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附录1：小米集团往期财报点评 我从2020年4季度起开始持续跟踪并分析小米集团的财报，以下为往期财报点评： 粮厂点评第60期：小米集团23年2季报点评 粮厂点评第57期：小米集团23年1季报点评 粮厂点评第52期：小米集团22年4季报点评 粮厂点评第42期：小米集团22年3季报点评 粮厂点评第35期：小米集团22年2季报点评 粮厂点评第32期：小米集团22年1季报点评 粮厂点评第27期：小米集团21年4季报点评 粮厂点评第23期：小米集团21年3季报点评 粮厂点评第19期：小米集团21年2季报点评 粮厂点评第08期：小米集团21年1季报点评 粮厂点评第01期：小米集团20年4季报点评 附录2：其他重点文章链接 粮厂点评第60期：上市五年，关于小米我想说的一切 粮厂点评第51期：当我们谈论小米造车时，我们在谈论什么？ 粮厂点评第39期：小米造车深度分析和展望

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 6月9日，根据Press Trust of India（PTI）报道，印度执法机构ED根据《印度外汇管理法》（FEMA）向小米印度发出了“述因通知”（Show-cause Notice, SCN），包括小米科技印度有限公司、首席财务官Sameer Rao、前董事总经理Manu Jain，和三家外资银行汇丰银行、花旗银行和德意志银行。 和过往文章一样，我回答一下大家关切的核心问题： 1. 什么是“述因通知”（Show-cause Notice）？ 在法律术语里，“述因通知”（Show-cause Notice, SCN）指执法机构发出的通知，要求当事人出庭并解释为什么不应该对其采取某种行动。如果当事人不能说服执法机构或未回应，则将采取行动。简单而言，SCN是在调查已经得出结论后，执法机构向当事人发出的通知。 2. 这个SCN是针对哪一部法律和哪一项调查？ 本次的SCN是ED是针对小米印度以支付特许权使用费的名义汇款给外国实体的调查（下表主线二），对应的法律是《印度外汇管理法》（FEMA）。 简单总结，22年4月，ED因上述指控查封了小米印度555.1亿卢比。小米印度已经先后三次尝试维权，包括两次向班加罗尔高等法院提起诉讼和一次向FEMA下的主管部门提起复议，均未能成功。6月9日，ED发出SCN说明其认为已经完成了对于小米印度的相关调查并将采取相关措施；SCN也发给三家外资银行因为小米印度是通过这些银行完成了汇款。 3. SCN发出对小米印度可能会有哪些直接影响？ 从罚款金额上，根据印度《外汇管理法案》（FEMA）第13条规定，对于违反相关法律的主体，罚款金额上限会是可量化违规金额的3倍。但实际情况和具体操作，我这里也没有更多的信息，只能说

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 今天有一篇文章很火，建议“雷军应果断停止造车”。我看完后的总体观点和之前一致，到目前为止没有任何能够说服我的完整逻辑，大部分是老调重弹。这篇文章不是完整阐述小米为何应该造车（可以看文末过往链接），只是简单指出一些前述文章里的常识和逻辑错误： 错误1. 小米全资造车，消耗现金流，公司财务状况恶化：任何公司横向或者纵向拓展业务范围的时候，都会消耗现金和影响公司财务状况，这是常识。我也认同造车是资本开支巨大的新业务，但不同的区别在于公司是否稳健经营和有良好的融资渠道。 首先，小米和雷军的稳健经营是业内共识，小米从来没有烧钱去做手机和IoT生态，并且账上的现金一直在1000亿上下。单纯从财务指标来看，小米宣布造车的20年末的资产负债率是55.3%，而刚刚发布的季报显示，资产负债率是47.4%，并没有因为造车和其他研发显著提升资产负债率。 其次，小米集团的上市公司地位帮助小米今年获得了便宜的资本市场融资，包括但不限于245亿港币定增（无资金成本）、8.55亿美元可转债（无资金成本）和10亿美元绿色债券（资金用途明确是新能源汽车相关，30年利息4%），用以保障新能源汽车和创新业务的研发。如果加权计算这些资金的利息（年化低于1%），我不清楚造车新势力和没有上市地位的OV，谁能在同等体量下获得类似成本的资金。 错误2. 新能源车饱和竞争，增量渗透率很高，小米来晚了：首先，文章只考虑增量而没有考虑存量市场，给一个不太update的数据，截止22年6月中国存量汽车保有3.1亿辆，其中新能源汽车只有1000万辆（数据来源：公安部）。大家可以回忆一下，小米刚刚造手机的时候，智能手机的增量渗透率是多少，后来手机爆发的逻辑又是什么？（是不是智能手机和4G/5G时期的

核心结论：1. 2023年一季度， $小米集团-W(01810)$ 总营收录得594.7亿元人民币，同比下降18.9%，调整后净利润32.3亿元人民币（未调整造车的11亿费用），同比上涨13.1%，基本符合此前对于季报的初步更新。2. 小米集团本季财报的问题和亮点都很明显。问题在于本季财报的营收下滑明显，过去10个季度首次跌破600亿元；亮点在于调整后净利润和毛利率，在营收规模收缩的前提下调整后净利润达到32.3亿元，毛利率达到19.5%，为历史最高水平。2. 2023年一季度，小米集团智能手机业务营收录得350亿元人民币，同比下降23.6%；全球出货量3,040万台，较22年Q1显著下滑；毛利率为11.2%，ASP为1,152元人民币，同比下降3.1%。中国区线下新零售门店数量在本季财报未有披露，预计少于10,000家。3. 智能手机出货量下滑主要由于全球手机大盘疲软和印度区业务收缩。智能手机ASP同比略下滑，但成本下降幅度更快，毛利率因此增加。展望未来数个季度的智能手机市场，行业仍将处于高度不确定当中，宏观环境极难预测，且行业竞争格局可能进一步改变。智能手机仍然是这个时代绕不开的个人计算中心，是所有新赛道（新能源汽车、AI/大模型和XR）需要抢夺的硬件流量入口。4. 2023年一季度，小米集团IoT业务营收录得168亿元人民币，同比下跌13.8%；毛利率为15.7%，较2022年一季度的15.6%略微提升，为历史新高；本季智能大家电品类收入同比增长60%。本季财报未有披露小爱同学的月活数据，此前已有多个季度环比未能增长；但此次披露了小米AI实验室于4月成立，目前AI领域相关人员超过1,200人。5. 2022年一季度，小米集团互联网业务营收录得70亿元人民币，同比下跌1.4%，整体毛利率为

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 5月12日，OPPO旗下芯片公司哲库（ZEKU）召开全员会议，称：“面对全球经济、手机市场的不确定性，经过慎重考虑，公司决定终止ZEKU业务。这是一个艰难的决定，我们会妥善处理相关事宜，并将一如既往做好产品，持续创造价值。谢谢各位朋友的关心与支持。” 本期点评文章没有故事性的描述，说一些大家关注的核心问题和我的观点。 1.OPPO哲库是一间什么公司：OPPO在2019年成立“造芯”子公司守朴科技（上海）有限公司，2020年7月改名为哲库科技（上海）有限公司（ZEKU），哲库涵盖产品线包括：核心应用处理器、短距通信、5G Modem、射频、ISP和电源管理芯片等。简单来说，OPPO的哲库就是华为的麒麟，或者小米的玄戒。 2. 中国手机厂商为什么要造芯片：手机厂商造芯片主要有两类原因：商业原因和生存原因。 - 商业原因：首先是寻求产品上的差异化竞争力。SoC芯片被认为是智能手机差异化的重要来源之一，SoC芯片可以提供更稳定或者更优的使用体验；其次是寻求成本上的竞争力。自研SoC芯片可以内化芯片厂商的利润，当高端SoC向中低端下放时可以形成强大的成本竞争力（可以参考华为过往的做法）。 - 生存原因：中国手机厂商不约而同地自研芯片，更大的考量在于生存原因。众所周知，华为在2019-2020年遭遇美国四轮制裁，基本退出智能手机市场；小米在2021年也被美国一度纳入军事清单。SoC芯片供应成了悬在每个中国厂商头上的达摩克利斯之剑。 3. 手机厂商造芯片是理性选择吗：基于第二点的分析，结论很清楚：出于商业原因，不是理性选择；但是出于生存原因，可能是理性选择。 根据经济学原理，亚当斯密告诉我们看不见的手（invisible hand），李嘉图告

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 4月13日，乌克兰国家反腐局（National Corruption Prevention Agency，NCPA）发布声明称，已将小米集团列为“国际战争资助商”（international sponsor of war），内容主要包括： 1. 指控小米集团在全面入侵乌克兰后，继续在俄罗斯开展业务，因此被认定为“国际战争赞助商”，在俄乌战争期间，小米集团2022年第三季度在俄罗斯的出货量比上一季度增加了39%； 2. 指控虽然小米集团自2022年春天以来就没有在俄开展过营销活动，然而现在积极恢复俄罗斯办事处的招聘，并宣布旗舰智能手机正式开始销售，这让NCPA相信，小米正在恢复在俄罗斯市场的活跃地位。 我对几个初步问题作了一些研究，和大家分享： 1. 这次小米集团被NCPA加入的是个什么清单？ 根据发布此次的清单的官方网站显示，“国际战争资助商”清单由Refinitiv持有的国际公司LSEG每日观测并维护的。 官网对这份清单的定义是： “尽管国际社会承认俄罗斯是侵略国，并对其实施了制裁限制，但仍继续与之合作的外国公司。优先制裁对象包括那些向公共和私营部门提供关键用途的货物和服务以及向俄罗斯预算捐款从而资助恐怖主义的公司。名单中还包括与受制裁的俄罗斯寡头有关的外国公司的商业伙伴或经理。” 2. 这个NCPA清单上都有哪些国际公司？ 根据上述同一官网显示，这份清单上一共有22间法律实体（未包括相关公司的管理层个人），最多被制裁的是希腊公司（5间）主要涉及航运业务相关，国际知名公司包括美国石油公司SLB、消费品巨头宝洁（P&G）和德国零售公司麦德龙（Metro），中国公司包括中国建筑（CSCEC）、思南卫星导航（Sino G

" 粮厂点评 " 频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。过去几个月，每当我和小米集团的研究员、基金经理、KOL 和股东交流时，几乎所有人都不约而同地提到小米造车，认为这是小米今年最大的看点。但是，当我们谈论小米造车时，我们究竟在谈论什么？我们又在期待什么？$小米集团-W(01810)$ 我在这篇文章里简单谈谈我对于小米造车的预期框架，分为四个层次：I. 用造车找寻增长的第二曲线我对于 EV 最朴素的预期，就是承接小米集团规模增长的第二曲线。智能手机行业告别高增长时代是摆在小米面前的客观事实。科技数据公司 IDC 对于全球智能手机出货量的预测并不乐观，其在今年 3 月的报告里提到：由于消费需求疲软和宏观环境因素，2023 年全球智能手机出货量同比下降 1.1%，而未来 5 年的年复合增长率（CAGR）也只有 2.6%。因此，即便小米不断巩固自己的全球市占率，也无法交出手机业务高增长的营收答卷（我在 3 月 24 日的财报点评里也会再进一步分析规模 / 利润并重的问题）。然而，对于年营收超过 3000 亿的小米集团，智能手机营收贡献比例超过 60%，在小米内部已经很难找到业务条线可以承接未来的增长。我们看到雷军收购紫米，让张峰负责 IoT 高单品价值的互联网和大家电（空冰洗）；虽然已经取得部分成绩，但和手机业务比起来还是杯水车薪。因此，智能电动汽车赛道，无论是数十万的单品价格，还是万亿的行业规模都足以支撑小米集团未来的营收第二曲线。II. 用造车降维打破智能手机困局我对于小米 EV 的第二层预期，在于塑造小米品牌的高端形象，并降维解决智能手机业务的问题。小米智能手机的问题已经被大家反复分析得很透彻，简单来说三个老

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 3月2日，金山软件在港交所公告称，参与小米集团发起的百亿规模北京智能制造基金。我在同日也写了这支基金的点评文章（粮厂点评第49期：小米北京智能制造百亿基金细节披露）。 这支基金引起了广泛的关注，许多媒体跟进报道，包括知名的外国财经媒体。很多小米股东也陆续和我交流了基金的条款和细节，我在这里补充分析几个问题： 1. 基金投向：很多媒体解读着重于金山软件公告披露的“集成电路，以及相关上游及下游领域”投资方向，并且和同日国务院副总理刘鹤调研集成电路行业联系起来。我个人认为这不过是个巧合，且基金投向也和很多股东预期的“芯片”不同，原因有以下几点： 首先，本次并不是新基金的成立，而是已有基金的再次募资。根据集微网的报道，这支基金已经在去年完成了首关（first closing），而这次是二关（second closing）。熟悉基金募资的朋友应该知道，基金二关说明这支基金已经在营销和募资的路上走了很远了，因此和刘鹤调研集成电路行业并无直接关系。 其次，同时公告的其他上市公司明确披露，基金投向是围绕新能源汽车上游供应链。本次公告的除了金山软件，还有其他处于上市地位的LP投资人。江苏帝奥微电子在3月3日的公告内容里，明确披露了基金投向是围绕新能源汽车上游供应链，这也和我此前理解的基金投向一致。因此，金山软件披露的“集成电路”基金投向更有可能是直接引用了基金协议（LPA）里的条款定义，而法律条款一般是出于严谨和完整，且不想限制基金管理人的投资范围（investment mandate）。 最后，从基金已有投资组合可以看出基金投向是围绕新能源汽车。如前文分析，这支基金在2022年完成了首关，并且完成了十数笔投资。根据企查查看到的公开信息，这支基金22年已

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 3月2日，金山软件在港交所公告称，附属公司武汉金山、小米北京、小米武汉与其他投资者订立合伙协议，内容有关成立该基金，预期认缴出资额为人民币100亿元。该基金将主要从事股权投资或准股权投资，或对非上市公司进行投资相关活动，该等公司主要着重于集成电路，以及相关上游及下游领域，涵盖新一代资讯科技、智能制造等。 我仔细读了这一份公告，总结一些核心要素和大家分享： 1. 本次金山软件作为LP参与的基金就是去年热度很高的小米北京智能制造基金，法律形式是有限合伙企业，全称叫做“北京小米智造股投资基金合伙企业（有限合伙）”，基金管理人（GP）为小米北京企业管理有限公司。由于这次基金出资涉及到关联交易，所以根据上市规则进行披露，大家才有机会看到基金细节。 2. 基金预计募资规模是100亿元人民币，截止目前已募集到90.3亿元。其中，小米系自己出资35亿元（小米全资子公司小米武汉出资30亿元、金山软件出资5亿元）、国企系出资约40亿元（亦庄国投出资10亿元、北京市引导基金20亿元、天津海创10亿元）。其他出资人包括民营企业和金融机构，但出资规模相对有限。由于北京和天津国企出资比例较高，预计会对投资地域（例如京津）有一定比例要求。 3. 根据公告披露，基金投向是“集成电路以及相关上下游，涵盖新一代资讯科技、智能制造、新材料、人工智能、显示器与显示装置、汽车电子，以及有关移动终端消费品及智能装置的上下游及供应链”。本次披露的基金投向和我之前了解的智能汽车和上下游略有不同，可能是后期募资过程中进行了调整，便利于LP内部审批过会。另外，可能是因为涉及到集成电路等敏感行业，这次的基金LP并无外资投资人。 4. 基金条款是非常典型的私募股权基金条款，基金期限为8年（

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 2022年的开年粮厂点评里，我提出了一个大观点：小米集团在2022年仍然需要补课和积累，而在2023年或许将迎来闪耀，可以同时预期智能手机出货量、高端化、中国区线下新零售、SoC芯片、电动汽车和智能工厂二期等核心逻辑的重要进展。（粮厂点评第25期：2022年度小米投资展望） 2023年，转眼已至。今年的开年点评里，我想针对上述观点做一些2023年度的无责任预测： 1. 智能手机：2023年，受制于复杂的宏观大环境影响，小米智能手机出货量同比将持平或温和增长（1.6-1.7亿台区间）。相反，毛利率和ASP将成为年度重点关注指标，主要策略包括小米品牌持续高端化和Redmi产品线适当提价，预计综合硬件净利润率将提升，并推动后续季度的互联网收入。 2. 智能汽车：2023年，智能汽车将成为小米股价最大的催化剂。预计23年6月工厂完工并获得全部生产资质，8月年度演讲正式发布小米汽车，10月冻结并投产（SOP）以及24年一季度正式交付。同时，23年下半年开始会陆续听到第二款汽车的消息，个人猜测会是SUV车型。 3. 新零售：2023年，随着中国大陆消费需求复苏和卢伟冰履新小米总裁，预计线下新零售会重新回到大家的视野。我个人猜测小米中国区线下重回扩张，中国区小米之家增长数量高于2022年，且线下店效和门店盈利比例新高。 4. 智能工厂：2023年，根据规划小米智能工厂二期将完工并正式投产。智能工厂二期将符合“灯塔工厂”标准，实现全厂生产管理过程、机械加工过程和包装储运过程的全程自动化无人黑灯生产。我个人预计将和汽车一样，在今年8月的年度演讲正式宣布竣工，新一代Mix系列和小米14系列手机将由智能工厂二期生产。 5.&nbs