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最近利率市场的变化，已经不能用波动大来形容了。 过去一个月，市场预期几乎是从降息交易硬生生翻到了加息交易，而且幅度之猛，明显带着一点情绪化定价的味道。

高盛全球外汇、利率和新兴市场主管Kamakshya Trivedi团队的判断很直接：市场正在用2022年的通胀剧本交易2026年的能源冲击，但这套逻辑可能定价过头了。

换句话说，交易员现在担心的是会不会像2022年那样，通胀再爆一次、央行再狠狠干一轮，但高盛认为，这一次和2022年根本不是同一类环境。

市场已经把鹰派定价得太满了

先看最直观的变化

过去一个月，利率市场几乎是剧烈反转：

英国市场对截至2026年底的利率定价，从预期降息54个基点，直接翻成预期加息102个基点； 匈牙利则从预期降息77个基点，翻成预期加息118个基点。

更夸张的是，在3月23日局势出现降温迹象之前，市场一度已经计入：

欧洲央行加息92个基点； 美联储加息23个基点； 韩国加息128个基点； 墨西哥加息70个基点。

这不是正常的利率重估，这更像是一轮把风险情绪推到前台的鹰派过热。

而这种定价之所以这么激进，不只是因为油价本身，更因为央行的一些表态火上浇油。 鲍威尔暗示温和紧缩仍然合适，英国央行零票赞成降息，欧洲央行部分官员甚至对4月会议加息持开放态度。 在这种背景下，前端利率市场自然会被情绪不断推高。

但高盛的核心观点是：当前这种定价显得太不对称了。

也就是说，市场现在给进去的加息风险，和真正可能发生的宏观路径，并不匹配。

为什么高盛觉得这次不能直接套2022年的模板？

这才是整份研报最关键的地方。

高盛认为，现在市场和部分决策者都在不自觉地复用2022年的战争剧本： 一旦能源价格上冲，就默认通胀会重新失控，央行会再次进入强硬模式。

问题是，2026年的经济基础，和2022年已经不一样了。

高盛强调了三个差异：

第一，2026年的财政扩张冲动更弱，而且更具针对性。 不是疫情那种全面撒钱式刺激。

第二，没有出现疫情时期那种广泛的供应链冲击。 也就是说，能源冲击是有，但不是全系统失灵。

第三，疫情后的劳动力市场已经明显疲软。 这意味着央行的政策容忍度和反应路径，也会和2022年不同。

高盛的判断很尖锐： 决策者和市场都在刻舟求剑。 大家都在拿上一轮通胀危机的框架，去理解这一轮由地缘冲突引发的能源危机，但两者的底层环境并不一样。

所以高盛认为，现在前端利率市场里，已经开始出现不错的相对价值机会。 市场的恐惧，跑得比现实更快。

真正被忽略的风险，其实是衰退，不是加息

这份研报更值得看的地方，是它把视角从通胀拉回到了衰退。

高盛认为，战争阴影暂时盖住了市场此前更深层的担忧，比如：

AI颠覆 估值过高 私人信贷动荡

但这些问题并没有消失，只是暂时被地缘风险抢了风头

更重要的是，随着美国上半年财政刺激效应逐步消退，下半年经济增长本来就会放缓。再叠加金融条件收紧、油价上涨对居民收入和企业利润的冲击，衰退压力反而在积累。

高盛的基准预测显示，今年美国失业率会明显上升。 但市场现在对这种深度下行风险的反应，明显不够。

这就是高盛最担心的地方： 现在市场在过度交易加息风险，却低估了增长下行风险。

股市的尾部风险，也被低估了

这个判断放到股市里尤其重要

虽然市场波动率最近已经上来了，但高盛指出，短期看跌期权的波动率，仍然远低于2025年4月和2024年8 月增长恐慌阶段的水平。 换句话说，投资者对下行对冲的兴趣，并没有真正达到极端水平。

为什么会这样？ 高盛认为，过去特朗普政策快速转向的经验，让投资者不太愿意重仓押注下行，也不太愿意提前做太多防御。

但问题在于，真正致命的不是普通波动，而是经济急剧放缓时的深度尾部风险。

高盛明确指出，股市和信用债的深度下行风险，目前被严重低估。 尤其是在高油价、金融条件收紧、增长放缓同时出现的时候，市场一旦从只是调一调变成开始担心盈利下修，估值压缩会非常快。

外汇和新兴市场：谁强谁弱，已经开始分化

这轮冲击还带来了一个很现实的结果： 外汇和新兴市场，不再是统一逻辑，而是开始按能源属性分化。

高盛认为，美元的避险属性再次被激活，而欧洲和亚洲多数国家会承受贸易条件恶化的压力。 如果能源价格和贸易流向最终回归基准情形，美元会回到温和贬值轨道，人民币也会维持渐进但持续的升值路径。

但在当前阶段，市场更看重的是谁扛得住能源冲击。

能源进口国，尤其是缺乏缓冲机制的国家，比如印度和菲律宾，可能继续跑输； 能源生产国，比如巴西和哥伦比亚，则会更有韧性。

如果油价快速回落，南非和匈牙利等压力更大的本币市场，波动可能会最剧烈。 所以现在的新兴市场交易，已经不是单纯看增长，而是更偏向能源贸易条件赢家和输家的选择。

高盛给出的思路，其实很明确

如果把整份研报压缩成一句话，那就是：

别被2022剧本带偏了，真正该防的不是更强的加息，而是更深的增长下行。

所以高盛给投资者的建议，也很有针对性：

第一，做多前端利率，或者延长久期，去利用市场的过度鹰派定价。 在欧洲和英国，卖出前端利率看跌期权也是一种思路。

第二，把选择性的资产多头，和标普500波动率多头结合起来。 也就是说，不只是押方向，还要对冲波动。

第三，继续保留对股票、信用债和周期性外汇深跌风险的保护头寸。 尤其是在经济突然放缓，或者油价冲击比预期更大的情况下，这些资产是最脆弱的。

最后怎么看？

现在的市场，确实很容易被加息两个字带着跑。 但高盛这份研报提醒得很清楚：利率市场已经把鹰派故事讲得太满，反而把衰退风险放轻了。

这才是最需要警惕的地方。

因为真正危险的，从来不是市场开始担心风险，而是市场只盯着一个风险，却把另一个更大的风险忘了。 而这一次，那个被低估的，可能正是增长下行。

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