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    • 美股研习社·06-20美股研习社

      股神的伯克希尔:或已到击球区

      作者:Jim Sloan摘要:少看账面价值。股神建议支付股息,并盯住留存收益。上周三美联储宣布加息75个基点,这个符合周一市场的预期和计价(当天标普-3.9%),因此大盘反倒是拉涨了。但随之而来的是对衰退的恐慌,标普周四再度-3%。市场先生多数情况下是有效的,毕竟定价是众多顶级智商的选手/机器人博弈的结果。从现有条件来看,衰退是较大概率的事件,只是幅度尚不确定。在此我们不妨先来看看股神巴菲特的伯克希尔,是否到了击球区?01 背景伯克希尔股价从高点已回撤25%,上周五收盘价268美元。可以直观看到NTM PE已回调至18.9x,除开20年熔断的极端情况,这个水平和其他大量科技股类似,达到18年底的最低点附近。那么,现在考虑的核心问题是,伯克希尔的基本面变了吗?不得不说,熊市将给净利润和资产负债表带来压力,这意味着一段时间内伯克希尔的股价仍会下行。但不必过于惊慌,伯克希尔的基本面仍然稳固。正如巴菲特所说,“部署资本的最佳时机是在形势恶化的时候。”认识到伯克希尔正处于艰难时期,聪明的投资者应该开始考虑在什么价位买入。对于大多数生意来说,收入可能会有一段时间有点小波动,但账面价值几乎不会发生变化。伯克希尔不一样。这里我们需要先看一个对伯克希尔的巨大影响因素——2017年生效的会计准则更新(ASU) 2016-1。新规则要求在报告净收入时包括“未实现投资损益”。这大大扩展了以前的规则,巴菲特在伯克希尔的2017年股东信中对此表示——这将产生“疯狂”和“反复无常”的数字,而底线数字将变得“无用”。以下引用17年股东信:“伯克希尔在2017年期间的净值增长为653亿美元,这使我们A类和B类股票的每股账面价值增加了23%。在过去的53年里(也就是说,自现任管理层接管以来),每股账面价值从19美元增长到211,750美元,年复合增长率为19.1%。…但2017年远非标准:我们收益的很大一部分并不来自我们在伯克希尔完成的任何事情。尽管如此,650亿美元的收益是真实的——请放心。但只有360亿美元来自伯克希尔的运营。剩下的290亿美元在12月国会重写美国税法时交给了我们。"解读巴菲特的客观措辞,其传达的信息是,股东和分析师不应把名义数字(账面)看得太重。相反,投资者应该做的是将注意力集中于伯克希尔运营产生的360-390亿美元现金这一稳定的数据上。事实上,巴菲特从未真正同意将“未实现的”资本利得/损失作为收益的一部分,因为它们是不稳定和随机的,因此不能很好地衡量长期增长和盈利能力。如果可以更简单点来总结,那就是更关注一家企业创造长期价值/现金流的能力,而不是账面价值。02 对比18年我在2018年的第一个担忧是伯克希尔的市净率(P/B)将从1.25跃升至1.41。投资者在试图估计回购幅度时会考虑市净率水平,巴菲特会忽略账面价格的飙升,坚持他经常表达的观点吗?(将伯克希尔拥有的股票作为生意看待,不断创造内生价值和投资回报/股息。)事实证明,巴菲特确实坚持了自己的原则。但22年的这一轮可能会有所不同。虽然现在还没有到Q2的业绩期,但我们可以尝试讨论什么会带来账面价值的下降。应该指出的是,2018年和2022年股市下跌的性质上有很大不同。2018年,美联储试图收紧和加息,市场整体下跌略低于20%,大多数股票一致下跌,这种下降持续了大约30天。而这一次我们面临几十年来最高通胀,和更广泛的下跌。以下是伯克希尔·哈撒韦投资组合中目前排名前5的持仓,它们的市值较历史高点均有所下降,目前占投资组合超过70%。- 苹果600亿美元- 美国银行115亿美元- 可口可乐 100亿美元- 雪佛龙 30亿美元- 美国运通45亿美元今年以来,美国银行与所有其他银行一起持续大幅下跌。我推测,银行有可能是市场中最先复苏的部分,因为它们有极低的市盈率支撑。美国运通跌得惊人厉害,自2月中旬以来下跌了30%。从4月份开始,可口可乐是最后一批下跌的股票之一,与其他高价值的消费品股票一样下跌了约10%。雪佛龙和西方石油公司在不到10天前还处于历史高点,但短短几天分别下跌了22%和24%。苹果和伯克希尔本身最有意思。苹果在2022年1月3日交易的第一天达到峰值,但强劲反弹了两次,随后又大幅下跌。伯克希尔·哈撒韦公司在3月31日达到顶峰,此后便持续下跌。这两家公司,基本代表了市场的中坚力量。回顾近两年,伯克希尔和苹果几乎步调一致。对伯克希尔来说,这有点双重打击。但苹果引领了账面价值的下跌,这也确保了伯克希尔的市净率没有像人们想象的那样急剧下降。那么,到击球区了吗?03 试图给伯克希尔定价伯克希尔是一家企业集团,但它与50年前的企业集团有很大不同,50年前的企业集团是由收购者用债务和他们自己高估的股票换取货币,然后以平庸的收购来提升股价。伯克希尔哈撒韦公司是经过精心整合的,巴菲特的主要持仓经过多轮牛熊的验证,表现确实不俗。要理解伯克希尔·哈撒韦公司,首先要知道它的收益和总价值来自几个不同但相互关联的领域。它的四个运营部门——保险、BNSF铁路、Berkshire Hathaway能源以及制造、服务和零售部门——由50多年来收购的全资(或大部分控股)子公司组成。其公开交易的股票投资组合最初是一种投资保险浮存金以支付未来保险索赔的工具。到目前为止,其最大的头寸是苹果,2021年底价值1610亿美元。巴菲特有时称其为第二大商业单位。伯克希尔哈撒韦公司股东在过去三年中每年从四个业务部门和股票投资组合中获得的净收益如下表所示。扣除所得税后的金额单位为百万,不包括非控股权益收益。剩下的是实际运营收益的数字,巴菲特认为投资者应该从这个数字开始。有一个重要数据表中没有包括——自由现金流。经过我的计算,这一数字近年来约为360-390亿美元(在过去十年翻了一番,这一速度快于2017年企业减税后净利润的一次性增长)。根据当前通货膨胀对利润的挤压程度,收益和现金流的数字可能以温和的速度增长。给伯克希尔一个确定的定价显得非常困难。你可以感受到这样一个事实:一些评级部门把伯克希尔公司归为金融类,而另一些部门则归为工业类。过去几年的特殊事件,包括疫情锁定、公司税率的实际变化以及会计准则更新(ASU),又必须在估值中计入影响。除此之外,伯克希尔的年度业绩本就复杂多元化。3年前,我计算出伯克希尔的ROE略高于9%,并指出,减少ROE分母端的回购可能会在一两年内将净资产收益率提高到10%以上。我认为,疫情对收益的抑制和伯克希尔股价上涨导致的回购放缓,使这一点不在考虑范围之内。然而,从长期来看,以股息(或许还有留存收益的增加)衡量,其独立业务和股票组合的收益复合增长率应略低于10%。现在有个关键问题:未来伯克希尔的回购会回到高水平吗?市场大幅下跌带来了巨大的机遇,但也带来了艰难的选择。摆在巴菲特面前的选择和摆在你我面前的选择几乎是一样的。按照偏好的顺序,巴菲特对这些现金的优先配置如下:- 通过内生增长或收购来增加伯克希尔控股公司的长期盈利能力。- 购买公开交易的优质企业的股票。在最近的年会上,巴菲特没有看到多少令人兴奋的前景,但这种情况显然正在改变。- 在价格合适时回购伯克希尔哈撒韦公司的股票,巴菲特称这是增加股东财富最简单、最可靠的方法。在过去的几年里,巴菲特在苹果公司建立了大仓位,购买了伯克希尔哈撒韦能源公司的附加产品,支付高额股息的价值股票,以及最近买了能源公司西方石油公司和雪佛龙公司的股票。如果估值体系重构继续下去,我猜想巴菲特对收购和公开交易股票的关注可能会转向成熟的成长型股票,这些股票正在迅速向合理价格下跌。我首先想到的是亚马逊和谷歌(目前pe仅19x)。问题是,新的廉价或合理定价的成长型公司将如何融入伯克希尔?毕竟20年和21年的回购均发生在伯克希尔本身也是最优质的候选名单的环境中(即优先级问题)。伯克希尔的回购案例包括但不限于以下内容:- 它的大型运营部门不会很快消失,而且或多或少会有一定的增长,应该会超过经济增长。- 这些业务和伯克希尔作为一个整体都在巴菲特的能力范围之内。- 总的来说,保险业务是同类中最好的,相对不受经济衰退的影响。- 回购有助于反对分红,这是绝大多数伯克希尔股东不想要的。愿意采取最少行动的股东可以将回购股份转换为股息,股息最高可达以较低税率回购的股份的百分比,且不降低伯克希尔哈撒韦持有的股份百分比。考虑到以上几点,巴菲特可能会开始着手收购和回购事宜。鉴于其老练的商业眼光,我认为不管采用什么方式这都将继续为股东创造长期价值。参考上一次回购:21年第四季度,巴菲特以平均约290美元的价格回购了67亿美元的股票。在低于这个价格的任何地方,伯克希尔看起来都是长期投资。而现在,股价为268美元,已经有较大概率低于内在价值。如果继续回落,那无疑是数年一次的捡便宜的好时候。到那个时候,你需要做的更多可能是克服恐惧。注:本文由美股研习社团队原创,转载请注明出处,谢谢!$伯克希尔(BRK.A)$ $纳指100ETF(QQQ)$ $标普500ETF(SPY)$ 
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    • 美股研习社·06-15美股研习社

      恩智浦:何以成为收购大热门

      作者:美股研习社摘要:电气化加速,需求强劲,ASP有望进一步提升5月2日盘后,受益于电气化的加速,单车半导体含量不断提升,恩智浦汽车业务增长显著,营收EPS双超预期,调整后EPS同比增长98.4%。财报发布以来股价累计下跌4.29%。截止22年6月13日收盘,恩智浦21年全年涨幅为43.77%,22年至今涨幅为-24.78%,跑输同期标普500指数ETF(SPY:-19.46%),但跑赢同期费城半导体指数(SOXX:-30.56%)和纳指100ETF(QQQ:-29.42%)。恩智浦成立于2006年8月2日,总部位于荷兰埃因霍温,致力于提供半导体解决方案,专注于高性能混合信号(HMPS),为客户带来高性能混合信号解决方案,以满足其系统和子系统在汽车、识别、移动、消费者、计算、无线基础设施、照明和工业等应用领域的需求,以及手机软件解决方案。01 财报详解:营收、EPS小幅超预期恩智浦Q1营收同比增长22.2%至31.36亿美元(指引30.25-31.75亿美元,预期31亿美元),创季度营收新高;毛利同比增长31.1%至17.77亿美元(指引16.87-18.05亿美元),毛利率为56.7%(毛利率底线在 55%-58%),利润率或接近峰值;调整后EPS同比增长98.4%至2.48美元(预期2.31美元)。受益于电气化的加速,单车半导体含量不断提升,恩智浦汽车业务增长显著。汽车市场营收同比增长26.7%至15.57亿美元,工业与物联网市场营收同比增长19.4%至6.82亿元,移动市场营收同比增长15.9%至4.01亿美元,通信基础设施及其他市场营收同比增长17.8%至4.96亿美元。公司预计Q2汽车业务、工业与物联网业务、通信基础设施及其他业务将分别同比增长30%、20%和20%,手机业务将同比增长两位数,同时预计22年全年在所有重点终端市场和地区都将受到供应限制。分地域来看,营收增长主要源于中国和欧洲市场。来自大中华区的营收同比增长14.7%至17亿美元,来自EMEA(欧洲、中东和非洲)的营收同比增长36.6%至6.38亿元,来自美洲的营收同比增长34.6%至4.32亿美元,来自日本的营收同比增长15.3%至2.18亿美元,来自韩国的营收同比增长37%至1.48亿美元。02 趋势:EV 渗透率加速,叠加单车半导体价值量翻倍增长;供应链挑战连连,市场依旧供不应求战略终端市场(汽车)需求持续强劲,远超公司现有的供应能力(产能利用率已经达到极限),与此同时,汽车半导体供应链受俄乌冲突及疫情影响而面临重大挑战。恩智浦已连续六个季度供应极度紧张,渠道库存比正常水平低一个月左右(目标库存2.5个月,受供应限制,年内实现可能性较小),内部库存天数继续低于95天的长期目标。Q1俄乌冲突影响了欧洲 Tier1 和 OEM 厂商,分销渠道的库存周转天数低于公司的长期目标。而由于中国疫情封锁,天津厂停工1-2周,损失约5000万美元,这也导致Tier1 和 OEM 厂商的库存周期不同步,Tier1 以及 OEM 厂商面临着模块和车辆组装的配套问题,预计中国疫情在22年下半年将造成数千万美元的潜在供应和物流中断损失。全球 xEV 汽车渗透率继续加速(主要由中国和欧洲市场推动),21 年销量占全球汽车产量的 19%,预计 22、23年将分别达到 23%和30%。xEV 汽车的半导体价值量较传统汽车增长 2 倍,将推动汽车半导体市场迅猛增长。据AFS,截至6月12日,由于芯片短缺,今年全球汽车市场累计减产量约为223.04万辆,预计今年累计减产量会攀升至约304万辆。仅在上周,全球汽车制造商因缺芯减产约23.42万辆车,此次大幅减产主要来自北美地区,中国、中东和非洲没有进一步因缺芯削减生产。在美国,汽车经销商的新车库存天数仅为27天,大大低于历史水平64天。尽管汽车行业对芯片供应的预测充满希望,但汽车制造商仍将其现有的芯片优先用于高端、高利润车型,而非入门级汽车。大众集团等车企估计芯片危机将在22年下半年开始缓解。大众集团一位发言人称,虽然公司获得了稳定的供应,但未来几个月仍有很大的不确定性。汽车MCU持续供不应求,交货期几乎没有改善,ASP不断提升。此前(2月24日),据相关IC分销商的消息,由于供应方面的限制,预计22Q2汽车MCU价格将再上涨15-20%。据悉,由于汽车芯片供应短缺,交货期几乎没有改善,恩智浦超过80%的产品交付周期已延长至52周或更长时间。一些国际IDM已在22Q1初将汽车用MCU的报价平均提高了20%,预计将在Q2实施类似的价格上涨。另外,英飞凌、恩智浦、瑞萨、TI和意法半导体都准备进一步提高汽车用MCU或功率器件的报价,以应对不断上涨的铜、金、硅片和石油等原材料价格。他们正在评估不同产品涨价的时机和幅度。另外,恩智浦总裁暨执行长Kurt Sievers表示,未来10年的半导体市场成长将来自边缘运算。半导体市场在2021年规模约5,000亿美元,展现一波波长期成长,而新事物的大量应用开发是催生和释放这种成长的动力。“2000年-2010年间是笔电和游戏引领半导体产业成长,2010-2020年间是智能型手机、平板和云端运算成长。下个10年,从2020到2030年间将是边缘运算,围绕云端运算,和云端的力量相辅相成,恩智浦将保持领导地位。“03 小结管理层指引小幅超预期:预计Q2销售额为32.75亿美元(±1亿美元,同比增长22%-30%,预期31.5亿美元),环比增长约26%,毛利率为55.9%-57%。近期,三星集团副会长李在镕在欧洲出访计划中将锁定恩智浦洽谈投资收购,主要看好车用半导体市场。若收购成真,这将是半导体领域又一笔大规模的并购交易。目前恩智浦市值超440亿美元,如果收购,最终的出价大概率在500亿美元之上。恩智浦曾是高通的收购目标,高通在2016年同恩智浦达成了380亿美元的收购协议,随后提升到了440亿美元,但收购交易最终未能如期完成,高通在2018年7月份宣布放弃收购,他们为此向恩智浦支付了20亿美元的“分手费”。在高通宣布放弃收购之后,也曾传出三星有意收购恩智浦的消息。在2019年3月份的报道中,有外媒称三星考虑以50万亿韩元(略高于高通440亿美元的最终收购报价)竞购恩智浦半导体,但三星随后否认他们评估收购恩智浦。最后看一下估值:当前NTM PE为12.2x,处于5年偏低位置(20年低位为8x左右),反映行业整体周期性,汽车半导体景气依旧,叠加三星收购的传闻,估值存在较大修复的空间,但受供应链挑战影响,修复时间节点仍待进一步观察。$恩智浦(NXPI)$  $Infineon Technologies AG(IFNNY)$  $意法半导体(STM)$  
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    • 美股研习社·06-09美股研习社

      安森美:电车需求强劲,ON未来可期

      作者:美股研习社摘要:车用IGBT订单超负荷,碳化硅扩产助推营收增长5月2日盘前,安森美半导体发布超预期财报,受益于强劲的工业、汽车市场需求的推动,营收EPS双超预期,营收EPS双超预期,净利同比增长487.2%。另外,6月7日,标普道琼斯指数公司宣布,安森美半导体将被纳入标普500指数,以取代IPG Photonics(IPGP.US),该变动将在6月21日开盘前生效。财报发布以来股价累计上涨22.45%。截止22年6月8日收盘,安森美21年全年涨幅为107.52%,22年至今涨幅为-6.05%,大幅跑赢同期标普500指数ETF(SPY:-12.17%)、费城半导体指数(SOXX:-22.28%)和纳指100ETF(QQQ:-21.73%)。01 财报详解:营收、EPS均超预期,分别超预期2.1%和16.4%安森美Q1营收同比增长31.3%至创纪录的19.45亿美元(指引18.5-19.5亿美元,预期19.1亿美元),净利润同比增长487.2%至5.30亿美元,调整后EPS同比增长490%至1.18美元(指引0.98-1.1美元,预期1.05美元)。费用率有持续小幅下降趋势,毛利率持续走高,带来净利率水平持续提高。毛利率连续七个季度稳步上升,达到创纪录的49.4%。这一毛利率水平已经赶上了AMD、英特尔等头部IC设计厂商。管理层指引下季毛利9.97亿美元,毛利率49.5%与本季基本持平,预计将维持当前的高毛利水平。分业务部门来看,公司三块业务基本同步增长。电源方案部(PSG)营收同比增长32.1%至9.87亿美元,先进方案部(ASG)营收同比增长29.7%至6.89亿元,智能感知部(ISG)营收同比增长32.4%至2.69亿美元。目前安森美的产品包括CMOS芯片、摄像传感,雷达技术,IGBT等,主要面向汽车、工业、通信、消费电子和计算机等领域。分终端市场来看,受益于智能电车渗透率提升浪潮,汽车市场增速非常快。汽车市场营收同比增长60.4%至8.28亿美元,工业市场营收同比增长16.9%至4.3亿元,其他市场营收同比增长15%至6.87亿美元。分地域来看:中国香港和美国的营收增长强劲。来自中国香港的营收同比增长54.8%至5.3亿元,来自美国的营收同比增长69.1%至3.12亿美元,来自英国的营收同比增长28.5%至3.46亿美元。02 趋势:电车需求强劲,车用IGBT订单超负荷,资本支出翻倍增长,以支持Sic(碳化硅)扩产,进而支撑碳化硅22年营收同比21年翻番虽然对于半导体行业来说,整体环境比去年更具挑战性,比如消费者信心下滑,PC、电视和智能手机等消费电子相关需求正在减弱,但另一方面,结构性驱动因素导致汽车、工业、可再生能源和智能设备需求非常强劲,特别是电动车、可再生能源将为芯片业创造出新的需求。在半导体领域,电动车对半导体的需求相较传统车对半导体的需求增加5-10倍。电动车是上半场,智能车是下半场,智能车对半导体的需求更大。其中,IGBT是新能源汽车电控系统和直流充电桩的核心器件,决定了整车的能源利用率,其成本占到新能源汽车整车成本的10%。在IGBT分立器件和IGBT模块领域,英飞凌是当之无愧的龙头厂商。据Yole,英飞凌20年市占率为27%,位列全球第一,安森美排名第三,市占率为10%。此前(5月16日),英飞凌表示,包括尚未确认的订单在内,22Q1英飞凌积压的订单金额从去年Q4的310亿欧元增长19.4%,达到370亿欧元。这个数字是英飞凌21年营收111欧元的三倍有余。这些订单当中超过五成是汽车相关产品,75%的订单在未来12个月内才能交货。目前看来,积压订单显然已远远超出英飞凌的交付能力。不过,英飞凌不是唯一一家超负荷接单的IGBT大厂。据安森美深圳厂内部人士5月透露,车用IGBT订单已满且不再接单,22-23年产能全部售罄,但不排除订单中存在一定比例的超额下单。集微网消息显示,目前IGBT缺货已高达50周以上,供需缺口已经拉长到50%以上,IGBT订单与交货能力比最大已拉至2:1。与此同时,除了新能源车渗透率的快速提升,导致IGBT用量大幅增加外,风光储行业的需求旺盛,也使得IGBT需求同样强劲。3月6日,据IC Insights 预测,安森美预计22年资本支出达9.35亿美元,增幅为110%。当前,安森美正由传统IDM模式向Fab-Liter模式转型。根据安森美的计划,未来两年将加大投资力度由6%增加到12%,主要用于扩充300mm晶圆厂的产能和Sic(碳化硅)供应链环节,安森美当时指出Sic未来5年内的产能将会是现在的1.3倍。碳化硅设备是汽车电气化的关键组成部分,为推动未来几年碳化硅收入的大幅增长,安森美计划通过收购GTAT扩大设备和模块产能,以支持在22年年底将衬底产能增加四倍以上,进而支撑碳化硅22年营收同比21年翻番,到23年仍能保持每年10亿美元的速度。近几年,随着传统汽车向智能网联汽车转型,汽车中包含的半导体元件数量不断增加,但受扩产时间所限,产能的扩张无法赶上汽车芯片需求的增速,因此安森美将持续受益于汽车芯片供应紧缺的大背景。03 小结管理层指引超预期:预计Q2营收为19.65-20.65亿美元(预期19.2亿美元),毛利率为48.5%-50.5%(符合长期毛利率目标48%-50%),调整后EPS为1.2-1.32美元(预期1.05美元)。最后看一下估值:当前NTM PE为13.5x,处于5年偏低位置。在转型电车、智能化和汽车芯片持续短缺的大背景下,安森美的大规模扩产有望带来营收可持续增长,进而修复估值。$ON Semiconductor Corp.(ON)$ $Infineon Technologies AG(IFNNY)$ $意法半导体(STM)$ 
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    • 美股研习社·06-06美股研习社

      意法半导体:汽车电气化的赢家

      作者:美股研习社摘要:产能满载至23年,扩产仍在进行时4月27日盘前,意法半导体(ST)发布超预期财报,主要由于强劲的工业、汽车市场需求的推动,营收EPS双超预期,净利同比翻倍。财报发布以来股价累计上涨6.97%。截止22年6月3日收盘,意法半导体21年全年涨幅为29.16%,22年至今涨幅为-17.3%,跑输同期标普500指数ETF(SPY:-12.3%),跑赢同期费城半导体指数(SOXX:-21.4%)和纳指100ETF(QQQ:-22.08%)。01 财报详解:营收、EPS均超预期意法半导体Q1净营收同比增长17.6%至35.46亿美元(指引中值35亿美元,预期34.9亿美元);毛利率稳步上升至46.7%(指引中值45%),上年同期为39%,上季度为45.2%;净利润同比增长105.1%至7.47亿美元,摊薄后EPS同比增长102.6%至0.79美元(预期0.72美元)。分产品组部门来看:汽车产品和离散组件部门(ADG)营收同比增长20.5%至12.56亿美元;模拟器件、MEMS和传感器部门(AMS)营收同比增长0.4%至10.87亿美元;单片机(MCU)和数字IC部门(MDG)营收同比增长35.2%至11.98亿美元;其他部门营收为500万美元,上年同期为400万美元。由于汽车供应链库存补充,加上汽车电气化和数字化转型,推动汽车市场需求持续强劲。据电话会,意法半导体全球MCU市占率远远超过20%(此前市场披露ST为全球第四大MCU厂商,市占率为14.5%,同时还是全球第三大功率半导体厂商和全球第九大电源管理芯片厂商)。MCU历史市场规模及预测来源:IC Insights02 趋势:现有及规划产能供不应求,积压的订单能见度仍在18个月以上,积极扩产进行时ST的业务范围很广且分散,有超过10W个客户,最大客户为iPhone制造商苹果和电动汽车领导者特斯拉。在疫情和俄乌冲突造成的严峻经济环境中,ST的制造工厂目前正在满负荷运作,而为了按时交付客户所需的产品,公司正不断加大投资力度以扩充产能。当下的市场需求,比ST的最大产能高30%-40%,Q1预订超过了40亿美元,所有客户和地区的预订保持强劲,积压的订单能见度仍在18个月以上,远高于意法当前及规划的2022年生产能力,今年车用芯片产能也已销售一空。碳化硅设备是汽车电气化的关键组成部分。Q1意法半导体将汽车和工业市场的碳化硅项目数量增加到98个,覆盖75个客户。ST目前在技术方面取得的里程碑(已在瑞典的基础设施中展示了200毫米的能力,并将在日内瓦大规模部署),这将是未来两三年内提高碳化硅总收入的关键因素。预计22年ST将从碳化硅中获得7亿美元的收入,到24年将达到10与美元的目标。2021年,意法半导体在通用微控制器领域排名全球第一。在嵌入式处理领域,公司正在巩固32位MCU的市场领先地位,将继续投资以进一步加强STM32系列产品,提供一个特别关注无线连接、安全性和人工智能的生态系统。微处理器历史市场规模及预测来源:IC Insights4月13日消息,据供应链业者,大宗车用/工控等中高端微控制器(MCU)产品的国际IDM大厂,平均交货“至少”有30周以上水平,甚至交期长达52周(一年)以上的业者也不足为奇,又以先前率先喊涨的意法半导体、英飞凌等8、16、32位元MCU几乎是全线喊缺。在2020年下半年以来,意法半导体的产品就一直非常紧缺。21年意法半导体的MCU就因缺货而价格暴涨,部分型号的MCU产品的现货价格涨幅超过了10倍,此后意法半导体的MCU的市场价格持续维持高位。4月21日,意法半导体宣布,继21Q4涨价之后,公司将于22Q2上调所有产品线的价格(并未透露产品涨价幅度),包括现有积压产品,反应部分半导体零部件市场供需状况吃紧,Q2业绩也将受益于这波涨价潮。根据规划,意法半导体将在未来4年内大幅提升晶圆产能,计划在20-25 年期间将欧洲工厂的整体产能提升一倍,主要是增加300mm(12 吋)产能;对于200 mm(8 吋)产能,意法半导体将选择性提升,主要是针对那些不需要12吋的技术,例如,BCD、先进BiMOS和ViPower。03 小结管理层指引:预计Q2净营收中值为37.5亿美元(±3.5%,囊括上海疫情、供应链紧张的影响,以及4月初工厂停电造成法国Crolles的减产),同比增长25.3%,环比增长5.8%;预计毛利率约为46%(±2%)。同时,基于强劲的客户需求和产能的增加,预计22年全年营收为148-153亿美元(21年全年总销售额为127.6亿美元,同比增长约16%-20%),毛利率约为46%,全年资本支出提高至约为34-36亿美元(21年资本支出18亿美元,同比增长约89%-100%)。前十大全球半导体销售领导者(不包括纯代工厂)营收情况来源:IC Insights此前,预期22年全年资本支出达到约21 亿美元,其中14 亿美元将投入全球产能扩建,剩下的7 亿美元将用于支持正在建的意大利Agrate 300mm(12 吋)新晶圆厂、意大利Catania 的碳化硅(SiC)工厂,以及法国Tours 的氮化镓(GaN)工厂。5月12日,MCU芯片巨头ST预计,在工业和汽车行业持续强劲需求的推动之下,最迟将在27年实现年销售额超过200亿美元大关,这一最新长期目标比22年目标上限(153亿美元)高出约30%,公司还计划最迟在27年实现超过50%的毛利率。新的销售额指引覆盖的时间范围是2025年至2027年期间,显示了ST预计其所处行业将持续高速增长,这可能也意味着,根据市场实际情况,ST预计有可能更早实现新的销售额和毛利率目标。预测2022年资本开支增速大于或等于40%的半导体公司来源:IC Insights最后看一下估值:当前NTM PE 为12.1x,处于5年低位,反映行业整体周期性,短期仍有继续杀估值的可能性,不过按历史低点看幅度有限。$意法半导体(STM)$ $Infineon Technologies AG(IFNNY)$ $恩智浦(NXPI)$ 
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      意法半导体:汽车电气化的赢家
    • 美股研习社·06-02美股研习社

      德州仪器:胜在稳健

      作者:美股研习社摘要:模拟器件交期进一步拉长,但增速放缓,供应仍然紧缺4月26日盘后德州仪器(TI)发布超预期财报,汽车和工业市场需求强劲依旧,但受中国防疫封锁等因素影响,Q2指引遭下调而不及预期。财报发布以来股价累计上涨4.86%。截止22年5月31日收盘,德州仪器(TI)21年全年涨幅为15.43%,22年至今涨幅为-4.41%,大幅跑赢同期标普500指数ETF(SPY:-11.84%)及费城半导体指数(SOXX:-20.49%)和纳指100ETF(QQQ:-21.58%)。与英伟达、AMD高达30%的跌幅相比,TI的跌幅较小,相对稳健。德州仪器成立于1930年,总部位于美国德州达拉斯,主要从事模拟电路和嵌入式芯片,是全球最老牌的芯片企业之一,也是全球模拟半导体市场排名第一的企业。TI拥有广泛的产品线和卓越的制造能力:旗下有八万多种产品,在全球15个生产基地拥有11 个世界级的高产量晶圆厂、7 个封装/测试厂以及多家凸点加工和晶圆测试厂,每年生产数百亿颗芯片,售价从两分美金(差不多0.1元人民币)到三百美金不等,这也让德州仪器有能力服务于包括工业应用、汽车电子、个人电子产品、通信设备和企业系统在内的多个市场。01 财报详解:营收、EPS超预期德州仪器(TI)营收同比增长14.4%至49.05亿美元,环比增长1.5%(指引45-49亿美元,预期47.4亿美元);受工业及汽车的有利组合推动,毛利率达70.2%(YoY+5%);EPS同比增25.7%至2.35美元(指引2.01-2.29美元)。目前TI直接发货的营收占到总营收约70%,交付速度有所提高。分业务来看:受工业和汽车以及企业系统增长的推动,模拟收入同比增长16.3%至38.16亿美元(预期36.7亿美元),嵌入式处理同比2%至7.82亿美元,其他部门增长26.9%至3.07亿美元。从终端市场来看:受各行业普遍增长的推动,来自工业和汽车市场的营收均增长了约20%;来自通信设备的营收增长了约10%;来自个人电子产品的营收则下降了中等个位数;在数据中心和企业计算的推动下,来自企业系统的营收同比增长了约35%。02 趋势:模拟器件交期进一步拉长,但增速放缓,TI晶圆扩产和增加库存并行模拟器件保持供应紧张。整体来看,模拟器件的交期趋势也是在进一步拉长,但增速比2021年大部份时候和缓。具体来看,汽车模拟和电源产品交期全部在40周以上,在各类产品中紧张程度较高。此外,开关稳压器、信号链芯片交期也不容乐观。由于模拟器件大多在成熟制程上生产,且目前成熟制程晶圆产线扩产受到设备交期长等因素影响,预计模拟器件仍将保持供应紧张的状态。Q1库存金额环比增加1.5亿美元,达到21亿美元,库存天数为127天,较21年底增加11天,但仍不及此前20Q2的高水平(166天)。公司目标库存天数为130-190天,希望能够达到甚至超过该目标的高端。晶圆扩产方面:RFAB2将在今年下半年开始生产,LFAB(去年7月斥资9亿美元从美光手中收购)在23Q1开始生产,位于德州的谢尔曼(Sherman)工厂(12英寸半导体晶圆制造基地)已于5月19日破土动工,该项目投资约300亿美元,计划建造四座工厂以满足长期的市场需求,并广泛地应用于全球市场的各类电子产品领域。未来四年,公司将保持每年25亿美元的资本支出,以支持公司的营收计划,并实现自由现金流的长期增长。03 小结受中国防疫封锁等因素影响,管理层指引不及预期。预计22Q2营收为42-48亿美元(通过自上而下的评估,公司将指引中点从约50亿美元下调10%至45亿美元,以应对市场更高的不确定性,预期49.4亿美元),EPS为1.84-2.26美元。目前,TI在全球拥有十万多个客户,其中每年有近百亿美元的产品运往中国,这一数字还有增长趋势。公司表示,因应中国防疫封锁,公司客户在中国的厂房暂停运作,连带影响对公司产品需求。尽管如此,客户并没有取消订单,仍想尽快拿到产品,订单积压情况依旧。最后看一下估值:当前NTM PE为20.2x。据电话会,受中国防疫封锁等不确定性的影响,市场需求有所下降,但客户并未取消订单,积压情况依旧。未来估值大概率可以得到修复,虽然弹性空间不大,但胜在稳健。$德州仪器(TXN)$ $亚德诺(ADI)$ $ON Semiconductor Corp.(ON)$ 
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      德州仪器:胜在稳健
    • 美股研习社·05-31美股研习社

      英伟达:短期逆风毋庸担心

      作者:美股研习社摘要:数据中心高景气,自动驾驶有待放量,Omniverse潜力巨大5月25日盘后,英伟达发布超预期财报:游戏和数据中心两大核心业务营收双双刷新上季新高,带动新一季营收和利润保持高增长,但增速有所放缓。财报发布以来股价累计上涨10.74%。截止22年5月27日收盘,英伟达21年全年涨幅为124.44%,22年至今涨幅为-35.88%,跑输同期标普500指数ETF(SPY:-11.38%)及费城半导体指数(SOXX:-20.1%)和纳指100ETF(QQQ:-21.38%)。01 财报详解:营收、EPS超预期,刷新历史高位英伟达FY23Q1营收同比增46.4%至82.88亿美元(指引79.38-82.62亿美元,预期81.2亿美元)。剔除13.57亿美元ARM收购终止费用影响后的净利润为29.75亿美元,同比增长55.6%(英伟达已于20年支付给Arm现金20亿美元,包括13.6亿美元收购预付款与6.4亿美元Arm授权购买款)。Non-GAAP调整后EPS同比增长69%至1.32美元(预期1.3美元)。毛利率为65.5%(指引64.7%-65.7%,上季为65.4%),通过增加库存及支付大额预付款给相关晶圆厂商,以保证货源的稳定供应,目前英伟达已能够消化成本上升和来自供应链的压力(渠道库存已接近正常化,预计Q2库存将保持在当前水平左右),预计Q2毛利率将维持在当前水平。02 趋势:数据中心持续高景气,自动驾驶业务有待放量,Omniverse生态系统增量潜力巨大分业务来看,游戏和数据中心两大核心业务营收双双刷新上季新高,数据中心增速更胜上季。在GeForce RTX 30系列产品周期的推动下(预估目前GeForce游戏GPU安装量的近三分之一都在RTX上),游戏业务营收同比增长31.2%至36.2亿美元(预期34.6亿美元,上季增37.1%)。从终端需求来看,游戏行业的潜在动力非常强劲:在过去两年,就有1亿新的游戏玩家进入了PC行业。但受中国疫情封锁和俄乌冲突的影响,Q2来自游戏业务的营收可能会下降10%左右。数据中心营收同比增长83.1%至37.5亿美元(预期36亿美元,上季增71.5%),连续十一个季度创新高。继FY21Q2以来,本季数据中心业务营收占比再度超过游戏业务,成为英伟达的第一大营收来源。Q1来自超大规模和云计算客户的销售收入同比翻了一倍多,垂直行业(主要包括消费互联网公司、金融服务和电信)的需求依旧旺盛,网络方面的营收加速增长,数据中心未来仍有持续强劲增长的势头。因零部件短缺,英伟达的网络业务(如图形处理器(GPU)产品)仍受到很大的供应限制,但供应问题今年内料将逐步好转。从台积电在高性能计算(HPC)和5nm的发展,可侧面印证HPC的高景气度及制程升级的趋势。此前(3月21日),据DIGITIMES,高举AI大旗的GPU龙头NVIDIA在2022年迎来新旧产品交替期,先进封测供应链人士透露,NVIDIA重兵集结数据中心用高效运算(HPC)芯片,而台积电2022年先进封装CoWoS所需的封装基材与散热材料,订单量暴增约3倍。供应链也传出,NVIDIA内部预计,数据中心 HPC芯片业绩将有年成长上看200~250%左右的高目标,预计其基于新的Hopper架构的数据中心,以及AI芯片解决方案将大大推动这一增长。若进度顺利,NVIDIA新一代计算芯片最快22Q3初出货,采用台积电5nm强化版的新产品可望问世。英伟达深度绑定台积电,台积电已抢下英伟达4nmGPU大单,将包圆2022年新款GPU代工。4月7日,全球GPU大厂英伟达决定,将新一代H100GPU交由台积电4nm制程生产。新GPU 将在22Q3发售,预计每秒可处理40TB的数据量,相当4,200部1.2GB电影,NVIDIARTX 4000 系列GPU 也采用台积电5nm制程量产。台积电将垄断2022 年NVIDIA所有GPU 订单。在2019 年前,英伟达一直将数据中心和消费型GPU 生产外包给台积电,直到2020 年,英伟达才选择三星作为RTX3000 系列GPU 代工制造伙伴,目的是借多元化供应商,降低生产成本并提高产品竞争力。但三星良率过低,造成辉达RTX 3000 系列市场持续缺货,因此英伟达又决定将代工订单交付台积电。目前NVIDIA掌握全球GPU 80%的市占率,拿下NVIDIA大单,预计台积电全球晶圆代工占比将进一步扩大,双方强强联合,利益深度绑定。专业可视化营收同比增长67.2%至6.22亿美元(预期6.479亿美元,上季增109.4%)。Omniverse企业软件刚于Q2上市,就已经被亚马逊、克罗格、百事等大型公司采用(世界前100强公司中有10%已成为Omniverse的客户,目前已被下载近20w次,在约700家公司中试用),预计源于Omniverse生态系统的营收有望进一步攀升。OEM和其他业务营收同比下降51.7%至1.58亿美元(上季增25.5%)。虽然难以量化开采加密货币对游戏需求的贡献程度,但以太坊哈希率增速的降低,可能反映了利用GPU挖矿活动的减少,预计来自挖矿的贡献会逐渐降低。汽车业务收入同比下降10.4%至1.38亿美元(上季降13.8%)。DRIVEORAN SoC现已投入生产,有超过35家汽车制造商、卡车制造商和自动驾驶出租车公司成为英伟达的客户,并已获得未来6年合计超110亿美元的业务订单,而一年前仅为80亿美元。Q1中国最大的电动汽车制造商比亚迪和电动汽车先锋Lucid,均宣布将在DRIVE ORIN上打造下一代车队。未来英伟达的汽车客户将不断增加。4月8日,英伟达公布了低功耗系统级芯片Jetson AGX Orin的测试数据:在六项性能测试中有五项处于领先地位,运行速度比上一代Jetson AGX Xavier快了5倍,能效平均提高了2倍。Orin是一款基于NVIDIAAmpere 架构的低功耗系统级芯片,其优点在于优越的推理性能,并能在边缘提升加速器性能。汽车自动驾驶正在由L2级别向更高级别过渡,更高级别的自动驾驶系统,每提高一级,对算力的需求都会10倍提升。L2级自动驾驶汽车所需的AI算力小于10TOPS,L3需要的AI计算力为30~60TOPS,L4需要的AI计算力在100TOPS以上,L5级自动驾驶需要AI计算力为500~1000TOPS。更高的算力将要求汽车芯片具备更高的硬件性能。从此前各公司公布的平台算力来看,地平线Matrix5、华为MDC 600、英伟达DRIVE PX Pegasus、英伟达DRIVE AGX Orin等域控制器平台都表现出优越的平台算力数据。其中,英伟达Orin芯片算力达到500~1000TOPS。从算力数据来看,Orin给竞争对手带来了很大的压力。再结合算力与能耗的比值来看,英伟达Orin芯片的能耗表现依然超过其竞争对手。英伟达此次公布的数据,显示出JetsonAGX Orin5倍于Jetson AGX Xavier的能源效率。03 小结英伟达管理层给出的指引略逊于预期:预计FY23Q2营收为79.38-82.62亿美元(预期84.4亿美元,取中值,约4%miss),取中值81亿美元,同比增长24.5%,增速进一步放缓。Q2受俄乌冲突(历史上俄罗斯业务占总营收的2%)和中国疫情影响,将分别对游戏和数据中心业务造成约4亿美元和1亿美元的影响,Q2整体营收预计将减少约5亿美元。Q1通过回购股票和派息回馈股东21亿美元,董事会决定继续扩大回购股票的规模,截至23年12月,将增加回购多达150亿美元。最后来看一下估值:当前NTM PE为34.1x。中短期内,英伟达营收持续受宏观环境及中国疫情封锁影响。但从长期来看,数据中心将维持较高景气度,专业可视化业务中的Omniverse企业软件,及汽车业务中的DRIVE ORIN平台增长确定性高,英伟达未来增长前景向好,估值有较大的修复空间。$英伟达(NVDA)$ $AMD(AMD)$ $台积电(TSM)$ 
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    • 美股研习社·05-25美股研习社

      拉姆研究:供应链挑战下的缩影

      作者:美股研习社 摘要:设备需求持续旺盛,产能提升迫在眉睫拉姆研究4月20日盘后发布的财报符合此前指引,受疫情、关键组件短缺和快速发货策略等因素的影响,截至本季度,递延收入余额超过20亿美元。财报发布以来股价累计下跌2.07%。截止22年5月24日收盘,拉姆研究 21年全年涨幅为51.5%,22年至今涨幅为-33.21%,跑输同期标普500指数ETF(SPY:-15.55%)、纳指100ETF(QQQ:-26.67%)及费城半导体指数(SOXX:-27.1%)。作为全球第四大半导体制造设备和服务供应商,凭借在技术、产品、团队、客户等方面的优势,拉姆研究在刻蚀领域占据了半壁江山。拉姆研究(Lam Research,简称Lam,代码LRCX),又称泛林半导体,创立于 1980年,总部位于美国加州,致力于在刻蚀、薄膜沉积、去胶和清洗等环节为全球客户(如英特尔、台积电、三星、美光、海力士、东芝等)提供顶级设备与相应的解决方案。01 财报详解:供应链问题对公司营收和盈利能力产生负面影响从整体来看,受全球经济数字化转型驱动,晶圆制造设备的需求持续增长,拉姆研究FY22Q3营收同比增5.5%至40.6亿美元(指引39.5-45.5亿美元),但受供应链紧缺进一步加剧的影响,营收环比下降3.9%。同时,递延收入增长超过6亿美元,公司通过向客户发运系统以加速工具安装,但由于缺少某些关键组件,无法在本季度内确认这一收入。截至FY22Q3,递延收入余额超过20亿美元。毛利率由上季的46.8%降至本季的44.7%(指引44%-46%),主要由于高通胀环境下,公司面临巨大的成本压力:运费和物流费用上涨、镍和铝等商品原材料成本上涨,以及集成电路成本的增加,拉姆研究持续面临成本逆风。净利同比降4.6%至10.22亿美元,净利率由上季的28.3%降至本季的25.2%,调整后EPS7.3美元(指引6.7-8.2美元)。分业务来看,内存市场(NAND&DRAM)表现较为强劲,贡献了66%的系统收入(上季58%)。本季内存领域的增长主要来自DRAM细分市场,占总营收比重首次达到创纪录的27%(上季23%),DRAM的投资主要用于1z和1-alpha节点的应用及转换。NAND细分市场占收入39%(上季35%),NAND客户正在投资128层到192层设备的工具。分地域来看,公司营收主要源于中国大陆、韩国和中国台湾,本季分别占总营收比重为31%、24%及16%(上季为26%、25%和18%)。中国收入的分配在国内客户和在中国有工厂的跨国客户之间相对平衡。作为拉姆研究的最大营收来源,中国的疫情防控对公司营收造成了比较大的影响。02 趋势:WFE需求持续高涨公司预计2022 年的晶圆设备(WFE)需求将超过1000 亿美元,任何未满足的设备需求都将递延至明年。尽管供应链紧缺可能会限制22 年晶圆制造设备的投资规模,但WFE 支出的长期驱动因素没有发生改变,即终端更大的半导体使用量、不断增加的器件复杂性和更大的芯片面积。拉姆研究库存余额持续走高。为了满足激增的需求,公司不断采购能够制造的零件。本季库存周转率低于上季水平,为2.6倍。此外,由于客户发货时间安排在本季度晚些时候,公司未结销售天数为83天(上季为73天)。03 结语虽然客户需求持续强劲(终端需求可见性高),但供应链约束将持续下去。拉姆研究已经连续六个季度出现订单的积压,系统收入在下半年有望增长30%。预计22Q4净营收为39-45亿欧元,毛利率43.5%-45.5%,营业利润率28.5%-30.5%,每股收益为6.5-8美元。2022年WFE预期仍在1000亿美元范围内,可能受到供应方面持续延误的限制。需求不受限制,仍在1000亿美元以上。强劲的长期增长驱动因素包括半导体含量不断上升和设备复杂性不断增加。最后来看一下估值:当前NTM PE 为13.3x,处于 10 年中性水平,如果按 18 年下行周期的估值,还有 10%-20% 的杀估值的空间。风险提示:持续的组件短缺,以及包括与疫情相关的停工的新挑战,加剧了本就紧张的供应链状况;终端需求(消费电子)有退潮的风险。$拉姆研究(LRCX)$ $应用材料(AMAT)$ $Tokyo Electron Ltd.(TOELY)$ 
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      拉姆研究:供应链挑战下的缩影
    • 美股研习社·05-25美股研习社

      应用材料困境终会过去

      作者:美股研习社摘要:火热的需求,创纪录的库存与延误的订单5月19日盘后,应用材料(AMAT)发布的新一季财报不及预期。尽管在2-3月期间,AMAT成功解决了一些关键部件的瓶颈,但4月COVID相关的停工(主要是中国)加剧了供应链的紧张。停工影响了一小部分供应商,并最终导致约1.5亿美元订单的延误。随着复工复产的有序进行,预计产量将逐渐增加(但时至今日,回归工厂岗位的人数仍远远少于50%)。财报发布以来股价累计下跌3.51%。截止22年5月24日收盘,应用材料21年全年涨幅为77.75%,22年至今涨幅为-30.7%,跑输同期标普500指数ETF(SPY:-15.55%)、纳指100ETF(QQQ:-26.67%)及费城半导体指数(SOXX:-27.1%)。作为全球平台型半导体设备龙头,AMAT致力于为客户提供从单体设备到解决方案的全品类服务。应用材料(AMAT)成立于 1967 年,总部位于美国加利福尼亚,1972年在纳斯达克上市,1992年公司营收达7.5亿美金,成为全球最大的半导体设备厂商,并一直保持至今。作为整体系统解决方案供应商,公司涵盖12类设备、10种工作平台以及11种解决方案,为客户提供从单体设备到解决方案的全品类服务。01 财报详解:营收、EPS均不及预期,持续受到供应链问题的限制应用材料FY22Q2营收同比增11.9%至62.45亿美元(指引57.2-61.2亿美元,预期63.45亿美元);毛利率为46.9%,较上年同期下降0.6个点;净利润为15.36亿美元,同比增长15.5%,增速进一步下滑;调整后EPS同比增长13%至1.85美元(指引1.7-1.82美元,预期1.9美元)。通过解决零件短缺、快速发货策略和增加现场工厂的劳动力等方式,AMAT尽可能地缩短设备交付所需的时间,这产生了额外的成本,进而影响了公司近期的财务业绩。未来公司将采取包括调整价格在内的措施来稳定业绩表现。分业务来看,FY22Q2,半导体系统业务营收同比增12.2%至44.58亿美元。其中,营收主要来源于代工逻辑(65%)、DRAM(21%)和闪存(14%)这三大终端市场。FY22Q2,AMAT的安装基数同比增长8%,达到超4W个系统。订阅协议下的系统同比增长11%,达到超1.5W个。订阅模式下的客户价值主要看两个方面:续订率和协议期限。协议的平均期限从上季的2.3年增长到本季的2.5年(即长期合同基本签到了24年上半年),续订率达到92%。分地域来看,中国是AMAT的第一大营收来源地,因中国4月疫情停工停产的影响,公司延误了约1.5亿美元的订单,进而导致营收不及指引和预期。02 趋势:需求前景依然乐观,但产品生产及出货均受限于供应链公司预期晶圆厂设备支出在 22 年将同比增长 25%达到 1000 亿美元,且23年需求仍保持强劲,并高于22年,这种需求甚至可能持续到24年。关键问题是订单积压情况与供应链挑战能以多快的速度得到缓解,今年该行业实际上能出货多少,以赶上潜在的真正需求。随着半导体行业从FinFET向环绕闸极的全面转向,晶体管产品组合的TAM将增长15%以上,而AMAT拥有支持下一代晶体管技术的最广泛的解决方案组合,预计明年开始增加出货量,其可用市场份额有望提高5%以上。在7nm和3nm节点之间,接触金属化步骤增长了50%以上,AMAT的总TAM扩大了近80%。对于互连层,工艺步骤的增加速度更快,预计公司的收入机会将增加两倍。在一年前的投资者会议上,AMAT预计在20-24年间将包装收入翻一番。而当前,通过斩获超60%的服务市场份额,AMAT有望提前一年实现2024年的包装收入目标。来自半导体系统和AGS的强劲需求,使得订单积压继续增长,公司营收确定性延伸至23年及以后。本季度,AMAT产品库存比上季增加了5亿美元,进一步攀升并创纪录。公司产能很高,但积压量也非常大。事实上,运输延迟、关键零件短缺、因疫情停工停产等供应链问题,对半导体设备行业的其它大厂如拉姆研究、科磊等都造成了不小的负面影响。03 结语AMAT管理层给出的Q3指引低于预期:预计Q3营收58.5亿-66.5亿美元(该指引包含了供应链挑战以及对供应链修复速度的预期影响,市场预期66.9亿美元),取中值62.5亿美元,仅同比增长0.9%(但管理层称该指引远远低于公司本身的能力和市场需求)。其中,预计半导体系统营收44.8亿美元(YoY+0.6%),AGS营收14.3亿美元(YoY+11.2%),显示及相关市场营收3.1亿美元(YoY-28.1%)。调整后EPS为1.59-1.95美元(预期2.05美元)。最后来看一下估值:当前NTM PE为13.2x(18年低点8x左右,20年3月低点9x左右)。随着中国复工复产的有序展开,供应问题将逐步得到缓解,但仍面临终端消费电子需求退潮的大背景,短期到中期估值修复空间比较有限。但作为全球最大的半导体设备商,在强劲且可持续的需求的加持下,通过与供应商积极合作对抗逆风,并提供更强大的解决方案,应用材料将凭借自身独特的差异化能力,度过当前的短期困境,期待他日东山再起之时!$应用材料(AMAT)$ $阿斯麦(ASML)$ $拉姆研究(LRCX)$ 
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      应用材料困境终会过去
    • 美股研习社·05-24美股研习社

      海外房价或进入下跌模式

      摘要:楼市走弱的7个理由。作者:Michael Gray近期关于欧美衰退的叙事愈演愈烈,经济基本面到底如何?本篇从房地产角度来看。概要:(1)房地产市场一直很热,2月房价同比上涨19.8%,为25年来的最高水平。(2)尽管如此,有七个原因可能造成房价下跌。(3)Zillow对过去两年内购买房屋的人做了一项研究,了解到75%的买家某种程度上已经后悔。01 背景:楼市on fire?美国楼市延续火爆态势。2月份房价同比上涨19.8%,为25年来的最高水平——这是过去十年平均增长的4倍。而导致2007-2008年金融危机的房地产泡沫破灭时,房价仅同比上涨了15%。房地产市场强劲的原因众所周知:有限的住房库存+低利率刺激(疫情)复苏带来的强劲需求。尽管2022年的情况发生了变化,但许多人预计这一趋势将持续下去,尽管速度会放缓。这个线性的推演可能存在较大问题。02 房价或将下降:七个理由1.房地产市场被高估了近期价格快速上涨导致部分市场估值过高,推高明年价格下跌风险。CoreLogic (CLGX)调查了美国50个州的392个主要大都市地区,发现其中65%被高估了。他们对高估的定义是,一个地区的房价比长期可持续水平(根据一个地区的人均收入)高出10%以上。在这个定义下,只有26%的地区被认为是正常估值,而9%被低估。穆迪分析公司展开了一项类似的研究,并确定96%的区域住房市场被高估,其中38%的大都市地区被高估至少25%。2. 房价涨幅超过收入增长自2000年以来,房价中值的增长大大超过了收入中值。在这21年间,房价累计上涨了159%,年均涨幅为4.7%。在同一时间段内,收入累计仅增长了15.9%,年均增幅仅为0.7%。在此期间,房价中位数的年均涨幅大大超过了CPI 2.5%的年均涨幅,而收入中位数则落后于CPI。在过去的两年里,这种差异更加极端化。从2020年到2022年,房价中值每年增长14.5%,而收入中值每年增长4%,同期CPI平均为4.4%。另一种衡量房价和收入之间关系的方式是房价/收入。从历史上看,美国的平均房屋成本约为家庭年收入的5倍。最近房价的加速上涨,将这一比率推升至创纪录的7.5倍,这超过了2006年导致房地产泡沫破裂的7倍的水平。由于收入在房屋销售中是一个如此重要,因此,房价中值和收入中值之间的巨大差距不可持续,而缩小差距的方法是房价下跌。3.抵押贷款利率正在上升抵押贷款利率已连续10周上升,目前为5.30%,为13年来的最高水平。自今年年初以来,抵押贷款利率攀升了2.19 %,这是40年来抵押贷款利率最大的5个月涨幅。房地产行业是经济中对利率最敏感的部分,利率上升将不可避免地减缓未来几个月的房屋销售,这将导致价格降低。4.住房负担能力正在下降房子通常是一个家庭最大的一笔支出。由于房价如此昂贵,大多数家庭没有足够的流动资产来预先支付所有现金,所以他们一般通过传统的途径进行抵押贷款购买。他们面临的最常见的问题是:我负担得起多贵的房子?标准做法是,一个家庭支付房屋购买价格的20%作为首付,并以抵押贷款的方式贷款支付剩下的80%。一旦家庭有足够的储蓄来支付首付,他们就需要了解他们是否有资格申请剩余80%的抵押贷款。在决定一个人是否有能力支付抵押贷款时,有三个变量:家庭收入、房屋价格和抵押贷款成本。直到最近,抵押贷款利率已经持续下降了40年。由于抵押贷款利率下降,房价在上涨,甚至比收入增长更快,房主的支付能力相对稳定。从2000年到2021年,虽然中值房价从165300美元上涨了125%,达到369800美元,但购买中值住房所需的抵押贷款相对稳定,平均为1078美元/月。抵押贷款利率的下降抵消了房价的上涨。另一种说法是,抵押贷款利率的下降允许房主通过获得更大的抵押贷款来支付更多的房屋费用,而抵押贷款支付并没有真正增加他们的成本。2021年第二季度,事情发生了变化。房价中值加速上涨,抵押贷款利率上升。突然间,负担能力成了一个问题。在接下来的12个月里,中值房价从369800美元上涨到430000美元,购买中值房价所需的抵押贷款从1192美元飙升到1910美元。每月增加718美元的抵押贷款意味着住房成本增加了60%。这对任何家庭预算来说都是一个不小的打击。购房者通常会考虑他们每月能付多少钱。一个假设的购房者去年春天想买一套中位价为369800美元的房子,他需要支付73960美元的首付。然后,他们需要办理295840美元的抵押贷款。去年抵押贷款利率为2.65%,因此每月支付的本金和利息为1192美元。使用一个标准的银行指标,允许总收入的28%用于支付抵押贷款,那么这个假设的买家需要每月收入4257美元,或每年51300美元。假设这个假设的买家决定等一年,他获得了10%的加薪,现在收入是56430美元,即每月4703美元,即每月可以支付1317美元的抵押贷款。但是市场已经变了。去年看的中等价位的房子现在的价格是43万美元,比去年多了整整60200美元。首付现在是86000美元,所以还需要预付12040美元。另外,现在需要344000美元的抵押贷款,比去年多48160美元。抵押贷款利率也提高到了5.30%,所以现在的月供是1910美元。但根据他的收入,每月只能支付1317美元,也即每月短缺593美元。根据收入和较高的抵押贷款利率,这位假设的买家只能获得237167美元的抵押贷款。也就是最初的首付为73960美元,加上237167美元的抵押贷款,等于花311127美元买房子。然而这使得离目前的中值房价还差118873美元。结论:更高的房价和更高的抵押贷款利率的结合大大降低了人们的负担能力,并将导致住房需求的下降。5.供需失衡正在转变如上例所示,需求会因承受能力而下降。随着抵押贷款利率的持续上升,越来越多的潜在买家将会因为价格过高而被挤出市场。在供应方面,市场也在发生变化。新屋开工逐渐增加,按季节调整后的年率计算,3月份为179.3万套,为2006年6月以来的最高水平。Zillow还报告称,现有房屋库存在3月份开始增加,而不仅仅是跟随季节性趋势。这种供给增加而需求减少的转变将导致价格下跌。6.美联储收紧货币政策随着通胀升温,美联储正在大幅加息,并开始缩减资产负债表。宽松的货币政策让美国度过了疫情带来的艰难时期,但此后却导致了资产通胀和价格通胀。由于美联储的行动,股票市场、债券市场和加密市场已经看到了价格下跌的迹象。这些都是流动性金融资产,对美联储政策敏感度非常高。不过房价有所不同。房屋不是流动资产,不会立即对政策变化做出反应。在买卖房屋的过程中有一个很长的准备期,所以价格变动是滞后的。抵押贷款利率的上升降低了住房的可负担性,最终将导致住房需求下降,从而导致房价下跌。7.房主正转向替代抵押贷款产品根据抵押贷款银行家协会(MortgageBankers Association)的数据,可调整利率抵押贷款申请在所有抵押贷款申请中的比例跃升至10.8%,较年初的3.1%增长了两倍多。这是自2008年以来最高级别。03 一个迹象:买家的懊悔近两年来火热的房地产市场导致许多购房者做出一些草率的决定。房地产通常不是冲动购买,但在疫情期间的不寻常情况导致买家改变了他们的行为。由于库存有限而需求强劲,许多买家担心会错失良机,跳进了市场。但当这种情况发生时,往往会产生意想不到的后果。Zillow对过去两年的购房者做了一项研究,发现其中高达75%的人某种程度上后悔。背后的原因引人深思。1/3的买家意识到,他们的新家需要比他们预期更多的维修或维护,这增加了潜在购买成本;31%的人觉得他们买的房子太小;28%的人希望他们能在不同的地区买房。总的来说,这些买家意识到到房屋不是商品,他们希望自己(下决策前)能多花些时间。现在,我们可能已经到了一个拐点。基于上面讨论的7个原因,未来几个月房地产市场较大概率经历价格下跌。$纳指ETF(QQQ)$ $道琼斯(.DJI)$ $标普500ETF(SPY)$ 
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      海外房价或进入下跌模式
    • 美股研习社·05-23美股研习社

      美股近期关键信息汇总

      作者 | 美股研习社摘要:目前处于现实和预期双弱的阶段01 近期的大跌在交易什么?纳斯达克100指数(QQQ)年初至今已回撤28%,陷入熊市水平。最近更是弱得很彻底,几次反弹都仅持续一天,比如上周二,上上周五。这都是在交易什么呢?答案很直观:衰退。去年底开始,美联储政策转向,以应对几十年来最高的通胀水平。在这个过程中又一路提升加息的幅度和预期,上个月有比较长一段时间市场甚至认为单次加息75个基点是比较大概率的事件。当然,这个说法基本被鲍威尔排除了,现在的加息预期是年底基准利率达到2.75%,这个数5月以来基本没有变过;到23年底基准利率预期为不到3%,上个月这个数基本在3.25%左右(反映明年加息2次)。这背后反映的是美联储“加息前置”的策略,加大加息幅度,以求迅速将通胀降下去,实现软着陆。但随着公司业绩及指引的发布,市场越来越担忧这次大概率得硬着陆了(衰退),只看衰退的幅度能控制在多少。这一点,从债市的走势也看得很明显——10年国债收益率2周时间从3.2%的高点跌至2.79%,跌幅达41个基点。02 巨头业绩1. 苹果营收和EPS双超预期:营业收入972.78亿,同比增长8.59%,预期939.8亿,超预期3.5%;EPS 1.52,同比增长8.57%,预期1.43美元,超预期6.3%。EPS超预期幅度显著大于营收,可以直观看出苹果的利润控制水平优秀(供应链管控,内部管理,投资etc.),另外背后也有苹果一直以来的强品牌心智和定价权。电话会议上CEO库克表示:无法在新冠肺炎疫情、供应链紊乱、俄乌战争期间独善其身。Q2收入可能因为这些影响同比减少40-80亿美元。也就是说苹果的业绩本身是不错的,但对于未来的预期偏悲观,更令人担忧的是,在衰退大概率成真的情况下,苹果的估值还是偏高——截止5月19日,苹果NTM PE 23x,20年3月低点约18x。18年由于经济周期和产品周期叠加影响(出的XS一代拉胯,华为高端崛起),估值杀得更低(低点12x)。现状是产品周期的影响比较小,但估值到20x也不过分(MR暂时指望不上,造车更悬),也就意味着15%左右的跌幅空间。2. 微软业绩就不多更新了,基本没有死角,突出老牌帝国的稳健。可以参考看看GS对于微软的模型以及目标价。截止5月19日,微软NTM PE 24.8x,20年3月低点23.3x,18年底21x左右。按20年3月低点对标,估值跌幅空间6%左右,已不太大。3. 谷歌营收in line,EPS miss:营收680.1亿,同比+23%,预期679.8亿;EPS24.62,同比-6.35%,预期25.71。净利润164.4亿,同比-8.3%,预期174亿。成本端(毛利率、三费率)正常,营销费用率环比有所提升,但是和去年同期基本一致。经营利润200.9亿,同比+22%;经营利润率30%,高于预期的28.8%,经营上问题不大(增速放缓在市场预期内)。净利润同比下降主要在其他收入/支出(证券投资)-11.6亿,去年同期+48.5亿。拆分业务来看,搜索广告同比+24.3%,但Youtube同比仅+14.4%(市场预期+23.2%)。Youtube增长大幅受挫的原因:Tiktok竞争、苹果隐私新政(广告精确度问题)、通胀、俄乌冲突外溢(主要为欧洲),其中前两个影响更为长期。NTMPE 18.5x,已是5年最低位,20年3月低点为约20x。从这个估值水平来看,进一步下杀的空间已经不大(就算当个传统行业来看,这个估值也不贵了)。当然,业内普遍有“不要在便宜的时候买科技股”的说法,这背后反映的是产品生命周期的问题,这个周期到的时候往往比经济周期更可怕。4. 亚马逊这个财报季业绩很差。营收1164.0亿美元,同比增长7.3%,预期1250亿美元。指引Q2营收1160亿-1210亿美元,低于市场预期的1255亿美元。按指引中值1185计,低于预期6%。EPS -7.56美元,预期+8.40美元。指引Q2运营利润在-10亿到30亿美元之间。各项成本基本小幅增长,通胀和供应链压力仍然不小:本月亚马逊首次向卖家征收5%服务费,并且上个财季将Prime价格从119美元提高至139美元。但经营利润率仍从去年同期8.2%下滑到3.2%。自由现金流:186亿美元净流出(过去12个月),去年同期264亿美元净流入。背后是大量投资履约基建,以及收购米高梅。注:Q1Rivian的股价下跌了约52%,令亚马逊所持市值减少76亿美元。亚马逊近几个季度FCF大幅下降(收购、投资等),估值没有太多可比性。不过考虑到消费互联网整体退潮(电商渗透率增长空间不大了),股价也似乎没有太多支撑或弹性。关于Meta和奈飞就不过多展开了,21Q4业绩的暴雷已明显反映出产品生命周期已到末端,这个位置虽然说估值也不贵,但很难让人想去捞底。特斯拉和英伟达都属于长久期,基本面短期逆风,但长期的增长前景仍然向好。03 商超财报暴雷:加剧滞胀/衰退担忧上周商超股连续暴雷。沃尔玛、塔吉特、罗斯百货,财报当天表现分别为-11%、-25%、-22%。对于历来稳健的必选消费板块来说,简直跌出了毁灭的感觉。原因其实都差不多,受通胀影响太重了。我们从沃尔玛来看——其实这季度沃尔玛营收问题不大(1415.7亿vs预期的1390.9亿),主要是EPS出了问题。- 超预期的供应链问题:油价和电商履约成本过高;- 产品组合转向日用杂货给毛利带来压力;- 一般性商品降价比预期多1亿美元;- 人工/管理成本上升。这也就意味着沃尔玛并没有将通胀的压力转嫁给消费者或上游供应商。从管理层的指引来看,今年EPS预期将同比-1%,也就是说沃尔玛会持续面临成本压力。04 小结这个季度的业绩和指引似乎都是滞胀和衰退前兆,但经济本身就是一个个周期,有繁荣就会有低谷,所以也不用过度悲观。目前我们处于衰退叙事的正中间段,谁也说不准会跌到哪,又会出什么新鬼故事,但不妨趁这个机会加深研究和反思,毕竟少有人在顺风顺水的时候做这个$苹果(AAPL)$ $微软(MSFT)$ $沃尔玛(WMT)$ 
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