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3月10日，九方财富将登陆香港资本市场。公司是中国领先的在线投资决策解决方案提供商，3月3日中午12点，新股申请办理登记截止前，港股发售项下已经获得2.59倍超额认购；国际发售项也获得适度超额认购。

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九方财富本次港股上市，中金国际为独家保荐人，联席牵头经办人包括巴黎证券、富途证券、老虎证券、华盛证券等国内外机构。

公司上市价格最终确定为17港元，扣除各项上市开支，九方财富将筹资大约9.06亿港元，假设超额配售股权获得行使，将额外获得1.46亿港元资金。

依照基石投资相关协议，公司五大基石投资者已认购2034.1万股，即大约3.45亿港元，相当于公司发行后总股本的大约4.37%，也就是本次全球发行股份的34.1%，以上数据均基于超额配售未获行使的假设。

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按发行价计算，九方财富市值大约79亿港元，对应人民币大约70亿元。

在巨头林立、遍地千亿市值企业的金融行业，九方财富显然还是个新手。

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考虑到香港市场相对更规范的投资环境、在线投资决策解决方案行业方兴未艾的趋势，以及中国金融资本市场逐渐走向规范的生态，我们想看看九方财富有没有可能凭借上市利好，登上更高的平台。

借助它600多页的上市招股书，我们一起来探究它的行业概况、业务进展和潜在未来，也给它称称重，看看它到底价值如何。

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毫无疑问，中国过去的20年是房地产投资的黄金时代，它广泛受益于中国经济腾飞、人口红利释放、城市化进程急剧发展、基建狂飙突进等多重利好因素。

站在2023年的今天，我们看到人口出生率急转直下，2022年人口已经开始下降，未来趋势料难逆转，城市化进程已经进入尾声，经济增长进入5%为目标的中速区间，基建也很难像过去那样产生立竿见影的刺激作用。

所有的一切都可能宣告一个新的趋势：房地产投资的黄金时代，也许永远地结束了。

房产可能还可以作为资产保值的手段，但是想像过去那样获取时代的超额收益，可能性将是渺茫的。考虑到它的低流动性和高门槛性，对于普通人来说这可能会变得更加不友好。

在一个经济更趋平稳发展的时代，追求高质量的增长成为新的趋势，这将使得各行各业的公司出现分化，优质公司将脱颖而出，而资本市场就是最佳筛选器，它一方面让优秀公司更快成长，另一方面让广大投资者更好地分享优秀公司的成长价值。金融投资的时代有望开启

这种局面，在金融市场规范化和房地产市场平常化双重合力下，有可能更快实现。

金融市场规范化，可以使得资本市场更真实地反映公司成长趋势；房地产市场平稳则有利于资金释放进入金融市场。

根据弗若斯特沙利文的报告，2017年至2021年，中国个人可投资金融资产由人民币136.0万亿元增至人民币196.2万亿元，复合年增长率为9.6%。这里面的可投资金融资产包括现金、存款、定期储蓄、基金、股票等金融资产，而大量的现金、存款、储蓄都是为定期房贷准备的，也就是说房产市场实际上不止压抑了消费市场，也压抑了金融市场。

10年后的购房主力军是10后，他们中的绝大多数人将继承双方父母甚至祖辈的房产，且人口规模远低于过去20年的70后、80后和90后购房主力军，一部分资金有望进入金融市场。

同样来自弗若斯特沙利文的数据显示，2021到2026年，中国个人投资者数量有望维持7.6%的年复合增长率，达到2.84亿人。

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而随着中国人可支配收入的增长，人们的可投资金融资产规模将保持6.3%的复合增长率，达到266.8万亿元。

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在这样一个规模如此庞大，用户需求如此强烈的市场，致力于在线投资决策解决方案的公司，不仅有机会分享到巨大的行业红利，而且由于它“卖铲子”的属性，旱涝保收，风险来得更小一些。

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所谓“在线投资决策解决方案”，具体是指什么呢？这个行业主要包括在线投资者内容服务市场、金融信息软件服务市场，其他服务市场。其中在线投资者内容服务市场指付费内容部分，不包含普通证券投资网站免费提供的内容，它又包括在线高端投教服务市场、在线财商教育服务市场两大板块。

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根据弗若斯特沙利文的数据，整体的在线投资决策解决方案市场，2017年规模约198亿元，2021年为340亿元，年复合增速14.6%，2026年有望增长到872亿元，年复合增长率进一步提升到20.7%。

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截止2021年，按订单金额计，九方财富的收入为20.01亿元，占据行业第二名，市场份额为5.9%，仅落后于Wind资讯。

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若单论在线投资者内容服务市场这个细分领域，弗若斯特沙利文的报告显示行业规模从2017年的80亿增长到了124亿，年复合增速11.7%，2026年市场规模将达到346亿元，5年复合增速有望达到22.7%。

以2021年订单金额计算，九方财富该部分收入为13.91亿元，占据行业11.2%的市场份额，为行业第一名。

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若进一步细分到投资者内容服务市场下面的在线高端投教服务市场，2026年前的5年复合增长率有望达到29.2%，从2021年的43亿元增长到155亿，处于高速成长期。

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而九方财富在这一细分领域也占据了主导地位，市占率达到31.9%。

在线投资决策解决方案市场的另一个大类是金融信息软件服务市场，该市场未包含券商自有的金融信息服务软件，主要有面向个人投资者和机构投资者两类软件服务，2017-2021年，面向个人的行业增速为22.7%，未来5年有望维持23.2%的高增长；面向机构投资者的过去5年增速为10.3%，未来5年增速有望达到7.5%，行业总体规模有望在2026年达到264亿元。

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该领域九方是新进入者，按订单金额规模统计，2021年它是行业第四名，增速则是全行业最快的。

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从这些数据我们基本可以看出，九方身处一个未来有巨大空间的金融赛道，而且处于发展速度更快的细分行业。

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从营收和利润表现，可以看的更仔细一些。

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上图收入与订单金额现实收入会有出入，主要原因是财务收入统计的是合同确认部分，它会按照时间线性统计，比如12月份某个客户一次性付费6个月的服务，按照财务智能统计1个月的，其他5个月需要在第二年延后统计，而订单金额直接根据客户付费统计。

根据统计，九方财富2019-2021年营收分别为2.7亿、7.1亿、14.5亿，增速分别为163.%、104%。2021年前10个月和2022年前10个月营收分别为10.7亿、15.5亿，同比增长43.9%。

考虑到疫情带来的负面干扰，它的增速不仅优秀而且远超行业均值。

毛利率在不同时期分别为82.5%、89.7%、86.7%、87.1%、88.4%，属于超高毛利业务模型。税后净利润分别为-21.1%、12.2%、16%、7%、22.5%，除了2019年处于业务投入期且规模较小出现亏损外，其他年份均已实现规模化盈利。

根据招股书，公司预计2022年全年净利润不低于4.61亿，意味着较2021年同比增长近1倍，较2020年复合增长率为208%。若以2022年4.61亿利润估算，对应市盈率为15.2倍。

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人们常说，如果你在风口上，即便是只猪也能飞起来。

如果说选中了金融投资市场这个大行业，聚焦在线投资者决策解决方案这个发展更快的赛道，是站上了风口的运气，能在细分行业领跑则更多是一种智慧。

首先，这是买方思维对卖方思维的胜利。

金融市场大多数商业模式基于ToB业务，赚取的是上游公司的服务费，首先考虑的不是下游投资者的需求。在线投资者决策解决方案市场，天然就是ToC的业务，它直接向用户收费，必然需要站在投资者角度，交付足额甚至超额的服务体验，才可能成为可持续的生意。

如果细看九方的经营数据，我们会发现它有一些行业的惯常表现，比如较高的退款率，面对ToC的投资者内容服务，这是不可避免的情况，而且它提供了5个工作日（大约7天）无理由全额退款服务，在2022年底疫情影响消退后，公司的11和12月退款率显著下降近40%，而公司0.3%的纠纷率也远低于行业平均0.5-1%的水准。这更能反映出它以客户为中心的价值观。也是买方思维贯彻得更彻底的表现。

其次，这是趋势的胜利。

经过30多年资本市场的发展，中国投资者规模已经超过2亿，走过了初级阶段基本信息的需求，投资者无论是资金量还是投资偏好，都开始向更高风险更高收益以及更复杂需求的方向转变，这个时候提供高端投教服务本身就是迎合新的需求和趋势。

同时，针对富裕阶层投资者需求，公司在疫情期间做出调整，将业务方向转向抗风险能力更高、需求更专业的高净值人群，提供更高阶的服务，客单价大幅提升，不仅平滑了疫情带来的影响，还取得了逆势高速增长。

从各类产品的退款率、纠纷率、续订率来看，高阶产品的表现也更加优秀。

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此外，这是专业主义的胜利。

专业主义要求在各个重要环节体现团队的专业性。

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在产业链中，在线投资内容服务商扮演中间环节，需要将上游/自身的内容与流量进行组合包装，再通过技术触达下游用户，从内容制作、采买、运营、到流量获取、产品打造、技术实现、投研的专业度都需要高标准，因为你是直接向客户收费提供服务的，任何一个环节出错，都将形成漏斗，事倍功半。

在流量运营环节，九方是行业唯一覆盖全渠道的，包括第一财经、湖北卫视等传统渠道，央广财经、第一财经广播等广播渠道，微信公众号、微博等图文渠道，抖音、快手等视频渠道，APP、网站、PC端客户端等自营渠道全方位获客；在内容制作环节，九方不仅有近500人的九方研究院投资研究团队，而且与第三方MCN机构广泛合作，与视频信息服务商、制作方合作内容；在产品打造环节，它生产了2230节视频课程，总时长超过55820分钟，以及逾3890节直播视频课程，总时长超过109670分钟，是该行业最大规模的内容矩阵。

ToC的业务表面上是流量运营和内容采买的竞争，实质上是产品打造和用户满意度的竞争，留存率才是真正拉开竞争差距的核心因素。

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上图的留存率计算方法为：（上一年留存客户产生的订单金额+本年度多次消费产生的订单金额）/全年订单金额。根据这一数据，九方不仅客户留存率逐年提升，而且持续领先同业。

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我们做投资不要做纯粹的理想主义者，要做现实主义者。

理想总是很丰满，现实提醒我们要注意各种风险。

九方身处金融投资行业，它的第一重风险就是强周期性。

即便强如彭博、中信、东财之类行业翘楚，也难逃证券投资行业周期性影响，当行业集体投资不佳，进入熊市时，金融证券类公司常常遭遇市场、情绪、业绩三杀，需要有风险防范意识。

第二重风险是外围市场影响。

从国内金融市场来看，2023年受益于经济复苏和疫情放开双重利好影响，资本市场总归比2022年更好；但是如果看海外市场，通胀预期反复、加息周期可能延长，俄乌战争阴影未散，A股市场仍然受到海外资本市场强干扰，如果A股表现不佳，九方的业务可能会受到负面影响；而港股受美股影响更大。

第三重风险是政策面仍有不确定性。

在线投资决策解决方案，比信息更深一步，离前夜更近一步，也意味着更大的责任和风险，虽然行业整体在走向规范化，门槛在提升，法律法规在不断完善，但是具体的运营层面，尤其是涉及到纠纷退款时，即便不触及政策面影响，也会影响品牌声誉。

第四重风险是运营层面的风险。

我们观察到公司具备极高的毛利率，基本上接近90%，但是实际净利润有很大一部分被营销支出侵蚀。

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从上图可见，销售和营销开支基本上占据了营收50-65%的比例，2022年比例有所降低，这跟公司将营销支出更多转向短视频、MCN机构等低成本高效率新渠道有关。

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一个不争的事实是：任何新渠道都有红利期，红利期结束流量价格就会水涨船高。

真正可持续的流量，还是用户经营，满意度经营，续费率经营，同时自由渠道如APP、官网等的客户留存表现也是长期降低获客成本的关键。

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考虑到九方极佳的业绩增长、良好的利润表现、巨大的行业增长空间和潜力，我愿意给这样的标的很高的市盈率预期。

但是，结合金融股周期性特征、国内外金融市场短期趋势、行业政策不确定性以及流量稀缺性等潜在风险，我会给这样的公司更多的折价。

综合来看，2022年大约20亿营收、4.65亿净利润，未来5年取行业均值80%、100%、120%的悲观、中性、乐观预期，对应2023-2026年营收、净利润分别是：

营收悲观预期下：23.3亿、27.1亿、31.4亿、36.4亿

营收中性预期下：24.1亿、29.1亿、35.2亿、42.4亿

营收乐观预期下：29亿、41.7亿、60.1亿、86.5亿

强调一下，以上数据统计的是到账营收，不是订单金额，订单金额预计在对应数字基础上再扩大35%左右。

如果利润率维持22.5%的标准不变，那么：

利润悲观预期下：5.2亿、6.1亿、7.1亿、8.2亿

利润中性预期下：5.4亿、6.5亿、7.9亿、9.5亿

利润乐观预期下：6.5亿、9.4亿、13.5亿、19.5亿

由于悲观、中性、乐观预期下的营收/利润增速分别是16%、20.7%、44%，对应的PE分别给予18倍、25倍、50倍，那么对应的2023年估值分别是93.6亿、135亿、325亿，换算成港币是105亿、152亿、366亿，较上市发行价有33%、92%、363%的上升空间。

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就在今天，九方财富公布了它的AI智能人升级服务，表示将接入百度“文心一言”大模型服务，成为百度文心一言（英文名：ERNIE Bot）首批生态合作伙伴。后续，九方智投旗下“九方数字人”等产品将全面体验并通过百度营销接入文心一言的能力。

接下来，九方智投将把百度领先的智能对话技术成果应用在证券投资咨询服务领域。此举标志着九方智投优先获得领先AI技术的加持，也标志着对话式语言模型技术在国内金融服务场景的深度应用。

九方智投将可优先内测试用文心一言，集成文心一言的技术能力，与百度在产品研发、标准制定等多个领域展开深化合作，在百度技术团队协助下，打造联合解决方案，通过技术共享、培训赋能、联合营销等方式，强化竞争力，为用户打造全场景AI金融智能解决方案及服务，同时依托智慧互联、创新互联，引领金融服务产业变革与升级。

此外，在今天港股收盘后的新股暗盘交易中，九方财富开盘报16.6港元，低开高走，收盘报17.7港币，较发行价有4.12%的升幅。

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在募集足额资金、中国经济和资本市场逐渐向好、在线投资决策解决方案方兴未艾、港股更严格透明的监管等多重利好影响下，九方应该有机会获得更胜以往的发展，进一步巩固市场领先地位，这个挑战会如何进展，只有管理层能给大家答案了。 $九方财富(09636)$ $东方财富(300059)$ $同花顺(300033)$