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上次英特尔财报，我的判断是：Q4 能看，Q1 难看，当时市场最担心的倒不是赚不赚钱，反而是 18A 良率、供给节奏和 Foundry 兑现能力到底靠不靠谱。说白了，英特尔前面几年最缺的不是故事，而是“你说到能不能做到”。现在 Q1 财报出来，这个问题基本算是有了答案：供给坑在补，18A 也开始进入主流产品，市场接下来要看的是“能不能持续兑现”。 $英特尔(INTC)$

具体来看

• 英特尔 Q1 NON- GAAP 营收 136 亿美元，同比增长 7.2%，高于分析师预期的124.2亿美元

• NON- GAAP 毛利率 41.0%，比指引高 6.5 个百分点；Non-GAAP EPS 0.29 美元，同比翻倍，超过分析师预期的0.01美元。而且已经连续第 6 个季度超出指引上限。

一、Q1 好在哪？——毛利率回来了

这次最亮眼的要数毛利率了，41% 的NON- GAAP 毛利率，对英特尔来说非常关键。因为过去市场不信英特尔，核心原因之一就是它一边要投先进制程，一边要烧 Foundry，一边还要守 PC 和服务器份额，最后利润率被挤得很难看。

如果一家重资产半导体公司毛利率长期起不来，那后面所有故事都很难讲。你可以说 18A 很先进，可以说 Foundry 未来很大，也可以说 AI 服务器还需要 CPU，但最后都要落到一个问题：这门生意到底能不能赚钱？

这次毛利率明显超预期，说明英特尔至少在产品价格、供给效率、成本控制上有改善。上次最担心的是 Q1 供给不足会拖累利润，这次看下来，供给不但没有拖累业绩，而且还帮助毛利率打了一个漂亮的反击。

但也别高兴太早。Q2 指引里，英特尔给的NON- GAAP毛利率是 39%，比 Q1 的 41% 低了 2 个点。也就是说，Q1 的毛利率惊喜不一定能线性外推。接下来要看的是：39% 到底是正常产品结构波动，还是 Foundry 放量、低毛利订单增加带来的压力。

如果后面毛利率能稳定在 39% 以上，那市场会更愿意相信英特尔真的进入了修复周期；如果又掉回去，那 Q1 就可能被理解成一次性修复。

二、18A 开始进入主流产品

上次我说，英特尔最大的变量不是竞争对手，而是自己工艺爬坡的确定性。这次财报比较让人惊喜的是18A 这条线确实有进展。这次财报里一个很重要的信号是，Core Series 3 把 Intel 18A 第一次推到了主流笔电产品里。这个意义不小。因为先进制程最怕的是量产做不稳，能进入主流产品，说明 18A 开始进入更大规模的商业化阶段。这就是市场这次愿意重新看英特尔的原因。

过去大家对 18A 最大的担心是：会不会继续跳票？良率会不会上不去？最后会不会又变成“技术路线很好，但商业化不行”？现在 Q1 至少给了一个反证：18A 已经开始往主流产品里走。

当然进入主流产品，不等于已经完全胜利。股价最终买的不是某个里程碑，而是连续交付能力。后面还要看几件事：18A 产品出货能不能持续；供给会不会再卡；良率改善能不能转化为稳定毛利率；外部客户会不会真的把订单交给 Intel Foundry。

如果只是自家产品先用起来，意义是有的，但还不够。真正能让市场重估英特尔的，是外部客户愿意拿真金白银下注。

三、DCAI 是这次最像“AI 还能吃到肉”的部分

这次数据中心与 AI 分部表现不错。DCAI Q1 营收 51 亿美元，同比增长 22%，是几个核心业务里增速最高的。运营利润率也明显改善，从去年同期的 13.9% 提升到 30.5%。

过去市场看英特尔，总觉得它在 AI 时代有点尴尬。GPU 打不过英伟达，AI 加速器也没有真正打出存在感，讲 AI 故事总是差点意思。但这次财报给出的方向更务实：英特尔不一定要和英伟达正面抢 GPU，它可以先守住 AI 基础设施里的 CPU、IPU 和控制层。

比如 NVIDIA DGX Rubin NVL8 系统选用了 Xeon 6 作为主 CPU；Google 继续扩大 Xeon 6 在云实例里的部署，还和英特尔联合开发定制 ASIC IPU；SambaNova 的异构 AI 硬件也把 Xeon 6 放进系统里。

AI 服务器不是只有 GPU。GPU 是发动机，但系统里还需要 CPU 调度、网络处理、存储虚拟化、安全控制和封装能力。英特尔现在要做的，就是不去和英伟达硬碰硬，而是把自己变成 AI 基础设施里的“必要配套”。这个打法其实比过去更现实。以前市场希望英特尔拿出一个能挑战英伟达的 AI 芯片，这个难度太高了。现在它转向 CPU + IPU + ASIC + Foundry 的组合，反而更符合自己的能力边界。

四、Foundry 还在亏，但亏损率收窄是好信号

Foundry 这块还是英特尔最难讲、也最有想象力的业务。Q1 Intel Foundry 营收 54 亿美元，同比增长 16%，运营亏损 24 亿美元。亏损绝对值还是很大，但亏损率已经从更早之前的高位收窄到 -45%。这说明代工业务还远远没到赚钱的时候，但至少不是继续失血。

Foundry 的问题，本质上是固定成本太重。过去几年英特尔为了追先进制程和先进封装，投入了大量资本开支。厂房、设备、折旧都已经在那里了，如果产能利用率上不去，单位成本就会非常难看。所以 Foundry 能不能好转，不是看它有没有故事，而是看三件事：良率能不能上去，外部客户能不能进来，产能能不能被填满。

这次财报里，Google、SambaNova、NVIDIA、Terafab 这些名字被反复提到，市场喜欢听这个。因为 Foundry 最缺的就是外部客户背书。所以我对 Foundry 的判断还是和上次类似：方向比以前清楚，但估值溢价还需要更多订单来证明。

如果未来几个季度，外部客户订单开始放量，亏损率继续收窄，那 Foundry 的故事就会从“烧钱拖累”变成“长期期权”；但如果客户迟迟不落地，或者良率爬坡反复，那它还是会被市场当成英特尔最大的估值折价。

五、GAAP 还是难看，但这次亏损主要是重组和会计项

这次还有一个容易让人困惑的地方：Non-GAAP看起来很好，但 GAAP 口径还是亏损。Q1 GAAP 每股亏损 0.73 美元，和非 GAAP EPS 0.29 美元差得非常大。主要差异来自两块：一是 40.7 亿美元的重组与其他费用，二是 10.9 亿美元的 CHIPS Act 托管股份按市价重估损失。

这个地方不能完全忽略，也不能简单理解成业务爆雷。重组费用说明陈立武上任后确实在动刀，组织、人员、成本结构都在调整。这对短期 GAAP 利润不好看，但如果后面能换来更高效率，市场是可以接受的。

CHIPS Act 相关的重估损失则更偏会计处理，不是真正的经营现金流问题。所以这次 GAAP 难看，不像过去那种“业务本身亏到失控”的难看，更像是改革期的账面压力。但问题是，资本市场可以短期看 non-GAAP，长期还是要看自由现金流和 GAAP 修复。英特尔不能一直靠调整项讲故事。

接下来怎么看？

Q1 财报没有市场想得那么差，毛利率甚至超预期，18A 也开始进入主流产品。但接下来市场会问更难的问题：这是不是可持续？

• 第一，Q2 毛利率能不能稳在 39% 左右。如果 Q2 还能守住，那说明 Q1 不是一次性惊喜。

• 第二，18A 的供给和良率表述有没有继续改善。管理层如果从“进展不错”变成“可预测、可稳定交付”，市场信心会明显不一样。

• 第三，DCAI 能不能继续加速。22% 增长已经不错，但 AI 时代市场要求很高，如果后面增速放缓，英特尔还是会被拿去和 AMD、英伟达比较。

• 第四，Foundry 外部客户有没有更明确的订单和收入贡献。没有外部大客户，Foundry 就只是内部制造部门换了个名字；有外部客户和持续交付，它才是真正的第二增长曲线。

这份 Q1 财报，比上次强很多，但它只是把英特尔重新带回牌桌，还没有证明它已经赢回主场。 $英特尔(INTC)$