社区

泡泡玛特这次大跌，打掉的未必是公司本身，而是市场对“单一爆款永远高增”的幻想。 3月25日，泡泡玛特股价盘中一度暴跌超过20%，原因并不是业绩变差了，而是业绩虽然依旧高增长，却没有继续把市场预期抬得更高。公司2025年营收达到371.2亿元，利润也大幅增长，但结果仍然略低于部分机构预期，投资者真正担心的，是它对Labubu以及海外扩张的依赖度开始变得太高。

业绩并不差，问题是“好得不够惊喜”

从绝对数看，泡泡玛特的成绩依然相当亮眼：2025年总营收同比增长184.7%至371.2亿元，海外业务也保持高速扩张；其中，美国市场收入同比增长748.4%，欧洲及其他地区增长506.3%，海外已经是公司最重要的增量来源之一。换句话说，这不是一份失速的财报，而是一份高增长但不再线性超预期的财报。市场之所以反应这么激烈，核心就在于估值已经提前把持续高增定价得太满。

真正被放大的，是海外增长的边际变化

如果只看增速，海外还是很强；但如果看边际变化，问题就出来了。泡泡玛特在美洲和欧洲/其他地区的增长仍然很快，但市场更关心的是，这两个区域能不能继续保持指数级扩张。当增长从爆发切换到高增长，股价往往就会先于基本面做出反应。海外增长放缓、IP周期风险，以及公司未来是否还能持续复制Labubu这样的现象级产品。

更关键的是，泡泡玛特的海外收入虽然在涨，但公司最强势的IP也高度集中。2025年，THE MONSTERS系列已经贡献了公司38.1%的收入。也就是说，市场现在买的不只是泡泡玛特，而是某一个超级IP的延续性。一旦这个IP的热度开始从现象级回归常态化，估值就会自然重新定价。

这不是故事结束，而是故事进入第二阶段

很多人把这次下跌理解成Labubu神话破灭，我反而更愿意把它看成：泡泡玛特从爆款红利期，走向验证长期经营能力的阶段。 这家公司并没有停止扩张，反而在继续推进全球供应链和渠道建设。泡泡玛特正把制造布局延伸到墨西哥、柬埔寨和印尼，同时还在推进美国扩店、北京主题乐园、以及与索尼合作开发Labubu电影等动作。公司给出的2026年指引也很明确：营收增速至少20%。

这说明管理层并不是在收缩，而是在主动把增长节奏从失控的高弹性，切换成更可持续的运营模式。对市场来说，这种变化未必立刻讨喜，因为它意味着未来股价驱动因素会从一个爆款IP的想象力，转向多IP组合、海外渠道效率、供应链韧性和利润质量。但从长线看，这反而是更健康的路径。

现在的分歧，本质上是估值该看“情绪”还是看“执行”

看空的人会说，Labubu这么火，终究有见顶的一天；看多的人则会说，泡泡玛特不是只有Labubu，它更像是一个正在搭建全球IP生态的平台。两种看法都没错，只是锚点不同。前者看的是单一爆款能否长期维持热度，后者看的是公司能不能把一个爆款变成多个爆款、多个市场、多个周期。从这次财报后的市场反应看，资金已经开始要求泡泡玛特证明后者。

结论：神话未必破灭，但定价逻辑已经变了

所以我对泡泡玛特的判断是：这不是崩盘式证伪，而是高预期下的重新定价。 如果后续海外扩张继续兑现、IP矩阵能持续出新、Labubu热度不至于快速塌陷，那么这次大跌更像是一次估值消化；但如果公司仍然过度依赖单一IP，那么市场就会继续把它从成长股往周期性IP公司方向重估。泡泡玛特真正要回答的问题已经不是Labubu火不火，而是除了Labubu，谁还能接棒。

$泡泡玛特(09992)$ $阿里巴巴-W(09988)$ $小米集团-W(01810)$