拉本季度的营业利润率为 14.6%,超过了公司的中期指引,更令人印象深刻的是,这种盈利水平是公司在第三季度的 ASP同比下降 6%的基础上取得的,营业利润率创下历史新高。此外,公司继续扩大上海超级工厂并在德克萨斯州建设新产能和柏林。 · 第三季度,运营现金流减去资本支出(自由现金流)为 $1.3B · 第三季度,实现$2.0B GAAP营业利润,营业利润率为 14.6% · 第三季度,$1.6B GAAP净利润,净利率12.06%; · 第三季度 30.5% GAAP汽车毛利率(28.8%的信贷); 第三季度总收入137.57亿美金,同比增长 57%,这主要是通过汽车交付量的增长。与此同时,由于 Model S和 Model X混合,汽车平均售价同比下降 6%,由于产品更新以及较低的 ASP车辆在产品组合中所占比较大,因此第三季度ASP同比下降。 与去年同期相比,特斯拉在第三季度的营业利润提高到 $2.0B,营业利润率提升至14.6%。毛利率26.6%,创下近十个季度以来新高,净利率12%,创下历史新高。 2.新季度汽车产销运营情况 2021年 10月 2日——第三季度,特斯拉一共生产了约 237823辆汽车,交付了超过 240,000辆汽车,model 3与Y撑起了特斯拉的销售,同比暴增64%。 在第三季度,特斯拉接近满负荷运行, 弗里蒙特工厂在过去四个季度生产了超过 430,000辆汽车,并且还有继续改进的空间。 Model S生产继续,在第三季度成功爬坡,Model X生产爬坡和首次交付已经开始了。德克萨斯州超级工厂正在按计划进行,并且正在调试设备和制造第一辆预生产车辆。 在整个第三季度,中国仍然是特斯拉的主要出口中心,公司正在推动进一步提高生产率。中国区的超级工厂成为特斯拉产量的保障。此外,为了标准范围的车辆,公司正在全面转向磷酸铁锂 (LFP)电池。 欧洲:柏林-勃兰登堡工厂建设仍在按计划进行,设备测试正在进行中,预计在今年年底前获得最终许可证批准。 而从地域来看,特斯拉本季度在中国区销售31.13亿美元,同比大增78%,中国区也成为特斯拉仅次于美国的第二大销售区域。 当前,特斯拉主要的收入分为:(i)汽车和 (ii)能源生产和存储。汽车部门包括电动汽车的设计、开发、制造、销售和租赁以及汽车监管信用的销售。此外,汽车分部还包括服务和其他,包括非保修售后车辆服务、二手车销售、零售商品、收购的子公司向第三方客户的销售以及车辆保险收入。 能源发电及储能分部包括太阳能发电及储能产品的设计、制造、安装、销售及租赁以及太阳能系统奖励的相关服务及销售。 下表,主要按照分部列示特斯拉的收入和毛利(以百万美元计) 由上表可以看到,在汽车以外,特斯拉在太阳能发电及储能产品方面的发展也很迅速,单季度8.06亿美元收入,YOY大增39.2%,而年初至今实现21亿美金收入,YOY大增69.4%,收入增速也是非常快,在能源革命的大背景下,特斯拉的太阳能与储能业务也是一个很值得期待的点。 因此,在当下能源革命越演越烈的大背景下,市场对于特斯拉的热情重燃,而站在当前时点,我们该怎样看待能源革命呢? 能源革命下的朱格拉周期正如火如荼开启 首先,介绍一下几种经典的经济周期框架,其中包括40-60年的康德拉季耶夫周期;15-25年的库兹涅茨周期;8-10年的朱格拉周期,以及3-5年的基钦周期(库存周期),其背后驱动因素分别是技术革命和产业变迁、房地产和建筑业周期、机械设备更新换代、企业预期和库存变化。 康波周期和库兹涅茨周期都属于长周期,而朱格拉周期属于典型的中周期。朱格拉周期是由法国经济学家朱格拉最早提出,它以资本的更新换代为驱动,回溯历史,全球经济存在10年左右的明显周期规律,可以从设备投资占GDP比重的变动中捕捉到痕迹,平均周期长度为8-10年。1975年以来,全球经济大约经历了五轮朱格拉周期(1975-1982,1983-1992,1993-2000,2001-2008,2009-2018,2019-)。粗略来看,新一轮朱格拉周期启动可能已经启动,但和历史上大部分周期一样,除非是特别强劲的需求端信号,否则去判断周期启动仍是事后的事情。 疫情背景下,大宗商品涨价幅度及涨速不断刷新历史,部分传统周期行业盈利能力也创下历史新高。会否引发新一轮“朱格拉”周期? 图来源:开源证券 主要经济体的经验显示,“朱格拉”周期一般在10年左右,历轮“朱格拉”周期中,产业升级或新兴产业崛起,通常会引起强设备投资周期,且如果有产业层面的大变迁,则一定会引发大规模的固定资产投资,主要是机器设备。由上图我们可以看到,在美国近些年的朱格拉周期之中,90年代的设备投资持续性最强,持续了接近34个季度,而这背后就是互联网的普及,通信设备、光纤光缆等投入持续且大超预期,反观2000年以来美国的设备投资周期总体比较偏弱,而这背后一方面是因为美国服务业占比不断提升对于制造业的需求在降低,更重要的是这二十年除了移动互联网以外,其他的技术变迁总体较为缓慢,而移动互联网引发的设备投资总体偏少且还是在PC互联网的基础之上。 疫情下的“朱格拉”周期:疫情影响之下,部分传统行业产能加速出清,主要是工业、石油开采、交通运输等行业,设备投资强度持续走低、部分传统行业产能不断下滑,但是在新能源端的投入却都在不断加大,我们判断,新一轮“朱格拉”周期会重启,而这一次的朱格拉周期,是能源革命来驱动的。 疫情暴发,使美国、欧洲等经济体的设备投资增速骤降至历史低位,并导致部分传统行业产能进一步出清。尤其是受疫情影响更为严重的工业、能源等行业出现破产潮、产能进一步出清。直至2020年2季度起,伴随疫情冲击缓解、经济逐步重启,美国等企业家信心及设备投资意愿才开始企稳回升,部分产能大幅去化及设备投资反弹,皆指向新一轮朱格拉周期正在启动。 能源革命下的“朱格拉周期”,传统能源、原料供给的持续受限,这也是今年全球爆发能源危机的关键,从能源危机的属性来看,本轮是一次与二次能源的双重危机。 1.能源革命下的“能源危机” 按能源的基本形态分类,能源可分为一次能源和二次能源。一次能源,即天然能源,指在自然界现成存在的能源,如煤炭、石油、天然气、水能等。二次能源指由一次能源加工转换而成的能源产品,如电力、煤气、蒸汽及各种石油制品等。一次能源又可分为可再生能源(水能、风能及生物质能)和非再生能源(煤炭、石油、天然气、油页岩等)。凡是可以不断得到补充或能在较短周期内再产生的能源称之为可再生能源。风能、水能、海洋能、潮汐能、太阳能和生物质能等是可再生能源;经过亿万年形成的、短期内无法恢复的能源,称之为非再生能源。如煤炭、石油、天然气等。 · 欧美本轮能源危机爆发的根源 本轮能源危机爆发的根源,在于2020年新冠疫情暴发以来,天然气、原油等传统能源企业出现破产倒闭潮,产能骤然降低,虽然伴随新冠疫苗的普及,全球范围内疫情减轻带来的需求端逐步回暖,但是在内外约束之下,传统能源企业的资本开支持续低迷,通过下面埃克森美孚及英国石油的资本性支出我们可以看到这一个比较明显的趋势,而且碳中和政策又严控新增产能,因此,传统能源的产能弹性都大幅度降低,现在需求起来,但是产能端跟不上。 图来源:开源证券 由以上几个图可以看到,疫情以来,传统能源的资本开支一直是处在较低水平,产量还在不断走低,欧洲液化天然气的产量当月值还创了1990年以来的新低,这就是导致欧洲今年能源危机的根本,极端天气严重拖累绿色能源发电,而欧美的能源结构经过多年转型,清洁能源占比已经非常高,以欧洲为例,可再生能源占比接近40%,而煤炭与天然气发电占比不断降低,而美国的可再生能源与天然气发电占比也在稳步提升。 因此,在清洁能源发电不能满足需求的时候,对传统能源的需求短期急剧爆发,从而导致边际上对传统能源的发电需求急剧增加,引发天然气及煤炭等价格大涨。 欧洲:超高压天气,海上风电来风风速大幅度骤降 美国:极端气候,拉尼娜现象导致美国出现百年一遇干旱,水力发电大幅度下滑 风电与水电的缺位导致欧美对于火电的替代需求短期激增,需求大幅度增长,但是供给端弹性的严重受限,最终推动天然气、动力煤及油价大涨,一次能源价格暴涨以后,又传导到二次能源端,导致电力的价格暴涨。 · 国内本轮动力煤暴涨的根源 同欧美一样,在碳中和约束之下,国内的煤炭产量在近几个月不断下滑,但是在我国当下还是以煤电作为绝对主要的电力来源,在全社会用电量同比保持双位数增长的大背景下,煤炭产量放缓,势必导致供需错配,从而引发煤炭价格大幅度上行。 图 中国发电量来源(2008-2020) 从上面的图表可以看到,目前国内还是以煤电作为绝对的能源来源,因此如果煤炭的供应出现问题,国内的电力供应就会出现问题。 图 原煤产量与进口量月度数据 图 全社会发电量情况(月度数据) 图 全社会用电量情况(月度数据) 从发电量数据来看,8月发电量同比几乎持平,火电发电量也几乎持平,且水力发电因为极端气候,来水不足导致,6-7-8月份水力发电持续负增长,导致对于煤电的需求快速提升,但是煤电发电量受困于碳中和政策以及进口的减少也未能有效释放,从而直接导致电力供应不足。 2.能源革命下的朱格拉周期投资 为实现碳中和,全球未来每年相关投资额或将高达5万亿美元左右,是过往10年年均新增固定资产投资额的6倍。 根据相关机构的预测,为了实现碳中和的目标,全球未来每年的相关投资规模将高达5万亿美元上下,是2010-2019年全球年均新增资产规模的6倍,因此本轮朱格拉周期将带有非常明显的“能源革命”属性。 而从我国来看,目前国内的碳中和规划已经推出,不断降低化石能源的消耗是根本目标。10月24日,国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》。意见明确实现碳达峰、碳中和目标,要坚持“全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险”的工作原则。 意见提出了构建绿色低碳循环发展经济体系、提升能源利用效率、提高非化石能源消费比重、降低二氧化碳排放水平、提升生态系统碳汇能力等五方面主要目标,确保如期实现碳达峰、碳中和。 意见提出的主要目标为,2025年非化石能源消费比重达20%左右;2030年目标提升至25%左右;至2060年这一比例将提升至80%以上。 其中,意见指出,2030年风电、太阳能发电总装机容量目标达到12亿千瓦以上,更是直接将促进风电和光伏两大主要新能源的市场规模扩张。截止2020年底,风电和光伏总装机量为5.3亿千瓦,这意味着未来10年,风电和光伏还有超过一倍的市场规模扩张空间。 从美国的朱格拉周期来看,每一轮强设备投资周期,均出现了大规模的产业升级或者新兴产业的崛起,如果没有强产业逻辑的支撑,设备投资周期往往较弱,上图中,1990-2002的朱格拉周期中,设备投资长达34个季度保持强势,源于以互联网为首的信息产业崛起,带来了大量的信息设备投资需求。 而在当下“能源革命”所驱动的超级周期中,碳中和政策将全方位改变过去的经济运行方式,为全球带来大量的新能源设备的需求,而在碳中和背景下,传统的高能耗行业产能扩张将会遭遇严重的约束,资本开支的重心将会转移至清洁能源的发展。因此,可以想见的是,未来全球范围的新能源投资会迎来一轮长达数十年的爆发。 因此,在这种大背景下,我们前期重点推荐的$美国雅宝公司(ALB)$、$智利矿业化工(SQM)$ 以及特斯拉及国内的电力设备与新能源产业龙头,包括$宁德时代(300750)$ 、$比亚迪(002594)$ 及各细分产业链龙头,均可以持续关注。
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