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" 粮厂点评 " 频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。过去几个月，每当我和小米集团的研究员、基金经理、KOL 和股东交流时，几乎所有人都不约而同地提到小米造车，认为这是小米今年最大的看点。但是，当我们谈论小米造车时，我们究竟在谈论什么？我们又在期待什么？$小米集团-W(01810)$ 我在这篇文章里简单谈谈我对于小米造车的预期框架，分为四个层次：I. 用造车找寻增长的第二曲线我对于 EV 最朴素的预期，就是承接小米集团规模增长的第二曲线。智能手机行业告别高增长时代是摆在小米面前的客观事实。科技数据公司 IDC 对于全球智能手机出货量的预测并不乐观，其在今年 3 月的报告里提到：由于消费需求疲软和宏观环境因素，2023 年全球智能手机出货量同比下降 1.1%，而未来 5 年的年复合增长率（CAGR）也只有 2.6%。因此，即便小米不断巩固自己的全球市占率，也无法交出手机业务高增长的营收答卷（我在 3 月 24 日的财报点评里也会再进一步分析规模 / 利润并重的问题）。然而，对于年营收超过 3000 亿的小米集团，智能手机营收贡献比例超过 60%，在小米内部已经很难找到业务条线可以承接未来的增长。我们看到雷军收购紫米，让张峰负责 IoT 高单品价值的互联网和大家电（空冰洗）；虽然已经取得部分成绩，但和手机业务比起来还是杯水车薪。因此，智能电动汽车赛道，无论是数十万的单品价格，还是万亿的行业规模都足以支撑小米集团未来的营收第二曲线。II. 用造车降维打破智能手机困局我对于小米 EV 的第二层预期，在于塑造小米品牌的高端形象，并降维解决智能手机业务的问题。小米智能手机的问题已经被大家反复分析得很透彻，简单来说三个老

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 3月2日，金山软件在港交所公告称，参与小米集团发起的百亿规模北京智能制造基金。我在同日也写了这支基金的点评文章（粮厂点评第49期：小米北京智能制造百亿基金细节披露）。 这支基金引起了广泛的关注，许多媒体跟进报道，包括知名的外国财经媒体。很多小米股东也陆续和我交流了基金的条款和细节，我在这里补充分析几个问题： 1. 基金投向：很多媒体解读着重于金山软件公告披露的“集成电路，以及相关上游及下游领域”投资方向，并且和同日国务院副总理刘鹤调研集成电路行业联系起来。我个人认为这不过是个巧合，且基金投向也和很多股东预期的“芯片”不同，原因有以下几点： 首先，本次并不是新基金的成立，而是已有基金的再次募资。根据集微网的报道，这支基金已经在去年完成了首关（first closing），而这次是二关（second closing）。熟悉基金募资的朋友应该知道，基金二关说明这支基金已经在营销和募资的路上走了很远了，因此和刘鹤调研集成电路行业并无直接关系。 其次，同时公告的其他上市公司明确披露，基金投向是围绕新能源汽车上游供应链。本次公告的除了金山软件，还有其他处于上市地位的LP投资人。江苏帝奥微电子在3月3日的公告内容里，明确披露了基金投向是围绕新能源汽车上游供应链，这也和我此前理解的基金投向一致。因此，金山软件披露的“集成电路”基金投向更有可能是直接引用了基金协议（LPA）里的条款定义，而法律条款一般是出于严谨和完整，且不想限制基金管理人的投资范围（investment mandate）。 最后，从基金已有投资组合可以看出基金投向是围绕新能源汽车。如前文分析，这支基金在2022年完成了首关，并且完成了十数笔投资。根据企查查看到的公开信息，这支基金22年已

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 3月2日，金山软件在港交所公告称，附属公司武汉金山、小米北京、小米武汉与其他投资者订立合伙协议，内容有关成立该基金，预期认缴出资额为人民币100亿元。该基金将主要从事股权投资或准股权投资，或对非上市公司进行投资相关活动，该等公司主要着重于集成电路，以及相关上游及下游领域，涵盖新一代资讯科技、智能制造等。 我仔细读了这一份公告，总结一些核心要素和大家分享： 1. 本次金山软件作为LP参与的基金就是去年热度很高的小米北京智能制造基金，法律形式是有限合伙企业，全称叫做“北京小米智造股投资基金合伙企业（有限合伙）”，基金管理人（GP）为小米北京企业管理有限公司。由于这次基金出资涉及到关联交易，所以根据上市规则进行披露，大家才有机会看到基金细节。 2. 基金预计募资规模是100亿元人民币，截止目前已募集到90.3亿元。其中，小米系自己出资35亿元（小米全资子公司小米武汉出资30亿元、金山软件出资5亿元）、国企系出资约40亿元（亦庄国投出资10亿元、北京市引导基金20亿元、天津海创10亿元）。其他出资人包括民营企业和金融机构，但出资规模相对有限。由于北京和天津国企出资比例较高，预计会对投资地域（例如京津）有一定比例要求。 3. 根据公告披露，基金投向是“集成电路以及相关上下游，涵盖新一代资讯科技、智能制造、新材料、人工智能、显示器与显示装置、汽车电子，以及有关移动终端消费品及智能装置的上下游及供应链”。本次披露的基金投向和我之前了解的智能汽车和上下游略有不同，可能是后期募资过程中进行了调整，便利于LP内部审批过会。另外，可能是因为涉及到集成电路等敏感行业，这次的基金LP并无外资投资人。 4. 基金条款是非常典型的私募股权基金条款，基金期限为8年（

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 2022年的开年粮厂点评里，我提出了一个大观点：小米集团在2022年仍然需要补课和积累，而在2023年或许将迎来闪耀，可以同时预期智能手机出货量、高端化、中国区线下新零售、SoC芯片、电动汽车和智能工厂二期等核心逻辑的重要进展。（粮厂点评第25期：2022年度小米投资展望） 2023年，转眼已至。今年的开年点评里，我想针对上述观点做一些2023年度的无责任预测： 1. 智能手机：2023年，受制于复杂的宏观大环境影响，小米智能手机出货量同比将持平或温和增长（1.6-1.7亿台区间）。相反，毛利率和ASP将成为年度重点关注指标，主要策略包括小米品牌持续高端化和Redmi产品线适当提价，预计综合硬件净利润率将提升，并推动后续季度的互联网收入。 2. 智能汽车：2023年，智能汽车将成为小米股价最大的催化剂。预计23年6月工厂完工并获得全部生产资质，8月年度演讲正式发布小米汽车，10月冻结并投产（SOP）以及24年一季度正式交付。同时，23年下半年开始会陆续听到第二款汽车的消息，个人猜测会是SUV车型。 3. 新零售：2023年，随着中国大陆消费需求复苏和卢伟冰履新小米总裁，预计线下新零售会重新回到大家的视野。我个人猜测小米中国区线下重回扩张，中国区小米之家增长数量高于2022年，且线下店效和门店盈利比例新高。 4. 智能工厂：2023年，根据规划小米智能工厂二期将完工并正式投产。智能工厂二期将符合“灯塔工厂”标准，实现全厂生产管理过程、机械加工过程和包装储运过程的全程自动化无人黑灯生产。我个人预计将和汽车一样，在今年8月的年度演讲正式宣布竣工，新一代Mix系列和小米14系列手机将由智能工厂二期生产。 5.&nbs

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 11月29日，印度科技媒体Inc42报道称，小米印度可能会出售其在印度投资的公司股权，并退出初创生态（startup ecosystem）的相关业务。 我在22年Q3的财报点评里提到，对于ED查封小米印度账户的资金，除了造成潜在的财务报表影响外，也会对小米印度整体业务产生负面效果（粮厂点评第42期：小米集团22年3季报点评）。 以下为Inc42的文章核心观点： 1. 小米印度在2018年宣布未来数年将投资10亿美元于印度的初创企业。紧接着，小米印度连同顺为资本在印度完成了一系列投资。根据Inc42的估算，这些投资组合的价值大约为3亿美元。基于一系列的原因，小米可能会出售其在印度投资的公司股权，并退出初创生态公司的相关业务。 2. 小米对于印度初创企业的投资战略本来是计划与Google竞争。小米认为在印度市场有绝佳的机会建立自己的应用商店（类似于中国市场），以此来对抗拥有90%市场份额的安卓Play Store。因此，通过投资印度的初创生态企业来支持自己的战略行动。 3. 小米印度投资的初创生态企业包括：小额贷款公司Krazy Bee、消费信用公司Zest Money、社交媒体平台ShareChat、招聘公司Work India、电动汽车平台Oye Rickshaw以及媒体公司Bobble AI等。 4. 当前最大的影响是小米印度目前正在经历一场诉讼，关于监管机构ED对于小米印度的税务和外汇调查。（这里我不再赘述翻译，不熟悉的同学可以参考附录的详细时间表） 5. 根据Tracxn公司的数据，小米印度目前只退出了Krazy Bee这一笔投资。其在2020年以2480万美元的对价在二级市场出售了相关股权，收益倍数是12x。除了小米作为Zes

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 小米集团起诉印度政府的诉讼，在11月15日和11月16日两次开庭，目前已经完成了听证会的内容，印度班加罗尔高等法院（High Court of Karnataka）的网站显示案件状态为“Judgement Reserved”，即等待判决。 关于本次的诉讼结果，我的五点分析如下： 1. 基于10月10日听证会的公开信息来看（粮厂点评第40期：印度诉讼系列之6 - 小米印度的专利合同问题），目前的情况对小米印度不是很有利，直接宣判小米印度胜诉的可能性不大。 2. 简要回顾一下，印度执法机构ED在听证会指出了两点：（1）专利合同是小米集团和高通签署的，小米印度并没有相关法律合同，并存在误导德意志银行的情况；（2）印度外汇管理局是完整的权力机构，因此印度高院对于其旗下主管部门（Competent Authority）的裁决没有管辖权。 关于第一点，小米印度认为小米印度是小米集团的附属机构，因此支付专利费并无问题；但ED指出了小米印度从股权关系上属于小米香港和新加坡。更不利的地方在于，小米印度前高管Manu在证词里承认了小米印度和高通没有法律合同。 关于第二点，班加罗尔高院是否拥有本案管辖权这个事情，小米印度抗辩的方法是认为印度外汇管理法的37款A项存在宪法有效性（constitutional validity）问题。但ED表示小米印度是外国实体，无权对印度法律的宪法有效性进行挑战。 3. 基于上述公开信息来看，小米印度对于这两点并没有给出压倒性的直接回应，而是相对间接的回复，也就给了班加罗尔高院很大的裁量空间；并不像小米2021年起诉美国政府时给出程序正义违宪的论点，几乎无懈可击。 4. 我个人的判断，班加罗尔高院更倾向于采

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 小米集团起诉印度政府的诉讼在过去一周的开庭中有了新的进展： 1. 印度执法机构ED指责，小米印度长时间误导德意志银行（Deutsche Bank），帮助小米印度向高通集团非法支付相关专利授权费。根据法庭文件，德意志银行某高管和印度监管机构在今年4月的沟通记录表示，小米印度向银行确认小米印度和高通集团有关于专利授权费的法律合同，但由于公司机密原因并没有向银行提供。 2. 然而，在ED调查的过程中，小米印度前负责人Manu和首席财务官Saneer Rao承认小米印度和高通集团之间并没有法律合同，关于专利费的支付是基于中国母公司的指令。需要注意的是，小米印度在5月份的法庭诉讼中曾指出：小米印度的高管在ED调查过程中遭受了暴力威胁（threats of physical violence）。 3. 高通集团在一份文件中表示：“小米印度确实为在印度销售的所有设备支付了专利授权费”。但并没有提到和小米印度的法律合同问题。 4. 小米印度在一份文件中表示，依然坚持自己支付专利费的合法性观点。小米印度是小米集团的附属公司，小米集团和高通集团有专利授权法律合同，因此印度公司支付相关费用是合法的。 5. ED的辩护律师对上述小米声明表示反对，原因在于：首先，小米印度只是本地工厂的销售商（reseller），而并没有参与手机的设计工作。其次，小米印度从股权结构上从属于小米香港和新加坡，和小米中国母公司没有关系（Will：我个人猜测可能和VIE结构有关系），因此小米印度和高通集团之间没有合约关系。 6. ED在法庭上还表示印度高院在本次案件中没有管辖权，印度外汇管理局（FEMA）本身是完整的权利机构，小米印度不能通过诉讼来挑战9月3

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 今天早上9点45分，2022年度国际金融领袖峰会的主旨演讲正在香港中环四季酒店开始，主题是“驾驭市场的不确定性”（Navigating through Uncertainty），不过对于已经躺在ICU很久的港股，当前似乎是糟糕的确定性大于不确定性。 香港天文台也罕见地在盘中挂出八号风球，让港交所匆匆结束了本日交易。市场的同行们更是早早地进入了休假模式，讨论的话题只有今年圣诞节去哪里换一个地方躺平。 在当前略显冷清的市场氛围下，小米集团也进入了Q3的财报时间，我和大家更新一下市场预期和个人初步观点： 1. 机构Q3预测数据更新，营收/利润继续下滑：多家机构在和小米交流后昨日更新了Q3的预期数据，瑞士信贷（Credit Suisse）预测小米Q3营收为707亿元（同比-10%，环比+1%），净利润为22亿元（同比-58%）；大华证券（Daiwa）预测小米Q3营收为699亿元，净利润为20亿元；中金公司（CICC）预测小米Q3营收为701.4亿元，净利润为19.8亿元。尽管三家机构预测略有出入，但基本上营收700亿区间，环比持平，同比下跌约10%；净利润20亿区间，同比下滑约60%，两者连续三个季度出现负增长。 2. 智能手机出货量4050万台，中国区领跌全球：智能手机是小米收入结构的重中之重，根据Canalys和IDC的三方数据显示，小米Q3全球手机出货量约为4050万台，同比下滑9%。小米全球市占率仍保持14%，环比和同比均持平，相比而言OV的全球市占率同比下滑；核心原因在于中国区手机出货量下跌幅度大于全球，而OV出货量中海外市场比例低于小米。Q3小米在印度区仍然保持第一，但同比有较大幅度下滑；在欧洲区由于俄罗斯市场的出货量增加，Q2的窘境