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2025年10月6日，BTC创下约12.48万美元的历史最高收盘价。到2026年6月30日，收盘价已经跌到5.86万美元，八个多月回撤约53%；若按区间最高价与最低价计算，跌幅接近54%。 这已经是一轮足够深的调整。 但截至8月31日，BTC重新收于约7.85万美元，较6月底反弹约34%。价格走完一轮大幅下跌和修复，2022年那种由币价下跌一路传导至机构破产、信用收缩和被迫抛售的连锁反应，却没有以相同规模再次出现。 Muriel Siebert & Co.在9月2日发布的一份数字资产报告里因此提出一个直接判断：80%的回撤，并没有写进BTC的代码里。 该机构同时维持BTC未来12个月17.5万美元的目标价，并把2026年四季度至2028年视为数字资产行业相对有利的采用窗口。 17.5万美元可以先放到一边。更值得检验的是另一个问题： 2022年那条把BTC从普通熊市推向系统性清算的链条，到今天还剩多少？ 一、80%的跌幅，过去并不只是价格问题 BTC历史上的极端回撤，很少单纯停留在交易层面。 2022年的市场结构尤其典型。BTC和ETH既是交易资产，也是行业内部信用体系的重要抵押品。基金通过加密借贷平台获得杠杆，矿企以BTC和设备融资，交易机构在不同平台之间配置抵押品。 当BTC价格持续下跌，问题很快从资产端进入负债端： 币价下跌 → 抵押品缩水 → 信贷额度收紧 → 追加保证金 → 被迫卖币 → 币价继续下跌。 Luna、Three Arrows Capital、Celsius、BlockFi和FTX位于不同环节，但最终都把压力传导回整个加密资产市场。Siebert把这种结构称为“2022式连锁反应”，并认为当前已经很难找到一套完全相同的风险组合。 过去八个月恰好提供了一次压力测试。从12.48万美元跌到5.86万美元，跌幅超过50%。企业持币公司承受了资产价格下跌

英伟达对FY28增长的判断进一步前移。管理层对约70%的同比增长框架已有较高把握，并表示若不受供应限制，业务同比增速存在超过100%的可能。需求来源已从传统超大规模云厂商扩展至Neocloud、AI实验室、主权AI和企业本地部署，增长对单一客户群的依赖继续下降。 客户结构正在发生变化。OpenAI与Anthropic按最终算力消耗计算，目前合计约占英伟达业务的20%，FY28可能升至约25%。Neocloud也已成为重要增量来源。云厂商建设算力、AI实验室租用算力、模型持续运行形成新的需求链条，最终算力消费者的集中度与英伟达直接客户结构并不完全一致。 推理需求正在超过训练。约18个月前，数据中心业务中训练和推理大致各占一半，目前推理收入占比已经更高，并仍在提升。Grace Blackwell平台可在训练与推理任务之间切换，意味着算力需求正在从模型训练延伸至上线后的持续运行阶段，设备利用率和需求持续时间都有望被拉长。 当前限制增长的主要变量集中在供应端。先进晶圆和内存是两项核心瓶颈，英伟达持续与台积电、美光、SK海力士和三星协调供给。先进晶圆决定GPU和整个平台的出货能力，内存同时影响系统配置、成本和毛利率。FY28最终能做到70%还是更高，供给释放速度比需求强弱更具决定性。 利润端需要关注内存成本。如果高性能内存持续紧张，成本上涨无法被产品组合和平台价值量吸收，毛利率将面临压力。另一方面，ASIC/XPU未来几年仍可能扩大在AI算力市场中的份额，GPU与定制加速器的竞争会持续影响长期估值。

截至8月2日，公司实现营收295.91亿美元，同比增长86%；Non-GAAP营业利润200.95亿美元，同比增长92%；Non-GAAP摊薄每股收益3.32美元，同比提高96%。经营现金流141.97亿美元，扣除5.32亿美元资本开支后，自由现金流达到136.65亿美元，自由现金流率为46%。 半导体解决方案收入208.39亿美元，同比增长127%；基础设施软件收入87.52亿美元，同比增长29%。公司同时给出第四季度约348亿美元营收指引，同比增长93%，Non-GAAP营业利润率预计维持在66%左右。 财报发布后，博通盘后一度下跌约3.5%。当季营收和每股收益均高于主流一致预期，但第四季度348亿美元营收指引基本落在市场预期附近：FactSet口径约346.8亿美元，LSEG口径约350.3亿美元。市场此前已经把较高的AI增长预期写进股价，Q4总营收指引没有形成足够大的正向预期差。 电话会议随后把讨论推到了2028年。CEO陈福阳给出的最新路径是：2026财年AI半导体收入580亿美元，2027财年约1150亿美元，2028财年约2300亿美元。 按照这一指引，博通未来两年AI半导体收入累计接近3500亿美元。决定这条曲线能否兑现的核心变量，已经落到六家XPU客户的数据中心建设、定制芯片量产和供应链保障。 01｜AI收入167亿美元，XPU已经占到73% 第三季度，博通AI半导体收入达到167亿美元，同比增长221%、环比增长54%；第四季度指引进一步提高至217亿美元，同比增长236%。按照第四季度指引，公司预计2026财年全年AI收入达到580亿美元，高于此前560亿美元的预测。 收入结构的变化更值得关注。 第三季度XPU定制AI加速器出货量同比增长超过3.5倍，占AI收入的73%。按167亿美元计算，单季XPU对应收入约122亿美元。AI网络业务收入同期同比增长

2026年上半年，澜起科技实现营业收入33.35亿元，同比增长26.7%。Q1、Q2收入分别约14.61亿元、18.74亿元，Q2环比增长约28%，收入端明显提速。利润端的结构比表观增速更值得关注。H1归母净利润约19.97亿元，同比增长72.3%；扣非归母净利润约13.22亿元，同比增长约21%；经营现金流约13.28亿元，同比增长约25%。主营业务利润和现金回款仍保持较快增长，非经营收益放大了表观净利润弹性。与此同时，公司产品结构开始发生实质变化。DDR5内存接口芯片仍是现阶段利润底盘，MRDIMM、PCIe重定时器、CKD、CXL内存扩展控制器等新品已经进入报表，澜起正在从内存模组内部的接口芯片，向AI服务器整机高速互连延伸。 一、DDR5仍是利润底盘，新品开始接棒增长 澜起过去几年的核心增长来自DDR5代际切换。随着服务器DDR5渗透率提高以及RCD持续升级，公司一方面受益于出货量增长，另一方面依靠更高代际产品维持较高单机价值。变化来自第二层产品线。2026H1，MRCD/MDB、PCIe重定时器、CKD、CXL内存扩展控制器四款新品合计实现收入约5.38亿元，同比增长80.7%，约占同期收入16%。16%的占比意味着新品已经跨过纯研发和主题映射阶段，开始成为实际收入来源。后续研究重点随之切换：市场不再只看产品是否完成流片、送样，而要看这些产品能否从验证进入批量采购，并持续提高收入占比。 二、产品边界已经越过DDR5接口芯片 目前澜起的产品体系可以拆成三层。第一层是成熟业务，包括DDR5寄存时钟驱动器（RCD）等传统内存接口芯片；第二层是正在商业化的产品，包括MRDIMM对应的MRCD/MDB、PCIe重定时器、CKD以及CXL内存扩展控制器；第三层继续向服务器高速互连扩展，包括PCIe交换芯片、PCIe 7.0重定时器和以太网重定时器。产品边界已经从单个内存模组内

最新内存价格追踪显示，三季度存储涨价逻辑仍在延续：PC DRAM价格预期被上调至环比+18%~23%，Server DRAM维持+13%~18%，Mobile DRAM虽受客户库存偏高影响放缓至+8%~13%，但供应商继续将产能向Server DRAM与HBM倾斜，意味着传统DRAM供给端仍然偏紧；Mobile NAND三季度合约价涨幅也在20%左右。 更值得注意的是，DDR5 16Gb、DDR4 8Gb现货价分别较最新合约价溢价16%和43%，现货端仍在给后续合约价提供向上牵引。

戴尔FY27第二财季给出了一组相当直接的数据。公司收入达到469.7亿美元，同比增长58%，GAAP摊薄每股收益6.34美元，同比增长273%；基础设施解决方案集团（ISG）收入达到318亿美元，同比增长89%。但这份财报最值得研究的数字，是609亿美元AI服务器订单、164亿美元AI服务器收入，以及950亿美元期末在手订单。 Q2单季新增AI服务器订单相当于当季AI服务器收入的约3.7倍。 戴尔当前最突出的特征，已经不是收入增速本身，而是订单形成速度明显快于收入确认速度。 一、609亿美元，一个季度已经接近去年全年 如果只看AI服务器收入，Q2并没有出现夸张的环比增长。FY27 Q1收入为161亿美元，Q2为164亿美元，环比只增加约2%。订单端却完全不同：Q1新增AI服务器订单244亿美元，Q2升至609亿美元，环比增长约150%；期末在手订单从513亿美元升至950亿美元，环比增加85%。 把三组数字放在一起，剪刀差非常明显：Q1是244亿美元订单、161亿美元收入、513亿美元在手订单；到了Q2，订单升到609亿美元，收入仅升到164亿美元，在手订单则堆到950亿美元。收入的交付斜率明显低于新订单形成速度。 609亿美元单季订单，已经接近戴尔FY26全年AI服务器订单规模。过去12个月，公司累计将1,317亿美元AI需求转化为正式订单；截至Q2末，AI客户数量超过6,500家，潜在项目储备继续环比增加，而且规模仍是现有在手订单的数倍。 950亿美元在手订单相当于Q2单季AI服务器收入的约5.8倍。这个比例不能直接理解为未来5.8个季度的交付周期，但足以说明订单可见度已经处于很高水平。接下来影响收入节奏的核心变量，更多集中到供应、系统集成和数据中心上线速度。 二、950亿美元在手订单，考验的是系统交付 AI服务器正在变成数据中心级工程产品。戴尔披露，部分大型

8月31日，SLB宣布以约34亿美元现金收购德国热管理厂商Kelvion，同时承担约7亿美元债务，总交易价值约41亿美元。 Kelvion预计2026年实现23亿—24亿美元收入、3.5亿—4亿美元Adjusted EBITDA，其中数据中心收入已经达到12亿—13亿美元，占公司收入超过一半。按照SLB披露口径，这笔交易对应约11倍2026年预期EBITDA，计入交割后三年预计实现的1.2亿美元年化协同后，估值降至约8.5倍。 估值不算便宜，但也没有明显的AI资产溢价。SLB愿意一次拿出41亿美元，关键在于Kelvion的数据中心业务已经从增量应用变成公司最大的终端市场。 收购完成后，SLB与Kelvion的数据中心业务2026年备考收入预计超过20亿美元、Adjusted EBITDA约3亿美元；到2028年，管理层给出的目标是45亿—50亿美元收入、7亿—8亿美元Adjusted EBITDA。 这笔交易真正改变的，是SLB在每一个GW数据中心项目里的收入含量。公司明确表示，Kelvion加入后，每GW交付容量对应的潜在收入机会将提高一倍以上。 SLB收购Kelvion交易结构与估值 一、41亿美元买Kelvion，这笔账怎么成立？ 先看Kelvion本身。2026年，公司预计收入23亿—24亿美元，Adjusted EBITDA为3.5亿—4亿美元，对应利润率大约处在15%—17%的区间。这是一块典型的工业技术资产：利润率并不夸张，但客户粘性、工程壁垒和现金转化能力较强。 真正发生变化的是收入结构。Kelvion的数据中心收入预计在2026年达到12亿—13亿美元，占公司总收入超过一半。AI基础设施已经从边缘应用变成Kelvion的核心增长来源。 三年协同目标约1.2亿美元，其中约7000万美元来自成本端，其余来自增量收入机会。Kelvion当前的数据中心客户主要集中

8月31日，NVIDIA宣布认购MediaTek发行的35亿美元海外可转换公司债。这笔资金对应MediaTek本轮约39亿美元海外可转债发行中的绝大部分；与此同时，双方把既有合作推进到AI数据中心最核心的Custom XPU层：MediaTek将采用新版NVLink Fusion，为超大规模云厂商、云服务商和前沿模型开发商开发定制XPU，并将这些芯片接入NVIDIA的机柜级AI基础设施。 合作边界比“接入NVLink”更宽。NVIDIA提供NVLink Fusion Chiplet、NVLink-C2C、NVHBM、纵向扩展与横向扩展网络，以及MGX机柜架构；MediaTek负责Custom Silicon、先进封装、SerDes与连接技术，以及量产工程。双方的合作还延伸到未来多代RTX Spark、DGX Spark PC芯片和汽车平台。 9月1日，MediaTek以4,315新台币封住涨停，单日上涨9.94%；8月31日NVIDIA收于220.78美元，上涨1.48%。市场给出的第一反应相当直接：MediaTek开始被放进AI数据中心Custom Silicon的估值框架，而NVIDIA正在把Custom ASIC带来的份额风险，改造成一套新的系统级收费入口。 核心问题只有一个：当Hyperscaler越来越积极自研XPU，NVIDIA能不能在计算Die之外，把互联、内存、网络和机柜继续留在自己的体系里？ 一、35亿美元之后，MediaTek进入的是机柜级AI基础设施 MediaTek并非在8月31日才第一次进入NVLink Fusion生态。2025年5月NVLink Fusion首发时，MediaTek已经与Marvell、Alchip、Astera Labs等成为首批Custom Silicon合作伙伴。8月31日真正发生的变化，是双方从早期生态适配进一步走向生

7月1日正式上线之后，Robinhood Chain只用了两个月，就把自己推到了一个很难再用“新链”简单概括的位置。 截至8月底，Robinhood Chain的DeFi总锁仓价值约7.18亿美元，稳定币规模约7.75亿美元；Base分别约为54.76亿美元和50.09亿美元。从资金沉淀看，Robinhood Chain目前只有Base的13%—15%左右，体量差距依然明显。 换几个指标，差距已经没有TVL显示得那么大。 Robinhood Chain的RWA活跃市值约1.51亿美元，相当于Base约1.96亿美元的77%；过去7日DEX成交额达到约61.6亿美元，Base约67.5亿美元，前者已经达到后者的91%。 用户侧的追赶更快。Robinhood Chain日活地址约40.7万、周活168万，均已经超过Base；月活则是270万对354万。短周期用户指标反超，长期用户池仍落后约24%。 Base拥有更厚的资本、稳定币和基础设施存量；Robinhood Chain已经展现出很强的用户导入和交易流量调度能力。 如果只问目前哪条链更强，答案依然是Base。如果看过去两个月的增量，Robinhood Chain明显跑得更快。而从股票投资角度继续往前推，如果Robinhood能够把这批新增用户进一步转化成股票代币和RWA用户，它对HOOD估值框架产生的边际影响，可能比Base继续扩张对COIN更大。 Base与Robinhood Chain核心指标对比 Base vs Robinhood Chain：资金体量仍悬殊，交易活跃度快速逼近 一、7亿美元TVL不算大，增长速度才是Robinhood最显眼的数据 7月中旬，Robinhood Chain的DeFi TVL还只有约1.6亿美元。7月底升至约3.25亿美元，8月17日突破5.4亿美元，8月底进一步来到约7.18亿美元。 一

上周五的杰克逊霍尔（Jackson Hole），美联储把一个已经逐渐淡出市场视野的选项重新推了回来：加息。 美联储主席凯文·沃什重申，2%的个人消费支出价格指数（PCE）通胀目标是一个“坚定、固定的目标”，现阶段政策关注点应放在价格稳定。讲话前一天，市场对9月加息的定价约为35%；讲话后迅速升至接近58%。截至8月31日下午，基于联邦基金期货的9月加息概率仍在约58%附近，维持利率不变的概率约42%。2年期美国国债收益率此前单日上行14个基点，明显高于10年期和30年期。 不到48小时，美国再次打击伊朗位于霍尔木兹海峡附近的军事目标，伊朗随后展开报复。周一原油继续维持高位，Brent仍在90.6美元/桶附近，WTI约85.6美元/桶。能源价格没有在亚洲早盘冲高后迅速回落，令通胀路径多了一层新的扰动。 过去几个月，市场争论的是美联储何时能够重新降息。现在的问题变成了：如果通胀继续停留在3%以上，美国经济又没有明显进入衰退，3.50%—3.75%的政策利率究竟够不够高？ 01｜沃什为什么在Jackson Hole明显转鹰？ 这轮政策变化在7月FOMC已经露出端倪。 7月29日，美联储继续把联邦基金目标利率维持在3.50%—3.75%，表决结果却只有9比3。克利夫兰联储主席Beth Hammack、明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari和达拉斯联储主席Lorie Logan均投下反对票，三人主张当场加息25个基点。 “重新加息”在Jackson Hole之前已经进入FOMC内部政策选项。沃什这次给市场补上的，是主席本人的政策判断。 最直接的压力来自通胀。7月美国PCE价格指数同比上涨3.7%，核心PCE同比上涨3.3%；同期CPI同比为3.4%，核心CPI为2.5%。 表面看，这些数字已经远低于2022年的通胀高点，但沃什更关注价格上涨到底扩散到了多少商品和服务。在PCE