社区

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。

2022年3月22日晚间，小米集团发布了2021年Q4及全年的经审计财务数据，并随后宣布了100亿港币的新回购计划。财报后的数个交易日，小米集团股价在积极回购的基础上找到了支撑，相对跑赢了恒生科技指数。

我在财报分析的最后提到，相比于2021年，我更关心2022年Q1和Q2的财务数据，两季将都面临着高基数的问题，雷军和管理层如何在历史最好业绩的基础上，继续交出增长的答卷是我短期较为关心的。

这篇文章给大家一些小米集团2022年Q1的初步更新。

一、21年Q1 & Q2表现回顾

首先，我们看一下小米在2021年Q1和Q2的数据表现。

2021年Q1，小米集团录得营收769亿元人民币，同比增长54.7%；经调整利润为61亿元人民币，同比增长163.8%，在远超市场预期的情况下，创历史新高。其中，小米集团2021年Q1手机出货量为4940万台，较去年同期的3020万台增长了61.9%。

2021年Q2，小米集团录得营收878亿元人民币，同比增长64%；经调整利润为63亿元人民币，同比增长87.4%，总营收和经调整利润再次录得历史新高。其中，小米集团2021年Q2手机出货量为5290万台，超越$苹果(AAPL)$成为全球出货量第二的手机厂商。

回顾来看，小米集团能够在2021年上半年的惊艳表现主要得益于以下三个因素：

1. 华为退出的市场份额空缺：2020年下半年，华为由于众所周知的原因退出了$智能(5RE.SI)$手机市场，巨大市场份额的空缺让所有手机厂商受益。

小米集团被予以众望，是承接华为市场份额的重要候选人。事实亦如此，小米在21年Q2手机出货量同比增长83%，是所有手机厂商中增幅最快的，尤其在欧洲市场小米首次登顶，市场份额达到27.2%。另外，需要坦率面对的事实是，荣耀在2021年上半年并没有发力，荣耀50系列手机首销是在21年6月底，因此小米在上半年没有面对荣耀的直接竞争。

2. 中国区线下的迅速扩张：小米新零售模式赋予了派驻店长、存货不转移和零售通等参数，并通过高周转模式来解决单一硬件净利润较低的问题：

（1）店铺数量激增：2021年上半年是小米中国区线下新零售的发力时点，仅21年1月就有1000家小米之家开业；在21年4月小米之家数量已经达到5000家。需要注意的是，这5000家店里有相当数量是由原来授权店升级成为小米之家，可以一定程度上认为是“熟店”，有稳定的客群并且可以较快地适应新零售模式。

（2）IoT业务增长：线下渠道拓展也可以直接带动IoT业务的增长，扭转了20年四季度IoT业务的疲软，21年Q1和Q2的IoT业务同比增长分别为40.5%和35.9%，均高于21年全年26.1%的平均增长。因此，中国区线下业务在21年Q1和Q2取得了不俗的业绩。

3. 海外疫情的持续影响：海外疫情的持续对小米在2021年上半年的表现亦有贡献，主要体现（1）线上渠道：在疫情限制了消费者通过原有渠道购买手机，更多地转移至线上消费，而线上渠道是小米的优势所在；（2）竞争对手：海外疫情对小米竞争对手的海外工厂和供应链产生了直接影响。

最典型的例子是21年Q2小米在拥有3亿人口的印度尼西亚市场首次登顶，市场份额从20年Q2的15%跃升至26%。Counterpoint高级分析师Glen Cardoza在评价小米集团21年Q2在印尼市场的表现时提到了小米强劲的线上市场表现，以及$三星(SMSN.UK)$由于疫情影响必须战略放弃部分市场。

二、2022年Q1初步更新

回顾完21年上半年，我们回到对小米集团22年Q1和Q2的表现分析。

首先，前文讨论的小米在21年上半年的正面因素在下半年受到反转，并持续延续到22年Q1。我们从21年整体财报中可以看出全年“前高后低”的趋势，全年手机出货量1.9亿台里下半年只卖了8800万台，全年调整后净利润220亿里下半年只贡献了97亿。具体而言：

1. 荣耀的超预期崛起：荣耀自21年下半年回归中国区市场以来，表现持续超预期，市占率也基本稳定在15-20%区间，具体原因在之前的文章已多次分析，这里不做赘述。而22年更是荣耀的关键之年，能否稳住渠道和完成上市是核心话题，团队和股东的战斗力都不容轻视；因此，我虽然看好长期小米对荣耀的竞争优势，但短期可以预料将面临荣耀的顽强崛起。

2. 中国区线下调整：中国区线下新零售在极速扩张之后也进入了平台期。首先，从小米21年财报可以看出开店速度在放缓，21年10月小米之家数量已达到10000家，而财报披露的年底店铺数量只有10200家；其次，线下店效情况并不理想。小米之家数量在翻倍的情况下，中国区线下市占率仅从5.2%提高到6.7%。因此，22年的小米线下新零售，无论是从开店策略，还是效率管理上，都会面临短期的阵痛和调整。

3. 海外疫情恢复正常：绝大多数海外市场在过去2-3个季度已经接受疫情常规化的现实，生产和消费习惯也逐渐回归疫情前的情况。因此，前述小米的线上渠道优势和竞争对手后退的逻辑没有继续延续，我们从小米在21年Q3和Q4的印尼市场表现可以得到一定程度的印证。后续海外市场只会进一步恢复常态化，因此，海外疫情逻辑在2022年也不会得到延续。

除了上述原因，小米集团2021年Q1的业绩还叠加了更多不利因素：

1．核心零部件继续短缺：小米集团自2021年下半年以来遭遇的芯片短缺并没有在2022年得到缓解，在3月22日晚间的业绩发布会里王翔也对此进行了确认（但预计在22年下半年会有所转变）。因此，供应链带来的挑战会对小米集团22年Q1和Q2的财务数据承压。

2. 中国区经济疲软& 需求减弱：22年以来中国经济疲软和消费需求减弱是不争的事实，对中国各个行业都造成了冲击，我在这里不展开分析。

（1）手机出货量下滑：具体到智能手机行业，根据中国信息通信研究院最新数据显示，2022年2月，国内手机出货量为1486万部，同比大幅下滑31.7%。抛开信通院数据源的一些问题，中国区智能手机市场的持续下滑和内卷是行业共识。我们可以关注4月初发布的Q1整体手机出货量数据，再做进一步量化分析。

（2）供应链及运输影响：中国区的疫情防控升级对供应链和运输亦造成挑战，例如广东地区是消费电子供应链的关键区域，在今年Q1当中也备受疫情影响。

3. 国际部地缘政治影响加剧：我在21年财报点评里仔细分析过俄乌事件对小米集团的影响，认为中期影响相对有限（甚至苹果退出俄罗斯市场从长期来看是利好），但短期（22年Q1）依然会给小米集团业绩带来压力。

我个人观点是三个角度：（1）军事冲突带来的短期需求下降：俄乌和周边国家的智能手机需求必然会因为军事冲突受到影响，而小米在这些区域都是领先玩家，小米在俄罗斯是市场份额第一，在乌克兰的市场份额甚至高达44%。

（2）供应链和运输的恢复需要时间：虽然民用消费电子不在美国的制裁清单之内，但实际恢复俄罗斯市场的供应，我相信会涉及到诸多手续和沟通，都需要花费时间。另外，智能手机这样的高附加值电子产品一般通过空运进行运输，俄罗斯当前的情况亦造成了短期运输的问题。

（3）国际部管理难度增加：地缘政治因素也会造成国际部管理难度的增加。首先是手机分货的管理。当前混乱的局势需要对智能手机市场的需求和供给进行预判，下游渠道也会出现囤货及惜售的情况，都对小米国际部的管理提出更高要求；其次是汇率风险。虽然小米通过衍生品和非金融手段（即转移给下游）而几乎不承担汇率风险，但当前卢布汇率波动极大且对冲成本飙升，无论是衍生品还是非金融手段都会存在相当的操作难度。

4. 造车及SoC业务的持续投入：新能源车和SoC芯片在2022年度的持续投入也将影响小米的调整后净利润。当前市场的普遍预测是，2022年度新能源车和SoC芯片对于小米集团的年度调整后净利润影响在35-40亿元人民币（目前没有按季度影响的数据细分）。

需要注意的是，这35-40亿元是直接影响调整后净利润的部分，而实际的投入要远大于此，包括固定资产支出（即Capex，例如土地、厂房和机器等）和以股权为基础的薪酬支出（即Share based payment），前者会直接将支持转化为资产负债表科目，而后者会在计算调整后净利润时会加回来。

三、粮厂总结

总结来看，我的个人观点如下：

1. 调低小米集团22年上半年的财报预期。基于前文分析，我认为投资者应当调低小米集团22年Q1和Q2的财报预期，我看到中金和中信两家券商研究部均已调整了22年的调整后净利润为负增长。我个人希望小米在Q1能够保持营收的正增长，同时调整后净利润不会同比下滑较多。

2. 部分不利因素会在22年下半年会得到缓解。前文提到的部分22年上半年的不利因素是相对短期的，会在22年下半年得到缓解，包括芯片供应、俄乌局势和线下新零售调整等。因此，我个人倾向于认为小米的2022年会是“前低后高”的业绩趋势，即环比会逐渐提升。

3.决定小米股价的是前瞻性预期，而非历史财务数据。熟悉小米股价的同学应该还记得21年Q2发布完史上最好业绩的第二个交易日，小米股价即暴跌，跌幅一度突破5%。因此，决定小米股价的是投资者对于小米集团未来6-12个月的前瞻性预期，从这个角度2022年的“前低后高”业绩趋势是有利于股价的。

4. 积极包容的眼光看待新业务和新模式。很多投资者对于线下新零售、造车和SoC的投入都存在分歧，但我认为应当以包容的眼光看待这些新业务和新模式。持续的资金投入和短期的困难调整都是很正常的，关键在于这些当下的投入能否为小米带来长期的益处。因此，在看待小米22年业绩时，应当将新业务和新模式投入考虑进来，而非单纯看盈利的绝对金额。

5. 维持我在2022年展望文章里提到的观点：小米集团在2022年仍然需要补课和积累，而在2023年或许将迎来闪耀，可以同时预期智能手机出货量、高端化、中国区线下新零售、SoC芯片、电动汽车和智能工厂二期等核心逻辑的重要进展。

以上为我对于小米集团Q1的初步更新，会持续跟进并修正文中观点。