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自上一份财报后高开低走以来， $迪士尼(DIS)$ 的股价踟蹰不前，主要是市场仍然在观察迪士尼“换帅”之后在流媒体方面的变革效果。因此在5月10日的2023财年第二季度业绩之前，波动甚微。而财报的公布，似乎也给流媒体行业定下了整体格局。

虽然盘后下跌4%，但也仅是跌去前几天的涨幅。

FY23Q2业绩概览

整体来看，当期业绩符合预期。

• 营收218.15亿美元，同比增长13.3%，与市场预期持平；

• Non-GAAP的营业利润32.85亿美元，同比降低11.2%，略高于市场预期的31.75亿美元；

• 调整后EPS为0.93美元，略低于市场预期的0.94美元。

• 运营数据方面，整体订阅用户为2.31亿，低于预期的2.37亿；

• 其中，Disney+的订阅用户为1.58亿，低于市场预期的1.63亿，净减少400万，但是ARPU为4.44美元，高于预期的4.36美元；

• ESPN+的订阅用户2530万，与预期几乎持平；

• Hulu的订阅用户4820万，预期为4863万，不过ARPU为11.73美元，低于预期的12.56美元；

  

因此，从流媒体方面来看，因为Disney+在去年底推出了新的广告订阅套餐，并将无广告订阅套餐的成本提高了38%至11美元，因此订阅用户数再次下滑，但是但个用户带来的收入有所提高。因此整个媒体和娱乐板块的收入表现并没有被拖累。

另一方面，公园与体验业务继续保持较好的恢复势头，在2022年财年获得73%的情况下，2023财年前两个季度继续保持两位数增长，Q2的增速为16.9%。随着上海和香港公园的持续恢复，预计23财年下半年的公园业务仍有起色。

投资要点

订阅用户连续两个季度下滑，流媒体市场格局大致形成。

由于Bob Iger重回迪士尼的首要大事就是“降本增效”，因此主要工作就放在亏损最大的流媒体部门，进行的工作包括有：1.裁员，2.涨价，3.增加广告收入，4.平衡不同渠道和市场的内容分配。所以我们可以看到，DTC业务营业亏损环比收窄3.94亿美元至6.59亿美元，大大优于预期。

同时，增加Disney+的货币化能力，意味着不再重视用户数的增长，因此到1.6亿就开始下滑，这与 $奈飞(NFLX)$ 目前的市场规模仍有一定差距。当然Disney+和Netflix的内容偏重以及用户画像并不完全相同。Netflix也不再仅重视订阅数的增长，转而开发更多的货币化路径，这也是为何说，流媒体市场的格局大致形成。

降本增效可能要在2024年展示成果。

Iger认为成本削减举措正在顺利进行，且今年非常有望达到55亿美元的预算缩减目标。同时，迪士尼将在2023年推出整合Disney+和Hulu的应用程序，并对非广告会员进一步提价，同时还会再继续将业务进行国际化拓展。

另一方面，与此前大手笔内容投入不同，迪士尼在今年将适当减少内容生产，并平衡不同渠道和市场的内容分配。用户最关注的漫威宇宙系列，在近期的《银河护卫队3》获得意料之外的口碑和截止5月5日的3.4亿美元全球票房之后，可能今年就未必有更强势的院线大片，更多的影视剧集如《洛基2》可能会夏季之后在Disney+上推出。而《复仇者联盟》下一部甚至要到2025年才上映。因此2023剩余季节以及2024年，将会是迪士尼内容端的考验。

上海和香港将成为公园业务的“关键增长动力”

迪士尼乐园在2022年中因为“解封”而获得了爆发式增长，成为拉动公司业绩的“关键增长动力”，Iger在电话会上表示，他对乐园的国际区业绩特别满意，并表示迪士尼将继续建设产能并推动长期增长。言下之意，对今年迪士尼的海外乐园业务比较有期待。随着大中华区迪士尼的正常运营，上海和香港的迪士尼可能在今年成为乐园的“关键增长动力”。

之前说“迪士尼没有中国也能取得不错成绩”的CEO已经下台，而Iger还是友好。

估值上来看，迪士尼值得投资吗？

由于流媒体部门的亏损，因此公司整体市盈率仍然受到这部分的逆风，动态市盈率为42倍，高于行业平均的25倍，也高于奈飞的39倍。

但是由于降本增效的预期，2023财年市场预期的市盈率为24.5倍，略高于市场平均的21倍，但低于奈飞的30倍，2024财年将有望回归正常的利润率，市盈率也回落至18.6倍，与行业平均持平。

如果降本增效超预期，那就有望更早实现利润率的正常化，这就是利好；如果因为降本增效打击了订阅用户基础，或者衰退预期影响了娱乐需求或者广告收入，那就需要更长时间来回归正常的利润率。

因此，迪士尼在经过大流行的打击，以及流媒体变革之后的业务转型，将在2024年完成，再次之前，更多的是由单季财报的指引，给投资者更多预测进度的空间。