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上个季度我说先不看电商战役，看云计算和CapEx就行了，blah blah分析资本开支、全栈Full Stack的合理性、垂直整合的必要性。你看北美狗哥后来就因为垂直整合略有小成，股价不走流程直接飚。彼时市场就是这个风气。

但这个季度我认为，要看电商，因为市场关于AI的期待与叙事逻辑正发生改变，要看CapEx上面的ROI（资本开支的投资回报）到底会是多少。一个小小的佐证，吴妈在业绩会上说到3800亿资本开支少了，要补弹药。按照原来的逻辑，股价直接起飞；但这次不为所动，小小一勃表示尊重。

北美狗哥最近砍瓜切菜，很多人自然倾向于把阿里和谷歌，我也不能免俗，吹出“东巴西狗，全在我收”；但吹牛逼归吹牛逼，还是别忘了阿里的一块核心业务，就是在线零售。打了大半年的仗，也该复盘一下初步战果。本文不说云也不说AI，只说淘天。因为整个市场对于淘宝闪购的关注，并不低于对于阿里云的关注。

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本次财报我有如下几个观察，我希望既能讲逻辑，又有财报或者行业数字的佐证。

1. 观察一：淘宝闪购，既吃美团份额，又反哺电商；甚至最后，淘宝闪购会彻底改变淘宝本身。

时至今日还是有人非常不解，阿里为什么非花如此大的代价打闪购不可，不惜牺牲短期EBITDA，让财务报表的bottomline “十分难看”。

道理其实简单而冰冷，我奶奶也能懂。美团早就不止于满足送外卖与做酒店。近一两年美团布局明显，比如闪电仓、即时零售品牌“美团闪购”、“30分钟万物到家”、美团APP以前是“搜店”现在是“搜货”，等等，非常aggressive，就是要干电商。这些变化，都发生在“淘宝闪购”上线之前，顺序很重要，先风不定而才落红满径。

有些平台选择观望而阿里主动出击，为啥？

虽然“即时零售是未来”看起来很冠冕堂皇，但现实商战非常残酷，用户习惯的改变甚至只需要一次崭新的购物体验。比如一个电商用户用闪购下单买了瓶洗发水，15分钟送到，价格没贵多少，那这个用户极有可能以后再下单同类产品就直接用 外卖。由此一个远场用户的LTV（生命周期价值）被呼叫转移到了近场。现在各家起点差不多，美团觊品牌零售，而阿里也有猫超盒马小时达，LTV之战一触即发。

另外，淘天最核心收入之一，是商家广告费（也就是财报里的客户管理收入）。这笔预算是一个固定的蛋糕，美团如果能丝滑切入电商，一定会严重分流这笔钱。你可以参考一下，这些年美团上签的品牌。

但话又说回来，既然用户习惯的改变甚至只需要一次崭新的购物体验，那你进入外卖、到店酒旅，不也能偷对方水晶，而且又能整合散装阿里，打通饿了么（履约能力）、淘宝（流量分发）、88VIP（会员服务）、高德（地图与本地服务，比如之前的高德扫街榜）。

而且根据escalation dominance 理论，你光防守与轻度反击是没有用的，一定要把对方打疼，打到怀疑自己有没有护城河的地步，知道疼了蠢蠢欲动想要无远弗届的触角，才会缩回去。

所以这事，必须干，也值得干，要干，还得干票大的。

即时电商，本来就是电商未来的形态，数据上也反哺远场电商，有两个例证，第一，今年双十一我来引用一下报告——“天猫实现了四年以来双11全周期最好的一次增长（剔除退款后成交）”，其实618也一样剔除退款后GMV增长10%。 第二，10月淘宝app月活首次突破10亿，这是根据第三方QuestMobile的数据，如果没有淘宝闪购，实现10亿月活之前对于仅仅依靠淘天而言，有点孤掌难鸣。

所以基本结论是淘宝闪购本身能带动电商业务，甚至本身可能会morph into电商业务本身。 阿里账上有钱，CapEx动不动就干4000亿，眼都不眨；而拿出一个季度200-300亿，打两三个季度的闪购大战，给电商稳稳局面，甚至打出一个新业态，有什么不可以。

2. 观察二：2018年以来首次，我看到一个变化，3Q25拼多多电商在线营销服务收入增速（8%）第一次低于淘天CMR增速（10%），这或许也能看出电商市场格局的微妙改变。

（注意，对比收入是是淘天+9%拼多多+9%打平，但拼多多包含了Temu，直接比有口径不合寸的问题，“在线营销服务收入”与“CMR”之间比较可比。）

这个数据我认为，说明至少在电商层面，单纯低价+补贴很难创造增量，新场景、新增量、好货、多元化需求的创新，是更重要的竞争壁垒。

我个人觉得，有两个原因，导致纯低价难以维持高增长。

第一，拼多多吃到最大的一波红利是我们前几年生产严重过剩、积压库存清库存的红利，有一波流的属性，赔本清库存不会永远持续，因为这些商家最后就被市场清出。

第二，低价红利，当然也是供应链效率的提升与电商在下沉市场的渗透率提升，其实不止是拼多多，这两个动力是过去几年国内电商增长主要动力，但到此时此刻，这两个也几乎已达极限。你履约成本很难再压缩，而再低线的山村小镇，电商也插入了。

中国电商下一段增长，价格肯定还是重要因子，但未必是最重要的因子了；最重要的或许还是模式创新与品牌升级， 比如即时电商的爆发，比如某种诸如前几年直播带货那样新业态的出现，以及花一样的钱买到更好的而不是仅仅是价廉质劣的商品。

3. 观察三：UE亏损下降，闪购大战将继续，但下一步是拼留存，提零售占比，提笔单价，保住抢来的订单份额，提升GMV。

昨晚业绩会瑞银UBS问了个好问题——即时零售方面，对于CMR到底有什么展望？这个问题的回答，具体数据可以下面细看。总结一下就是单位经济效益（UE）自9月以来显著改善，用户留存率提升，平均订单价格提高，业务规模持续增长，并带动淘宝App的月活跃消费者增长。

以下是具体数据的边际改变：

1. 目标是保持市场份额，然后优化UE，这方面取得进展，比如物流成本。闪购的UE亏损对比7/8月已经降低一半。

2. 订单结构优化，平台高单价的东西提升；非茶饮现在已经占>75%；带动整体GMV稳定向上。

3. 配送时效优于同期，经济规模效应出来了，所以单位物流成本变低。

4. 闪购已经带动了健康/食品相关品类的电商销售；所以协同整合的效果其实已经出来了。

5. 第一阶段拉规模，这个目的已经做到。闪购对于淘天的带动是毋庸置疑的。接下来就是UE提效那些。

6. 闪购仍然在投资阶段，但9月基本上是峰值，闪购的EBITDA亏损在下一个季度投入会显著收缩。（我们看看之后美团的财报怎么回答。朴实无华的商战很好玩，跟看剧似的，不是吗。）

7. 下个季度CRM增速预计放缓，但是目标是中长期的。这个过程中CMR+EBITDA会有一些短期波动。

我也参考了一些投行报告，高盛认为阿里巴巴的单笔订单亏损将在12月季度收窄，因为阿里巴巴将专注于提升用户质量和骑手效率；中金认为淘宝闪购的UE收窄，在阿里份额优先、优化效率的闪购战略下，预计后续单月UE有望收窄至3元水平，主要来自客单价提升、货币化率改善和履约成本优化。大摩认为至今年10月底将淘宝闪购，将实现UE亏损减半。

管理层释放的信息加上主流投行的的一些分析与测算，让我认为最晚到明年一季度，整体外卖大战对于阿里bottomline的短期影响就逐渐缓和甚至消弭，市场会回到一个大家凭自己本身赚钱的格局——而不是互相让对方亏损。

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结语

总之电商格局很可能正在重塑，打一打，分分边界，不教胡马度阴山。未来，或许会划分势力范围，或许会见招拆招，或许会投鼠忌器，但总体策略是很动态的。

而淘宝用户，那么多年的自然筛选，因为大部分不纯粹是价格敏感型，粘性很高，改变补贴的方式的空间很大。许多人喜欢说的“补贴一停，感情归零”的逻辑，其实看问题很浅，只看到了商品价格的波动，没看到商业基础设施的重构。前面也说了，“用户行为习惯的改变只需要一次好的购物体验”。拼多多本身就是最好的打脸案例，如果“补贴一停价格归零”成立，那拼多多根本赚不到那么多钱。淘宝闪购现在流量很大，做一些货币化调整，保持行业良性发展的空间。

至于“淘宝闪购”本身，可以说是淘宝未来的希望，或许就是未来淘宝的本身吧。品牌方，也知道即时电商是未来一个饼很大的业态，3500个天猫上的品牌线上门店接入淘宝闪购（作为对比，天猫2024年成交额超过1亿的品牌大约有4100个），这波流量，无论从用户侧还是从商家侧，能不能给股东创造价值在未来产生ROI，要看闪购及大会员体系，能不能将外卖和即时零售带来的流量与热度，转化为用户运营的起点。

最后，我还是那个问题，大家认为美团丢的市场份额，是永久性丢失，还是一个波动技术性调整？ 阿里烧钱发展淘宝闪购，是算一种投资买ROI，还是打了水漂？我也不知道，但我猜真相介于两者之间。而这波阿里亏吗，电商老树开新花，能打出这个战果，还能顺便全面打通-整合-升级整个淘宝体系，我看怎么也不亏。

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利益披露：作者持有 $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-W(09988)$ 多头仓位。

本文不够成任何投资建议。