社区

摘要：这个冬天有点冷，做好防御，盯紧估值。

作者：美股研习社

上周末有一条劲爆消息——特斯拉掌门人老马（马斯克）发了条推特，表示FSD（Full Self-driving，全自动驾驶）价格上调到12000美元，较此前10000美元上调20%，涨价在1月17日开始施行。

一般来说，提价总有个由头，而老马这波发推只有简单的结论公告，所以有点让人摸不着头脑，网友们的评论也是觉得太贵了偏多。关于这件事情，短期到底是利好还是利空可能又是一波激烈的交锋。不过将眼光放长一点，从产业变革趋势来看，提价是早晚的事——汽车智能化是不可逆的趋势，看今年的CES几乎就是智能车（无人驾驶）的大秀，光芒甚至盖过元宇宙。

那么说到特斯拉这支明星股的股价，从老马减持开始，近两个月基本是过山车行情，不知在车上的伙伴们是否安好？其实在1月3号，开年的第一个交易日，由于q4的交付量大超预期，特斯拉一波暴力拉涨13%。但是其后开始连续4天的大跌，让人实在看不懂。那么原因究竟在哪？这得结合宏观来看。

01 近期市场解读——当流动性收紧

资本市场中，流行着一句老话——当市场意识到熊市的时候，熊已经过去大半了。或者换句话说，牛市总在悲观中酝酿和产生，在一片乐观中突然崩塌。

那么有什么判断熊市的标准呢？从过往的经验来说，当股价从阶段性高点跌幅超过20%可判定为熊市。另外还有些比较玄学的比如50/80法则…其实不管用什么标准来判断，现在应该是科技成长股结构性的熊市了——纳斯达克指数中大约40%的公司，市值从52周的高点已经腰斩甚至更多，比如此前暴涨的明星股upst，asan，snap…

Upst近一年走势

来源：Seekingalpha

关于这轮大跌的原因，主要是估值，或者说流动性的问题。触发的因素在于12月美联储开始转鹰，确定加速taper并且加息，之后一路加强鹰派立场，包括近期宣布的3月开启缩表等。

美国十年国债收益率近3年走势

来源：Bloomberg

从美国十年国债收益率走势来看，可以明显看到近一个月的陡升，上周五收盘达到1.76%。而在加息缩表的预期下，这个收益率仍然有继续走高的趋势，所以彭博社也提出了灵魂拷问——会升破2%吗（19年中位置）？从中期的角度来看，破2%是较大概率的事件，这也将对高估值的股票形成持续的压力。

这里稍微补充解释一下，为什么国债收益率上涨会带来估值的压力？这是由于国债收益率基本和资产定价时的折现率一致，所以十年国债收益率历来被视作股票定价的锚，而收益率和价格成反比，收益率越高意味着股价越低。

从短期的流动性来看，也有不断紧缩的趋势——

近2个月美联储隔夜逆回购规模

来源：美联储

上图为美联储隔夜逆回购规模，可以看到今年开年之后有一波陡降，从1.9万亿降至1.5万亿左右。关于隔夜逆回购，可以理解为美联储每天从市场中收回流动性（抽水）的过程，此前规模一路上涨主要反映的是流动性泛滥，而近期的下跌值得警惕，侧面反映市场上的流动性相较之前可能变紧了。

总结来看，今年的逻辑主线关键词为“紧缩“，加息和缩表的节奏将贯穿始终。

02 不乐观的环境下蕴含希望

上文提到今年的关键词为“紧缩“，那么相应的，高估值的票股价会有持续的压力，特别是目前暂未盈利的以PS来估值的股票，其中SaaS板块最为明显。那么这轮杀估值后的结果是什么，估值已经到低位了吗？结论仍不乐观——

部分明星股11月高点以来跌幅与估值情况

来源：Ycharts

不同市值股票与历史估值对比

来源：JPM

如上图可见，一众明星股从11月高位都经历惨烈的下跌，但估值仍然普遍比历史平均要高——比如NET目前EV/SALES 56.8x，比历史平均45.1x高出不少。从下面一张图来看整体情况，大市值和中等市值成长股的估值相较于历史平均都有65.1%的溢价，小市值成长股相对历史平均也仍有21.9%的溢价。这也就意味着一个潜在的鬼故事——估值仍有可能继续下杀。

不过绝望之中还是蕴含希望——

美国十年国债收益率历史走势

来源：FRED

从美国十年国债收益率历史走势可以明显看到，自90年代开始，收益率一直呈现震荡下跌的趋势。这背后主要逻辑是在和平与发展是主旋律的时代下，解决债务问题基本靠放水。虽然目前正经历收益率陡升，但在可见的未来低利率环境仍然是大概率事件。这也就意味着随着优质成长股交出符合预期的财报，将有望迎来估值的逐渐修复。

这里也需要进一步说明，近两年成长股财报经常会出现营收超预期，但亏损也超预期的情况，在流动性宽裕的条件下，资本对此的容忍度是较高的，所以不影响股价一路上涨。但现在宏观条件变成紧缩为基调的情况下，资本的容忍度可以说是180°转弯，也就意味着成长股需要交出营收、EPS双达标的财报才可能过关。

最后回到上面历史估值的图，可以清楚看到价值股的估值溢价相对来说比较低，尤其是中小型价值股——中型价值股溢价8.2%，小型价值股甚至是折价6.5%，价值洼地的属性明显。今年整体的宏观环境比较像18年，那么参照18年的走势表现，金融、消费板块整体会表现相对好，而科技板块整体更可能震荡消化估值，存在少数结构性机会。关于近期表现特别好的能源板块，周期属性太强，暂不作过多评价。

$特斯拉(TSLA)$ $道琼斯(.DJI)$ $标普500ETF(SPY)$