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AI这波变化，很多人第一反应还是会不会把SaaS干掉。 但如果把视角再往前推一步，你会发现这件事其实没那么简单。 真正发生的，不是软件没用了，而是软件的主要用户，正在从人，变成智能体。 一旦这个前提成立，过去几十年围绕人类用户建立起来的那套逻辑——UI、订阅费、席位数、API调用计费、IT预算、权限管理——都会被重新洗一遍。 先说结论：软件不会消失，但软件的入口会变 Box CEO Aaron Levie的一个判断，我觉得特别关键： 如果未来企业里智能体数量是人类的100倍、1000倍，那软件就不可能还只为人设计。 什么意思？ 过去我们做软件，核心是让人看得懂、点得动、用得顺；未来如果主要干活的是智能体，那软件必须先让机器看得懂、连得上、调得动。也就是说，软件的主要接口会从UI慢慢转向API、CLI、Computer Use，甚至是智能体自己实时写代码、自己调用工具、自己完成任务。 这不是一个加个AI按钮的问题。 这是软件交互范式的变化。 华尔街最容易犯的错，是还在用“固定蛋糕”看AI Steven Sinofsky在这次讨论里提了一个很尖锐的观点： 华尔街现在最大的误判，是把AI当成一个零和市场。 他们习惯于认为，企业每年本来就只有固定的一块预算，AI只是把这块预算从一个地方挪到另一个地方。 比如：原来是买服务器、买软件、买人力，现在变成买GPU、买token、买智能体。 听起来像是换个桶装水，总量没变。 但这个判断大概率低估了AI的真实冲击。 因为云计算刚出来时，大家也以为只是把本地机房搬到云上，结果后来发现，计算资源被释放以后，企业会消耗远远更多的算力。 AI也一样。只要智能体真的能参与生产、研发、营销、客服、研究、文件处理，算力消耗就不是线性增长，而是指数级扩张。 所以，华尔街现在的问题不是没看到AI，而是还没把AI会制造多少新需求算清楚。 SaaS会死吗？我看更像

如果把最近这轮私募信贷风波只理解成某些基金被赎回，那就看浅了。已经把一个更重要的信号摆到了台面上：美国财政部开始约见州级和国际保险监管机构，讨论私募信贷市场的新风险、杠杆、评级和流动性问题。这说明监管层已经不再把它当成单纯的资产管理行业故事，而是在把它当成可能外溢到保险体系的金融稳定问题。 为什么保险公司会站到风口浪尖上？因为它们已经不是这个市场的旁观者，而是深度参与者。美国寿险公司的资产规模约6万亿美元，其中大约三分之一已经配置到私募信贷相关资产。2023年底美国保险业对私募信贷的整体敞口已接近万亿美元。换句话说，私募信贷不只是基金经理的收益工具，它已经成了保险资金寻找票息的重要去处。 问题在于，这些资产并不总是像表面上看起来那么稳。私募信贷行业正在面临更高的赎回压力，Blue Owl、Apollo、Blackstone、Ares这些大机构都开始限制资金流出；市场担心的也不只是违约，而是透明度、估值和流动性这三件事叠加后，会不会把压力传导到保险资产负债表上。和2008年不同，这次风险不是从银行和房贷开始，而是可能沿着保险和非银融资慢慢扩散，外表看起来温和，实际冲击却未必小。 监管层之所以紧张，和一份被撤下的NAIC报告有关。NAIC的《Purposes and Procedures Manual》也显示，SVO 现在已经有权限对比内部评估高出三档及以上的私募评级提出异议，并要求私募评级提供更充分的rationale report。也就是说，监管层已经不再满足于看评级就算了，而是开始正式质疑这套评级体系本身。 这件事最值得警惕的地方，不是某一家评级机构有没有犯错，而是私募信贷评级的天然透明度不足，正在和保险监管的低频、分散、州级制度发生摩擦。NAIC的手册说明了一个现实：私人信函评级并不公开，监管和市场外部很难逐笔核验；州级保险监管官又不可能像交易员那样逐单看资产，所以长期

随着一季度财报季临近，美股市场的关注点正在重新回到一个核心问题： 盈利，是否还能继续支撑当前估值？ 从最新预期来看，答案是偏积极的——但结构上，也比市场想象得更集中。 如果只看过去一段时间的市场情绪，很多人都会觉得美股并不轻松：地缘冲突、油价波动、通胀反复、利率预期摇摆，风险资产一度被压得很难受。 但如果把镜头切回基本面，情况又没有那么悲观。LSEG汇总的预期数据显示，标普500整体利润预计同比增长约14.4%，接近6090亿美元，这说明企业盈利并没有像市场情绪那样一起塌下来。更重要的是，这一轮盈利增长的主力，还是那几家最能影响指数方向的大块头——科技股和银行股。 这就意味着，这次财报季很可能不是全面开花的剧情，而是少数巨头扛大旗的剧情。 科技股，依然是这轮盈利的最强引擎 先看科技板块。 LSEG 数据显示，信息技术板块利润预计同比增长超过46%，达到1828亿美元，几乎占到标普500总利润的三成。Nvidia、Apple、Microsoft、Broadcom 这些超大市值公司，仍然是利润增长最核心的来源。 这其实不难理解。AI这条线虽然经历过几轮情绪起伏，但企业端的资本开支、云业务需求、算力采购、芯片升级，这些都还在继续。市场之前担心的是：科技股涨太多了，会不会一季度开始扩散到更广泛的行业，巨头的贡献会下降。 但现在看，现实并不是这样。科技股不仅没有掉链子，反而还是整个财报季最重要的增长支撑。 Ameriprise的首席市场策略师Anthony Saglimbene就提到，盈利动能依然完好，一季度财报可能会给股市提供基础性支撑。这个判断其实很关键，因为它说明市场最近虽然震荡，但企业利润预期并没有被彻底打穿。利润率还在高位，盈利修正也在持续改善，尤其是在科技和超大盘股领域，估值已经从2025年底的极端水平回落，安全边际比前段时间更好看了。 换句话说，科技股现在的问题不是没有

最近，美国宏观市场围绕油价波动和关税政策的讨论明显升温。 一边，摩根大通认为，这轮冲击更多还是阶段性的短期扰动，随着能源供给修复、关税影响缓和以及住房成本回落，通胀压力有望逐步消化。 另一边，高盛则提醒，关税带来的成本不会凭空消失，最终仍会通过价格体系传导至消费者端，并对通胀回落形成持续掣肘。 两家机构的分歧，本质上并不在于“眼前波动有多大”，而在于“通胀粘性究竟有多强”。 一、市场当下关注的核心变量 当前市场担心的，主要集中在两个方面：油价波动与关税政策。 油价方面，地缘局势的不确定性容易引发能源价格阶段性上行，从而扰动通胀预期。 关税方面，表面上看是贸易政策调整，但其最终影响往往会传导至企业成本、终端定价和居民消费，进而影响整体通胀路径。 因此，市场真正关心的并不是某一天油价上涨了多少，而是这些因素是否会持续反复出现，并形成更长期的价格压力。 二、摩根大通的判断：更偏向短期扰动 摩根大通的核心观点相对乐观，认为当前的石油市场动荡和关税相关担忧，更多是阶段性的不利因素，而非足以改变美国经济中长期趋势的结构性冲击。 从他们的逻辑来看，能源市场的波动最终会随着供给恢复而逐步缓解。换言之，油价可以被地缘风险短期推高，但只要供给端回归正常，价格就有回落空间。 在通胀方面，摩根大通预计CPI同比涨幅可能在6月升至3.5%至接近4%的区间，但之后会明显回落。随着油价下行、关税影响减弱以及住房成本下降，通胀有望在年底前回到美联储2%的目标附近，甚至在2027年进一步低于该水平。 这一判断的核心前提是：当前冲击是可消化的，美国经济仍然具备足够韧性。 三、高盛的判断：关税成本会持续传导 与摩根大通相比，高盛的态度明显更为谨慎。 高盛首席经济学家的分析重点不在于短期波动，而在于关税政策的长期成本。其研究认为，关税带来的负担并不是短暂阵痛，而是会逐步通过供应链和价格体系向终端消费者传导。 更值

3 月份这波存储股杀跌，确实把很多人吓到了。Google抛出TurboQuant之后，市场立刻把它解读成AI记忆体需求要被砍掉了；再叠加中东局势升温、风险偏好恶化，韩国股市直接遭遇了自2008年以来最惨的一轮月度下跌，外资在3月创纪录地净卖出KOSPI，三星电子和SK海力士都是被砸得最狠的筹码之一。 但我更倾向于把这轮回调理解成：情绪先跑到了基本面前面。因为Google自己披露的TurboQuant，核心是把Ai推理时的KV cache压缩掉，官方结果是能把关键内存占用至少压到原来的1/6，同时在某些测试里把推理相关计算提速到8倍；这听上去很吓人，但它更像是在优化系统效率，而不是直接宣布内存需求终结。换句话说，市场第一时间把效率提升翻译成了需求坍塌，这一步我觉得跳得太快了。 真正值得盯的，不是TurboQuant这一个点，而是它背后到底会不会把AI基础设施的扩张逻辑打断。到目前为止，公开信号反而还在说明：内存短缺依然是主线，AI资本开支也没有突然刹车。AI基础设施需求正在挤压内存供给，形成多年的 backlog；而3月18日，三星管理层还在股东会上说，行业正进入由 AI 数据中心投资驱动的前所未有的超级周期，并且希望把客户合同从季度/年度拉长到三到五年，以降低波动。 所以我对这轮存储股的理解是：它不是需求逻辑失效，更像是估值和预期先被打了一拳。 这也是为什么现在市场分歧会这么大。一边是外资在韩国市场里明显撤退，另一边是产业龙头还在推动多年的大客户协议，想把价格波动和订单波动尽量钉住。这个时候去判断超级周期是不是结束，我觉得结论还太早；更像是市场在先把最乐观的叙事砍掉，再重新评估哪些需求是真需求、哪些只是情绪溢价。 接下来 1 到 3 个月，真正能扭转情绪的，主要看三件事。 第一，云厂商的AI收入和资本开支，能不能继续超预期。 只要hyperscaler的AI变现还在往前走，

如果把现在这轮中东冲突放进资产定价里看，很多人第一反应还是：油价上冲、通胀回头、央行转鹰，市场会不会重演2022年的那套滞胀螺旋？ 但摩根大通这次给出的判断，和市场里最常见的担忧并不一样。它的核心意思很直接：这一次，市场更可能面对的不是2022年的滞胀，而是AI逐步放大的通缩压力。AI在生产率释放之前，可能先压住需求，并带来更广泛的就业冲击。 为什么说这次和2022年不一样？先看最关键的一点：工资不再加速。2022年的通胀之所以来得猛，根子之一就是工资和服务通胀一起往上冲，形成了很典型的工资—物价循环。可现在，情况已经明显不同。美国消费者信心在3月跌到三个月低点，通胀预期又被战争推高，但更重要的是，劳动力市场并没有像2022年那样强到足以把工资持续推上去。消费者情绪走弱、短期通胀预期抬升，但这并不等于工资也会重新加速。 第二个差异，是央行已经不再需要拼命追赶。美联储3月18日把联邦基金目标利率维持在3.50%到3.75%，已经不是2022年那种明显落后于通胀的起点。换句话说，现在的政策利率本身就不低，市场也已经把很多紧缩预期提前装进价格里了。意思就是：如果这时候因为油价再去押一轮激进加息，反而更容易被市场理解成政策误判。 第三个差异，是消费者的弹药已经没那么多了。2022年时，居民手里还有疫情时期积累的超额储蓄，消费对价格没那么敏感，企业也有足够的定价权去转嫁成本。现在这层缓冲明显弱了。消费信心调查显示，消费者情绪跌到三个月低点，股市下跌、油价上涨和就业市场停滞一起压着需求。AI如果先冲击就业和需求，通缩压力可能会先于生产率红利出现。 第四个差异，是经济基础比2022年更脆弱。那时候欧洲刚经历能源恐慌、供应链错位和核电问题，市场担心的是能源价格往上再拱一轮；而现在，虽然油价仍在高位，全球经济的起点却更弱。当前油价已经因为伊朗冲突累计上涨超过50%，但市场同时也在担心，这种冲

如果只看短线股价，变压器板块最近的涨幅确实已经不算便宜；但从产业周期看，摩根士丹利给出的判断更值得重视：美国电网正处在一轮由老化基础设施、AI数据中心和可再生能源并网共同驱动的长期升级周期里，而这轮供需错配不是一两个季度能修复的。大摩在最新报告里把它定义为多年代际的机会，核心意思很清楚：这不是普通的补库存，而是电网系统性的再投资。 这轮周期真正的起点，不是变压器太贵了，而是美国电力需求结构变了。美国电力需求自2020年以来已经重新进入增长轨道，年增速约1.7%，打破了此前十多年几乎停滞的局面；2026年和2027年美国用电量将继续刷新纪录，数据中心、加密相关设施以及居民和企业更高的用电需求，正在把电网重新推向紧平衡。换句话说，AI不是在加一点电，而是在把整个供电系统往前拽。 更麻烦的是，需求涨得快，供给追得很慢。2025年至2035年之间，美国需要大规模新增高容量输电线路，但 2024年实际新建长度只有888英里，远低于所需水平；同时，数据中心相关电力需求还在快速攀升，行业研究甚至预计到本十年末，美国数据中心用电量可能翻倍以上。大摩的框架里，单个新数据中心的用电规模已经达到吉瓦级，1GW到4GW都不算夸张，这直接把变压器、输配电设备和并网能力推到瓶颈位。 在这个背景下，大型电力变压器（LPT）就成了最卡脖子的环节。美国生成升压变压器（GSU）的需求自2019年以来已经大幅增长，而Wood Mackenzie预计到2025年，美国市场中的大型电力变压器供应仍然高度依赖进口；美国大型变压器的进口依赖度高企，供给短缺问题正在把交付周期不断拉长。大摩认为，这种供需失衡不会很快逆转，因为从新工厂获批、设备安装到真正量产，通常要经历多年周期。 所以，这轮变压器行情更像什么？更像是AI把电网逼到了墙角之后，行业才刚刚进入主升段。需求端，数据中心、可再生能源并网、老旧电网替换三股力量同时存

最近利率市场的变化，已经不能用波动大来形容了。 过去一个月，市场预期几乎是从降息交易硬生生翻到了加息交易，而且幅度之猛，明显带着一点情绪化定价的味道。 高盛全球外汇、利率和新兴市场主管Kamakshya Trivedi团队的判断很直接：市场正在用2022年的通胀剧本交易2026年的能源冲击，但这套逻辑可能定价过头了。 换句话说，交易员现在担心的是会不会像2022年那样，通胀再爆一次、央行再狠狠干一轮，但高盛认为，这一次和2022年根本不是同一类环境。 市场已经把鹰派定价得太满了 先看最直观的变化 过去一个月，利率市场几乎是剧烈反转： 英国市场对截至2026年底的利率定价，从预期降息54个基点，直接翻成预期加息102个基点； 匈牙利则从预期降息77个基点，翻成预期加息118个基点。 更夸张的是，在3月23日局势出现降温迹象之前，市场一度已经计入： 欧洲央行加息92个基点； 美联储加息23个基点； 韩国加息128个基点； 墨西哥加息70个基点。 这不是正常的利率重估，这更像是一轮把风险情绪推到前台的鹰派过热。 而这种定价之所以这么激进，不只是因为油价本身，更因为央行的一些表态火上浇油。 鲍威尔暗示温和紧缩仍然合适，英国央行零票赞成降息，欧洲央行部分官员甚至对4月会议加息持开放态度。 在这种背景下，前端利率市场自然会被情绪不断推高。 但高盛的核心观点是：当前这种定价显得太不对称了。 也就是说，市场现在给进去的加息风险，和真正可能发生的宏观路径，并不匹配。 为什么高盛觉得这次不能直接套2022年的模板？ 这才是整份研报最关键的地方。 高盛认为，现在市场和部分决策者都在不自觉地复用2022年的战争剧本： 一旦能源价格上冲，就默认通胀会重新失控，央行会再次进入强硬模式。 问题是，2026年的经济基础，和2022年已经不一样了。 高盛强调了三个差异： 第一，2026年的财政扩张冲动更弱，

泡泡玛特这次大跌，打掉的未必是公司本身，而是市场对“单一爆款永远高增”的幻想。 3月25日，泡泡玛特股价盘中一度暴跌超过20%，原因并不是业绩变差了，而是业绩虽然依旧高增长，却没有继续把市场预期抬得更高。公司2025年营收达到371.2亿元，利润也大幅增长，但结果仍然略低于部分机构预期，投资者真正担心的，是它对Labubu以及海外扩张的依赖度开始变得太高。 业绩并不差，问题是“好得不够惊喜” 从绝对数看，泡泡玛特的成绩依然相当亮眼：2025年总营收同比增长184.7%至371.2亿元，海外业务也保持高速扩张；其中，美国市场收入同比增长748.4%，欧洲及其他地区增长506.3%，海外已经是公司最重要的增量来源之一。换句话说，这不是一份失速的财报，而是一份高增长但不再线性超预期的财报。市场之所以反应这么激烈，核心就在于估值已经提前把持续高增定价得太满。 真正被放大的，是海外增长的边际变化 如果只看增速，海外还是很强；但如果看边际变化，问题就出来了。泡泡玛特在美洲和欧洲/其他地区的增长仍然很快，但市场更关心的是，这两个区域能不能继续保持指数级扩张。当增长从爆发切换到高增长，股价往往就会先于基本面做出反应。海外增长放缓、IP周期风险，以及公司未来是否还能持续复制Labubu这样的现象级产品。 更关键的是，泡泡玛特的海外收入虽然在涨，但公司最强势的IP也高度集中。2025年，THE MONSTERS系列已经贡献了公司38.1%的收入。也就是说，市场现在买的不只是泡泡玛特，而是某一个超级IP的延续性。一旦这个IP的热度开始从现象级回归常态化，估值就会自然重新定价。 这不是故事结束，而是故事进入第二阶段 很多人把这次下跌理解成Labubu神话破灭，我反而更愿意把它看成：泡泡玛特从爆款红利期，走向验证长期经营能力的阶段。 这家公司并没有停止扩张，反而在继续推进全球供应链和渠道建设。泡泡玛

伊朗战争把黄金这轮行情打得很狠。 从 1 月历史高点回落超过四分之一之后，市场开始重新审视一个问题：黄金这次到底是长牛中的深坑，还是行情见顶后的第一轮系统性崩塌？ 本周金价在特朗普暗示战事可能提前结束后出现反弹，一度重新站上 4500 美元附近，但这并不代表市场已经恢复平静。相反，很多分析师的判断更接近一句话：黄金可能已经从 “单边上涨”，进入 “高波动重定价” 阶段。 这轮下跌，未必是黄金失效，而是流动性踩踏 先看最核心的事实。 这轮黄金从 1 月日内高点到本周低点，最大跌幅接近 27%。 在特朗普发文威胁打击伊朗能源设施前的五个交易日里，黄金的跌幅甚至创下2013 年以来最差纪录。 但多位分析师都强调，这并不意味着黄金的避险逻辑失效了，而更像是一场被动卖出引发的流动性踩踏。 逻辑其实不复杂： 股票跌了，债券也跌了，投资者就要补保证金； 为了腾现金，最容易变现的资产之一，就是黄金。 StoneX 分析师 Rhona O'Connell 就指出，黄金在股票和债券暴跌时，往往也会被一起卖掉，因为投资者需要变现持仓去弥补其他市场的损失。她还特别提醒，不要把黄金简单当成 “永远不会跌” 的避险资产。 Berenberg 的 Jason Turner 也提到，对冲基金和经纪商的数据都显示，市场一直在清算盈利的黄金头寸，用来应对股票和债券市场的保证金追缴。 换句话说，这一轮下跌，更像是仓位问题，而不是黄金逻辑本身被推翻。 黄金为什么会突然这么弱？ 一个很关键的背景是： 黄金本来就已经涨得太快、太满、太拥挤。 Gavekal 的 Charles Gave 和 Louis-Vincent Gave 给出的解释很直接： 战争爆发前，黄金就已经明显超买。 在市场剧烈波动的时候，超买资产往往最先被砍掉，这和 1970 年代石油危机期间黄金 “急涨、急跌、再急涨” 的路径很像。 也就是说，这次不