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$有道(DAO)$

1. LLM首吃螃蟹的第一批变现公司

先说动作：我埋伏了有道。因为有道赛道上的场景，特别适合大型语言模型，做商业化变现。

芒格最近在《每日邮报》股东大会被问到ChatGPT与人工智能的时候，说的话很像一只一百岁的岁老狐狸。他说，第一AI肯定是非常重要的技术；第二目前AI并不是无所不能。 （原话是：Artificial intelligence is very important, but it is not going to do everything that we want done.)

芒格同志老而近妖，他吃过的桥比我们走过的盐都多，他的观点我们要听一听。既然不能事无巨细无所不能，我们就要讨论自然语言下的人工智能，第一波商业化的边界在哪里。

第一波ChatGPT类的基于大语言模型 large language model （LLM）与 自然语言处理natural language processing (NLP）的AI应用落地，十分十分十分吃场景，以及科技公司对场景的定制化处理，也要游刃有余。

如果你用过ChatGPT，你就会知道ChatGPT看似像一本百科全书，但专业度极高的垂直场景，认知大多比较肤浅，比如医疗就诊，你肯定不敢吃AI给你开的处方；而如果是一些宽泛的垂直度较小的领域，比如涉及到文字语言类的教育、写作等，你可以放心交给它发挥。

但比如在数理、推理方面，ChatGPT这块板极短，最简单的例子是，它竟然做不对“妹妹今年三岁，姐姐今年年龄是妹妹的两倍，20年后姐姐多少岁”这样的弱智数学题。所以既然是ChatGPT而不是MathGPT，既然是LLM与NLP，第一波应用场景必然还是侧重于语言，语文、外语、写作，像一个严重偏科的学生。

另外ChatGPT参数量大，训练成本高，比如GPT-3与3.5动辄就是1750亿的参数，而代价就是巨大的算力，巨大算力的代价就是钱。GPT-3 训练一次据说要花100-200万美元；像5400亿参数的PaLM，训练一次可以高达1000万。直接放火烧钱，也没他快。因此类似的LLM商业落地，也会从中等尺寸模型，控制成本。

所以我认为最早的商业化应该符合三个原则：

第一是贴近自然语言使用场景；

第二是贴近低情景文化使用场景 ；

第三是贴近低试错成本的使用场景。

第一点很容易理解，本身就是LLM是自然语言模型，用在语言场景最流畅，AI客服啊AI销售啊讲课啊，都是这个路子，高级点或许可以讲个相声，表演个脱口秀。

第二点有一个所谓的高语境文化与低语境文化（ high-context culture vs. Low-context culture）的社会差异，啥意思呢——说白了“高语境文化”的社会是一切竟在不言中，比如日本桑，一天到晚点头哈腰沉默不语，讲究一个意会而不言传；而“低语境文化” 就是“我说即我想”，没那么多弯弯绕绕，极端例子就是三体人。显然目前ChatGPT类的AI在低语境文化里会发挥得更好。高语境文化，千年狐狸玩聊斋，太为难现有的AI。

第三点，即使在低语境的语言场景，场景容错度仍然那必须高，一犯错不至于天翻地覆。比如，一篇危机公关稿或者一篇外交发言，如果出现错误，那就是自杀行为；但一篇小学生的作文批改出现了问题，就容易忍受。

以这些原则去寻找商业化的机会——场景要求自然语言、不弯弯绕绕、有足够的容错率，然后我们我们研究有道的业务，做的智能翻译、教育、智能写作，匹配契合度不说是100%也是犬牙交错。关注我中国梦组合的粉丝，也知道前几天我偷偷摸摸建仓了有道，这是一个在ChatGPT概念下还没有被爆炒的股票，但却又是大型语言模型的实际商业底层逻辑的支持的标的，值得埋伏。

2. 有道的软硬：为什么软和硬，对一家公司估值影响那么大

另外由于从教育服务为主业向智能硬件为主业转型，有道还有一个寻找自身定位的问题，软件公司定位的问题，未来的路到底做小米，还是科大讯飞。

AI自身不产生价值，AI+场景=价值。所以AI价值的价值，是通过软件（包括内容）还是硬件来创造场景进行变现，但在软硬件之中，10%-15%毛利的硬件业务，又略微鸡肋，食之无味失去生命的力量也不可惜。我们常说吗，硬件制造业，苦哈哈的买卖。

如果不算苹果公司这种奇葩，一般而言软件公司估值要远高于硬件公司。原因也不抽象—— 软件利润率远高于硬件；软件往往是订阅模式持续收割模式而硬件是一锤子买卖；软件不需要供应链运输、仓储成本；软件即使不付费，也可以天然衔接高毛利的恰饭模式；软件业务指数增长而硬件业务一般线性增长；软件业务更有可能充分全球市场。还有最后一个但可能也是最重要的原因——投资者就是喜欢买软件公司，没道理可讲（我认为就是这个不可思议的原因极大程度上造成了SaaS估值虚高）。

当然现在的公司大多是软硬一体，要看是软要硬还是硬更硬。这对于估值其实特别直观，比如科大讯飞 vs. 小米集团，看起来都做智能笔啊智能平板啊智能音箱啊，但前者重软件而后者重硬件；前者2B和2G业务也更大（产品、系统、服务、联合运营）；前者综合毛利40%，后者综合毛利17%。于是前者市场给6倍P/S，而后者市场给1倍P/S（小米未稳定盈利）。云泥之别。当然这跟科大是在A股这个奇葩蓄水池有关系。

再换个市场来看，虽然估值是一个动态游戏，但你在美股市场，我们做一下牛熊市的平抑调整，软件公司的长期估值中枢大概就是在20倍市盈率的水平，而硬件公司的长期估值差不多就是10倍市盈率（除了苹果这样的outlier），牛市的时候，一般就是40X vs 20X的差别。简单毛估估，就是两倍的差别。

华尔街老奸巨猾，长期不会瞎定价，估值的差异是又商业模式直接决定。而有道综合毛利目前是54%（其中智能设备毛利40%左右），以历史的财务指标与未来的发展计划来看而言，相对于朝小米的方向发展，有道更加可能是一个小科大讯飞的发展前景。

（核心财务数据，来源：公司财报）

（有道综合毛利率的变化，来源：公司财报）

3. 有道Q4业绩综述

2022年Q4是有道在运营层面第一次盈利，也是第一次有GAAP的利润。这个季度许多过去不赚钱的中概股都开始持续盈利，是个温柔的迹象。上帝给你关了ZC的窗，却打开了降本增效的门。

净收入达到14.5亿元，同比增长38.6%。收入还是分三块——learning services线上教育服务受ZC影响也比较难增长，同比增长，环比更Q3比略下降；智能硬件和广告是增长的主要引擎，同比环比都有大的增长。

所以有道的未来转型还是在于AI格局彻底打开。

但有道这个标的，从各方面来看，就都有点尬。如果你只是看财务指标或者公司治理等等，是个好标的，但战略定位上非常尬。你说是AI软件公司吧，扎得又没百度那么深；你说是教育股吧，又不是好未来、新东方模式；你说是智能硬件吧，比起科大讯飞也差着好几个意思。就是三块都沾得上，都沾得上的积极说法是“可塑性很强“？那么问题来了，他做AI能有什么优势？

有道周枫倒是很久前（大概在2018年）就讲了一个目前已兑现的预言，说NLP自然语言处理是AI和教育结合的一个大方向，从2020年开始，是一个黄金十年。所以有道有一定的先行者优势，做NLP做得最早，做机器翻译也做得最早最深，这算一个。另外第二，有道是不多的用户量超10亿级别的平台，用户基础在那；第三技术上来说，不能说最拔尖，但也持续在垂直领域研发投入。有用户，有场景，有技术，有内容，有硬件，有数据沉淀，一个六边形战士，没明显短板，这大概也是有道优势。

4. 有道AI运用场景举例

 有道词典这个10亿用户级别的产品，很符合张小龙说的“好的产品就是即用即走”，但问题是既走得实在太麻利，用户时间与用户频次太成反比，这很影响商业化。所以关键的是如何将工具产品，去做成平台产品。对有道而言，词典笔和学习机，是能拓展成平台的两个最重要的SKU。

第一个SKU词典笔，大司重器，因为有道最拿得出手的场景就是AI翻译。但市面上词典笔那么多，凭啥有道的笔就比别人的笔比起来是更好的笔？

有道优势也比较明显，第一个某些专业垂直领域里深深的，比如医学、计算机科学、金融、法律等没个四五年考不下来本科证的专业领域——说白了也就是翻译行业黑话的能力。比如你一看“MPT”这个词，以为是 毛片摊，但金融专业人士就能秒懂翻译成“现代组合理论”。

第二个特点是结合上下文的翻译能力，比如“MPT”在某些小说里可能就是毛片摊的意思，但是在某个文里但凡前文提到了Markowitz，那必然这里就要判断出是“现代组合理论”，毕竟Markowitz是MPT之父。这其实就是给ChatGPT 拿捏Prompt嘛，所谓In-Context 能力，ChatGPT核心技能。

这第二个特点特别ChatGPT，也是周枫之前表示跟瑞芯微合作芯片一事，印证有道在AI +算法端落地能力，达到了之后在ChatGPT类型产品上能上桌跑马的水平。

第三个是除了二维文字，这笔也能覆盖三维视频会议同声传译。这三个特点就让这个词典笔很能出圈，应用场景非常多元，终极形态就是一个翻译机器人。这也是所谓把工具产品做成平台产品的一个例子，不能在单场景的煤渣小道上一路赛跑，把赛道的宽度拉开。

除了有道词典与笔以外，AI学习机是另一个通用的跨场景产品。Q3推出了AI学习机正式入局学习平板。从收入增量上来看，这是智能硬件这一块收入的比较关键一环，至少在2023年。现有的两款SKU，X10和Y10，主要覆盖中端市场。用户对学习机的“AI+硬件+内容”要求，基本上也是一个对智能助手智能小秘书级别，可以想象一经推广，大批重复耕耘的园丁要另谋出路了。

5. 估值

Q4又是一个合理说明转型可期的Q，有道的业绩非常solid。而集中资源投入AI，有道GPT也给更多转型的线索。从估值来看，三块业务，分别可以给以下的合理估值

考虑到有道各业务的特征、盈利能力、与未来的预期，估值也用A+B+C的分部估值法(SOTP法)进行。分别估值学习服务（STEAM 课程/成人教育）、智能硬件、以及在线广告。

市场上STEAM 课程/成人教育可比公司预期大概是 2023年预期 2.5倍左右（参考粉笔等可比公司，根据Windd的数据），有道的STEAM要强于成人教育，且这块未来不一定是主要发力方向，STEAM的给个2.5倍，成教给个1倍 PS。比较保守。

科大讯飞的估值在天上飞，没啥参考意义，智能硬件可比公司整个行业，大概average是23倍的PE（根据Wind数据），我认为有道要好于average，可给智能硬件 25倍 2024预期 PE（我模型里这块稳定利润大概是24年）；在线广告不是重点业务，可比公司19倍 市盈，我们打个折，给 15倍 。

这样算下来大概是16-17亿美元估值；现在市值不到10亿。这还是比较保守的估值，如果智能硬件+软件+内容可以有科大讯飞这个妖娆法，那么上限也不用我来吹了。目前这个价位进入，个人认为算比较舒适。

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利益披露：作者持有有道多头仓位

此文不构成任何投资建议