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近期中国互联网行业的两大龙头，阿里巴巴$阿里巴巴-SW(09988)$ 与腾讯控股$腾讯控股(00700)$ 都发布了新季度的业绩，总体来看，在消费互联网整体受困于低迷的社零之际，C端业务在疫情及竞争的影响下持续放缓，但最让人忧虑的还是B端业务，毕竟B端业务被视为C端业务之后，国内互联网巨头的下一个星辰大海，梦想照进显示，巨头们2B的星辰大海何时会迎来转机？

01 腾讯季度财报分析：各业务线全面承压，静待消费恢复

从总体来看，本季度腾讯实现营收1340亿元，同比下滑3%，历史上首次单季度同比下滑；净利润186亿元，同比下滑56%，非国际财务报告准则下，经调后净利润281亿元，同比下滑17%，这是腾讯连续第四个季度净利润下滑，但较上季度环比收窄。

分业务线来看，各项业务都面临较大压力

▷ 增值服务，增值服务业务第二季的收入为人民币717亿元，相较二零二一年第二季总体保持稳定。由于国际游戏行业开始消化后疫情时代的影响，国际市场游戏收入下降1%至人民币107亿元，或以固定汇率计算大致稳定。就单个游戏而言，《PUBG Mobile》及《荒野乱斗》收入下滑，《VALORANT》表现强劲及新推出的《夜族崛起》作出了增量收入贡献。本土市场经历了类似的调整期，面临一系列过渡性的挑战，包括大型游戏发布数量下降、用户消费减少以及未成年人保护措施的实施，本土市场游戏收入下降1%至人民币318亿元。就单个游戏而言，《王者荣耀》、《天涯明月刀手游》及《英雄联盟》收入下滑，而《英雄联盟手游》、《重返帝国》及《金铲铲之战》等最近推出的游戏收入增加。

▷ 社交网络收入增长1%至人民币292亿元，反映了视频号直播服务及数字内容订购服务的收入增长，而音乐直播及游戏直播的收入减少。

▷ 网络广告业务二零二二年第二季的收入同比下降18%至人民币186亿元，反映了互联网服务、教育及金融领域需求明显疲软。广告业务于四月及五月受冲击较大，部分被公司合并搜狗所带来的广告收入所抵销。

▷ 社交及其他广告收入下降17%至人民币161亿元，乃由于广告需求疲软、广告竞投量低迷，使得eCPM下滑。媒体广告收入下降25%至人民币25亿元，此乃由于腾讯视频及腾讯新闻的广告收入下滑所致。

▷ 金融科技及企业服务业务二零二二年第二季的收入同比增长1%至人民币422亿元。金融科技服务收入同比增速较上季放缓，乃由于在四月及五月新一轮新冠疫情短暂抑制了商业支付活动。企业服务收入同比略有下降，反映了公司积极致力于缩减亏损项目。

总体来看，在经济整体下行压力加大的当下，消费全面疲软，而作为消费互联网的龙头，在消费互联网红利逐步见顶以后，公司业务也面临整体宏观大环境的压力，公司急需要寻找新的业务爆发点。

从互联网行业的大背景来看，用户红利到顶，行业增速放缓是必然

• MAU层面来看：20年疫情，互联网用户是快速渗透的，仅仅4个月增长了2200万用户，相当于是释放了最后一波的互联网红利。

• 22年则没有出现明显的变化，基本能覆盖到的都覆盖完了，进一步验证了通过渗透新用户的互联网红利结束

• 使用时长来看，也是同样的情况，整体来看22年比20年的单用户日均时长都高出了20-30分钟，20年全国封锁导致的峰值在22年没有出现，22年的时长更多是温和增长。

• MAU和单用户日均时长都温和增长，但是二者相乘，则能够得出互联网新增的空间了。22年4月的MAU比21年12月提升了1.02%，单用户日均时长提升了6.20%，总用户市场提升了7.47%，可以对应到广告市场、直播、游戏，都能实打实带来收入增长。

可以很明确的看到，国内整个互联网在C端的红利已经见顶，增量空间比较有限了。下面以腾讯的主要业务为例，具体分析：

以广告业务为例，现在全媒体广告几乎与社会零售总额增速匹配，而作为广告中的重要参与者，腾讯的广告业务也不得不接受整体社零低迷的影响。

以游戏业务为例，在吃过了2020年的疫情红利后，21年的游戏市场增速回复到了个位数水平，特别是手游市场更是录得了历史最低的增速8%。

• 手游用户在21年仅增长了200万人，同比增速为0.23%，总用户数到达了6.56亿。

• 从ARPU的角度来看，arpu344元，增速还可以，同比有7.3%。因此从用户数和arpu的趋势，以及叠加版号数量的数量逐步减少，看得出国内整个游戏行业的趋势是，精品化，做深，挖掘单用户身上的更多商业化机会。

但是在消费能力不断下行的当下，用户ARPU值提升的持续性也值得怀疑。

因此，从几个业务线来看，当下2C端的红利让腾讯已经看不到更多的可能性，言财君在此前，一直看好腾讯的2B端业务，期望以欧美科技巨头的业务发展路径，对于腾讯的2B业务期望很高，实际上的情况，却让言财君短期看不到什么转机点，下文具体分析。

02 腾讯与阿里，2B的梦想照进现实

参考美国互联网巨头们的业务发展脉络，在2C以外，2B的业务都是公司的重中之重，以微软$微软(MSFT)$ 为例，在微软全面拥抱转云以后，公司的云计算业务收入规模不断提升，并在2020年超过个人电脑业务成为微软收入占比最高的业务，而从营业利润的贡献度来看，微软2B为主的智能云业务也已经成为最大的占比来源。

从收入分部来看，智能云一路成长为公司的收入与营业利润的核心来源，收入端连续6个季度微软的智能云收入居所有业务线第一。

在疫情以后，全球的数字化加速给科技巨头们提供了很好的发展机会，言财君旗帜鲜明地认为，疫情催化之下，全球将进入数字化加速发展的阶段，科技巨头们会再度发新枝，会更加枝繁叶茂。

▷ 对于互联网巨头来说，本来新冠疫情带来的物理隔离就会导致线上经济全面受益

▷ 居家办公及学习带来PC、PAD的销售爆发式增长，互联网用户群体不断扩张

▷ 新冠疫情又加速生活场景的数字化，人们生活被迫线上化迁移，新的场景不断形成，最典型的当属电话会议及在线教育的爆发式增长，用户在互联网上的时长不断增长

我们认为，云经济将会长期保持极大活力。疫情只是催化，背后推动力是数字化，万物数字化、场景数字化加速。

复盘科技发展史，我们认为数字化分为四个典型的阶段：

第一个阶段：基础数字化，以物品的数字化为核心，这个阶段包括电子书、数字音乐MP3、短信、语音、视频、商品等，我们现实生活中的种种物品被数字化以后有了在网络传播的基础；

第二个阶段：生活场景的数字化，以人的数字化为核心，在这个阶段围绕人的日常基本活动，人与人的沟通交流诞生了社交网络、人在网上购物诞生了电商、人在网上搜寻信息产生了搜索引擎等，基本上完成了基本生活的线上化。

第三个阶段：工业场景的数字化，以B端的数字化为核心，云计算、工业互联网等行业极大发展。

第四个阶段：万物数字化，就是各类场景的数字化。

伴随数字化四个阶段的趋势演进，新的技术出现，新的需求，数字化不断演进，巨头不断完成空中加油，不断成长。

以亚马逊$亚马逊(AMZN)$ 为例，公司从电商到云计算，踩准两次技术进步带来的飞跃，成就全球最大的电商与云计算公司。

对于巨头们而言，其在发展过程中，也会面临主业增速放缓的情况，伴随技术进步，新的数字化需求出现时，巨头往往会进行业务线的调整，使得公司在下个发展阶段聚焦于新业务，从而完成新一轮的空中加油。

对于腾讯来讲，公司在2018年以后主要的驱动力，也就是市场预期最高的也就是公司的2B业务。

在腾讯的发展历程中，公司的主要业务来源在不断的变化，在PC时代，主要是QQ增值服务及端游，而在移动互联网时代，微信发力，手游逐步成为公司业务主要增量的来源，尤其是王者荣耀等爆款手游给腾讯带来了收入体量上的又一次飞跃，而在2018年国家对游戏版号的控制趋于严格以后，腾讯的B端业务开始加速发展，云计算、微信支付、广告、小程序等业务齐头并进又将腾讯的收入带到了一个新的水平。

但是这一切，2B的大逻辑在2021年以后都遭遇了挫折，在反垄断的压力之下，腾讯的2B业务都遭遇了强大的逆风，不管是云计算还是微信支付都遭遇了较大的逆风，而这个逆风不仅在腾讯身上，也在阿里身上，阿里云增速进一步下降，第二增长曲线逻辑受损

本季度，阿里云的表现成为2C以外最让人担忧的地方，阿里云本季度收入仅仅增10%，不仅连续三个季度环比下滑，增速更是创下了多年新低。

而作为对比，相对于科网巨头的疲弱表现，上半年，三大运营商的云业务却如火如荼，移动云234亿收入，同比增长+103.6%；联通云187亿，同比增长+143.2%；天翼云281亿元，同比增长+100.8%。个中滋味，如人喝水，冷暖自知。

等待互联网巨头们的可能是长期的寒冬，蛰伏后的蜕变，则需求继续跟踪，目前都看不到明显的信号。

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