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最近，美国宏观市场围绕油价波动和关税政策的讨论明显升温。 一边，摩根大通认为，这轮冲击更多还是阶段性的短期扰动，随着能源供给修复、关税影响缓和以及住房成本回落，通胀压力有望逐步消化。 另一边，高盛则提醒，关税带来的成本不会凭空消失，最终仍会通过价格体系传导至消费者端，并对通胀回落形成持续掣肘。 两家机构的分歧，本质上并不在于“眼前波动有多大”，而在于“通胀粘性究竟有多强”。 一、市场当下关注的核心变量 当前市场担心的，主要集中在两个方面：油价波动与关税政策。 油价方面，地缘局势的不确定性容易引发能源价格阶段性上行，从而扰动通胀预期。 关税方面，表面上看是贸易政策调整，但其最终影响往往会传导至企业成本、终端定价和居民消费，进而影响整体通胀路径。 因此，市场真正关心的并不是某一天油价上涨了多少，而是这些因素是否会持续反复出现，并形成更长期的价格压力。 二、摩根大通的判断：更偏向短期扰动 摩根大通的核心观点相对乐观，认为当前的石油市场动荡和关税相关担忧，更多是阶段性的不利因素，而非足以改变美国经济中长期趋势的结构性冲击。 从他们的逻辑来看，能源市场的波动最终会随着供给恢复而逐步缓解。换言之，油价可以被地缘风险短期推高，但只要供给端回归正常，价格就有回落空间。 在通胀方面，摩根大通预计CPI同比涨幅可能在6月升至3.5%至接近4%的区间，但之后会明显回落。随着油价下行、关税影响减弱以及住房成本下降，通胀有望在年底前回到美联储2%的目标附近，甚至在2027年进一步低于该水平。 这一判断的核心前提是：当前冲击是可消化的，美国经济仍然具备足够韧性。 三、高盛的判断：关税成本会持续传导 与摩根大通相比，高盛的态度明显更为谨慎。 高盛首席经济学家的分析重点不在于短期波动，而在于关税政策的长期成本。其研究认为，关税带来的负担并不是短暂阵痛，而是会逐步通过供应链和价格体系向终端消费者传导。 更值

3 月份这波存储股杀跌，确实把很多人吓到了。Google抛出TurboQuant之后，市场立刻把它解读成AI记忆体需求要被砍掉了；再叠加中东局势升温、风险偏好恶化，韩国股市直接遭遇了自2008年以来最惨的一轮月度下跌，外资在3月创纪录地净卖出KOSPI，三星电子和SK海力士都是被砸得最狠的筹码之一。 但我更倾向于把这轮回调理解成：情绪先跑到了基本面前面。因为Google自己披露的TurboQuant，核心是把Ai推理时的KV cache压缩掉，官方结果是能把关键内存占用至少压到原来的1/6，同时在某些测试里把推理相关计算提速到8倍；这听上去很吓人，但它更像是在优化系统效率，而不是直接宣布内存需求终结。换句话说，市场第一时间把效率提升翻译成了需求坍塌，这一步我觉得跳得太快了。 真正值得盯的，不是TurboQuant这一个点，而是它背后到底会不会把AI基础设施的扩张逻辑打断。到目前为止，公开信号反而还在说明：内存短缺依然是主线，AI资本开支也没有突然刹车。AI基础设施需求正在挤压内存供给，形成多年的 backlog；而3月18日，三星管理层还在股东会上说，行业正进入由 AI 数据中心投资驱动的前所未有的超级周期，并且希望把客户合同从季度/年度拉长到三到五年，以降低波动。 所以我对这轮存储股的理解是：它不是需求逻辑失效，更像是估值和预期先被打了一拳。 这也是为什么现在市场分歧会这么大。一边是外资在韩国市场里明显撤退，另一边是产业龙头还在推动多年的大客户协议，想把价格波动和订单波动尽量钉住。这个时候去判断超级周期是不是结束，我觉得结论还太早；更像是市场在先把最乐观的叙事砍掉，再重新评估哪些需求是真需求、哪些只是情绪溢价。 接下来 1 到 3 个月，真正能扭转情绪的，主要看三件事。 第一，云厂商的AI收入和资本开支，能不能继续超预期。 只要hyperscaler的AI变现还在往前走，

如果把现在这轮中东冲突放进资产定价里看，很多人第一反应还是：油价上冲、通胀回头、央行转鹰，市场会不会重演2022年的那套滞胀螺旋？ 但摩根大通这次给出的判断，和市场里最常见的担忧并不一样。它的核心意思很直接：这一次，市场更可能面对的不是2022年的滞胀，而是AI逐步放大的通缩压力。AI在生产率释放之前，可能先压住需求，并带来更广泛的就业冲击。 为什么说这次和2022年不一样？先看最关键的一点：工资不再加速。2022年的通胀之所以来得猛，根子之一就是工资和服务通胀一起往上冲，形成了很典型的工资—物价循环。可现在，情况已经明显不同。美国消费者信心在3月跌到三个月低点，通胀预期又被战争推高，但更重要的是，劳动力市场并没有像2022年那样强到足以把工资持续推上去。消费者情绪走弱、短期通胀预期抬升，但这并不等于工资也会重新加速。 第二个差异，是央行已经不再需要拼命追赶。美联储3月18日把联邦基金目标利率维持在3.50%到3.75%，已经不是2022年那种明显落后于通胀的起点。换句话说，现在的政策利率本身就不低，市场也已经把很多紧缩预期提前装进价格里了。意思就是：如果这时候因为油价再去押一轮激进加息，反而更容易被市场理解成政策误判。 第三个差异，是消费者的弹药已经没那么多了。2022年时，居民手里还有疫情时期积累的超额储蓄，消费对价格没那么敏感，企业也有足够的定价权去转嫁成本。现在这层缓冲明显弱了。消费信心调查显示，消费者情绪跌到三个月低点，股市下跌、油价上涨和就业市场停滞一起压着需求。AI如果先冲击就业和需求，通缩压力可能会先于生产率红利出现。 第四个差异，是经济基础比2022年更脆弱。那时候欧洲刚经历能源恐慌、供应链错位和核电问题，市场担心的是能源价格往上再拱一轮；而现在，虽然油价仍在高位，全球经济的起点却更弱。当前油价已经因为伊朗冲突累计上涨超过50%，但市场同时也在担心，这种冲

如果只看短线股价，变压器板块最近的涨幅确实已经不算便宜；但从产业周期看，摩根士丹利给出的判断更值得重视：美国电网正处在一轮由老化基础设施、AI数据中心和可再生能源并网共同驱动的长期升级周期里，而这轮供需错配不是一两个季度能修复的。大摩在最新报告里把它定义为多年代际的机会，核心意思很清楚：这不是普通的补库存，而是电网系统性的再投资。 这轮周期真正的起点，不是变压器太贵了，而是美国电力需求结构变了。美国电力需求自2020年以来已经重新进入增长轨道，年增速约1.7%，打破了此前十多年几乎停滞的局面；2026年和2027年美国用电量将继续刷新纪录，数据中心、加密相关设施以及居民和企业更高的用电需求，正在把电网重新推向紧平衡。换句话说，AI不是在加一点电，而是在把整个供电系统往前拽。 更麻烦的是，需求涨得快，供给追得很慢。2025年至2035年之间，美国需要大规模新增高容量输电线路，但 2024年实际新建长度只有888英里，远低于所需水平；同时，数据中心相关电力需求还在快速攀升，行业研究甚至预计到本十年末，美国数据中心用电量可能翻倍以上。大摩的框架里，单个新数据中心的用电规模已经达到吉瓦级，1GW到4GW都不算夸张，这直接把变压器、输配电设备和并网能力推到瓶颈位。 在这个背景下，大型电力变压器（LPT）就成了最卡脖子的环节。美国生成升压变压器（GSU）的需求自2019年以来已经大幅增长，而Wood Mackenzie预计到2025年，美国市场中的大型电力变压器供应仍然高度依赖进口；美国大型变压器的进口依赖度高企，供给短缺问题正在把交付周期不断拉长。大摩认为，这种供需失衡不会很快逆转，因为从新工厂获批、设备安装到真正量产，通常要经历多年周期。 所以，这轮变压器行情更像什么？更像是AI把电网逼到了墙角之后，行业才刚刚进入主升段。需求端，数据中心、可再生能源并网、老旧电网替换三股力量同时存

最近利率市场的变化，已经不能用波动大来形容了。 过去一个月，市场预期几乎是从降息交易硬生生翻到了加息交易，而且幅度之猛，明显带着一点情绪化定价的味道。 高盛全球外汇、利率和新兴市场主管Kamakshya Trivedi团队的判断很直接：市场正在用2022年的通胀剧本交易2026年的能源冲击，但这套逻辑可能定价过头了。 换句话说，交易员现在担心的是会不会像2022年那样，通胀再爆一次、央行再狠狠干一轮，但高盛认为，这一次和2022年根本不是同一类环境。 市场已经把鹰派定价得太满了 先看最直观的变化 过去一个月，利率市场几乎是剧烈反转： 英国市场对截至2026年底的利率定价，从预期降息54个基点，直接翻成预期加息102个基点； 匈牙利则从预期降息77个基点，翻成预期加息118个基点。 更夸张的是，在3月23日局势出现降温迹象之前，市场一度已经计入： 欧洲央行加息92个基点； 美联储加息23个基点； 韩国加息128个基点； 墨西哥加息70个基点。 这不是正常的利率重估，这更像是一轮把风险情绪推到前台的鹰派过热。 而这种定价之所以这么激进，不只是因为油价本身，更因为央行的一些表态火上浇油。 鲍威尔暗示温和紧缩仍然合适，英国央行零票赞成降息，欧洲央行部分官员甚至对4月会议加息持开放态度。 在这种背景下，前端利率市场自然会被情绪不断推高。 但高盛的核心观点是：当前这种定价显得太不对称了。 也就是说，市场现在给进去的加息风险，和真正可能发生的宏观路径，并不匹配。 为什么高盛觉得这次不能直接套2022年的模板？ 这才是整份研报最关键的地方。 高盛认为，现在市场和部分决策者都在不自觉地复用2022年的战争剧本： 一旦能源价格上冲，就默认通胀会重新失控，央行会再次进入强硬模式。 问题是，2026年的经济基础，和2022年已经不一样了。 高盛强调了三个差异： 第一，2026年的财政扩张冲动更弱，

泡泡玛特这次大跌，打掉的未必是公司本身，而是市场对“单一爆款永远高增”的幻想。 3月25日，泡泡玛特股价盘中一度暴跌超过20%，原因并不是业绩变差了，而是业绩虽然依旧高增长，却没有继续把市场预期抬得更高。公司2025年营收达到371.2亿元，利润也大幅增长，但结果仍然略低于部分机构预期，投资者真正担心的，是它对Labubu以及海外扩张的依赖度开始变得太高。 业绩并不差，问题是“好得不够惊喜” 从绝对数看，泡泡玛特的成绩依然相当亮眼：2025年总营收同比增长184.7%至371.2亿元，海外业务也保持高速扩张；其中，美国市场收入同比增长748.4%，欧洲及其他地区增长506.3%，海外已经是公司最重要的增量来源之一。换句话说，这不是一份失速的财报，而是一份高增长但不再线性超预期的财报。市场之所以反应这么激烈，核心就在于估值已经提前把持续高增定价得太满。 真正被放大的，是海外增长的边际变化 如果只看增速，海外还是很强；但如果看边际变化，问题就出来了。泡泡玛特在美洲和欧洲/其他地区的增长仍然很快，但市场更关心的是，这两个区域能不能继续保持指数级扩张。当增长从爆发切换到高增长，股价往往就会先于基本面做出反应。海外增长放缓、IP周期风险，以及公司未来是否还能持续复制Labubu这样的现象级产品。 更关键的是，泡泡玛特的海外收入虽然在涨，但公司最强势的IP也高度集中。2025年，THE MONSTERS系列已经贡献了公司38.1%的收入。也就是说，市场现在买的不只是泡泡玛特，而是某一个超级IP的延续性。一旦这个IP的热度开始从现象级回归常态化，估值就会自然重新定价。 这不是故事结束，而是故事进入第二阶段 很多人把这次下跌理解成Labubu神话破灭，我反而更愿意把它看成：泡泡玛特从爆款红利期，走向验证长期经营能力的阶段。 这家公司并没有停止扩张，反而在继续推进全球供应链和渠道建设。泡泡玛

伊朗战争把黄金这轮行情打得很狠。 从 1 月历史高点回落超过四分之一之后，市场开始重新审视一个问题：黄金这次到底是长牛中的深坑，还是行情见顶后的第一轮系统性崩塌？ 本周金价在特朗普暗示战事可能提前结束后出现反弹，一度重新站上 4500 美元附近，但这并不代表市场已经恢复平静。相反，很多分析师的判断更接近一句话：黄金可能已经从 “单边上涨”，进入 “高波动重定价” 阶段。 这轮下跌，未必是黄金失效，而是流动性踩踏 先看最核心的事实。 这轮黄金从 1 月日内高点到本周低点，最大跌幅接近 27%。 在特朗普发文威胁打击伊朗能源设施前的五个交易日里，黄金的跌幅甚至创下2013 年以来最差纪录。 但多位分析师都强调，这并不意味着黄金的避险逻辑失效了，而更像是一场被动卖出引发的流动性踩踏。 逻辑其实不复杂： 股票跌了，债券也跌了，投资者就要补保证金； 为了腾现金，最容易变现的资产之一，就是黄金。 StoneX 分析师 Rhona O'Connell 就指出，黄金在股票和债券暴跌时，往往也会被一起卖掉，因为投资者需要变现持仓去弥补其他市场的损失。她还特别提醒，不要把黄金简单当成 “永远不会跌” 的避险资产。 Berenberg 的 Jason Turner 也提到，对冲基金和经纪商的数据都显示，市场一直在清算盈利的黄金头寸，用来应对股票和债券市场的保证金追缴。 换句话说，这一轮下跌，更像是仓位问题，而不是黄金逻辑本身被推翻。 黄金为什么会突然这么弱？ 一个很关键的背景是： 黄金本来就已经涨得太快、太满、太拥挤。 Gavekal 的 Charles Gave 和 Louis-Vincent Gave 给出的解释很直接： 战争爆发前，黄金就已经明显超买。 在市场剧烈波动的时候，超买资产往往最先被砍掉，这和 1970 年代石油危机期间黄金 “急涨、急跌、再急涨” 的路径很像。 也就是说，这次不

如果把这两年芯片行业最值得盯的变量拎出来看，RISC-V一定绕不开。 它以前更多被市场当成低端、边缘、轻量的代名词，但AI大模型尤其是Agentic AI时代来了之后，情况开始变了。 因为今天的算力瓶颈，已经不只是GPU。 当智能体开始大规模进入企业和个人场景，系统里真正吃紧的，反而是CPU的调度能力、并发能力、数据流转能力。换句话说，AI Agent不是单纯的推理任务，而是一个更复杂的系统工程：既要算得快，也要调度得稳，还要扛得住多任务并发。 这也是为什么，阿里达摩院今天推出的新一代旗舰CPU IP——玄铁C950，会被市场看得这么重。 RISC-V 这次，是真的往高端算力桌上挪了一步 先看最直接的数据。 据文中披露，玄铁C950在SPECint2006基准测试中首次突破70分大关，单核性能超过22/GHz，最高主频达到3.2GHz。 更关键的是，它还首次实现了RISC-V CPU流畅跑通千亿参数级别的大模型。 这件事的意义，不只是分数高了这么简单，而是RISC-V终于开始从过去的低端标签里往外走，真正摸到了高性能计算+AI计算这两块最核心的战场。 如果说以前RISC-V更多是在MCU、嵌入式、家电、存储、汽车、终端这些领域铺量，那现在阿里达摩院做的事情，已经不是补边缘市场，而是在冲击服务器和AI计算这两个决定架构地位的主战场。 这才是问题的关键。 因为一旦RISC-V能在高性能和AI场景里站住脚，它就不再只是便宜、灵活的替代选项，而是会开始影响整个芯片生态的分工方式。 这时候，它面对的就不再只是某个具体产品，而是和x86、Arm正面竞争架构话语权。 这次C950最值得注意的，不只是性能，而是“可用性” 很多芯片宣传都喜欢讲极限性能，但真正决定能不能规模落地的，往往不是某一个跑分，而是真实工作负载下能不能稳定跑起来。 这次达摩院专门做了联合测试，拿MySQL、Redis、

黄金这轮下跌，已经不是“回调”两个字能简单概括的了。上周，黄金录得自1983年3月以来最大单周跌幅，现货金价还出现了连续八个交易日下跌，创下2023年10月以来最长连跌纪录。到发稿时，现货黄金已经失守4300美元/盎司，年内涨幅几乎被完全吞没。 更让市场不安的是，这次下跌并不是孤立发生的。导火索看起来仍然和地缘局势有关：中东战事持续升温，先推高了能源价格，再反过来压制了市场对降息的预期。随着通胀压力重新抬头，交易员对美联储政策路径的判断也在快速变化。到发稿时，市场预计美联储年底前加息25个基点的概率升至35.2%，加息50个基点的概率升至9.1%。降息逻辑被削弱之后，黄金这条原本最重要的避险叙事，也开始明显失灵。 但这次抛售真正让人后背发凉的，不只是跌幅本身，而是它和1983年3月那场历史性崩盘的相似度。那一次，中东产油国因为石油收入骤降，不得不抛售黄金储备换取现金，结果金价在短时间内大幅跳水。如今，黄金本周的跌幅，正是自那场“卖金筹资”风暴以来最惨烈的一次。历史并不会简单重复，但市场最怕的，恰恰是这种“像极了旧剧本”的时刻。 黄金为什么会跌：避险资产，反而先被卖了 按常识，战争升级通常会推高黄金，因为黄金往往被视为典型的避险资产。但这一次，逻辑却走向了相反方向。美国与以色列上月对伊朗发动攻击后，黄金并没有持续受益，反而连续数周下跌。原因在于，这轮冲突带来的不是宽松预期，而是更强的通胀压力。 能源价格高企意味着通胀预期被重新点燃，而黄金作为不付息资产，在实际利率上升的环境里吸引力会明显下降。换句话说，当市场开始担心“物价更高、利率更久”时，黄金的定价基础就会被削弱。过去支撑黄金上涨的降息预期一旦动摇，黄金就容易从“避险资产”变成“需要减仓的高位资产”。 与此同时，市场还出现了美元流动性趋紧的迹象。交叉货币基差互换本周开始明显走阔，显示出一定程度的美元融资压力。这一点很关键，

过去四十年里，互联网和移动互联网不断提升全社会的效率；而现在，人工智能正在把这轮效率提升推向新阶段。无论是云端算力、模型训练，还是后续的大规模推理和应用落地，最后都绕不开一个最底层的问题：算力从哪里来，芯片怎么供，谁能稳定交付。从这个角度看，半导体不是 AI 的配角，而是整个产业链里最硬、也最不能被替代的一层。对于想系统性参与这条主线的投资者来说，与其押单一公司，不如看一篮子更能代表产业链的工具。 易方达亚洲半导体 ETF（03486.HK）就是这样一只工具。根据易方达香港官网和港交所披露文件，这只 ETF 是香港上市的被动式交易所买卖基金，跟踪的是 Solactive Asia Semiconductor Select Index；该指数为 Net Total Return 版本，货币为 HKD，基金设定的管理费为 0.90%，每手交易单位为 100 份。换句话说，它不是在讲一个单点公司故事，而是在把亚洲半导体最核心的上市公司，打包放进同一个篮子里。 1）这只指数，核心不是 分散，而是 把最强的那批公司装进来 Solactive 官方把这只指数定义为 代表香港和东亚半导体领先公司的指数。从港交所招募书看，指数的编制思路非常直接：它基于 RBICS 分类，从半导体相关公司中筛选，并且采用 香港指数宇宙 15 只 + 其余宇宙 15 只 的固定结构，最终形成 30 只成分股。这意味着它既保留了区域代表性，也让组合不会过度偏向单一市场。 如果把这个结构翻译成投资语言，就是四个字：龙头集中。 2026 年 3 月 19 日共有 30 个成分股，指数表现、波动率和历史回撤都被清晰披露；而更重要的是，指数不是 平均撒网，而是把权重集中在行业里最有代表性的公司上。 2）前十大权重，基本把亚洲半导体最强阵容都装进来了 前十大成分股分别包括 SK Hynix、华虹半导体、台积电、中芯国际、