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8月29日，笔者已经发布了《美团面临的竞争格局及估值分析（上）》，如果有兴趣可以点开链接阅读，不过上、下两篇各自独立，你也可以直接阅读本篇下。

1. 竞争格局分析

今天早上，开车路过松江人民北路的时候，一条十字路口的对面，是一家永乐家电的连锁门店，我不禁有点恍惚。

对于Z世代人群来说，永乐家电可能是小透明。但是对于稍微有点年纪的中国城市人群来说，苏宁、国美、永乐之间的家电大战、恩怨情仇却是中国当代商业史上最具戏剧性的故事情节。

20年前，“美苏”争霸家电零售市场，国美先后收购永乐电器、大中电器，谁料城门失火，黄光裕身陷囹圄，此后又与继任国美董事局主席陈晓——被国美收购的永乐电器创始人——彻底决裂。双方围绕国美控制权的冲突、官司、舆论战持续到2018年。

如今黄光裕已经出狱，重掌国美，苏宁完成大幅反超，但是中国的零售服务业早已换了人间。

十字路口往前不远，是一家苏宁易购的大型门店。他们都失去了往日的荣光。

无论苏宁、国美还是永乐，都已经成为时代的弃子。

可见，零售服务业是永续竞争的行业，没有什么永垂不朽。

如果一定要找出例外，个人觉得是网约车和外卖。这两个品类都是非常特殊的，对时间极其敏感，对体验的要求极其苛刻，当市场规模达到某个临界值，行业第一名的地位不可撼动、强者恒强。

滴滴2017年在一级市场融资估值就超过500亿美元，其中很大一部分原因是网约车业务天然向行业第一名集中的属性。看看滴滴APP被下架多久了，1年多了，它仍然是市场上无可争议的第一名。

外卖是美团诸多业务中的一个，下面我们就从美团的主要业务一一展开，分析它面临的行业竞争格局。

1.1 在外卖业务领域，美团具备非常稳固的领先优势与可持续性。

这首先基于该业务的特殊性，点外卖对于履约时效的体验要求极高，是所有的履约服务中，仅次于网约车的，这会天然让落后方处于更不利的局面，因为消费者对美食等待的耐心非常非常稀有，而电商业务中，消费者在这方面表现得相当慷慨，人们会愿意为一些其他的因素权衡利弊。

其次，外卖业务的核心驱动因素有三点：商家、消费者、骑手，三者环环相扣，落后方需要在这三方面同时具备优势才有实现追赶的可能。即便花费巨资同时在三个维度堆积资源，算法的学习也需要时间不断迭代，领先者不会给你这个时间，而后进者需要掂量这个以千亿计的成本是否值得，以及能够承受，到头来可能是一场空，因为利润本身就薄，是规模化生意。

当然，外卖也不是固若金汤，自动驾驶如果成为绝对主导，外卖业务的模型可能会出现裂痕，新的势力有可能崛起，这对于网约车是同样的逻辑，所以滴滴和美团都是非常非常需要在无人驾驶领域提前布局的企业。

基于这样的判断，外卖业务美团可以维持与饿了么二分天下的格局，双方的业务规模比例可能是6:4，甚至7:3，但是利润层面美团的优势会更大。

1.2 在即时零售领域，美团具备核心优势，但优势将不及外卖明显。

外卖多等2分钟是不可接受的，即时零售虽然也讲究快，但是人们对时间的敏感度没有那么高。

跟外卖的核心驱动三因素一样，即时零售也由商家、消费者、骑手三个模型组成。美团最核心的优势是骑手资源，遍布2800多个市县，与外卖业务可以复用，这个规模优势是巨大的，不仅体现在成本端，也体现在体验端。从成本角度，京东到家的骑手成本由即时零售订单均摊，美团即时零售骑手的成本却是由即时零售+外卖来均摊的，这就决定了在同样地理范围内，美团的订单会比京东到家多很多（同时有外卖和即时零售），算法可以更聪明地分配订单，使得每个配送路径时间更短、效率更优。订单越密集，骑手的成本会越低，时间会越短。从这个层面来看，美团即时零售优势也是非常大的。

不过，在商家侧，美团并不占多大优势。一方面京东、阿里们深耕商品零售多年，在供应链管理方面的经验优于美团，美团更多优势在履约，另一方面京东阿里在线下的布局也更早、更充分，京东有沃尔玛支持，有京东便利店的布局；阿里有家乐福、苏宁易购、大润发，还有大量的天猫小店。外卖由于餐饮的特殊性，美团无法介入上游供应环节，只能以纯平台模式组织商家；即时零售将来是需要在仓（储）配（送）一体化方面进行全方位竞争的，目前美团做好了配送环节和本地供给。这个市场正处于爆发的前夜，大家都在争夺增量市场。所以，美团的闪电仓提前布局是非常非常关键且聪明的做法，它将决定美团能多大程度上做好商品零售的供应链管理，做好即时零售供给的丰富性、稳定性与可持续性。

目前，即时零售主要有两种模式，一是京东背靠京东商城和自营线下实体实现供给，一种是美团通过线下门店和本地仓实现供给。美团模式中，线下商超、便利店、生鲜店等是即时零售平台整合供应链、拓展品类的重点。从目前的发展态势来看，商超、连锁、KA、门店等本地实体零售商，是即时零售发展的主要受益者。不同于传统电商业务和线下实体是零和博弈的关系，具有挤出和替代效应，即时零售业态依托本地实体零售商，即时零售业态的迅速增长，本质上也是本地实体经济的增长。本地品牌是分税制下地方保护和区域消费习惯结合的产物，随着即时零售进一步发展，本地品牌将在承接本地消费中扮演更重要的角色，这一点已经在海外市场得到了初步验证：本地品牌在Amazon Fresh的货架上，本地酒类品牌的占比不仅远远高于传统电商货架，也高于大型连锁商超。

从美团买菜、美团优选等涉及到供应链管理的零售业务来看，美团并没有表现出供应链管理方面的超强天赋，可以说非常出色，但是并没有到特别惊喜的程度，所以我们认为美团在这个新的领域——在它的同城履约舒适圈之外——仍然需要不断精进和学习，当然，美团一直是个学习能力很强的公司。

总体而言，笔者认为即时零售是美团不能输也没有道理输掉的战场，如果它没有赢得最终的胜利，我会非常诧异。履约方面，万物到家本身是外卖的延伸，骑手资源可以复用，同城消费的心智自然切换。在消费者方面，美团有近7亿年活跃消费者，美团APP在即时零售方面的流量分配能力是最强的，没有之一，淘宝、拼多多等APP虽然流量更多，但是它们基于传统电商而建，对即时零售的流量分发存在心智障碍，就像美团对于传统电商的流量分发能力也有心智障碍一样。

1.3 在到店酒旅领域，美团最大的优势，是基于本地消费建立的用户心智、最丰富的供给和强大的品牌。

对于携程、同程生活等酒店旅游平台，美团有它们不具备的用户规模优势，美团的主营业务中外卖、即时零售、早期的团购都是同城消费，用户心智是统一的，所以这些用户资源引入酒店、旅游、吃喝玩乐休闲等生活服务是无障碍的。美团在团购、外卖领域建立起来了强大的地推和线下商家管理能力，这些能力可以无障碍迁移到酒店、旅游领域，这帮助它能建立起本地生活领域最丰富的供给，随着交易次数提升，用户心智进一步形成，那么沉淀下来的用户在多业务之间协同的价值就更大。总之，对于垂直交易平台，美团优势是很明显的。

但是，要客观看待到店酒旅领域，就像本文开头提到的那样，苏宁国美们以为翻过那座山，就是永远的坦途，其实这个行业的竞争没有终点。

现有的平台做的是交易撮合、到店核销服务，本质上它对整个业务环节的介入，并没有特别深入，不要说外卖、即时零售那样复杂的履约配送环节，就是传统电商那种履约服务，到店酒旅也是没有的，它的服务链条也比较长，消费者下单后，要去店里消费才算完成交易——当然也有很多是在店内直接购买立即核销，无论怎样，这是一个相对较轻的服务链路。

那么问题来了：如何抵御抖音这类短视频平台的野蛮人入侵？

阿里、京东也有到店酒旅业务，但是对美团完全算不算威胁，因为他们的流量分发到这个领域时存在心智障碍，所以空间有限。

而抖音的流量似乎是无限的，且算法的本地化推荐越来越精准，抖音以低价券切入，本质上是以流量换取商家的低价资源，这是早期培育用户习惯时很聪明的策略。

不过要明白的是，抖音的流量本身并不便宜，它也不可能长期做慈善。当抖音的团购服务达到一定规模，它的流量是比阿里、美团这类纯消费平台更贵的，因为系统自动附带了更多的广告价值，商品零售领域很多品牌愿意为这个买单，哪怕直播亏钱，品牌露出也算价值；但是本地生活领域商家大部分都是颗粒度更小的餐饮小店、单体酒店、民宿，它们很难按照这个思路去玩，账根本算不平。在平均寿命不到24个月的线下门店生态中，你如何让商家们相信广告给品牌带来的价值？

从用户心智角度来看，每个平台都有自己核心的心智，美团是本地消费，阿里、京东、拼多多是电商购物，抖音、快手是娱乐，微信是社交，这是它们各自的第一性。每天数亿人进入淘宝、京东、拼多多、美团，是来消费的，这些都是精准的、核心的、高价值流量，进入抖音、快手的是娱乐消遣，购物、本地生活消费是顺带。这个是本质区别，也是最终抖音无法通过直播颠覆淘宝、京东、拼多多的核心原因。

更何况，直播这个超级杠杆，曾经在电商领域翻江倒海，在到店酒旅领域还失去了大展拳脚的空间，因为这个业务的本地属性，与直播网红天然的全国覆盖冲动是冲突的，到店酒旅付费后到店核销的环节也决定了网红直播模式很难执行，地理半径的天然屏障决定了它的服务半径是有局限的，远没有实物电商那样的服务弹性。

所以，归根结底抖音们会切走一小部分市场，这是合理的，毕竟这个业务的触点较短，流量平台切入分一杯羹再正常不过了，但是笔者认为这个份额会比直播电商在电商行业的占比低一个量级，同时也不要忽视了到家与到店业务之间的协同性。

话说回来，视频化表达是大势所趋，商家、消费者、达人都有一部分这个需求，美团可能没有必要过度在意短视频平台，但是很有必要通过技术手段帮助商家、达人们利用视频这个工具，应该帮助他们、丰富他们的选择空间。

1.4 说到美团的核心心智是本地消费，所以它的流量在向实物电商进行分发时，存在一定的障碍，所以，在笔者看来，美团迟早可能会建立一款覆盖美团电商、美团优选、美团买菜的旗舰APP。

当一个实物电商sku出现在美团主APP的信息流里，消费者滑到它时，做出点击或购买选择时，其实是面临一定的选择成本的，因为外卖、即时零售、到店酒旅、买菜这类服务都是同城消费，或者即时消费，而实物电商类都延时、隔日消费，前面我们也说了，传统电商APP在分发到店酒旅类sku时，对于消费者来说其实也存在这个不同心智冲突带来的分发效率下降。

不过相对来说，美团买菜的确定性是更高的，它同时可以出现在针对跨城服务的旗舰APP（如果未来有的话），和美团现有APP。从供应链管理角度，美团买菜更像实物电商，纯自营，涉及采购、仓储管理、配送履约，链条长、服务重，且供给侧有大量供应商是全国供给的，在商品的管理上，有大量工作可以往供应链上游走，比如联合种植、联合研发、联合品牌、自有品牌。从消费和履约端看，它又是纯粹的本地即时零售，和闪购其实是一个范畴，只是品类较为特殊，需要特殊应对：为保证供给稳定和质量，需要自营；为保证履约更优和稳定，需要自建配送队伍。相对于同类竞争者，如朴朴、叮咚买菜，美团在用户资源、获客成本方面具备无可比拟的优势，那么在商品开发、管理、仓库管理、配送这些环节做好，或者跟竞对保持同等水平的话，它将迟早成为市场第一名。这个领域服务链条是最重的，成本很高，美团现阶段采取跟随策略为主。

1.5 美团优选的投入相对就要轻多了，虽然它花的钱更多，但是那是覆盖了全国2500多个市县的情况下花的钱，而美团买菜只覆盖了北上广深武汉5个重点城市。

2020年7月-2021年9月间，美团凭借大手笔投入、地推能力快速成为市场第一，但是此后多多买菜逐渐拉近距离，双方在2021年10-12月估计处于伯仲之间，多多买菜甚至可能小幅领先。2022年1-2月期间，美团发起年货节攻势，通过市场补贴、营销再次确立了领先，但是3月以来的疫情，以及整体市场的相对疲软，美团优选做出了一些调整，多多买菜再次反超，目前阶段总体市场多多应该小幅领先市场，不过双方各自有自己的优势区域，长期来看美团和多多大概率会是市场前两名，双方竞争的核心是确保低价的同时，保证质量且能赚钱。淘菜菜和兴盛优选（大概率被京东收下）会长期投入这一领域，不会轻易放弃。

在我看来，社区团购业务具备战略意义，它是一部分人群的生鲜消费主流场景，相对于传统电商，它更快，相对于即时零售，它更慢，优势是便宜，只要这个优势在且质量稳定，在中国就会有它的市场。得生鲜者得天下，生鲜消费的全国性主流线上场景很可能是即时零售和社区团购共同构建的。

美团花了更多钱，且目前的成本仍然高于多多买菜，主要因为它的流量不及拼多多，社区团购与传统电商的契合程度高于外卖、到店酒旅或即时零售，所以美团APP在分发流量给优选业务的效率是不及拼多多的，加上美团本身的流量就不及拼多多。另一个原因是，社区团购这个业务本身较为单薄，无法以单独业务独立生存，必须依附于消费生态，通过社区团购获取的用户，有其他购物需求时，进入实物电商的生态，比进入本地生活的生态更顺滑，所以优选需要与美团的实物电商做更好的融合。另外还有很重要的一点，美团的仓库建设成本更高，它的冷链建设投入是所有社区团购平台中最高的。

今年8月，美团总算把美团优选和电商业务放进了一个事业部，这是本可以更早做出的决定。

笔者在6月份本来想写这方面的选题，不过拟了框架一直没有动笔。

当然，融合之外，还需要电商业务取得更好的表现。

1.6 所有的电商平台都要自己的优势品类，外卖是美团本地消费的核心优势品类，美团从这个点切入，基于本地消费的心智，顺利进入了万物到家的闪购、美团买菜、美团买药，以及到店酒旅。

但是这一切都是基于本地的消费，当进入非本地业务时，外卖这个拳头的势能就会缩减。同理阿里、京东、拼多多们的拳头品类，服饰鞋帽、3C数码、农产品，在进入同城消费时，势能也会缩减。

所以，美团应该在实物电商中找到自己的拳头品类。围绕拳头品类做深，看看能创造出什么特别的用户价值来。

回头看以上几个主要的业务，按照优势和确定性从高到低排序分别是：外卖、即时零售、到店酒旅、美团买菜、美团优选、美团电商。

有趣的是，竞争持续存在，竞争对手一直不停变化，但是真正要关注的其实不是竞对，而是自身。

以大家最担心也最关心的到店酒旅业务为例，长期来看，真正需要担心的不是抖音这类的“野蛮人入侵”，因为一方面这个在可接受范围，另一方面没有抖音也会有别的平台出现，不是今天就是明天。

需要担心的是上游的品牌集中化趋势，本地生活的利润奶牛是酒店和到餐业务，到餐还好点，酒店业务利润非常丰厚，但是中国酒店行业的品牌集中度是逐渐提升的，品牌连锁型酒店长期的诉求和趋势是将客户留在自己的APP渠道，而不是任何第三方渠道。机票车票预订业务虽然还有一定订单规模，但是利润率低得惊人，就是因为上游集中的自然结果。

那么作为交易平台，有没有可能在类似酒店这样的细分领域往上游拓展，比如投资酒店、服务机器人、其他对酒店有价值的硬件设备，为上游创造提升效率、节省成本的价值。在洗衣、保洁、上门清洗、维修、搬家、租房、装修等本地服务行业，还有很多痛点没有得到解决，是不是可以在这些细分行业做得更深呢。这些可能是比关注竞对更具长远价值的事情。

2. 美团短期和长期估值分析

当我们给美团估值时，需要确定一个问题：你认为美团是成长股，还是价值股？

如果站在价值的角度来看，美团外卖、即时零售、到店酒旅都是短期内就可以创造利润、现金流的业务，即时零售只是为了扩大市场战略性亏损。

从成长的角度来看，美团在即时零售、实物电商（优选、买菜、电商）领域的开拓才刚刚起步。

站在品类扩张的角度看，除了餐饮品类，美团在任何其他的商品零售品类中都处于起步阶段，参考京东、阿里和拼多多，他们2021年各自的GMV分别是3.3万亿、7.5万亿（2022财年，不含本地生活）、2.4万亿，京东拳头品类3C数码家电GMV大约8000亿，阿里服饰鞋帽大约1.2万亿，拼多多农产品超4000亿，分别占各自平台GMV的24%、16%、16%。

从这里也能看出阿里和拼多多更偏平台属性，京东更偏零售属性。

美团外卖2021年GTV是7000亿，参考以上三家拳头品类占据全平台GMV占比，理论上美团整体GTV应该能达到2.9万亿、4.4万亿，而实际上美团平台GTV目前只有1.2万亿左右，这显然不是正常情形。

我们倾向于认为美团是有价值股属性的成长股，有成长股属性的价值股。

2.1 短期估值分析

二季度外卖和即时零售的盈利能力，进一步证明了该业务在规模驱动下，每单赚1元钱是完全可以实现的。

二季度外卖+闪购日均单量4508万，今年正常情况下日均应该能达到5000万以上（三季度据管理层披露日均大约5600万单），2023年日均单量最低6000万单，每单按照1元合理利润，对应219亿利润，到店酒旅业务2023年度利润应该在250亿上方，以上测算都剔除疫情带来的一次性负面影响，外卖和闪购给予30倍估值，到店酒旅给予25倍估值，对应6570亿、5000亿，合计11570亿元，也就是13157亿港币，折合212.7港币。

优选、买菜、电商及其它新业务合计GTV今年大约能做到2200亿，2023年预期能达到3300亿左右，给予0.3倍GTV估值，对应约1000亿，也就是约1137亿港币，折合18.4港币价值。

按照内在价值计算，美团短期价值中枢应该在230港币。

也就是说，短期来看，以价值股的角度计算，美团合理股价应该在230港币左右。

2.2 中长期估值分析

长期估值，我们认为应该按照本地消费和异地消费双重市场的份额估算。

在本地消费市场，美团从餐饮外卖、餐饮到店两个核心品类出发，分别向万物到家的商品零售扩张、到店酒旅吃喝玩乐综合服务的服务零售扩张。

闪电仓目前阶段以日用百货等标品为主，如果能在这个品类站稳脚跟，下一步应该是向生鲜农产品扩张，那将是一个更加广阔的巨大市场（6-10万亿规模的品类）。中长期来看（5年以上），社会消费品零售总额预计达到55万亿以上（年复合增长率4.8%），传统实物电商达到17.5万亿（年复合增长率10%），餐饮零售达到6.9万亿（年复合增长率8%），剔除汽车、石油制品大约7万亿（年复合增速2%，主要靠石油制品，汽车可能小幅下滑），还剩下23.6万亿本地商品零售。预期美团外卖占据餐饮零售中的30%，大约2.1万亿、到店餐饮大约2500亿，即时零售占据本地商品零售中5%的份额大约1.2万亿，其他服务类GTV大约7500亿，基于本地生活的商品+服务零售GTV合计大约4.3万亿。

美团2022年的生鲜农产品规模大约1100亿（优选含600亿生鲜农产品、闪购300亿、买菜200亿），占据全行业6万亿规模的1.9%左右。其他任何品类，美团的占比都低到可以忽略不计，假设5年后美团能在电商赛道（优选+电商）占据5%的市场份额，对应8750亿元GMV，买菜假设达到1150亿，合计大约1万亿。

本地+异地商品和服务零售合计GTV约5.3万亿，是2021年1.2万亿GTV的4.4倍，对应股价应该在230*4.4=1012港币左右。

从更长的维度看，若美团外卖GTV达到2万亿，从阿里、京东、拼多多的核心品类平台占比，美团平台理论扩张到8-12万亿规模才是合理的，总的来说，外卖之外的品类扩张和发展，应该是未来5-10年内美团的最大看点。$美团-W(03690)$