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图片 图文 | 躺姐 “这个世界上不存在完美的生意，特别是在现在这个时代，容易的钱难赚。 在这个市场上，很容易见到否定某个商业模式，或者说否认某一类生意的声音，水果零售就是其中之一。这个行业的始端，是散布在田间地头的果农；末端，是城市中走几步就能看到的夫妻店；起到串联作用的中端，又有着极高的损耗率。看上去，想要有一个能够成功打通产业链的生意模式，简直就是天方夜谭。 往坏处想，否定这个行业的理由不要太多。但往好处想，水果行业并不需要担心萎缩的问题，有足够的容量支撑一家企业做大；这个行业也不存在依赖某种技术、某几个供应商或客户的问题，有着较大的安全边际。换句话说，考验企业的主要难点，就是能不能克服这个行业固有的弊端，实现增长。 近日，“全球水果连锁零售第一股”百果园交出了上市后的第一份半年度财报，在消费形势不太乐观，不少消费特别是零售企业的业绩受到影响的情况下，百果园依然实现了不错的增长。 财报显示，公司实现营收62.9亿元，同比增长6.4%；净利润2.6亿元，同比增长34.1%；盈利能力层面，净利润率达到4%，相比去年同期的3.1%增长接近1个百分点。在我们看来，这是一个很好的趋势，前提是百果园能否持续在水果的产业链上布局和深耕，更好地解决这门生意本身的制约因素。 01 有好有坏，一份财报两个方向 在这个财报季，很少有一份财报像百果园这样，同时体现了两种方向：一种是公司在市场环境不乐观的情况下，依然取得了稳健且有质量的增长；一种则是在受到外部环境变化和冲击时，水果零售这门生意相对较差的稳定性。如果不进行仔细的甄别和分析，很有可能会对这家公司的基本面进行误判。 总体来看，公司整体层面的财务数据，基本都保持了稳健的增长。除了前文提到的营收和净利润，公司上半年的毛利为7.1亿元，同比增长5.2%；零售总额为79.3亿元，同比增长3%；经调整净利润达到了2.5亿

图片 “ 拼多多所谓的“高质量发展”，能够给电商行业带来什么改变？ 优质的商品也可以便宜亲民，我们曾在许多篇讨论中国电商商业模式的文章中强调过这一观点。而拼多多不久前发布的一季报，恰巧是这一观点的最佳证明。 这份财报，市场对拼多多的业绩高增，在此之前已经有了充分的预期。因此，令人印象最深刻的数字其实并不是营收的增长，而是其年活跃买家数已达9.1亿、同比增长10%；平均月活跃用户数达到7.9亿、同比增长9%，这组与活跃用户相关的数据，才真正需要着重关注。 年活跃买家和月活跃用户这两项指标，还能在今年一季度保持接近两位数正增长的互联网企业已是凤毛麟角，它说明了拼多多的潜力释放还会有相当长的一段时间，对于这家公司的长期业绩不需要有多少担忧。 庞大且还在持续增长的用户数量还表明，拼多多目前的商业模式选择是正确的：消费者就是需要优质且便宜亲民的商品；换句话说，只要能提供这样的供给，就永远能在拼多多上找到数量庞大的买家。目前，中国的电子消费品及轻工业产能迫切面临转型升级，卖出高价带来的实际利润，很难与找到更多买家相提并论。 当然，在看到这份财报之前，我们也在担心公司管理层能不能坚持目前正确的前进方向，而在财报发布之后，这份担心也随之消散了不少。在赵佳臻接棒之后的拼多多，对于高质量发展的坚持和投入还会继续，加码供应链投入、营建“百亿生态”、投入Temu发力出海等等，都会给公司未来的成长打下基础。 01 成功策略的延续 对于电商企业来说，“失速”是今年一季度的主旋律。一方面是疫情之后的“疤痕效应”体现，整个大环境并不好；另一方面，则是消费者的偏好逐渐转换，一些主流电商企业的市场地位受到了挑战。 在宏观层面，一季度全国网上零售额32863亿元，同比增长8.6%；其中，实物商品网上零售额27835亿元，增长7.3%，这样的增速虽然看上去并没有很低，但如果翻看这些

图片 “ 在情绪冲击之下，美团掀起基本面和成长性的反击。 坦白说，在美团这份财报发布之前，我们对它的预期是不高的。 这个不高的预期来源于三个方面：首先，一季度即便有到店业务恢复的预期，但由于春节假期加上冬季气候的影响，恢复应该是相当有限的；其次，四季度的极端情况推高了配送服务的收入，一季度应该会是下降的；最后，来自流量大户抖音的冲击，多少会对美团带来一些影响。 但在看到这份财报之后，才体会到本地生活对“边界感”的把控。比如，在这次一季度的财报会上，美团披露了大量的业务进展细节：万物到家的闪购业务订单量同比增长35%，商家量增加30%以上；到店酒旅GTV同比增超52%，三月份同比增长超100%；一些新业务的开展顺利，增速均超过50%…… 我们发现，与这些业务线上的增长亮点相比，财报上超越预期的表现只是一个结果的呈现。而美团越来越像一个开在手机上的“本地广场”，向着综合消费场景入口的方向演进，这种路径也让美团成为现在中概股中为数不多的仍然具备成长性的企业。 01 复苏开启新起点 美团的这份财报，突出的就是一个成长性。 2023年一季度，美团实现营收586.2亿元，同比增长26.7%，从收入层面上看，应该是互联网大厂中增速最高的公司之一，超越了市场此前的预估收入574.8亿元；实现净利润33.6亿元，去年同期则是亏损57亿元，市场预期则为亏损2.1亿元。 之所以能看到与预期比较大幅度的偏差，一方面是美团本身在业务层面的表现足够优秀，另一方面，在经历了三年疫情之后，也需要重新审视这家公司，调整预期，用新的视角看待美团。 先来看一看旧的估值逻辑：美团的不同业务条线呈现出此消彼长的状态。但总体来说，根据公司2022年一季度披露的口径看（也是最后一次对外卖和到店具体收入数字的披露），餐饮外卖的收入约是到店收入的三倍以上。 所以，在很长一段时间里，市场对于美

图片 “ 路径依赖拖坏了微盟。 从广义的概念上看，只要能够为企业提供云计算及软件结合的服务，就算得上是SaaS企业。所以，在这个行业中寻找合适的投资标的，一定不能忽视阿里、百度、腾讯和美团等大厂的威力。 而过去十几年的中国商业史告诉我们，任何大厂想要进入的领域，都会面临烈度极高的竞争。很不幸，SaaS就是那个竞争烈度最大的行业之一。 之所以这种竞争在近几年逐渐显现，是因为监管侧的变化，让大厂都明白了自己传统业务的边界在哪里，进一步增长带来的收益，显然不如采取守势来得划算；而对新业务的野望，就纷纷来到了toB这一侧，期待用互联网改造传统业务的手段，带来新业务的增量。 于是，一个优秀的SaaS投资标的，必须有着不可被大厂轻松替代的优点：要么扎根一个大厂不太了解的行业，做垂直行业SaaS，为客户提供别人提供不了的价值；要么就要有非常领先的技术实力，让客户把数据积累迁移到大厂变得非常困难，甚至是不可能。 当然，与大厂关系密切，背靠大厂资源取得营收的那些企业，或许会在当下获得一定的安全感，但长期来看，这种安全感并不稳定，随时都会有着被替代或是压制的风险。 因此，带着这样的标准去看几家独立云厂商发布的2022年年报，就会很清晰地发现，这些SaaS企业虽然在前期获得了上市的机遇，但竞争优势并没有完全确立，特别是如微盟（HK:02013）这样，服务于线上线下商家的企业，有着极大的落伍风险。 01 核心指标持续变差 以微盟为透视点，可以发现这些独立SaaS企业一些共有的问题。 微盟（weimob）成立于2013年，是致力于为商家打造去中心化的数字化转型SaaS产品及全链路增长服务，助力商家经营可持续增长。从目前的资本市场中，也是屈指可数的已经形成规模的新兴SaaS企业。 从微盟成立至上市的发展历程可以看到，腾讯对它们的影响不可谓不大。首先就是名字，在腾讯系里初

相信这两天，很多人都注意到了这样一条新闻： 苹果公司上周阻止了一款使用ChatGPT功能的电邮应用的更新，因为担心其可能生成不适合青少年儿童的内容。 除了苹果之外，还有许多美国科技圈大佬表达了对ChatGPT生成内容的担忧。这也表明，就算是在对内容相对宽松的美国，依旧会对生成式AI顾虑重重，即便ChatGPT克服重重困难最终进入中国，也必然面临不同文化不同语境之下“水土不服”的问题。 因此，中国必须有自己的ChatGPT——“大语言模型”。进而，也必然会基于大语言模型产生自己的生态。 不过，需要强调的是，虽然在ChatGPT爆火之后，出现了太多创业公司入局的消息，但从本质上，ChatGPT考验的是资金、数据和人才等硬性资源。不说后两者，训练一次的成本就在200万至1200万美元之间，没有雄厚的资金和技术积累，创业公司根本玩不转。 即便是对像百度（NASDAQ:BIDU）这样的巨头来说，对于即将在3月16号发布的文心一言，如果使用体验能与去年11月份刚上市的ChatGPT刚上市相当，就已经足够了。更重要的是，只要产品发布了，数据、query闭环起来后就能够快速迭代。 但凡能够做到有一个月甚至两个月的领先，文心一言就能把先发优势转化成规模优势，进而快速具备商业化的潜力和前景。 之前，我们在文章里有提到过供给驱动的产业模式和需求驱动的产业模式。这两者在任意其一做到优秀，都可行，只不过前者赚钱的hard程度更低。因为，经济增长短期靠需求，长期靠供给，供给在每一个行业都起到最终大boss的作用。很明显，以百度文心一言为代表的大语言模型将引领以供给驱动模式的产业发展。 更重要的是，围绕文心一言产生的应用场景，能够把过去一段时间死气沉沉的互联网模式创新企业再度激发出来，这是移动互联网时代已经被成功验证的创业路径，将会在如文心一言等模型发布之后，再度搅动资本市场。 “玩不转”大模型的创业公

“限了，但没完全限。 经过数个月的拉扯和谈判，迄今为止规模最大的对俄制裁，最近正式发布了。 先来看一下这个政策的具体情况。 从12月5日开始，欧盟、七国集团（G7，包括美英德法意日加）和澳大利亚将禁止以限定价格（60美元/桶）以上的价格进口俄罗斯生产的海运原油。 限制方式是：如果触犯了价格上限，英国和欧盟将禁止企业为俄油海上运输提供保险、经纪等服务，包括向第三国运输的服务。英国和欧盟实际上通过保险覆盖了全球超过90%以上的油轮运输，因此没有这些保险，油轮是无法实现远洋运输的。 此举主要目的是：让俄油保持在价格上限之下流通，减少对目前原油市场的冲击；同时，又可以促使俄油目前的主要客户——中印等国，以限价为理由向俄方要折扣，打击俄罗斯通过原油销售获得的收入。 看完了这些要求可以发现，制裁方式能不能有效执行、执行后能不能达成目的、达成目的后对原油市场的影响如何等等问题，都需要等到它实际执行一段时间才能得出结论。 也是因此，这篇文章，我们不打算去聊未来原油市场会如何如何，而是这一限制背后体现出的一些博弈，以及这些博弈未来可能的发展，却值得好好说一说。 01限价背后的博弈 一直以来，对产油国发起的制裁措施，通常都是由一个强权国家单独领头（如美国），采取全面禁运的方式，其他消费国则是被迫跟随。这种制裁措施对体量较小的产油国威力巨大，90年代的伊拉克，20世纪以来的委内瑞拉、利比亚，均被这种制裁折磨到濒临崩溃，甚至是政权消亡。 但当制裁对象变成了原油产量常年在1000万桶/日以上的俄罗斯时，以美国现在的实力，不可能像过去那样发起单边制裁，必须通过联合其他消费国来实现。美国的做法，是先在G7内部形成稳定的共识，并通过G7的德法两国影响欧盟，自己则向中印多次喊话施压，以求得中印两国对限价的默认。 于是，此次对俄油的限价措施，成为了这个市场成型以来，首次由原油的主要消费国联合发起的、以价格上限

“硬生生地把一个完全竞争市场搞成了自己的利基市场。 三季报财报进行到下半场，哪怕疫情还是略有复杂，各家上市公司的电话会都洋溢着一种喜从天降而又悲从中来的气氛，喜的是放松政策出台，未来一片乐观，纷纷表示很快通过降本增效提升的业务质量将反映在后续经营中，悲的是本季度数据不是很好看，大家不要太在意，都是暂时的暂时的。 之前很长一段时间，所有人都以为，“美好的生活”一定是很费钱的，所以当经济周期下行的时候，再也没有人敢押注消费升级了。尤其是一级市场看消费的投资经理都失业了，毕竟二级市场无论是崩盘的消费大白马，还是戳破泡沫的新消费，都退回了自己原本的位置，一二级市场倒挂是一方面，融资环境也是肉眼可见的恶化。 线上消费且不提，线下的场景，哪个不是遭受重创？根据海底捞2022年中期财务报告，海底捞在中国大陆一共有1310家门店，过去一年关停了181家。沃尔玛、家乐福等大型商超的中国门店都在收缩。 如此这般，想必消费这块真的很难挑出吸引人的企业了，很多投资人也很久没看过消费了。除了国企，比如中粮旗下的可口可乐瓶装商（中国食品：00506.HK），是个蛮稳的生意。毕竟就算你没钱，但也总不至于喝不起可乐吧？ 而在检索近期发财报的上市公司时，一支股票却洋溢着喜气——名创优品（NYSE：MNSO）。 名创优品最新财报发布后，美港两地股价连日来持续大涨。截至11月23日美股收盘，名创优品报9.64美元/股，较财报发布前上涨36.4%；截至11月24日港股收盘，名创优品报18.4港元/股，较财报发布前上涨40.5%。 我们观察到，作为一家以实体零售为根基的企业，在线下场景遭受“重创”之际，名创优品不仅保持着业绩增长，还创造了毛利率的历史新高。财报电话会上，管理层也信心满满，完全没有其他各家的悲喜交加。 名创优品（09896.HK）本财季营收实现27.7亿元，同比增长4.5%，环比增长19.6%。毛利9

今年三季度，降本增效是国内互联网大厂们的“主旋律”，$百度(BIDU)$ $百度集团-SW(09888)$ 也不例外。从结果来看，百度在持续的技术研发投入和增长的回报水平之间，已经找到了解决方案。 先看财报。今年第三季度，百度实现营收325.4亿元，同比增长2%；归属百度的净利润（non-GAAP）达到58.9亿元，同比增长16%。净利润实现0.25亿，主要是由于投资其他实体的市值波动导致，可忽略。经营性现金流高达85亿元，为过去四个季度最高。 只看百度核心的话，核心经营利润（non-GAAP）同比增长14%、环比增长30%至66.5亿元，核心经营利润率（non-GAAP）达26.3%，这也是自2021年第二季度之后该数字首次实现了同比正增长。 我们认为，今年二三季度的外部环境，特别是疫情防控政策的持续收紧，对于像百度这样的互联网大厂是相当严苛的。站在当下看未来，疫情防控政策将得到优化的预期确立，需要重点关注的就不再是这些同比和环比的数字，而是百度目前拥有的基本盘。 第三季度，百度核心收入同比增长2%至252亿元，这部分收入分为两个部分：一部分是在线营销收入，也是百度一直以来稳定的“现金牛”，这部分收入在第三季度达到187亿元，环比增幅10%。 另一部分则是受AI云和其他AI业务驱动的非在线营销收入，在第三季度达到了65亿元，环比增幅7%。两项业务在第三季度都取得了不错的环比增长，在他们的共同支撑之下，构成了目前百度稳固的基本盘。 先看在线营销部分。我们之前就认为，百度在中国整个互联网和移动互联网中的生态位是无法替代的。这种判断

“持续经营有多难？ 2022年是特别艰难的一年，无论对于我们每个个体，还是对于商业企业，尤其，叠加股市遭遇新一轮的触底，可以说是当今最为活跃的这批中概股历史上的第一次。那么，在如此境地下，我们该如何看待一家上市公司的表现，以及如何根据当前形势做出更正确的投资决策？ 其实是看一家公司穿越经济周期的能力。 在西方经济学的理论中，我们知道，经济是将一直持续增长的，因为整个社会的财富，长期看来，一定是向上的。若非如此，这个经济实体停止增长或者开始下降，就会一直缩减缩减直至消失了。 这一点，同样适用于一家企业，比如我们给上市公司做DCF估值的时候，都会用到一个永续增长率的指标，即GDP长期可持续增长率（一般为2%），这也是为什么市场上的所有人都非常关注企业的增长。 不过，在经济长期向上的趋势中，必然会有因为预期、政治、自然灾害及货币和财政政策的变化引起的反复出现的周期性波动，我们将其称为经济周期，一个贯穿于经济总量长期向上的趋势中，出现的上下波动现象。 而落到阿里（NYSE：BABA）本次的三季报上，可以明显看到，公司的主要业务表现如同经济大盘一样，已经连续三个季度出现了波动。 但我们也观察到，本季度阿里在度过短暂的下行周期后迎来业绩拐点，这说明阿里完全有能力穿越一般性经济周期。 具体数据看，截至2022年9月30日，本季度公司实现营收2171亿元，同比增长3%，其中淘宝和天猫线上实物商品GMV出现了低个位数下降，客户管理收入下降7%，较上一季度相比均有韧性回弹。 因此，在业绩电话会上，分析师最为关心的问题也无非这两点：一是GMV何时转正，二是云业务的发展，前者比例远大于后者。分析师的跟踪代表了市场上的绝大数投资者的注意力，那为什么GMV看似如此重要，阿里竟然不追求？ 01 随势而动，定调高质量 经过仔细研读公司近两年的财报，我们发现，“高质量增长”早已成为阿里（09988

$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ 阿里发2022年1-3月季报了，重点关注几点：1.电商部分：受消费低迷影响，淘宝天猫1-2月GMV增长持平，3月下降，总体下降。但阿里单独把年度花费超过1万元的有1.24亿人拎出来了，也表示运营要向高质量用户倾斜。这个方向本身并没有错，也是本人一直建议的方向，只是跟线下商场（比如SKP）抢高端，何其难！比如，躺姐年度消费50万，有20万都花在SKP，10万花在美团，10万花在携程、其他线下，几万花在淘宝天猫。就一句，购买高端商品，纯线上没有基因。线上线下结合的成功案例是有的，比如美国的Neiman Marcus/梅西百货，英国的Harrods等等。2.阿里云部分，首度实现盈利，但是环比下降，但是3月增速放缓，大客户丢失，其他客户保持增速。怎么说呢，随着大流行的持续影响，二季度估计增长消失也是有可能的。同时，阿里表示，不对下一财季做业绩指引。这是我们这一代活久见的一个特殊时期，但长期来看，这并不代表什么，投资不投资，取决于你的投资期限。3.阿里未来持续关注降本增效，这个说起来简单，实际情况很惨烈，最近一个月，听到太多毕业的消息，已经麻了，一如投资期限，短期有没有工作，没有那么重要，只要没饿肚子，丰富精神食粮吧。我不知道，大巨头为了增长，是否需要毕业如此多人。4.本人并不持有阿里巴巴。