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图片 比起自研，赛力斯更适合买**。 作者|华应龙 编辑|古廿 赛力斯的股民坐不住了。 3月30日，赛力斯公布了2025年财报。全年营收1650亿，同比增长13%，归母净利润59.57亿，同比微增0.18%、扣非净利51.37亿元，同比下降7.8%。财报发布次日，赛力斯股价大跌3.62%。 拉长时间线来看，自去年9月一路冲高到174元/股之后，便开始阴跌了6个多月，股价接近腰斩。 某投资者论坛里，“问君能有几多愁，恰似赛力斯一路下跌不回头”、“赛力斯，不要欺负老实人”类似的“讨伐帖”层出不穷。 增收不增利的背后，是公司空前的巨额销售费用和研发投入。2025年赛力斯销售费用241.94亿元，同比增长26.12%、研发投入125.12亿元，同比增长+77.4%。无论是销售费用、还是研发投入，赛力斯都远远超过了蔚小理三家。 但在研发成果上，蔚来有神玑芯片、理想有马赫、小鹏有图灵，三家的智驾都基于自主研发，在此之外，蔚来还重仓换电、理想押注具身智能、小鹏在业内更是有技术极客、AI先行者的标签。他们的研发投入不仅是推出产品，还塑造了各自品牌印象。 可在赛力斯身上，除了**光环之外，公众似乎再无其他印象。 于是一个奇怪的现象发生了，一边是每年持续高额的研发投入，另一边是在技术场上的几近“无声”，高研发投入未能转化成鲜明的技术标签，很难不让人发问，赛力斯的百亿研发都干了些什么？ 图片 百亿自研难寻声响 2025年，赛力斯实现归母净利润59.57亿元，全面拥抱**之后，赛力斯进入了“小康”生活。 只不过，天下没有免费的午餐，智选模式下，赛力斯要实打实的交钱。 2022年-2025年，赛力斯分别向**引望采购的金额为58亿、72亿、420亿、223亿。 采购项目主要包括鸿蒙智能座舱、**ADS高阶智能驾驶系统、DriveONE电驱动平台等核心智能电动化零部件。 除此之外，据此前公开报道，赛力

图片 荣耀不想只做“荣耀”了。 作者|安德鲁 编辑|古廿 4月23日，荣耀600系列将正式向全球发布。这是荣耀在海外销量占比迈过50%大背景下，进一步以产品攻势加码国外市场的典型打法。 但相比全球，国内是荣耀的基本盘。 除了全面聚焦AI战略、持续发布旗舰新品以及推出机器人手机外，荣耀历经一年多的“自救”又迎来了一个新的变量：拟推出子品牌。 这不是一个轻松的决定。在存量竞争已经成为常态的中国手机市场，子品牌这条路早已不是十年前的样子。 尽管从**体系里独立出来的荣耀，本身是十年前手机行业里成功的子品牌范本。但对今天的荣耀而言，在一个越来越难靠新故事换增长的行业里，它为什么还要主动加开一条战线。给产业界内外留下了太多充满想象，又带有诸多不确定性的空间。 图片 为什么再造一个“荣耀” 站在行业视角，荣耀推出子品牌是国内市场困局下，试图拉升份额、扩大供给规模的一步棋，核心是用品牌区隔，破解单品牌战略增长不足的瓶颈。 拥有多年手机行业经验的业内人士对「市象」表示，目前荣耀的核心产品矩阵覆盖了从低端千元机到万元机等全价位段。不过当下的荣耀，确实具备一些再推子品牌的基础条件以及市场环境。 一方面，去年荣耀推出的400、500两个数字系列大卖，12月荣耀发布的游戏手机WIN系列，在短短几个月已经处于“卖断货”的情况。连番大卖的产品也许让荣耀明白，自身依旧具备打造爆款的产品能力，增强了荣耀布局子品牌的信心。 另一方面，更重要的是缺失子品牌带来的天然竞争劣势。与对手相比，vivo旗下有iQOO，OPPO拥有一加和此前的realme，小米有红米。诞生于**的荣耀确实是国内主流厂家里面少有的未布局子品牌的玩家。 按照李健的说法，友商一个子品牌的占比能到4～5个点。在**强势回归、内存等原材料涨价的多重压力下，荣耀稳住了基本盘，但在多品牌布局上确实吃亏。 图片 荣耀称，从单一品牌角度分析，荣耀目前在

图片 叶国富不想再赚零售的辛苦钱。 作者|王铁梅 编辑|古廿 名创优品也有阿里的烦恼。 2026年3月31日，名创优品业绩电话会上，摆在叶国富面前的是一份不算好看的年报。 前一天，永辉超市发布2025年业绩快报，全年亏损25.5亿元，同比增亏74%。作为永辉第一大股东，名创优品因此确认了8.13亿元投资亏损。 为此，叶国富反复向投资者强调：“我90%以上的精力都在名创优品，这永远是我优先级最高的工作。” 但如今他口中的“名创优品”，已经不是那个卖十元小商品的零售公司。同一天，TOP TOY向港交所递交招股书，第二次冲刺IPO。 图片 某种程度上，这份招股书也代表了叶国富对名创优品未来的新定义：它不再满足于做一家靠门店和周转驱动增长的零售企业，而是试图长出第二家、甚至第三家上市公司，把原本偏“苦生意”的零售盘子，重新包装成更有资本想象力的消费集团。 为什么这么急？因为零售的钱确实越来越难赚了。 2025年，名创优品全球门店达到8485家，实现营收214亿元，但经调整净利润只有28.98亿元，净利率13.5%。而另一边，泡泡玛特门店数量不到名创的十分之一，营收却达到371亿元，经调整净利润130.8亿元，净利率高达35.2%。 同样卖的是非刚需消费品，名创优品每挣1块钱利润，泡泡玛特差不多能挣近3块。 因此在电话会上，叶国富一改去年豪掷63亿元入主永辉的热情，在新一年的电话会上，对永辉的回应仍然只有“长期主义”四个字。 这很容易让人想起查理·芒格对阿里巴巴的那句反思。重仓阿里遭遇大面积亏损后，他承认自己当初是被阿里在中国互联网版图中的位置影响了判断，却忽略了一件更朴素的事：它归根到底，仍然是个零售商。 今天叶国富面对的，其实也是类似的烦恼。这种着急，其实是有先进之明的。 2026年开始，泡泡玛特不再局限于盲盒，而是尝试把IP做进更广泛的消费场景，比如小家电、甜品、饰品，甚至线下

图片 开酒店可不是摇奶茶。 作者|安德鲁 编辑|古廿 五星级酒店如今忙着自救，华住会向上的增速却一直未停止。 但狂奔的华住集团，并不算完全可以高枕无忧。从这家公司的两个细节里面，已经可以探寻到一丝端倪。 华住的归母净利润从30亿到51亿，同比大增67%，时间只用了一年。但近年来从某些下沉县域市场的汉庭酒店到全季酒店，时间则越来越短，可能也就十来分钟。 两个现象在很大程度上，都与华住加盟及其特许经营业务的扩张有关。 不同的是，经营回报的攀升，意味着华住当下仍在享受酒店存量竞争时代的红利。后者却表明，随着下沉市场酒店连锁化水平的提升，门店密度日渐增大，酒旅行业也步入了新式茶饮产业一样的内卷、同质化时代。 加之华住依托于轻资产模式（租赁与自有收入占比近一半，该模块仍为重资产）不断扩张，早已形成了“以加盟收费为核心之一”的平台化商业模式。 于是，一边开店，一边关店几乎就成了常态。华住在当下依旧能通过规模效应抵消部分低效率运营的弊端。 却又得面对当下加盟增多后的存量运营压力、投诉不断的事实，以及未来行业增速下行和零售业务崛起的趋势。华住业绩繁荣下的压力，正变得愈发清晰可见。 图片 加盟是一个有边界的生意 几乎所有加盟生意，最终都会撞上一个悖论： 对总部来说，门店越多，规模越大，营收越好看；但对加盟商而言，门店越开越密，被分走的往往是原本属于自己的生意。这决定了，加盟是一门天然存在边界的生意。 华住的财报佐证了这一点。 图片 2025年华住集团实现收入253亿元，同比增长5.9%；截至2025年底，华住全球在营酒店达到12858家，客房数126.44万间。规模还在扩大，但拆开来看，真正撑起增长的，已经越来越依赖加盟体系。 2025年，华住非自营酒店收入116.96亿元，同比增长23.1%；租赁及自有酒店收入129.43亿元，同比下降6.5%。与此同时，华住中国管理加盟及特许经营酒店占比

智谱的龙门，才跃过一半。 作者|景行 编辑|古廿 从大起到大落，再到大起。 4月2日到8日，智谱在财报后三个交易日内先是暴涨31.94%，随后暴跌14.86%，在4月8日再度大涨，涨幅一度逼近20%。由Token经济推动的价值重估，正面临市场正反两方观点的激烈博弈。 财报本身同样给出了较为撕裂的答卷。3月31日，智谱发布2025年财报显示，2025年公司实现总营收 7.24 亿元，同比大幅增长 131.9%，连续三年实现营收翻倍增长。 更亮眼的莫过于云端MaaS平台收入，在2024年，智谱MaaS平台收入占比仅为15.5%，到2025年增长至26.3%，业务规模来到1.9亿元，同比暴增292.6%，MaaS 平台年度经常性收入在过去12个月里暴涨60倍，达到17亿元。在国内大模型行业深陷价格战泥潭的背景下，智谱在 2026 年一季度完成了API价格累计83%的上调，与此同时，平台 Token 调用量非但没有下滑，反而逆势增长400%。 但与营收高增长形成鲜明对比的，是智谱持续扩大的巨额亏损。财报披露，2025 年智谱全年净亏损达47.18 亿元，经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%。其全年研发费用达到31.8亿元，同比增长44.9%，规模超营收额四倍以上。 这构成了全球大模型第一股的基本面，营收激增同时亏损高企，本地部署业务毛利率下降，但云端部署业务量价齐升，毛利率从3.3%来到18.9%，展露出第二曲线的增长势头。对此智谱CEO张鹏抛出了一个全新的品牌叙事公式——AGI时代商业价值=智能上界×Token消耗规模。 而智谱的AGI增长叙事，离不开去年以来，高Token消耗场景的集中爆发。从开发者涌入编程场景，到Agent产品释放Token消耗潜力，智谱抓住大模型市场的上升Beta，换句话说，智谱重估是需求端的胜利。 一种龙虾两种吃法？ 在商业生态上，智谱以Anth

图片 坦言犯错方见韧性。 $霸王茶姬(CHA)$ 作者|古廿 编辑|杨舟 中国消费市场的两大顶流，最近都在二级市场遭遇了相似的犹疑。 泡泡玛特交出了一份不差的财报，但资本市场并不买账。财报发布当日，股价一度跌超20%。市场担心的并不只是单季度增长，更是LABUBU之后，它还能不能继续拿出新的增长支点。 类似的追问，也落到了霸王茶姬身上。 过去几年，霸王茶姬的伯牙绝弦几乎定义了整个原叶鲜奶茶品类。但对消费公司来说，任何单一产品都很难长期承担全部想象空间。一旦行业进入新的竞争周期，市场就会迅速追问：新品还能不能打？加盟商还赚不赚钱？品牌势能是不是已经开始下滑？ 从这个角度看，泡泡玛特和霸王茶姬面临的是同一种审视：不是没有成绩，恰恰是因为做出过足够醒目的成绩，才更容易在阶段性噪音里被用更苛刻的标准重新衡量。 2025年的新茶饮，就是一个很容易制造这种误判的年份。 外卖大战几乎改写了外界对品牌的判断标准。有没有参战，有没有声量，有没有冲进最前线，成了最粗暴的衡量方式。 这样的背景下，没有All in外卖大战的霸王茶姬，这份全年业绩反而更值得细看。 3月31日，霸王茶姬发布2025年第四季度及全年业绩数据。数据显示，霸王茶姬2025年总GMV达315.8亿元，同比增长7.2%；全年净收入129.1亿元，经调整后净利润19.1亿元。2025年第四季度经调整后净利润为1亿元，连续12个季度实现盈利。 门店规模方面，去年第四季度霸王茶姬净增115家门店，其中83家来自海外；截至2025年12月31日，总门店数达到7453家。同期，公司现金及现金等价物、受限现金和定期存款合计78.9亿元，无有息负债。 这意味着，没有全面卷入外卖大战的情况下，霸王茶姬依然保住了盈利能力、门店扩张和账面现金流，海外布局也还在继续推进。

图片1.png 文德一转任首席增长官，海外业务交棒司德。 作者|华应龙 编辑|古廿 王宁开始重新分配自己最重要的两只手。 「市象」获悉，泡泡玛特集团高级副总裁、联席首席运营官（COO）文德一不再负责海外运营业务，转而出任集团首席增长官（CGO），他留下的运营职责则由司德全面接管，司德由此成为集团唯一的COO，统筹所有平台部门并全权推动四大区域的国际化运营。 公开信息显示，文德一，1979年出生，韩国籍。2018年加入泡泡玛特，是公司海外业务从0到1的关键人物。在此之前，文德一曾长期任职于韩国大型跨国企业，积累了丰富的跨国运营经验。 进入泡泡玛特之后，文德一负责统筹海外业务部的搭建与运营，带领团队完成东南亚、日韩、欧洲、美洲等海外核心市场的布局，搭建起覆盖线上线下的海外销售网络，包括海外线下门店、机器人商店、跨境电商渠道的完整布局。 接手文德一海外运营业务的司德，2015年进入泡泡玛特，先后担任公司的品牌总监、中国区业务总裁，是泡泡玛特转型品牌端的重要操盘手。2025年改设联席运营官制度后，司德由原来的负责中国区转为负责大中华区及美洲区，其分管下的美洲地区2025年营收68.06亿元，同比增长748.4%，在所有大区中表现最为突出。 值得注意的是，这已经是泡泡玛特两年内迎来的第二次组织调整。此前有分析认为，在原组织架构下，总部10个中台部门需向司德和文德一双线汇报，这种结构易导致中台部门面临双重指令、内部资源分配竞争的问题，从而降低区域响应效率。 “在超高速发展过程中，组织管理、区域之间的信息打通、中台和前台之间的配合都暴露了很多需要改进的地方。”泡泡玛特总裁王宁在业绩发布会上也提到。 新架构调整后，文德一负责以IP为核心的集团化业务创新，司德则统揽全球化业务，两人分管不同业务线，各自独立向王宁汇报业务，避免了此前因两人权责交叉引起的一些经营层面的协调问题。 理顺分工的同时。

谁拖了腾讯音乐的后腿？ $腾讯音乐(TME)$ 作者|景行 编辑|古廿 腾讯音乐应当感谢周杰伦。 3月25日凌晨，周杰伦时隔三年8个月发布新音乐专辑《太阳之子》，同一天QQ音乐营收一飞冲天，超过抖音、王者荣耀等一众热门APP登顶苹果商店畅销榜，展现出版权音乐销售第一平台的统治力。截至3月25日21时，该数字专辑总销量已突破 200万张，如果按40元/张的最低售价计算，腾讯音乐的单日销售额，也超过了8000万元。 图片 但另一边，腾讯音乐正因为财报表现股价暴跌。 美国时间3月17日，伴随2025年财报发布，腾讯音乐美股股价暴跌24.65%，截至3月27日，累计跌幅已经超过37%。 从业绩表现看，腾讯音乐仍然维持不错的增势，2025年收入规模达到329.0亿元，同比增长15.8%；经调整净利润99.2亿元，同比增长22.0%，四季度单个付费用户月均收入（ARPPU）11.9元，同比增长7.2%。 但一组数据引爆了市场对腾讯音乐的担忧。 腾讯音乐的MAU（月活跃用户数）正在缓慢下滑，其在线音乐MAU从2019年巅峰的超6.6亿，来到去年四季度的5.28亿。而在财报中，腾讯音乐表示，将停止每季度披露在线音乐MAU、付费用户数及ARPPU，改为每年披露一次年末数据，原因是，由于公司业务扩大，特别是广告收入和IP相关业务，以及多层级会员业务下，不同会员对业务贡献存在差异，收入、利润相比月活付费用户等指标更能代表核心业绩。 这成为腾讯音乐市值滑坡的导火索。过去，活跃用户数据+在线音乐订阅业务始终是腾讯音乐估值之锚，用户规模提升——付费渗透率提升—— ARPPU提升是腾讯音乐估值核心逻辑。如今腾讯音乐自撤估值锚，相当于电商平台停发双十一战报，游戏公司停止披露流水，易被理解为用业绩掩盖用户流失的基本面颓势。 如今的

  售后、智驾、高端化，零跑面临三重关。  作者|华应龙  编辑|古廿  3月16日，零跑交出了一份历史性的成绩单，却在资本市场遭遇了倒春寒。 当晚的业绩交流会上，零跑汽车副总裁李腾飞确认了2026年汽车销量100万、净利润50亿的目标不变。 会后第二天，零跑股价冲高回落，并在此后连跌两天。 有投资者认为，“利空因素就是业绩翻倍，目前基数过大，市场给的预期已经是翻倍预期了，还有就是存储芯片和碳酸锂等上游材料涨价，也会拉低其利润率，如果今年业绩不能翻倍，我想股价估计也不会走的好，这是股票基本常识。” 市场主要的担忧在于，在价格战加剧、补贴退坡背景下，销量与毛利难以兼得。 近几年，零跑通过性价比跑马圈地抢占下沉市场，但在价格之外，零跑的短板同样突出，用户售后体验、自动驾驶、品牌高端化仍存在不小的挑战。 快消零跑无需“老带新”？ 零跑崛起之前，"蔚小理"代表了中国造车新势力的主流范式。 高投入、高定价、高预期。以巨额资本投入技术研发，树立起30万以上的高端品牌，并最终向资本市场讲述一个关于颠覆性增长与未来科技的宏大预期故事。 新势力电车叙事下，零跑显得“朴实无华”。它对自动驾驶、具身智能保持距离，造车逻辑简单粗暴：把车做成“量大管饱”的工业快消品？ 2025年，59.66万台的销量让零跑成为新势力品牌中的销冠，同年扭亏为盈，成为第二个在新势力品牌中实现全年盈利的车企。 这份成绩背后与零跑的极致性价比以及对成本的精准把控有着重要的关系。这种对成本的极致追求，正是快消电子行业的核心逻辑之一。 用朱江明的原话来讲，“零跑一直是用ToB的逻辑做ToC——ToC要讲故事、做品牌，但ToB的逻辑是产品做到没有溢价，就像卖不锈钢，东西都一样，你比别人便宜20块钱，那大家就会买你的。” 为了极致降本，零跑自建了17家零部件工厂做车灯、座椅、保险杠。 除此之

  AI平权之后，内容行业拼什么。  作者|王铁梅  编辑|杨舟  最近半年的漫剧圈，用“一天一个版本”来形容都不为过。昨天行业还在卷2D纸片人，今天AI拟真人漫剧就已经席卷了各大短视频平台。从实验室里跑出来的技术模型，落地成一门看得见摸得着的生意，中间只隔了短短几个月。 过去需要一整个摄制组干上大半年的活儿，现在几个人的小团队，花不到十万块，就能在半个月内“手搓”出一部百集的视觉大戏。这听起来像是个完美的成本神话，但许多一线从业者最真实的感受却是：恐慌。 因为他们发现，AI迭代的速度，快要跟不上观众喜新厌旧的速度了。 当“把文字变成画面”的门槛被拉到地板上时，无限的产能并没有带来创意的爆发，反而让内容越来越趋同。大家手里握着最先进的模型，却只能在算法的指挥下，反复翻拍那一小撮被前人验证过的复仇、赘婿、甜宠剧本。 “这就像所有人都开着最好的车往一条胡同里钻，最后的结果只能是谁都跑不出来。”一位漫剧一线从业者袒露，真正的问题已经不再是谁能生产，而是还有什么故事值得被生产。 这一问题，也成为行业讨论的焦点。在近日举行的阅文IP盛典论坛上，酱油文化创始人黄浩南给出了一个判断：“掌握IP，就是掌握内容产业的未来。”他在论坛上分享，“今天爆一部漫剧，我们一定能找到它的IP源头，不管哪个平台，70%到80%以上的漫剧内容都是IP改编的，哪怕是原创作品，也多是基于某个IP做了衍生或迭代。” 当行业困于“拍什么”的时候，手握海量IP的阅文，给出的答案正是这个方向。 过去二十年，阅文积累了上千万部原创作品，汇聚了中国最顶尖的创作者。但受限于传统影视的重工业体系，把文字变成画面的试错成本太高，其IP的实际开发率不足千分之一，超过99%的IP，都还停留在文字里。当大量AI制作团队陷入不知道拍什么的存量内卷时，阅文顺理成章地搭起了这座桥。 于是过去半年，阅文