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报告要点

一、风格捕捉：疫苗会改变中期投资风向吗？

二、饮料银行：传统企业换发生机，打开补涨空间。

三、中概追踪：部分新能源、电商企业Q4实现翻倍涨幅。

 一、疫苗会改变中期投资风向吗？

特朗普上周关键诉讼失利后，翻盘希望已经愈发渺茫；近期，疫苗问世在望和财政政策刺激预期，让前期业务受疫情冲击较大，经营杠杆较高的地产、消费、工业等行业上周开始领跑美股市场。不过美国疫情同样刻不容缓，从疫苗开始接种到大规模化，预计也需要等到明年下半年，未来市场更有可能在传统企业盈利复苏和科技企业份额扩张中，交互前行。

 1.参众两院分割后，Q4美国财政刺激也有可能较预期低，但仍然会高于其他市场。再考虑到免疫接种更可能于明年年初开始，下半年进入规模化。未来盈利复苏应该会成为传统企业股价后续上涨的催化。我们建议重点关注美国零售复苏逻辑下的受益股，例如银行，饮料等；除此之外，也还有定向纾困的航空企业，以及刺激力度更大的新能源。

2.对于美国科技企业，美联储虽然仍将长时间保持宽松，但是加大宽松的力度这种可能性已经比较渺茫，流动性边际趋弱后，份额扩张占据优势的企业仍有机会脱颖而出。除此之外，参众两院分割，也会让计划下半年加税的几率降低，对科技企业是较好的结果。$纳斯达克(.IXIC)$

3. 中概股这个季度既有动能，也有韧性。中概股近期受监管冲击后纷纷出现回落，但整体板块也在周中迅速得到修复。影响较大的更多是阿里、美团这类份额较大的平台型企业，但宏观消费增长的确定性（保证增量）和企业内生生长逻辑（产品和服务的竞争力）并不会轻易改变。

二、传统板块打开补涨空间，经营杠杆较高，财政刺激定向纾困的企业

上周美股涨上来的大部分都是疫情期间跌幅较大，QE后涨幅又比较落后的企业。它们普遍的特征是经营杠杆较高、疫情影响到经营现金流、复苏能见度低，或者只是轻复苏。领涨军团以房地产、消费、金融、工业为主。$金融ETF(XLF)$  $消费品指数ETF-SPDR主要消费品(XLP)$  $The Real Estate Select Sector SPDR Fund(XLRE)$  $工业ETF(XLI)$

细分行业中也有我们在Q3末期重点关注的航空$西南航空(LUV)$ $达美航空(DAL)$、邮轮$嘉年华邮轮(CCL)$ ，在上周均获得不俗表现。在未来，美国疫情缓和、经济基本面复苏有望成为投资主线的预期下，建议重点关注美国零售复苏逻辑下饮料股、金融股的补涨需求。

2.1饮料类消费企业，在经营现金流修复周期具备市值扩张的基础。

一般外资选股，通常会更加偏好现金流较好，或者呈现改善的企业，这样的公司更透明。

我们以身处在必须消费品行业的可口可乐KO为例来看。

从长周期考虑，过去$可口可乐(KO)$ 经营现金流的扩张期与市值的加速扩张趋势相一致，而且经营现金流本身具有一定的前瞻性，它的顶部或底部通常领先于市值变化2-3个季度（图1）。

往前看半年，随着疫情缓解，经营现金流迎来修复周期，我们认为也会给以可口可乐为代表的饮料股提供反转基础。除了KO之外，近期表现较好的饮料股还有，$Celsius Holdings, Inc.(CELH)$ （李嘉诚投资过的功能饮料），$百威英博(BUD)$ ，$莫库酒业(TAP)$ ，$帝亚吉欧(DEO)$ （全球最大的洋酒公司）等企业。2.2银行股逻辑再次切换，更加看好美银、花旗

上周$摩根士丹利(MS)$ （+9.5%）走出了金融危机后的新高，凭借着交易和财富管理转型的优势，迎来了今年以来最闪耀的时刻。

不过如果单独看周涨幅，五大行中，像$花旗(C)$ （13.9%）、$美国银行(BAC)$ （+11%）这些以信贷业务为主的银行涨幅更高，几乎是疫情后的首次反超。我们理解这里的逻辑在于：

1.净息差的压力已经锁定，未来可能长期不变，但经济复苏可以带动消费信贷升温，促进金融业绩复苏；相应的银行股的部分投资逻辑，可能逐渐重新回到19年时期。参考：《19Q2美国大型银行业绩点评与展望：消费贷款温和增长，交易环境恶化，财富管理接棒》

2.疫情压力缓解后，明年6月美联储不排除重新允许美国银行开启回购，花旗、美银都是过去回购力度较大的银行，过去回购规模对EPS、ROE的增厚接近10%。金融监管趋严问题，短期影响有限

拜登主张比特朗普时期更严厉的金融监管，主要的内容包括：

•  支持征收金融交易税；
•  对资产规模大于500亿美元的金融机构加收金融风险费；
•  也可能会进一步加强多德-弗兰克金融改革法等，金融监管如果趋严，可能会增加对银行及金融机构的压力。

不过由于目前政策细节尚不明确，加上金融监管可能也未必是优先级比较高的政策，所以我们认为，监管的影响短期可能并不大，时间上我们预计也要等到明年年中才会成为关注点。站在疫苗问世在望，经济呈现回暖趋势的这时间节点，如果我们以信贷业务复苏为主要投资逻辑看的话：1.我们曾在《1Q20银行财报透视：疫情之下，分化加大20200416》中提到的大型银行中摩根士丹利更能抵御市场的动荡的逻辑（图4）已经接近逆转。

2.如果只是从逻辑上看，接下来以交易、财富管理为主的摩根士丹利可能会跑输花旗、美银，或者至少它们之间的差距应该会收敛。

 三、中概股表现追踪：新能源、电商企业实现翻倍涨幅

一直以来，中概科技股的高估值更多的是建立在营收的高增长，毛利率的稳定扩张上，这意味着公司必须在占领市场份额，以及产品议价上具备超出行业的竞争优势。$KraneShares CSI China Internet ETF(KWEB)$

平台经济反垄断新规加强监管，一定程度上降低了这部分预期，对于阿里、美团这类市场份额较高的平台型企业影响相对更大。当然，新规最终实际的影响还有待观察。（12月征集结束，方案大致在明年6月落地）但从中长期来看，决定科技企业份额和议价能力最核心的仍然是企业的产品服务，这部分更多是过去企业内生生长的结果，不会轻易改变。

从表现来看，四季度以来，部分中概新能源$小鹏汽车(XPEV)$ 、$蔚来(NIO)$ ，电商$拼多多(PDD)$ 企业实现翻倍涨幅。风格上，基本印证了我们对四季度中概股指数环境以及行业最优之选的判断。不过，行业间的分化也有逐渐加大的迹象。

从目前指数环境看（美股$标普500(.SPX)$ 、A股$上证指数(000001.SH)$ 、港股$恒生指数(HSI)$ ，主要指数在短期都反弹到了较强的压力位），因此短期有必要进行一定的对冲。

往前看，我们也期待后期（Q4末或Q1）这里能够实现突围，迎来人民币权益资产配置的下一个蜜月期。